机构情绪、散户情绪对中国A股市市场股票价格的影响研究

【摘要】本文通过构建机构情绪、散户情绪和股价涨幅指标，运用格兰杰因果检验的工具，探讨机构与散户在国内A股市场上对股价的影响。研究表明在上证综指市场中，机构占据主导力量，散户推动了股价的形成，而在深证成指市场中，两类投资者相互影响，共同决定了价格。同时，机构并不具备完全的理性，他们在进行交易时同样会受到噪声影响。

【关键词】机构情绪 散户情绪 格兰杰因果检验

当前，中国A股市场中的非理较为明显，由于市场规则不健全以及相关的法律制度不完善，加之政府政策对基本面产生的显著影响，导致投资者在进行市场交易时，往往会掺杂个人情绪的影响，使股票的实际价格与内在价值出现较大的偏差。因而对中国A股市场中出现的种种异常现象，传统金融学理论已无法有效解释，需要通过行为金融学理论加以认识。

本文将探讨中国A股市场中机构情绪和散户情绪对股票价格的影响，对投资者情绪与股票价格关系的深入了解，能够帮助我们更深刻地认识A股市场的现状，并更加理性地进行投资决策，使市场健康发展。

一、数据构建

（一）指标选取。

在国内，对投资者情绪的研究尚处于起步阶段，各类情绪指数相对较少且获取困难，中央电视台推出“央视看盘”数据也曾一度停止，故本文利用“资金流向”构造机构与散户的情绪指数。这一数据在市场交易中能够被直观地反映到，而且显而易见的，资金流入增多意味着市场信心增强，看多情绪浓厚，反之资金流出增多则意味着市场信心减弱，看空情绪浓厚。

指标按以下方法定义：

机构投资者情绪BSII=（主力资金流入-主力资金流出）/市场资金总流量

散户投资者情绪BSIP=（散户资金流入-散户资金流出）/市场资金总流量

对股票价格的考察选取变量“当日涨幅”，定义为：

当日涨幅CR=（本日收盘价格-昨日收盘价格）/昨日收盘价格*100%

数据来源于某股票软件的数据库，该数据库中记录了上海、深圳、各主要板块以及A股市场整体的资金流向情况。为区别上海和深圳两个市场，对上述变量进行如下角标：

上证综指市场：BSIIsh、BSIPsh、CRsh

深证成指市场：BSIIsz、BSIPsz、CRsz

（二）检验方法。

本文研究机构情绪与散户情绪对股价的影响采用格兰杰因果检验。该检验方法为2003年诺贝尔经济学奖得主克莱夫・格兰杰提出，用于分析经济变量之间的因果关系。他对这一因果关系定义为“依赖于使用过去某些时点上所有信息的最佳最小二乘预测的方差”。

二、实证结果及分析

进行格兰杰因果检验的前提是保证时间序列的平稳性，否则可能会出现虚假回归，因此在进行格兰杰因果检验前首先应对各指标时间序列的平稳性进行单位根检验。通常采用增广的迪基―富勒检验来分别对各指标序列的平稳性进行单位根检验。

检验结果如表1所示：

从上表的检验结果可以看出，上证综指、深证成指市场的机构情绪、散户情绪以及股价的当日涨幅均拒绝“存在单位根”的原假设，为平稳的时间序列。故接下来能够对它们进行格兰杰因果检验。

1.上证综指市场机构情绪、散户情绪对股票价格的影响

首先考虑上证综指市场情况，对机构情绪和散户情绪进行格兰杰因果检验，结果如下：

从上表可以看出，散户情绪不是机构情绪产生的格兰杰原因，而机构情绪为散户情绪产生的格兰杰原因。这是因为，上证综指市场主要以大盘股、蓝筹股为主，在该市场中，机构投资者在资金量和信息来源上占据绝对优势，不会因为散户的行为改变投资决策；另一方面，散户在进行决策时，盯住机构的行为无疑是一种稳妥的操盘方式，尤其是资金流动、成交量这种显性指标发生变化时，对散户将是一个明显的信号，使他们修正投资决策。

接着考虑机构情绪与股价当日涨幅的相互关系，检验结果如下：

从结果来看，两者互为因果。机构投资者对股市走势的影响不言而喻，但机构情绪同样也受到了股价涨跌幅度的影响，这表明机构并非理想化的理性投资者，他们的决策同样存在情绪化因素，即所谓的“羊群效应”。

再考虑散户情绪与股价当日涨幅的相互关系，检验结果如下：

两者同样互为因果，但散户情绪对股价的影响并不明显。事实上，在上证综指市场中，我们可以视散户为市场的追随者，他们对市场价格的影响实际上是对机构影响的补充，在这一市场上他们并不具备话语权。

2.深证成指市场机构情绪、散户情绪对股票价格的影响

然后考虑深证成指市场的情况，同样首先对机构情绪和散户情绪进行格兰杰因果检验，结果如下：

深证成指市场中机构情绪与散户情绪之间的相互影响显然与上证综指不同，在滞后期为3时，二者互为格兰杰原因。这是因为在以中小板为主的深成指市场上，散户投资者的影响不再无足轻重，机构在进行投资决策时，有必要将散户情绪纳入考量。两类投资者在相互影响中最终得出均衡价格，这一价格中包含的泡沫可能将比上证综指中要更大。

接下来考虑两类投资者情绪对股价的影响，结果如下：

从结果上可以看出，机构情绪和散户情绪都影响到了股价，同样的，股价也对两类投资者情绪产生了影响。在深证成指市场中，机构的散户特征更为明显，这也意味着市场中价格泡沫的变化将更为剧烈，股价与资产内在价值的偏离更为明显。

三、结论与启示

（一）市场参与者无论是机构投资者还是散户投资者都会受到噪声的影响，这意味着市场大部分情况下是处于失灵状态的。由于噪声交易的大量存在，使得股市的波动比其他成熟市场更为剧烈，而在当前市场处于低谷状态的情况下，被悲观情绪笼罩的投资者不愿将资金投入市场，这将导致低谷的持续时间更长，造成实体经济的进一步下滑，形成恶性循环。

（二）如前文中所述，市场中充斥着噪音的很重要原因在于规则不健全，监管不到位，政府政策对基本面影响的比重过大，使市场失去了自我调节的能力。因此，在强调提高交易者自身水平的同时，应当更进一步完善市场秩序，加强对市场的监管力度，使投资者能够在更有效的市场中选择有价值的股票，将投机行为转变成真正的投资。

参考文献：

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