人民币汇率变动对我国证券市场影响研究

中图分类号：F832 文献标识码：A

内容摘要：本文以2005年7月21日至2010年7月30日的人民币汇率和上证综合指数数据进行实证分析。选用二元VAR模型、运用协整检验分析汇率和股价是否存在长期的均衡关系，利用Granger因果关系检验方法研究二者是否存在因果关系。结果表明：短期内本币升值会导致股票市场的快速膨胀，但从长期来看，升值预期一旦消失，股票价格将会大幅度下跌，并对宏观经济不利。

关键词：汇率变动 股价 协整分析 Granger因果关系检验

国际金融市场按经营业务的种类可以分为货币市场、证券市场、外汇市场、黄金市场和期权期货市场。这些市场是一个整体，各个市场互相影响。外汇市场的汇率问题在一国国民经济和对外经济关系中地位举足轻重，汇率变动不仅影响开放经济条件下一国宏观经济运行，也对作为经济晴雨表的证券市场造成重大影响。

我国于2005年7月21日宣布：自即日起，开始实行以市场供求为基础的、参考一篮子货币调节的、有管理的浮动汇率制度。人民币汇率不再盯住单一美元，而是形成更富弹性的汇率机制。当天，美元兑人民币汇率由8.27 元调整为8.11 元，人民币日升值幅度为2%，从此人民币对美元一路升值。

本文以我国2005年7月21日实行的汇率制度改革这一事件为契机，选取2005年7月21日至2010年7月30日的汇率与股价数据，采用二元VAR模型，通过单位根检验、协整检验分析汇率与股价是否存在长期均衡关系，利用Granger因果关系检验方法判断二者是否存在因果关系，实证分析人民币升值对我国证券市场的影响。

理论背景

汇率对证券市场的影响是多方面的。一般来讲，一国的经济越开放，证券市场的国际化程度就越高，证券市场受汇率影响的波动也就越大。这里所指的汇率用单位外币可兑换的本币数量来表示。以外币为基准，汇率上升，本币贬值，本国产品竞争力增强，出口型企业由于出口的增加将增加收益，因而与企业收益有关的股票和债券价格将上涨；相反，依赖于进口的企业由于原材料进口价格的上涨，成本随之增加，利润受损，股票和债券的价格将下跌。同时，汇率上升，本币贬值，将导致资本流出本国，资本的流失将使得本国证券市场需求减少，从而市场价格下跌。

另外，汇率上升时，本币表示的进口商品价格提高，进而带动国内物价水平上涨，引起通货膨胀。通货膨胀对证券市场的影响需根据当时的经济形势和具体企业以及政策行为进行分析。为维持汇率稳定，政府可能动用外汇储备，抛售外汇，从而减少本币的供应量，使得证券市场价格下跌，直到汇率回落恢复均衡，而反向的操作则可能使证券价格回升。

数据选择及说明

上述的理论分析需要实证检验的支持，本文拟对人民币汇率与上证综合指数的相互因果关系进行检验和数据分析。本文所采用的数据为汇率和股价的日数据，其中，汇率采用的是自2005年7月21日汇改至2010年7月30日中国人民银行公布的汇率数据，股价数据采用相同样本区间的上证综合指数的收盘价数据。有必要说明的是，由于2008年7月31日、9月2日、10月9日和2009年5月8日、5月27日这五天有上证综合指数数据而没有相应的汇率数据，在研究中，为保证数据的一一对应，对这五天的汇率数据作去除处理。

考虑汇率和股价走势的先后变化，本文实证部分分两个阶段进行分析：第一阶段为2005年7月21日至2007年10月16日；第二阶段为2007年10月17日至2010年7月30日。为了克服时间序列的异方差问题，在本文研究中对汇率数据和上证综合指数数据均取自然对数，这样还可以克服数据数量级不同的影响，避免变量前的系数因单位不同而造成对模型解释的困难。处理后，第一阶段的汇率和股价数据记为LgEt1和LgPt1，第二阶段的汇率和股价数据记为LgEt2和LgPt2。

实证分析

本文的实证检验建模分析步骤为：第一，进行单位根检验，判断变量序列是否平稳。第二，进行协整分析，判断汇率和股价之间是否存在长期的均衡关系。第三，进行Granger因果关系检验，判断汇率和股价之间是否存在因果关系。

（一）单位根检验

根据协整关系的检验方法，首先要知道汇率序列（LgEt）和上证综合指数序列（LgPt）是否为非平稳序列，并考察其单整阶数。本文用Augmented Dickey-Fuller检验对汇率（LgEt）和股价（LgPt）时间序列的平稳性进行检验，发现4个时间序列均为非平稳数列，但他们的一阶差分数列则是平稳的，其检验结果如表1、表2所示。

从表1的检验结果看，在1% 显著性水平下，LgEt1单位根检验的Mackinnon临界值为-3.975141，t检验统计量值为-37.33471，远小于相应临界值，从而拒绝Ho，表明汇率（LgEt1）的差分序列不存在单位根，是平稳序列。即LgEt1序列是一阶单整的，LgEt1～I（1）；同理，LgPt1～I（1）。表2的检验结果也显示：汇率（LgEt2）、股价（LgPt2）序列也是一阶单整的，即LgEt2～I（1）、LgPt2～I（1）。

（二）协整分析

为了分析汇率（LgEt）和股价（LgPt）之间是否存在协整关系，本文运用Engle-Granger协整建模方法对序列LgEt和LgPt进行协整分析，具体建模分析步骤如下：

第一步：先做两变量之间的回归，然后检验回归残差的平稳性。以股价（LgPt）为被解释变量，汇率（LgEt）为解释变量，用OLS回归方法估计回归模型，两个阶段的结果如下：

阶段1估计的回归模型为：LgPt1= 51.56244 - 21.28510LgEt1 +et

阶段2估计的回归模型为：LgPt2=

-9.794634 + 9.198548LgEt2 + et

第二步：检验回归残差et的平稳性。两个阶段具体检验结果如表3所示。