私募股权投资的文献研究

【摘要】私募股权投资已经在全世界形成了庞大的产业链， 在我国国内也成为议论的热点。随着私募股权投资的不断发展， 对其的研究已经广泛涉及多个方面，但就现状而言， 国内外对私募股权投资的理论研究明显落后于实践发展。本文依照逻辑顺序，试图对国内外关于私募股权投资的研究成果进行梳理。

【关键词】私募股权 投资 梳理

私募股权投资（PE）已经在全世界形成了庞大的产业链， 在国内成为议论的热点。对PE的理论研究始于 20 世纪 70年代， 并在 20 世纪 90 年代取得比较快速的发展。随着PE的不断发展， 对其的研究已经广泛涉及多个方面。但就现状而言， 国内外对PE的理论研究明显落后于实践发展。本文依照逻辑顺序，试图对国内外关于PE的研究成果进行梳理。

一、私募股权投资的内涵界定

随着经济的发展，PE已经发展为一个庞大的产业。PE产生、壮大于美国，随后被引入到世界各国。由于监管和规范PE发展的需要，各国的风险投资协会一般都会根据国内PE的一般形式和特点对私募股权的内涵做了一个界定。美国对PE范围的界定是所有为企业提供长期股权资本的私募投资均属于PE；欧洲认为PE就是为未上市的公司提供权益资本的一种投资方式，其所提供的权益资本可以用于研发新产品或者新技术、增加营运资金、改善公司资产负债表。国内学术界对于PE的研究相对较晚，主要的研究集中于PE的功能作用、运作机制、组织结构以及法律环境等方面内容。

二、股权投资的关键成功因素

（一）私募股权投资的融资。

PE的融资策略一般分为股权融资和债务融资。刘健钧（1998）认为，企业、富有个人、外资和政府资本是私募股权资本来源的四种现实选择。范柏乃、沈荣芳和马庆国通过规范研究指出，中国应该建立以机构投资者为主要供给主体的私募股权资本供给体系，以消除中国私募股权资本不足、投资规模较小的现状。陈峥嵘（2004）认为，企业融资创新活动的活跃程度和有效性与一国的法律限制和政策管制程度密切相关。Sahlman，William A（1990）以及Fenn，Liang和Prowse（1997）指出，PE设立时就融到了权益资本，主要由有限合伙人提供。UlfAxelson（2007）通过建立PE的融资结构模型，进一步分析了收购基金使用杠杆的动机。模型发现，对于PE来说，其最优的资本结构最好是能够做到事前（ex ante）融资和事后（ex post）融资的结合。

（二）投资项目的目标选择。

Poindexter（1976）以调查问卷的形式收集了很多的样本，认为创业企业家的管理能力、经历及相关的财务信息是创业项目评估的重要因素。Tyb-jee和Bruno（1984）通过实证分析，发现基金管理人对项目筛选时选用的一些共同标准：市场与项目所属的市场类型、投资规模与基金的政策、项目所属的地理位置、发展阶段等。Vinig和Haan（2002）通过对荷兰和美国两国的19位基金管理人进行问卷调查或者面谈，得出了基金管理人对商业计划书的四个主要筛选标准：企业家、市场、产品和服务以及财务标准。除了上面介绍的微观因素，Alexander Ljungqvist，MatthewRichardson和Daniel Wolfenzon（2007）还进一步研究了影响项目筛选的宏观因素。他们将PE的投资决策与基金的需求及信用市场状况联系起来。对207家收购基金过去20年的2274个收购项目进行分析，他们认为当投资机会提高、竞争较小和信用市场放松时，已建立的收购基金会加快投资降低选择标准。

（三）投资项目的价值评估。

现代金融学的基础理论认为任何投资项目的经济价值都等于其未来现金流的现值。但是在PE的实践中，仅采用贴现现金流法经常会低估企业的价值。近来，越来越多的研究者开始改进传统的定价方法，期权定价理论逐步应用于实物资产的投资评估。McGrath（1997）认为研发费用可以分为两个阶段――前期的研究费用和后期的发展费用，即商业化费用。只有在市场条件良好时，研究技术才进入发展阶段，所以投入研究的费用是购买未来可以商业化的期权。在上述理论研究的基础上，项目的定价模式开始采用实物期权定价理论。Schwart和Moon（2000）认为企业价值评估模型多为二叉树模型，不能准确衡量公司的价值。他们建立了连续时间的实物期权模型，并对网络公司的价值进行评估。国内学者张陆洋（2001）认为，风险投资的价值实现是以创业机制为基础的风险资本股份期权化过程，所以需要利用期权的方法来对投资项目进行定价。

三、股权投资的价值创造过程

对股权投资的价值创造过程的研究，主要是集中在对PE投资项目的培养扩大以及项目退出上。PE存在“委托-”关系，PE在项目投资之后，还需要对项目进行培育。Sahlman（1990）的研究表明，当私募股权资本投入创业企业之后，基金管理人和创业企业经营管理层之间就形成“委托-”关系。根据培育的方式和参与管理程度的不同，Macmillan，Kulow和Khoylian（1989）把创业企业划分为紧密追随型、放任自由型和适度参与型三大类。对于紧密追随型的创业企业，基金管理人直接参与管理，能够直接影响、主导和控制创业企业的董事会。他们的意见对创业企业的决策具有决定性的影响。在放任自由型的创业企业中，基金管理人很少参加投资企业的管理。对于适度参与型的创业企业，基金管理人适度参与管理，通常会参与企业发展战略制定、人事制度等。

四、结束语

国内外学者对PE的研究多停留在理论层面， 显著滞后于实践， 从目前的研究情况来看， 关于PE的一些基础性概念和范畴尚未得到统一认识， 从而影响了建立于其基础之上的理论分析框架以及监管政策的制订。绝大多数文献都是研究PE中的创业风险投资的， 对于PE的其他形式（比如并购基金等）则研究很少。

参考文献：

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[2]李建华，张立文.私募股权投资信托与中国私募股权市场的发展[J]世界经济，2007，5.

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