内部治理机制、公司绩效与总经理替换

摘要：本文以2001至2004沪深两市发生总经理变更的制造业上市公司及其配对公司为研究对象，考察了总经理替换与公司绩效以及内部治理机制之间的关系。研究发现，总经理替换与公司绩效、董事长与总经理的两职合一以及第一大股东持股比例之间均显著负相关，但董事会制度变量对总经理替换没有显著影响，说明让董事“懂事”仍是未来公司治理改革的重心。

关键词：内部治理机制 公司绩效　总经理替换

一、引言

公司治理要解决的中心问题是通过激励与约束机制降低成本。对公司高管的约束主要有两个途径，一是公司内部治理机制，包括董事会、高管薪酬、股权结构等制度安排；二是以公司控制权争夺为核心的外部治理机制。总经理替换就是上述机制作用的结果，绩效差公司的经理能否被及时替换也因此就成为了衡量上述机制运行效率的重要依据。随着我国市场经济体制的完善，上市公司的治理环境发生了很大的变化，一系列关于公司治理的法律法规的出台，为完善上市公司治理、规范公司行为、保护投资者的合法权益提供了良好的制度基础。与此同时，“问题高管”丑闻却不断在上市公司出现。因此，人们不得不提出疑问，在我国处于转轨经济的特殊背景下，这些制度安排是否有效，又有哪些因素影响上市公司总经理的更替。国外关于总经理更替的实证研究成果相当丰富，且其成果对公司治理的具体实践产生了积极作用。随着转轨经济国家公司治理实践的发展，迫切需要理论的指导。本文在借鉴国内外研究成果的基础上，采用Logistic回归模型对我国上市公司的总经理更替与公司绩效、内部治理因素之间的关系进行了分析，为公司治理改革与后续研究提供依据。

二、研究设计

(一)研究假设 作为公司经营管理的决策者，总经理对公司经营绩效负有直接责任，公司绩效的高低直接反映了总经理的领导能力，因此，在正常情况下，绩差公司的总经理更可能被替换。事实上国外关于高管更替的研究集中于公司绩效与高管更替之间的关系，且都指向同一结果，即高管被更替的可能性与公司绩效负相关(Huson ct址，2004)，如Morck等(1989)、Denis等(2000)、Lausten(2002)、Farrel等(2003)等研究结果表明，高层管理者更替与公司绩效负相关。国内关于总经理替换与公司绩效关系的专门研究尚不多见。龚玉池(2001)发现，高层管理者非常规替换与经产业调整后的资产收益率、负营业收入显著负相关，但与股票超额收益率并不显著相关。因此，提出假设：

假设1：总经理替换与公司业绩呈负相关关系

实证研究对董事会特征与总经理替换关系的研究结论至今未能达成共识。Morck等(1989)、Renneboog(2000)、Goyal等(2002)等研究了总经理与董事长两职合一对公司绩效与总经理替换的影响；Weisbach(1988)、Renneboog(2000)等则对外部董事比例、独立董事比例与公司绩效及总经理替换之间的关系进行了研究，但未有一致的结论。Yermack(1999)发现，董事会规模越小，越有可能在企业业绩较差时替换总经理，而在董事会规模较大时这种可能性会降低。沈艺峰等(2001)发现，ST公司总经理离职概率与董事会规模呈显著正相关关系，与外董比例及董事会成员持股量等变量不相关，充分体现了“弱董事会”现象。从理论上分析，董事会的独立性是董事会有效发挥监控作用的前提。总经理与董事长两职合一意味着公司的权力集中，董事会的独立性难以得到保证。在董事会构成上，内部董事占主导地位的董事会会影响董事会的独立性，而独立董事占支配地位的董事会的独立性相对要强。在董事会独立性较强的情况下，董事会较易做出替换绩差经理的决策。此外，董事会的规模也可能影响总经理替换的可能性，董事会规模越小，越有利于董事会及时决策，也能更好地监督高管人员。因此，提出假设：

假设2：总经理替换与两职合一、董事会规模负相关，与独立董事人数正相关

董事会作为股东的人，股权结构的特征会影响其独立性。众多研究指出，政府推动证券市场发展的目的是为国有企业融资。在目前的上市公司中，有国有企业背景的占90％以上。而在国有企业改制而成的上市公司中，国家拥有高度集中的股权，治理结构因而出现“一股独大”、中小股东权利弱小的特征。“一股独大”使董事会缺乏独立性，从而影响其监控效率。在监控经营者问题上，中小股东因监控成本过高而不得不采取“搭便车”的行为，理性的冷漠是其必然的选择。解决方法之一就是适当地提高大股东的持股比例。随着股东在企业中的控制权的提高，其产生监管管理者的动机也相应增强，但与此同时，大股东又可能利用其掌握的权力，侵害中小股东利益。这时大股东与经理人之间的问题会有所弱化，而与中小股东之间的冲突就会凸现出来。正如Shleiferand Vishny(1997)所指出的，在大多数国家的大公司中，根本的问题不是外部投资者与管理者之间的伯利和米恩斯冲突，而是外部投资者和控股股东，尤其是能完全控制管理者的股东之间的冲突。在大股东控制的企业中，经理为保住职位，其行为往往为大股东所左右，进而可能成为大股东攫取私人利益的工具。因此，提出假设：

假设3：总经理替换与第一大股东持股比例负相关

(二)样本说明 以2001年至2004年间总经理发生变更的沪深制造业上市公司及其配对样本为研究对象，考察这些公司更替总经理的可能原因。配对样本的选择原则是：根据中国证监会颁布的《上市公司行业分类指引》的规定按两位数代码分类上市公司，在两位数代码相同的上市公司中，选择一家与总经理变更样本公司的总资产规模接近上市公司作为配对样本，期间共发生549起总经理变更。有关数据来源于CSMAR数据库，缺失数据根据巨潮资讯和中国证监会官方网站的有关资料补齐。

(三)实证方法在描述性统计与相关性分析的基础上，通过T检验和Wilcoxon秩数符号检验，对总经理变更样本与其配对样本进行比较分析，考察相关变量是否有显著差异。然后，进行Logistic回归分析，考察总经理变更与公司绩效、内控机制之间的关系。此外，高层持股比例、总经理年龄、公司规模、杠杆程度以及高管报酬等变量可能会对总经理变更产生影响，遗漏上述变量可能会造成对模型的错误估计，因此将它们作为控制变量。回归方程及其变量定义见(表1)如下：

DIS=α+β1IROA+β2TOPI+β3BSIZE+β4IND+β5DUAL+μ(control)+ε

三、研究结果分析

(一)变量的描述性统计与相关性分析 (表2)列示了相关变量的描述性统计与皮尔逊相关系数。统计表明，总经理与各变量之间的关系基本符合预期。总经理替换与公司业绩、第一大股东持股比例、两职合一等变量均在0.01水平上显著相关。

(二)总经理变更样本与其配对样本的比较分析变量的描述性统计与相关性分析只是对变量之间的关系从统计上进行了推断，变量之间的真实关系尚有待于计量模型的进一步检验。为进一步理解假设预期，本文对替换组与非替换组进行了对比研究。(表3)显示，替换组业绩显著低于非替换组，替换组的第一大股东持股比例、两职合一均显著低于非替换组，替换组董事会构成、高管持股比例与非替换组无显著差异。此外，替换组的总经理年龄、杠杆程度、高管报酬与非替换组均存在显著差异。

(三)回归分析为进一步揭示总经理替换与其他变量之间的关系，本文利用Logistic回归模型对研究假设进行检验，采用Backward(条件)法的回归结果见(表4)。总体上看，回归结果与假设预期基本一致，总经理替换与公司业绩、两职合一以及第一大股东持股比例均呈显著负相关关系，但董事会构成变量未能进入回归方程。此外，控制变量均进入方程，且在0.05水平上显著。总资产净利率(ROA)与总经理替换显著负相关，显著水平为0.000，回归系数也很高(-6.069)，从而证实了假设1。两职合一与总经理替换在0.05水平上显著负相关，说明董事长与总经理两职合一不利于对总经理的监督。但董事会规模与独立董事未进入回归方程，这从侧面说明了由我国政府主导形成的董事会制度有着先天与人为的缺陷，西方董事会制度的移植在我国并没有取得很大的功效。因此，结论只部分支持假设2。总经理替换与第一大股东持股比例在0.01水平上显著负相关，且回归系数较大(-1.198)，证实了假设3。

四、总结

本文以2001年至2004年沪深两市发生总经理替换的制造业上市公司及其配对公司为研究样本，采用Logistic回归模型对总经理替换与公司绩效、内部治理机制之间的关系进行分析。结果发现，总经理替换与公司绩效、总经理与董事长的两职合一以及第一大股东持股比例显著负相关，符合预期假设。但董事会制度变量未能进入回归方程，说明董事会的监控功能有待于进一步加强，让董事“懂事”仍是未来改革的重心。本文区分了董事长与总经理的变更，且只对总经理替换进行了研究，因此结论与国内部分不区分两者变更的研究结论有所不同。此外，由于资料来源的可得性，本文没有分类总经理替换为正常替换与非正常替换；同时，也没有考虑公司外部治理机制对总经理替换与公司绩效的影响。这些是本研究的不足。