人民币内外价值关系与汇率波动因素探析

摘 要：1995年以来，人民币经历了两个贬值周期。不同于以往两个周期，2016年的人民币贬值并没有伴随物价下跌，这表明此次人民币贬值的主导因素是“美元加息”等外部冲击，并且此次冲击并未波及到我国的物价。长期来看：人民币升值和通货膨胀并存，人民币内外价值表现为背离趋势，IMF和世界银行公布的全球物价上涨程度超过我国，可以在一定程度上解释这种现象。从短期看：人民币实际有效汇率指数和我国物价水平在波动方向和幅度上并没有表现出稳定的关系，两者或同升同降，或一升一降，关系较为复杂；2005年汇改之前两者同升同降的情况居多，2005年之后，两者反向波动的情况增多，汇改之后人民币汇率的市场敏感性增强。协整检验发现：物价水平、经济增长速度和外汇储备都对汇率具有显著影响。

关键词：人民币内外价值；汇率波动；协整检验

中图分类号：F832.2 文献标识码：B 文章编号：1674-0017-2017（5）-0046-05

近年来，人民币汇率的关注度越来越高，“8・11”汇改、“人民币入篮”、美联储退出量化宽松货币政策以及“美元加息”等事件都对汇率有重大影响。人民币的对外价值表现为汇率，对内价值表现为物价水平，探讨汇率问题必不可少的要考虑物价。汇率与物价相互关系及传导机制的研究由来已久。Krugman（1986）认为，汇率对物价的传递效应不显著，出口企业为维持市场占有率通常不随汇率改变价格。Goldberg和Knetter（1997）补充了这种“维持市场份额定价”的理论。Taylor（2000）的实证研究表明，汇率的价格传递具有时滞效应。卜永祥（2001）认为人民币汇率与国内货币供应量、国内外物价水平之间存在长期均衡关系。吕剑（2007）认为汇率与CPI正相关，而曹伟、罗浩、邓升军（2009）的研究得出了相反的结论。张成思（2009）认为短期内预期会影响通货膨胀和汇率之间的传递。李稻葵（2012）认为，长期来看，人民币的升值是由市场力量和我国的国际收支形势逐步推动的。

以往国内外的文献表明汇率与物价之间存在着复杂的传导关系，这种传导关系要受到经济基本面、国内外经济金融形势等影响，因此，研究汇率问题还应纳入物价之外的影响因素。本文选取1995年1月-2017年2月人民币实际有效汇率指数（REER）和我国环比居民消费价格指数（CPI）的月频数据对汇率与物价的关系展开分析，选取1995-2016年的REER、CPI、国内生产总值（LNGDP）、外汇储备（LNFER）的季度数据构建协整检验及误差修正模型对汇率波动因素展开分析，CPI季度数据为作者整理，其他数据均来源于Wind数据库。

一、汇率与物价长期均呈上升趋势

（一）人民币实际有效汇率指数和物价水平变化呈现出3个阶段性特征

1、1995-2005年，REER和物价水平经历第一个波动周期，表现为CPI波动引导REER波动。物价水平在1997年达到峰值，REER在1998年和2002年两次达到峰值，亚洲金融危机对人民币汇率和物价指数均造成了较大冲击；2001年我国加入WTO，进出口发生巨大变化，带来REER大幅波动，但对国内物价带来的冲击较小。

2、2005-2010年，REER和物价水平经历第二个波动周期，此次波动同样呈现CPI波动引导REER波动的特征。2008年之前物价水平和REER均大幅提升，人民币内外价值开始背离，汇率改革带来REER的持续上升，经济高速增长和巨大贸易顺差使得国内物价也迅速攀升；金融危机期间物价小幅下跌，REER明显下降，2009年我国出口额下降至1.2万亿，较2008年下降16%，出口下滑拉低REER，同时抑制物价的上涨。

3、2010年以来，REER再次下跌，截至目前汇率形势尚不明朗，是否会步入新的下跌周期有待进一步观察。金融危机期间，各主要经济体都采取了刺激经济的政策，金融危机影响减弱，REER再次大幅攀升，物价水平也有一定程度上升；2015年以来，“8・11汇改”、“人民币入篮”、“美元加息”等事件使得人民币汇率的走势变得更为复杂，REER从2016年2月的130.84点跌至2016年8月的120.75，下跌了7.7%。此次REER下滑与以往的不同之处是并未伴随物价的下跌，说明本次人民币贬值的主导因素是“美元加息”等外部冲击，而非我国经济基本面发生变化。

（二）整体看汇率与物价均呈上升趋势

从整体来看，人民币实际有效汇率指数和我国物价水平变动方向相同，都呈上升趋势，本币升值和通货膨胀并存，表象上看人民币内外价值背离；1995年1月至2017年2月，我国物价水平上涨了68.58%；人民币实际有效汇率指数从77.50上涨到122.11，上涨了61.74%（图1）。但实质上这种背离并非表象上那么明显，1995年以来，全球物价上涨速度快于我国，这是人民币升值的重要原因之一。

（三）从我国经济基本面和全球通货膨胀两方面对人民币内外价值关系进行解释

1、从我国经济基本面看：（1）主导人民币升值的因素包括经济增长和贸易顺差。1995-2016年，我国GDP从6.13万亿增加到74.41万亿，增长了11.13倍；我国在对外贸易上长期处于顺差状态，积累了大量的外汇储备，有利于人民币坚挺，贸易顺差还会使人民币的需求大于供给，这也会引起人民币升值。1995年1月至2017年2月，我国外汇储备从547.89亿美元增长到30051.24亿美元。（2）主导物价上涨的因素包括收入水平提高和货币供应量增加。我国的工资水平在1995年至2017年之间提升显著，人民收入水平提高会引起国内物价水平上升。1995-2015年间，我国城镇居民家庭人均可支配收入从4283元增长到31790元；另外，货币供应量增速大于经济增长速度也会带来物价上涨，1994年12月-2017年2月，我M2从46923.50亿元增长到1582913.07亿元，增长了32.73倍；1995-2016年我国实际GDP增长了11.13倍，M2增速明显快于经济增速。这是通货膨胀和本币升值并存的内在原因。

2、从国际经济发展状况来看：绝大多数经济体都存在通货膨胀问题，如果在此期间我国的物价上涨速度低于全球的话，会造成人民币升值，出现物价上涨和人民币升值并存，但这只是人民币内外价值表象上的背离，实质上人民币内外价值变动方向是一致的。根据IMF公布的全球物价指数计算，全球物价水平在1995-2015年间上升了174%；根据世界银行公布的全球物价指数计算，全球物价水平1995-2011年间上升了108%。从两家国际机构公布的数据看，我国物价上涨速度明显慢于全球。这是通货膨胀和本币升值并存的外在原因。

人民币实际有效汇率指数和我国物价水平从长期来看都呈上升趋势，但其波动关系并未表现出明显特征，我们有必要从短期上对两者的波动方向和幅度进行分析，探究其短期联系。为此将图1中人民币实际有效汇率指数和物价水平数据进行差分，得到图2。

二、原因分析

（一）特定时间区域汇率与物价的变动特征

1997年亚洲金融危机和2008年世界金融危机期间，汇率波动幅度明显加大，外部冲击作用显著；2005年汇率制度改革之后汇率波动幅度总体大于汇改之前，汇率的市场敏感性提高；随着我国经济的发展和成熟稳健，物价波动幅度越来越小。

（二）短期看汇率与物价并无稳定的关系

理论上，人民币实际有效汇率指数（DREER）和我国环比居民消费价格指数（DCPI）波动方向应相反，物价上涨伴随本币贬值，物价下跌伴随本币升值。但从图2来看，DREER和DCPI之间并没有表现出这种稳定的关系，两者有时同升同降，有时又表现出相反的变动趋势。分阶段看，2005年汇率改革之前同升同降的趋势居多，2005年汇率改革之后波动趋势相反的情况有所增加，市场对汇率和物价的作用在2005年汇改之后显现出来。

（三）汇率与物价的关系受到外部因素的影响

从两者相互影响的传递来看，由于时滞效应，汇率或者物价并不能立刻把对方对自己的冲击完全表现出来，如果再纳入预期因素，这种关系将更为复杂。从整个经济基本面看，国内经济发展、外汇储备、进出口、经济金融政策、国际冲击等都会对汇率和物价产生影响，这些因素的作用大于两者的相互影响时，汇率和物价的关系就会与理论相悖。可见汇率与物价两者之间并不是简单的相关关系，两者之间的关系还要受到外部因素的影响，需要进行深入分析。

（四）协整检验表明物价、经济增长、外汇储备均对汇率有显著影响

汇率波动的影响因素绝非仅仅是物价水平，研究汇率波动也应将其他因素包含在内，考虑构建协整模型分析各因素对汇率波动的影响。本文以汇率为因变量，引入国内生产总值、物价水平两个因素代表国内经济基本面，引入外汇储备代表国际资本流动、净出口、汇率稳定政策等因素，进行协整检验。因为国内生产总值（GDP）的数据频率为季度，所以模型中的数据也调整为季度，采用季度同比数据。指标设计如下：因变量为人民币实际有效汇率指数（REER）；自变量为同比季度居民消费价格指数（CPI）（计算方法：3、6、9、12月的定基价格指数除以上年同期值，再减去100），季度现价国内生产总值（LNGDP），外汇储备（LNFER）。

ADF检验结果表明REER、LNGDP、LNFER为一阶单整时间序列，CPI为平稳序列，可以通过协整检验考察REER与其影响因素之间的长期关系。协整检验之前对变量进行格兰杰因果关系检验，检验结果表明CPI和LNGDP均是REER的格兰杰原因，LNFER不是REER的原因，REER是LNFER的原因，但本文研究汇率波动的问题，而非外汇储备，所以还是将LNFER作为自变量引入模型。

协整结果显著：CPI的系数为负，物价上涨会使本币贬值；LNGDP的系数为正，经济增长带来本币升值；LNFER系数为负，抛售外汇储备人民币升值，增持外汇储备人民币贬值；可以通过经济意义检验。拟合优度达到0.78，F统计量为103.28，模型整体显著；各自变量系数的T统计量绝对值都明显大于2，说明各自变量都对因变量具有明显的影响；可以通过统计意义检验。DW统计量值为1.23，偏离2的幅度比较大，可以认为不存在序列相关。对回归残差进行单位根检验，ADF检验T统计量值为-4.52，残差序列e平稳，可以认为存在协整关系。

构建误差修正模型，考察协整模型自身修正功能，回归残差项e（-1）的系数为-0.19，模型具有较好的反向修正机制。模型系统长期协整关系成立，存在一个短期动态调整过程，维持这种长期稳定的协整关系。

从协整检验结果可以看出，我国经济基本面及外汇储备对汇率具有显著影响，具体表现为：（1）通货膨胀会带来本币贬值，国内物价水平上升，人民币对内贬值会带来人民币实际有效汇率指数下跌，人民币对外贬值；（2）国内生产总值增加会带来本币升值，持续稳健的经济增长，能够为本币币值的稳定提供有力支撑；（3）增持外汇储备，外汇市场需求大于供给，人民币实际有效汇率指数会下跌；减持外汇储备，外汇供大于求，人民币实际有效汇率指数上升；外汇储备是稳定汇率的重要基础。

（五）2016年外汇储备下降缓解了人民币贬值的压力

2016年，我国出现了外汇储备下降和人民币贬值并存的现象，这并不是对协整模型中外汇储备的系数为负的否定。此次人民币贬值主要是由美元加息和贸易保护主义政策等外部冲击引起，储备下降在一定程度上缓解了人民币的贬值压力。美元加息增加了跨境资本流出压力，贸易保护主义造成我国出口下滑，2016年4月以来，我国出口同比下滑明显，这两方面因素增加了人民币的贬值压力。面对人民币贬值，外汇市场需求扩大，外汇储备自然流向外汇市场，以使外汇市场上的供给与需求相适应。另外，新常态下，我国经济增长速度放缓，加之物价水平小幅上涨，也都在一定程度上对汇率指数走弱发挥了作用。从格m杰因果关系检验的结果看，汇率是外汇储备的格兰杰原因，这一检验结果可以这样理解：外汇储备下降是对人民币贬值的应有反应，外汇储备下降在一定程度上缓解了人民币的贬值压力，这与协整模型中外汇储备的系数为负并不矛盾。

三、结论与政策建议

（一）结论

人民币实际有效汇率指数和我国物价水平在波动方向和幅度上并没有表现出稳定的关系，两者之间的关系还要受到经济增长速度、进出口情况、国内外经济金融政策等因素的影响。通过协整检验发现，物价水平、经济增长速度和外汇储备都对汇率具有显著影响：通货膨胀拉低人民币实际有效汇率指数、经济增长能够打牢币值稳定的基础、外汇储备是市场化汇率形成机制的重要保障。2016年的人民币贬值与以往两个涨跌周期的不同之处是并没有伴随物价下跌，表明此次人民币贬值的主导因素是“美元加息”等外部冲击，而此次冲击并未波及到我国的物价，外汇储备下降缓解了人民币贬值的压力。

（二）政策建议

经济基本面是汇率的主要决定因素，稳定汇率也应从本国经济入手，保持物价稳定，挖掘经济增长潜力。另外，推动人民币可兑换，构建有效的汇率缓冲机制也是保持人民币币值稳定的重要内容。

1、保持物价稳定，以此促进汇率稳定。完善市场经济制度，提高资源配置效率，更好发挥供求双方的价格调节作用；坚持稳健中性货币政策，保持适度货币供给；密切关注国际大宗商品、生活必需品等价格走势，发挥期货市场价格发现功能；适当发挥政府引导作用，打击投机行为，化解市场主体盲目性。

2、挖掘经济增长潜力，打牢币值稳定基础。以供给侧结构性改革为契机，落实“三去一降一补”政策，积极推进结构调整和产业升级；改善小微企业融资环境，推进新三板和区域股权融资市场健康发展；做好精准扶贫工作，改善贫困地区经济金融环境，扩大贫困人口收入来源，提升其消费能力；推动西部大开发战略，促进经济区域平衡发展；提高我国城镇化水平，消除城乡差距，提升农村居民消费能力，扩大社会有效总需求。

3、深化人民币汇率形成机制改革，稳步推进人民币资本项目可兑换。推进资本项目可兑换的同时，密切关注外汇储备和汇率的走势，深入分析两者的关系，既要关注资本外逃，也要注意热钱流入，有效应对国际变量对我国经济的冲击；加强外汇使用交易背景真实性、合规性审核，防范不合规资金汇出和洗钱行为；关注国际政治经济形势，有效应对特朗普贸易保护政策、民粹主义抬头等国际变化。

参考文献

[1]Goldberg PK.Kentter MM，Goods Price And Exchange Rates：What Have We Learned[J].Journal of Eco-nomic Literature，

1997，（35）：1243-1272.

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[3]Taylor J， Low Inflation，Pass-Through， and Pricing Power of Firms[J].European Economic Review， 2000，44（7）：1389-1408.

[4]卜永祥.人民币汇率变动对国内物价的影响[J].金融研究，2001，（3）：78-88。

[5]曹伟，罗浩，邓升军.人民币汇率传递对我国物价水平影响的实证分析：2005-2008[J].世界金融研究，2009，（4）：25-34。

[6]吕剑.人民币汇率变动对国内物价传递效应的实证研究[J].国际金融研究，2007，（8）：53-61。

[7]谭亚玲.美元贬值的战略应对与人民币升值的经济压力[J].河南金融管理干部学院学报，2008，（2）：8-12。

[8]张成思.人民币汇率变动与通货膨胀动态走势[J].国际金融研究，2009，（5）：87-96。

The Analysis on the Relationship between Internal and External

Value of RMB and Factors of Exchange Rate Fluctuations

LIU Shaohua ZHANG Hong

（Yinchuan Provincial Sub-branch PBC， Yinchuan Ningxia 750000）

Abstract：RMB has experienced two cycles of depreciation since 1995. Being different from former two cycles， the depreciation of RMB in 2016 was not accompanied by a falling price， which shows that the dominant factor of this depreciation is external shocks like that FDR raises the interest rate， however， the impact does not spread to China’s price. In the long term， RMB appreciation and inflation will co-exist， and the internal and external value of RMB will deviate. According to the data published by IMF and the World Bank， the degree of the global price rise is more than China’s， which can explain this phenomenon to some extent. In the short term， the relationship between RMB real effective exchange rate index and the price level in China is unstable in the direction and fluctuated amplitude， sometimes both ascending and descending， or sometimes fluctuating in different directions， and the relationship is more complicated. Before the exchange rate reform in 2005， fluctuations in same directions were more ordinary. While after 2005， fluctuations in different directions have been more ordinary， and the exchange rate of RMB has been more sensitive to markets. Co-integration test finds that the price level， economic growth speed and foreign exchange reserves have significant effect on the exchange rate.

Keywords： internal and external value of RMB； exchange rate fluctuation； co-integration test