我国自然利率估计与货币政策调控

摘 要：本文利用我国金融机构加权贷款利率，基于状态空间模型测算了2008年金融危机以来的自然利率。结果表明：自然利率总体上缓慢下降，实际贷款加权利率较之高约2个百分点，货币市场利率从较之高约1个百分点发展为二者逐步接近。因此，金融市场利率下降可以消除实际产出和潜在产出之间的缺口。

关键词：利率市场化；自然利率；货币政策

中图分类号：F832.2 文献标识码：B 文章编号：1674-0017-2017（5）-0043-03

一、引言和文献回顾

2015年10月，人民银行取消存款利率上限，我国利率市场化走完了最关键一步，也标志着利率市场化改革基本完成。利率市场化完成后，我国货币政策调控将逐渐从以数量型调控为主转变成量价并存且以价为主的调控模式。对于价格型货币政策调控框架，不论是采用利率走廊模式，亦或是基准利率模式，都需要一目标政策利率，但是中央银行应该锚定一个怎样的政策利率水平从而引导市场利率的形成？这是一个关键。基于这个背景，本文将对货币政策的利率传导效应进行模拟，同时测算自然利率，为货币政策调控寻找基准利率。

文献方面，关于自然利率（均衡利率）的估算。Bomfnn（1997）采用MPS模型，计算出了美国经济中联邦基金利率的值，认为实际利率和均衡利率间的偏差对于先行模拟宏观经济而言，是一个较有价值的指标。Laubach和Williams（2003）构建了状态空间模型，对美国经济上世纪60年代以来的均衡利率进行了测算。国内学者金中夏（2012）基于开放经济DSGE模型估算了1999-2011年我国的均衡利率。以上文献是当前测算自然利率的三种基本方法。

本文将通过状态空间模型对自然利率进行估计，考虑到金融机构贷款加权利率更加符合我国的贷款利率实际情况，因此采用金融机构贷款加权利率对自然利率进行估算，并结合估算结果提出货币政策调控的建议。

二、自然利率估计

Wicksell最早提出自然利率，他认为自然利率是资源实现理想分配即价格实现一般均衡时所达到的利率。这一定义隐含着价格弹性，应理解为长期自然利率。美国学者Laubach和Williams考虑到短期价格粘性，定义了短期自然利率，即是在不存在暂时性冲击时，与产出缺口为零和稳定通货膨胀相对应的实际短期贷款利率。多数经济学家认为，估计自然利率有助于中央银行制定正确的货币政策，并可作为评价货币政策的“基准”，为使经济保持在潜在产出水平的同时实现价格稳定，中央银行所设定的政策利率应当与自然利率相符。

考虑到短期价格粘性，且货币政策调控工具的常为短期利率，因此本文估计短期自然利率。在估计方法上，参照Laubach和Williams（2003）的状态空间模型，对我国2008-2016年间的均衡利率进行估算。

1.模型设定

Laubach和Williams（2003）构建的模型框架为：

该式为模型的IS曲线。其中： 为实际GDP与潜在GDP的对数之差，r 和r 分别为实际利率与短期自然利率，A （L）和A （L）为系数向量，L表示滞后算子，ε 是随机误差，其不存在相关性。

该式为模型的总供给曲线。其中，π 为通货膨胀率，x 表示相对价格冲击， B （L）、B （L）、B （L）为系数向量，是一个序列不相关的随机误差。

由于上面方程中潜在产出、短期自然利率为不可观测变量，因此选用状态空间方法进行联合估计。

模型进一步表述为：

其中：y -y 为GDP偏移率，r -r 为实际利率缺口。

其中：x 是相对价格冲击。

其中：g 是经济的潜在增长率。

假定潜在产出水平以潜在增长率增长，潜在增长率服从一阶自回归过程，需求冲击也服从一阶自回归过程。则有：

上面的（3）-（8）式构成了本文的状态空间模型，其中（3）和（4）为信号方程，（5）-（8）为状态方程。

2.变量与数据

（1）变量选择：

①国内生产总值：通过名义国内生产总值与居民消费价格指数（以1978为100）来计算。

②通货膨胀率指标：根据居民消费价格指数的季度变化率来表示，计算公式为π = 。（本文中所选取的是季度样本数据，为保持数据频度一致，需要将月度数据转化为季度数据。）

③相对价格冲击（x ）：描述引起通货膨胀的除产出之外的其他因素。在模型中用广义货币供应量的变化率来表示：x = 。

④实际利率（r）：金融机构人民币贷款加权平均利率减去通货膨胀率。

本文选取的样本区间为2008年第3季度-2016年第1季度，数据来源Wind和国家统计局网站。考虑到变量为季度数据，需要对实际、通货膨胀率进行季节调整。另外还需要判断时间序列变量的平稳性，对相关变量进行单位根和协整检验。

（2）单位根、协整检验

表2可以看出，在5%的显著性水平下，实际产出和实际利率为一阶单整序列，通货膨胀率和相对价格冲击为平稳序列。对于两个单整序列，可进一步进行协整检验以观察是否存在长期稳定关系。

通过表3的协整检验可以看出，在5%的显著性水平下，实际产出和实际利率两个单整变量之间存在1个协整关系。

3.估计结果

采用Kalman滤波方法，对上述状态空间模型的估计结果如下：

三、自然利率对货币政策调控的启示

（一）自然利率测算得到的主要结论

一是2008年金融危机以来，我国自然利率水平在2.5%-4%的区间内缓慢下降，这主要是受到潜在产出下降的影响。2008年底到2009年初一度出现了负自然利率情况，这一方面是受大规模货币投放的影响，因为在短期内货币供给的大幅增加和货币需求的暂时不变，使得潜在的货币均衡利率急速下降；另一方面，金融危机爆发后，随着劳动生产率下降，潜在产出水平降低，于是潜在的货币需求下降，也使得货币均衡利率下降。

二是2011年之后，实际金融机构的贷款加权利率一直高于自然利率近2个百分点左右，这主要是由于我国长期实施存贷款利率管制，使得银行实际贷款利率高于资本的均衡利率。这一方面保护了我国的银行机构，增强了银行机构的整体盈利能力和抗风险水平，但另一方面也使得银行贷款利率高于均衡利率，抑制了各类经济体尤其是民营企业和个人的信贷可获得性。2009年-2011年贷款加权利率和自然利率基本持平，这主要是在金融危机初期，受到扩张性货币政策和通货膨胀的影响，实际信贷市场利率出现下降。

从图6来看，2011年之后，货币市场利率大体上高于自然利率近1个百分点，但是二者已经逐步接近。这主要是我国的利率市场化过程中，货币市场利率的市场化程度相对较高，能在一定程度上反映出货币的供需情况。这也侧面说明目前的实际产出同潜在产出缺口较小。

结合图5、图6的结论及当前的货币政策调控情况来看，虽然货币市场利率大体上高于自然利率近1个百分点，且发展的趋势上看二者逐步接近金融机构，但是贷款利率总体上仍高于自然利率水平，信贷市场上的利率没有完全反映出货币的供求平衡，这会使得经济和潜在产出及稳定通胀间存在“政策偏误”。

在我国利率市场化初步完成之际，货币政策框架正向价格型调控为主转变，中间目标正从货币供应量向政策利率转变，我国的货币政策调控将更多盯住利率工具，更加需要利率水平的统一。因此，当前应该将自然利率作为重要参考，在权衡银行系统性风险的基础上，进一步降低实际贷款利率水平，使贷款利率水平、货币市场利率水平统一到自然利率水平附近。

参考文献

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[5]张健华，雷曜，祝红梅，王亮亮.利率市场化的全球经验[M]，机械工业出版社，2012。

The Estimation of China’s Natural Interest Rate and

Monetary Policy Adjustment and Control

LI Ning

（Lanzhou Provincial Sub-branch PBC， Lanzhou Gansu 730000）

Abstract：Using the weighted loan interest rates of financial institutions and based on the state space model， the paper calculates China’s natural interest rate since the financial crisis. Results show that the natural interest rate on the whole is slowing down， and the actual weighted loan interest rates are higher than the natural interest rate by nearly 2 percentage points or so， while the money market interest rates are generally higher than the natural interest rate by nearly 1 percentage point but the two interest rates are gradually approaching. So， the falling interest rates in the financial market can eliminate the gap between the actual and potential output.

Keyword： interest rate marketization； natural interest rate； monetary policy