国企变身“放贷公司”

8月29日，上市公司时代出版一条公告：将6000万元交付交通银行安徽分行进行放贷，年利率为24.5%，按季付息。这一贷款利率是银行贷款利率的3.88倍，成为A股所有上市公司放高利贷的年息最高代表。

被拉下王座的明星是香溢融通，这家上市公司自2009年6月起就开始频繁放贷，两年来贷款利率一路飙升，从年利率12%一路涨至21.6%，很长一段时间盘踞在上市公司“放贷王”的宝座上。

时代出版和香溢融通不是孤例，将手中的富余资金以高出银行贷款利率数倍的利率放贷给资金匮乏的中小企业，已经成为上市公司尤其是国有企业的新财路。

国企成新倒爷

据不完全统计，截至8月31日，有关上市公司委托贷款的公告一共117份，涉及64家上市公司，累计贷款额度超过160亿元，同比增长近38%。

中国严格禁止企业之间直接拆借资金，但是企业可以透过银行向指定借款人发放委托贷款。贷款利率由委托方决定。银行则充当中介人的角色，收取委托贷款手续费，但不承担任何信贷风险。

64家涉及委托贷款上市公司九成以上都是国有控股公司，包括中国中铁、中粮地产、杭州解百、现代制药、红日制药等。

除了向关联企业放贷，上市国企还热衷于购买各种理财产品。数据显示，今年以来至少有58家公司了购买理财产品的公告，涉及金额超过了200亿元。仅8月份以来共有多达11家上市公司购买了不同类型的理财产品。

理财、高利贷的利息，正成为一些主业低迷的上市公司的主要盈利来源。如中国扬子江船业（控股）有限公司四分之一的利润来自于高利贷。武汉健民上半年3619万元的净利润中1300万元为贷款利息所得，金陵饭店上半年净利润为2910万元，其中，5月27日公布的为期一年的2亿元对外委托贷款就为其赚进2400万元。

与此相似，中国移动通信集团成立了一个财务分支机构从事放贷，而中国石油天然气股份有限公司早就拥有众多金融工具。

据不完全统计，上市公司上半年非经常性收益超百亿元，比去年同期增长一倍多，其中相当部分来自炒股和发放高利贷，部分上市公司的放贷收益甚至超过主业。

这些国企的放贷行为实际上和上世纪八十年代和九十年代的“倒爷”并无两样。在实施价格双轨制的时代，“倒爷”们利用商品的计划内和计划外价格差别，在市场上倒买倒卖进行牟利。

当前资金价格――利率的双轨制，则恰恰给国有企业争当资本倒爷提供了条件。中国对利率实施管制，当前官方设定的银行一年期贷款利率为6.56%，但实际上这些便宜的资金大部分为国有企业所吸收。从国有企业自身角度来看，当前实业的投资回报率已经逐渐下降，若不投资而将资金存在银行，利率为3.5%，CPI却为6.5%，这意味着每年将亏损3%。相比于高达30%以上的放贷收益率，何去何从一目了然。

而规模或是资质不达标的中小企业，尤其是小微企业难以利用正规途径从银行获得贷款，而为了保障企业经营，它们被迫只能选择高息贷款来维系企业的正常运转，有的甚至寻求地下钱庄等非法机构所提供的非法金融服务。

除了银行信贷渠道之外，股市也是国有企业的另外一个重要廉价资金渠道。上市公司可以通过发行股票、债券直接融资。2011年上半年，上市公司IPO募集资金达2118亿元，122家公司定向增发融资规模达到3230.05亿元，无论是融资企业数量还是融资金额，A股都再次冠绝全球。根据公开信息，上市企业今年计划再融资规模将达到6194.31亿元，也就是说还有近3000亿元的定增融资准备实施。

问题在于，这些募集来的资金远远超出了=企业正常需求，据相关数据统计，2009年A股IPO重启以来，资本市场出现了一批手握巨额超募资金的上市公司。

如创业板整体超募比例甚至达到了199.2%。按照网上发行日期计算，在2011年上半年164宗IPO中，预计募集资金为717.49亿元，实际募集资金则达到1607.75亿元，超募比例高达124%。

这为一些企业用超募资金放贷提供巨大空间。其操作手法是用募集资金置换自有资金或银行贷款，通过置换，企业募集的资金就成了上市公司自有资金，如此一来就不再受只能投资主业的限制。

海螺水泥投资40亿元用于信托和购买理财产品，而在此之前海螺水泥刚刚完成95亿元的再融资。其再融资公告称，再融资资金将以1：1的比例分别用于偿还商业银行贷款与补充公司的流动资金。按此计算，偿还商业银行贷款约为47亿元，另47亿元作为企业流动资金。

但仅在1个月后，海螺水泥就宣布拿出40亿元的“闲钱”以自有资金的名义投资理财产品，且不说是否有资金置换的现象，至少说明企业现金流本来并无短缺。

国企放高利贷对当前的宏观经济调控形成了强烈对冲。一方面，通过信贷和直接融资大量攫取金融资源，使得中小企业的生存更加艰难，再通过高利贷更加提高了中小企业的融资成本；另外一方面，国企放贷的资金大量流入一些宏观调控的目标行业，稀释和对冲了宏观调控的效果。

以房地产为例，最近一年多以来，决策层通过限购、压缩信贷以及控制直接融资规模等手段挤压泡沫，但是仔细考察国企放贷资金流向，除了向关联企业提供委托贷款外，不少资金流向了银行融资渠道遭封堵的地产领域。

如武汉健民今年2月就借给主要从事酒店、地产投资业务的武汉汉口饭店1.5亿元，年利率为20%；杭州解百则委托中国农业银行杭州城西支行贷款5000万元给杭州莱茵达枫潭置业有限公司，该委托贷款用于枫潭置业房地产项目开发资金周转，期限一年，年利率16%；ST波导亦向淮安弘康房地产开发有限公司发放5000万元委托贷款，年利率为18%；维科精华今年初放出的1.5亿元委托贷款，对象凯翔集团有限公司的业务范围也是地产。

央企财团化

中移动、中石油这类巨无霸央企，并不仅仅满足于放贷利差，通过成立、收购和参股金融企业等多种方式，央企的“金融化”“财团化”已愈发明显。

银监会对企业进入金融领域的限制是“两参一控”（同一股东不能人股2家以上金融机构，如取得控股权只能保留一家），出于金融企业自身系统风险考虑，官方的《2006年金融稳定报告》中也曾明确提出，不支持产业集团直接或间接控股金融企业。但这并没有对中石油、中粮集团等央企参股和控股金融机构形成障碍。

在此之前，央企就已经持有了一些诸如财务公司和保险公司这样的金融资产，在2002年开始的主辅分离改革中，国有企业的金融资产并未被认定为要求剥离的资产，而是被保留了下来并进一步扩张。

主辅分离改革之后，中国电力财务公司仍然被保留在国家电网系统内，南方电网、五大发电集团挂牌成立之后，也陆续成立了自己的财务公司，还分别新设了多家保险公司。截至2010年年底，全国共有40多家央企设立了财务公司，53家重点国企中有30多家已有财务公司，而设立财务公司被认为是产业资本进入金融资本的开端。

被称之为产融结合的金融化兴起于2005年。从2005年年底开始，股市逐渐回暧，上证指数快速反弹，央企仿佛未卜先知，在当年5月份就开始大举进入证券业。包括中国航空工业集团、中化集团、中海油、宝钢集团、五矿集团等十余家央企纷纷涌进了证券业，控股或者设立了江南证券、航天证券、五矿证券、航空证券等证券公司和基金公司。

而近两年来，由于实业投资的回报率逐年下降，而发展程度不高、获得国家政策保护的金融业仍然能够获得丰厚的回报，根据银监会2010年年报，2010年银行业金融机构实现税后利润总计8991亿元，同比增长34.5%，资产利润率达到17.5%。这成为央企纷纷进入金融业的一个新动力。

央企实践产融结合的第一步往往就是收购一个信托公司。如今，全国信托行业65家公司中，15家已经被中粮、中石油、中海油、华能等央企绝对控股。

对于央企来说，和银行信贷以及股市直接融资相比，信托公司是一个更为便捷和廉价的融资工具。以国家电网控股的英大信托为例，5月18日，英大信托在其官方网站新闻稿称：“今年以来，英大信托已累计以各种形式为国网公司引入外部低成本资金210亿元，占同期国网公司融入外部资金（含300亿元超短期融资券）总额的1/4。

期货公司方面，包括中粮、中化、神华在内的多家央企通过集团或旗下投资公司控股了多家期货公司。

由于银监会对央企直接控制银行颇为谨慎，商业银行方面央企“涉足”不深。目前，仅有中石油控股了昆仑银行，国电集团公司下的国电电力为河北银行第一大股东，中移动通过增发成为浦发银行的第一大股东。

在央企的金融化竞赛中，包括国家电网、中石油等央企已经走在前列，初步具备了财团的雏形，国家电网的“英大系”、中石油的“昆仑系”等一系列产融结合巨头已经浮出水面。

以国家电网为例，去年12月，英大国际控股集团有限公司（简称英大集团公司）成立。英大集团公司在原国网资产管理有限公司基础上组建，涵盖中国电力财务有限公司、英大泰和财产保险、英大泰和人寿保险、英大国际信托、英大证券、英大长安保险、英大期货等7家金融企业。

中石油的“昆仑系”下。则同时涵盖了昆仑银行、昆仑信托、昆仑金融租赁、中意人寿和中意财险等数家金融企业。

招商局在物流和地产主业外控股了招商证券、招商银行、招商局保险和招商中国基金；中信集团则在地产、能源、基础设施等产业外，打造了一个由中信实业银行、中信嘉华银行、中信证券、中信信托、中信基金、中信期货、信诚人寿等组成的金融平台；中粮集团在食品、酒、地产等业务外又与外疗合资成立了中英人寿、中怡保险。

宝钢集团在金融布局方面则采取了参控结合的方式，其控股的金融机构主要为财务公司及华宝信托，并在华宝信托下成立了华宝兴业证券和基金。除控股金融机构外，宝钢集团还参股多家金融机构，包括建行、浦发、深发行、交通银行、兴业、渤海银行、太保、联合证券，华泰财险、新华人寿等。

风险杠杆积聚

公开资料显示，世界500强企业中，有80%以上进行了产业资本与金融资本的结合。其中以日韩和德国的财团模式较为典型。

日本在二战前出现了十几家财团，其中最有实力的是三井、三菱、住友、安田四家，通称“四大财阀”。

二战后，美国以反垄断为名，解散了日本的财阀组织，但保留其银行组织的存在。从1951年开始，出于冷战的需要，旧财阀的金融机构重新聚集了原来的下属企业，以金融资本、产业资本和商业资本高度融合为基础，演变成日本的新财团。新形成的六大财团最为显著的特点是以金融机构为中心，财团内各企业环形持股，即银行与企业、企业与企业之间交叉持股，商贸成为联系产业和金融的纽带。

在德国，由于并没有对银行过多的限制，银行可以在非银行企业中持股。大银行不仅通过占有股票控制工商企业，还通过兼任工商企业董事直接参与企业的重要决策。当然，工商企业大公司也广泛参与银行业。

由此可见，日韩和德国的财团模式主要是金融机构为主体和中心，由金融机构参股、持股或者控股其他产业公司。与之相比，由于中国银行业改革滞后、产业资本最先成熟，这一特征决定了中国产融结合的发动者不是金融资本，而是产业资本。并且，中国政策规定银行业不能投资实业，所以目前中国大型集团企业产融结合的发展方式多为产业集团向金融业投资，即“产业投资金融”。

这一区别导致的一个可能结果是，中国式财团缺乏运营金融机构所需要的专业能力。中国银行辽宁分行副行长陈卫东称，这些企业在金融运营方面并不具备优势，缺乏专业化的团队和知识，运营效益不一定高，一旦经营管理失误，所承担的风险也非常大。

陈卫东认为，产业和金融结合，首先产生的最直接风险就是财务杠杆风险。由于产业投资金融的公司内部存在复杂的股权结构关系，造成资本金的重复计算，导致账面资本金的虚增，从而影响整个集团的安全。

而此次美欧金融危机的一个重要原因就是财务杠杆过高。更为重要的是，由于承担了集团内部资金筹集和运用的重任，产融双方的关系由外部转为内部化，两者内部交易的可能性大大增加，金融子公司容易成风险集中地。

国务院发展研究中心企业所副所长张文魁认为，在赶超时期，大企业通过进入金融领域来筹集资金，这种方式容易将产业领域风险传导至金融领域。

除了专业能力之外，中国式财团的独特产权制度和在市场中的垄断地位，极有可能产生道德风险，即最大限度地增进自身效用的同时并不承担由此带来的风险和后果。

这种道德风险，前有1990年代中国四大银行数万亿元改革成本由财政和纳税人买单，现有地方融资平台债务可能再次由财政和纳税人买单。

在日本，如果一个财团的某一个或几个企业经营不善或面临破产，财团内部的其他企业就有责任去出手相救，导致很多资源被浪费在已经过度发展的行业里。在中国，国企出现了问题，经验显示，政府会出面，让本系统的其他企业出面“搭救”，或者干脆用财政收入给企业注资，结果同样也是消耗掉社会宝贵的经济资源。

中国产融若真正一体化，结果可能比日本更为糟糕：一旦央企实业经营出现问题，它可能根本不需要政府出面，因为自己手里有银行，它会直接拿社会储蓄资源来拯救企业。

“央企甚至无法和日本大财团相比，因为日本企业毕竟是在国际市场上冲杀出来的。”安邦咨询在一份报告中写道。