私募股权投资对成长型中小企业实力影响研究

摘要：中小企业作为国民经济发展的的主要力量之一，融资难一直是制约这一群体发展的重要因素之一。作为GDP的重要贡献者，中小企业融资问题的解决尤为重要。而私募股权投资是在银行借贷困难的情况下缓解了中小企业融资困难的窘境较好办法。鉴于私募股权投资不仅带来资金的流入，也会在企业管理运作等方面有所影响。研究私募股权投资进入中小企业是否有积极作用非常必要。作者从企业价值、企业综合实力方面进行探究，检验PE的进入是否如企业所希望的那样为中小企业带来积极影响。以期对我国发展私募股权基金提供参考。

关键词：中小企业 私募股权融资 企业价值 SPSS

一、引言

现代资本结构理论的代表人物Myers优序（ pecking order theory， POT） 融资的基本观点认为若企业需对投资项目进行融资，对好企业而言，股权融资可能会被低估， 投资收益则大部分由新股东获得， 从旧股东利益出发， 管理者有可能为避免稀释股权而放弃或者寻求价值不被低估的融资方式如企业内部积累或举债。则企业对融资方式的偏好程度由大到小排列依次为企业内部积累、债务、股权。

中小企业因面临众多市场约束而无法实现价值最大化的目标， 现实的选择是采用一种适合的融资方式以最大限度地降低信息甄别成本。以权益性融资为例， 企业自身发展的不确定和其他一系列不对称信息使得外部投资者将中小企业权益融资市场视为“柠檬”市场成为理性选择，这并非企业偏好所致，而是外部环境强迫使然。私募股权融资成为了大多数中小企业融资难时的优先选择。

国外有大量文献研究私募股权对推进企业进一步上市中作用的影响。主要因国外中小企业大多为上市公司，数据易取得。国内对中小企业的融资方式的实证研究较少，盖因其相关资料数据难以查找。中国中小企业大多为未上市非股份制企业，多分布于江浙沿海等地带。公司财务不规范，相关数据难以得到或不具有极高的可信度。因此，本文以已上市的35家成长型中小企业为样本进行研究。

二、样本来源

1.样本选取

主要选取首批公司是因为它们成立时间较早，在创业板运行时间较长，运行较为规范。但因其在行业上没有涉及到很多行业，并且行业较为集中，所以又挑选了非首批公司14家，从而使样本较全面的涵盖了各行业。

2.研究对象

以21家首批在创业板公开发行并上市的以及14家非首批的具有一定的行业代表性的企业为样本，如：

机械设备： 特锐德，乐普医疗，南风股份，汉威电子

信息技术： 神州泰岳，立思辰，网宿科技，银江股份

批发零售： 探路者，吉峰农机

医药生物： 莱美药业，安科生物，北陆药业，红日药业

社会服务： 上海佳豪，华测检测，爱尔眼科

运输仓储： 新宁物流

电子： 亿纬锂能，金龙机电，欧比特

石化塑胶： 硅宝科技，宝通带业，新宙邦

传播文化： 华谊兄弟，蓝色光标

金属非金属： 钢研高纳，豫金刚石

造纸印刷： 星辉车模，万顺股份

其他制造业： 康耐特

采掘业： 海默科技

农林牧渔： 荃银高科，国联水产

食品饮料： 汤臣倍健

三、研究思路与方法

通过盈利能力、偿债能力、资产运营能力和成长能力四个方面建立起11个评价指标，包括主营业务利润率、总资产利润率、净资产收益率、资产负债比率、流动比率、速动比率、总资产周转率、存货周转率、应收账款周转率、主营业务增长率、净资产增长率。然后用SPSS软件进行因子分析，用各个上市公司的综合得分为依据，运用非参数检验分析私募股权基金的进入是否能提升成长型中小企业的综合实力。11个评价指标分别用X1，X2，X3...X11表示。

四、SPSS分析过程

1.因子分析可行性检验

对35个上市公司的11个评价指标进行相关系数矩阵分析，可看出部分指标间具有高度相关性，符合因子分析条件。因此，我们对数据进行因子分析。

通过SPSS软件对11个变量进行KMO测度和Bartlett球形检验

KMO测度的值越高（接近1.0时），表明变量间的共同因子越多，研究数据适合用因子分析。此处KMO值0.552，效果一般，可进行因子分析。Bartlett球形检验的值为411.984（自由度为55），伴随概率值为0.000

2.SPSS因子分析

SPSS因子分析结果输出，旋转前总的解释方差结果中合计栏为各成份的特征值，栏中只有3个成份的特征值超过了1；其余成份的特征值都没有达到或超过1。方差的%栏为各成份所解释的方差占总方差的百分比，即各因子特征值占总特征值总和的百分比。累积%栏为各因子方差占总方差的百分比的累计百分比。前三个因子的累积%达到74.915%，所以提取前三个因子作为主要因子。旋转后的三个因子的方差贡献率分别为30.910，30.452，13.552。

对三个因子进一步分析的出旋转成分矩阵图，系数因子1与净资产收益率、总资产利润率、净资产增长率、主营业务增长率、主营业务利润率和应收账款周转率具有高度相关性，因子2与资产负债率、速动比率和流动比率高度相关，因子3与存货周转率和总资产周转率高度相关。因此我们把因子1命名为盈利能力及潜力，因子2为偿债能力，因子3为资产运营能力。这与我们在研究初期指标选取的方面大致相同，但是这里我们将盈利能力与成长能力合并为盈利能力与潜力。通过回归算法计算因子得分矩阵，以便进一步构造住因子得分函数

3.构建主因子得分函数并计算得分

可以得到主因子得分函数

F1= 0.168*X1+0.222*X2+0.278*X3+0.001*X4-0.061*X5-0.054*X6-0.027*X7+0.026*X8+0.159*X9+0.233*X10+0.232*X11

F2=

0.105*X1+0.154*X2+0.003*X3-0.277*X4+0.282*X5+0.288*X6-0.061*X7+0.123*X8-0.113*X9-0.074*X10-0.054*X11

F3=

-0.212*X1+0.115*X2+0.042*X3-0.029*X4+0.072*X5+0.089*X6+0.467*X7+0.568*X8-0.183*X9+0.225*X10-0.054*X11

利用旋转后的方差贡献率作为因子的权重计算综合评价得分

F=30.910*F1+30.452*F2+13.552*F3

4.对比有无PE两种情况下公司综合得分

35家上市公司中除新宁物流、汤臣倍健、华测检测、汉威电子、新宙邦、硅宝科技、海默科技、豫金刚石、星辉车模、宝通带业、荃银高科、华谊兄弟、南风股份、万顺股份、康耐特外，均有PE进入。根据是否有PE进入，我们将35家上市公司分为两组，分析其综合得分。并对每组综合得分求平均值，比较无PE与有PE的综合得分。有PE公司综合得分平均值5.516397大于无PE公司综合得分平均值5.018179.

分析各公司综合得分数据，发现蓝色光标和新宁物流由于存货周转率异常高而引起综合得分值远远高于其他公司，考虑到异常点数据会带来较大的误差，我们在进行两组数据对比时，删除蓝色光标和新宁物流的综合得分。对剩余公司数据求平均值，有PE进入公司组的平均综合得分为5.516397，而无PE进入公司租的平均综合得分为5.018179。粗略分析，PE组综合得分比无PE组高9.93%。

5.对企业各个主要因子得分进行对比分析

经SPSS分析，我们已经得出企业价值中的三大因子F1盈利能力及潜力、F2偿债能力、F3资产运营能力分别的得分值，为了了解PE的进入对上市公司的企业价值的各方面有什么样的影响，绘制下图进行深入分析。

由数据可计算出，有PE进入的上市公司在盈利能力及潜力方面高出无PE公司4.30%，在偿债能力方面高出0.46% ，在资产运营能力高出72.12%。表明私募股权投资对企业盈利能力及潜力和资产运营能力方面有较大的促进作用，对偿债能力方面的影响较弱。

6.同行业公司价值综合得分对比分析

由于不同行业的公司价值可能由于所经营业务的差异而影响综合得分在不同行业间的不可对比行，我们进一步对35家公司进行行业分类，并筛选出有PE和无PE两种类型公司均被包含在内的行业，如下图所示：

* 表格中 1 代表有PE进入， 0 代表无PE进入

由数据分析可知，机械设备行业中有PE进入公司平均综合得分12.2003，无PE情况下的平均值4.318944，有PE情况高出182.48%；社会服务业中，有PE情况下得分7.206122略低于无PE公司平均值9.429384；传播文化业中，有PE进入的蓝色光标综合得分1785.418远远高于华谊兄弟的3.326603；金属非金属行业中，有PE公司钢研高纳综合得分5.430939高于无PE的豫金刚石得分5.065377；农林牧渔行业中国联水产作为一家有PE进入的公司综合得分低于荃银高科得分3.905486。但综合看来，PE的进入对于上市公司的企业价值是具有积极影响的。 进一步对企业价值的三方面进行分析，如下表所示

机械设备行业中有PE情况整体高出182.48%，在三方面均有大幅度的促进作用，其中对其偿债能力的影响较为突出为387.08%；社会服务业中，有PE情况下整体得分低于无PE，其中偿债能力较无PE低162.06%；传播文化业中，有PE进入综合得分远高于无PE，在三个因子方面均有较大的促进；金属非金属行业中，有PE公司在盈利能力及潜力方面弱于无PE公司51.30%，但在偿债能力和资产运营能力方面分别有259.05%、128.78%的提升；农林牧渔行业中国联水产作为一家有PE进入的公司综合得分低于荃银高科得分3.905486，在盈利能力及潜力和偿债能力两方面都要弱于无PE公司，但资产运营能力上仍有较大的促进租用。

五、结论

由于个别行业的样本公司较少，不排除公司特有因素的影响，但综合分析看来，PE对上市公司的企业价值有促进作用，并且着重体现在影响公司的资产运营能力方面，对企业的盈利能力及潜力也有一定的正面影响，但对于企业偿债能力方面的影响不尽如人意。私募股权投资在缓解中小企业资金压力的同时，对企业的长远发展也具有一定的积极影响。但是远没有国外的促进作用大，而且国内的促进作用还因企业行业的不同而有很大差异。这一是反映出我国的私募股权资本市场还很不完善，仅处于初级阶段；二是反映出我国不同行业的私募股权治理发展很不均衡，机构投资者基于追逐自身利益最大化，大多投资于未来前景较好、利润较大的行业。这都表明我国的私募股权治理还需进一步借鉴国外优秀的理论与方法，培养优秀的基金管理人，建立健全法制制度，学习科学先进的管理体系，相信这会对我国成长型中小企业有更大更积极的影响。

参考文献：

[1]陈晓红，黎璞.中小企业融资结构影响因素的实证研究[J].系统工程（第22 卷）第1 期（ 总第121 期）

[2]秦伟伟、潘焕学、谢飞 私募基金对成长型企业的影响[J].经济研究导刊，2011 年第25 期总第135期