我国上市公司资本结构研究综述

摘 要 本文研究的问题是公司的资本结构。公司资本结构是公司金融领域中最重要的议题之一。基于国外资本市场制度环境下的大量理论和实证研究文献，本文首先对国外相关资本结构理论进行了回顾。对于中国资本市场，这种规模较大、发展速度较快，同时与西方国家制度背景相差较多的新兴资本市场的制度环境，本文对我国上市公司的资本结构研究成果进行了关注。最后本文结合相关资本结构的理论分析与我国上市公司的资本结构的实证研究得出结论，并提出可能的研究方向。

关键词 资本结构 公司治理 股权与资本结构 上市公司

0引言

公司的资本结构问题是一个古老的问题，同时它还是一个十分经典的问题。资本结构是上市公司一定时期内通过各种筹资模式进行筹资组合而得到的结果，资本结构的最优化对于企业的长远发展来说十分必要。西方经济学对公司资本结构理论的研究大多都是开始于1958 年由 Modigliani 和 Miller所提出的十分经典的 MM 理论。并且在随后的理论研究中，公司资本结构理论已经逐渐发展成为一个比较成熟的理论，已经有大量的有关国外资本市场的理论研究和相关实证研究。同时在对文献的梳理过程中可以看到这些影响公司资本结构的因素的现实观察的背景尤其是国外的相关理论都是基于欧美国家比较成熟的资本市场，而中国资本市场是新兴的发展迅速的很多地方并不是很成熟和完善，从而不同理论观察的视角更应该结合中国市场的特殊性来进行考虑。

第二部分，运用前一部分综述的理论并结合中国上市公司的具体情况对中国上市公司数据样本进行梳理。与国外成熟的资本市场相比，中国资本市场发展的时间要短一些，但却是规模最大、发展速度最快的新兴资本市场，同时中国的银行信贷体制和上市公司的产权性质本身与国外市场中上市公司都有很大的不同，因此中国上市公司在进行财务决策时面临的税收、财务困境成本、成本等情况均可能不同于国外资本市场，从而在资本结构选择模式上也可能存在很大差异。为此，该部分所做的是结合国情和国外资本结构理论，因地制宜的对中国上市公司的资本结构进行分析总结，并提出未来研究方向。

1国外相关资本结构理论回顾

1.1早期的资本结构理论

总的来看，公司资本结构理论主要包括三个部分，首先是早期以杜兰特（Durand，1952）为代表的传统资本结构理论学派。他系统地总结了早期公司资本结构理论的三种观点，净收益理论、净营运收益理论和传统理论。总的来说，早期的资本结构理论有着共同的特点，即都是在企业和个人所得税为零的条件下提出的，同时考虑了融资结构对公司资本成本和公司价值的双重影响。但是这三个理论都只是从直观观察的视角来提出，既没有严谨的理论逻辑模型，也没有运用数学方法来严密推导，同时缺乏充分的经验事实和统计数据分析做支持。

1.2资本结构的经典理：MM理论

MM 定理现代公司资本结构理论的核心和开端。Molidiglianni和Miller 教授在1958 年的经典文章奠定了公司金融理论中最重要的基石，他们的理论被称为MM 的资本结构理论（capital structure theory of Molidiglianni and Miller，1958），通常称之为MM定理。MM定理对公司资本结构理论的意义在于提出了一个完整的理论框架来对公司资本结构问题进行研究。框架是建立在完美市场的假设之上的，在一个完美市场中，没有交易成本（transaction costs）、信息是对称的（symmetric information）、市场是完全竞争的（perfectly competitive market）、无破产成本（no bankruptcy costs）和无成本（no agents costs）。这个完美市场的假设实际上和物理学中无摩擦力的假设很相像。虽然 MM定理是建立在完美市场的假设基础之上的，但是经济社会本身是有摩擦的、是不完美的，从而这些经济摩擦成为了随后公司资本结构理论研究中的主题，许多学者分别扩展MM定理中的假设使之更接近现实中的经济抹茶，所以MM 定理的意义更在于提出一个理论框架。

这个后续的研究包括两个方面，第一方面是以 Modigliani&Miller（1963）、Farrar（1967）、Shavell（1966）和 Brennan（1978）等为代表的税差学派，关注公司所得税、个人所得税和资本利得税的税率与公司资本结构之间的关系。另一方面主要是以Warner（1977）、Betker（1978）、Altman（1968）等人为主的破产成本学派，关注企业财务困境成本（financial distress costs）对公司资本结构的影响，最后经Robichek（1967）、Mayers（1984）、Scott（1976）等人进行总结和归纳为权衡理论（trade off theory），他们认为公司的最优资本结构决定于公司各种税收收益与公司所面临的破产成本之间的权衡，在这个理论中借债的好处是可以减税，坏处是会产生财务困境成本，一个公司的最优负债比率应该是对这两种因素的权衡（trade off）。最后是由于 1970 年代以来委托理论的发展和博弈论的广泛运用，许多学者开始从许多不同的视角来观察公司的资本结构问题，提出各种新的观点，例如融资啄序理论（Myers & Majluf（1984））、成本理论（Jensen & Mckling（1976）、Jensen（1986））、控制权理论（Harris & Raviv（1988）等）、信号理论（Ross（1977）等）

1.3现代公司的资本结构理论

这个阶段主要分为：权衡理论、资本结构的委托理论、非对称信息下的资本结构、控制权理论、以产业组织为基础的公司资本结构理论、行为金融学视角的公司资本结构理论。

2基于中国上市公司的资本结构研究

2.1我国上市公司资本结构特点

现阶段，我国上市公司逐渐形成了具有中国特色的资本结构，其筹资模式和筹资偏好往往相悖于西方经典的筹资理论。上市公司的资本来源主要有两个方面，一是内源融资，而是外源融资。外源融资又包括债务融资和股权融资。债务融资在西方还是比较受欢迎与认可的，而且市场也对其表示出一种信任。西方国家这种先考虑内部资金、再选择负债，最后以股票为权宜之计与我国的认知恰巧倒转了过来，我国大部分上市公司在资本结构调整时更加偏向于股权融资，存在较多的股权再融资行为（配股和增发），差异非常显著。其中债务融资部分，我国大部分上市公司在有I资需求时，仍然会首先选择银行贷款方式，银行贷款长期以来占据着上市公司筹资方式选择的首要位置，即使银行贷款的难度逐渐加大。

2.2我国上市公司资本结构的形成原因

现阶段，我国上市公司资本结构现状的主要成因包括以下三个方面：其一，现阶段，我国大部分上市公司的借款比率与股票风险在某种情况下往往呈现负相关关系，在这样的背景下，上市公司在筹资时更加倾向于银行贷款，这也直接导致我国上市公司存在较高的负债率；其二，现阶段我国大部分上市公司的管理水平相抵较低，内部治理体制并不健全，在筹资融资时"内部人为控制"的现象还是普遍存在的，"内部人员"往往会选择约束较少、成本较低的股权融资，这是我国上市公司在外部融资时偏好股权融资的重要原因之一；其三，我国资本市场起步相较西方发达国家来说较晚，现阶段我国资本市场体系并不健全，债券市场的发展严重滞后，而股票市场基本处于供不应求的发展现状，相对来说，债券筹资的风险较大、成本较高，这也是我国上市公司往往更加偏好于股权筹资的重要原因之一。

2.3我国上市公司资本结构的优劣势分析

一方面，该资本结构符合我国国情，上市公司的资本结构灵活性高，融资成本低，可以降低信息处理成本。通过股权融资的方式筹得的资金具有长期性，不需要定期偿还，可以有效保障上市公司的经营需求。另外，通过股权融资的筹资模式可以有效提升上市公司的知名度，有利于上市公司的外部文化建设。

另一方面，上市公司资本结构不合理影响企业价值，上市公司的资本融资绩效下降，债务融资引起上市公司财务风险。银行贷款筹资模式的适用范围还是相对有限的；最后，近些年来我国采取了一系列的政策，上市公司银行贷款的难度和成本显著增加。

2.4我国上市公司资本结构的影响因素

其影响因素分为两大类，一类是不可量化的因素，包括经济发展水平和政府的干预；一类是可量化因素，盈利能力和成长机会的影响非常显著。另外，投资周期、负债水平、政治关联性都会对资本结构产生影响。

3研究结论

对于中国的上市公司来说，融资的来源其实就包括这样三个部分：内部融资（公司收益留存）、银行、股权再融资（配股和增发）。中国上市公司资本结构是跟市场行情和证监会的行政规定等有直接关系的，公司再融资行为（增发和配股）很大程度上都依赖于中国证监会的允许；同时我国独特的银行体系和发展不足的债券市场对资本结构也有重要的影响。

目前我国上市公司资本结构也存在一些问题，公司治理结构或者是股权控制结构使得这证券市场发现价值的功能大大减弱，尤其体现在已经有很多国有上市公司尽管已经上市，但其背后的控股股东（集团股东或者国资委）利用上市公司这一途径进行"关联交易"，同时民营企业职业经理人制度的不完善，这就使得投资者很难认清上市公司的实际价值，资本结构的作用无法得到充分的发挥。

因此，上市公司资本结构的选择要有灵活性，兼顾融资方式的影响、管理者监督等因素，避免市场化融资导致企业过度举债，完善资本市场资源配置，避免圈钱现象；使公司治理结构合理化，提高资金使用效率，形成制衡体制。

4未来可能的研究方向

通过对我国上市公司资本结构研究文献分析，在资本结构同企业绩效和企业社会责任的发展关系上研究不足，值得深入探讨来进一步完善资本结构。同时，从在宏观方面入手，面对发展水平较低的资本市场和政府的干预的实际情况，进行细致分析，努力探索，完善公司治理的理论框架。

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