中国私募股权基金研究

摘要：随着我国经济的快速发展和资本市场的逐步完善，私募股权基金在我国获得了快速发展。我国私募股权基金的生态环境包括政府、投资机构、目标企业和投资人等因素，这些因素都会影响到私募股权基金的发展水平。近年来私募股权基金生态环境呈现新发展态势的同时也面临着较多问题。为促进我国私募股权基金的稳步发展，需要进一步采取措施完善生态环境。本文对此进行了研究。

关键词：私募股权基金 发展态势 生态环境

一、引言

作为金融与产业创新产物的私募股权基金（Private Equity，PE），开始于美国，起源于风险投资（Venture Capital，VC），目前已经成为全球金融市场上重要的投资方式。随着我国经济的快速发展以及资本市场的逐步完善，PE在我国逐渐成长为举足轻重的金融行业。我国私募股权基金包括四个因素：政府、投资机构、目标企业和投资人。这四个因素中的任何一个要素出现“短板”，都会影响到私募股权基金的发展水平。（1）潜在的目标企业。中国银监会相关数据显示，我国银行贷款目前更多的扶持大型企业，而中小企业融资难题依旧是长期未得到解决。截止到2012年底，我国境内上市企业有2400多家。上市公司依旧是稀缺资源。银行的经营原则决定了银行不可能成为扶持中小企业发展的主要资金来源，证券市场的风险管理控制机制也决定了能在资本市场上融资的企业占企业总数的很小的比例。而PE则是中小企业扩张、业务重组和资产整合的理想通道，目前中小企业也成为PE巨大的潜在目标企业。（2）潜在的资金提供者。有限合伙制度下有限合伙人（LP）是PE的资金供给者。中国PE潜在的资金提供者包括商业银行、保险公司、证券公司、社保基金、企业等机构投资者及国外投资机构和私人投资者。但截至目前，对于拥有大量资金的大型国有企业、商业银行、保险公司、证券公司以及社保基金和企业年金等机构来说，能否成为PE资金的提供者依然没明确规定。因此，发掘和激发更多的机构成为PE的LP需要国家相关政策的开放与支持。（3）PE种群发展程度。根据清科研究中心数据统计，2011年中国人民币基金机构的前十名中，本土机构达到6家，占比为60%，前三十名中，本土机构达到15家，鼎晖投资、中信资本、弘毅投资等都是中国本土机构中的佼佼者。（4）政府的政策支持力度。从2005年下半年以来，我国政府对PE发展采取稳步推进的政策，PE在中国的整体环境在不断改善。

二、我国私募股权基金发展态势

（一）投资活跃度放缓，资金募集困境突显 纵观近两年来中国PE的发展状况，我们可以发现，PE投资的活跃程度明显出现放缓的趋势。尤其是2011年下半年以来，为了调控国内宏观经济，国家出台了一系列政策收紧银根，加之国内资本市场的萎靡以及国外投资环境不稳，我国PE市场投资活跃度出现下降趋势，这种下降趋势一直延续至今。PE的投资活跃程度下降，也影响到了其募集资金的规模。据清科数据统计，2012年我国共有369支PE基金完成募集，募集金额约为253.13亿美元，但较2011年募集规模388.57亿美元下降了34.9%，资金募集困境突显。主要的原因是随着私募股权基金概念在中国的不断深入，PE作为一种新型的投资工具被越来越多的投资者采纳，但国内外宏观经济环境和投资环境不稳，以及我国IPO窗口的趋紧，影响到了PE投资的收益，导致很多募集资金不能按时到位，影响了资金募集的总额。

（二）投资规模小型化，投资范围和区域相对分散 目前我国PE投资的规模出现小型化趋势，大部分投资的金额在1亿美元以下。从投资的范围来看，我国PE的投资范围较分散，涉及23个一级行业，投资交易主要集中于生物医药、机械制造、互联网、清洁技术、能源及矿产、房地产等。其中，由于收到国家对房地产调控的影响，前期的打压和调控使得土地和楼市有一定的估值空间，近年来房地产行业的投资逆势反弹。从投资的区域来看，近年来PE投资较为分散，全国32个省市区都有投资交易的发生。分散的投资分布中，集中化趋势也很突出，如北京、上海、广东、浙江、江苏等近年来都是颇受PE青睐的投资区域，分别占总数的56.5%和61.5%。从其他投资区域来看，PE投资相对分散，但中西部省市所获投资逐步增加。

（三）行业竞争加剧，投资回报降低 近年来创业板市场的发展和扩容为PE带来了前所未有的发展良机，行业的暴利吸引了大量的投资机构进入PE市场，各投资机构之间的竞争也日益加剧，造成了各投资机构在PE市场上争夺项目的“僧多粥少”局面。PE市场竞争的加剧，迫使部分新兴机构开始盲目追求“投资速度为王”、“投资数量为王”，市场上泡沫渐现，投资风险进一步加大，同时也导致PE的投资收益逐年降低。据统计，近年来我国创业板市场PE退出的平均回报率由2010年的15倍，降到了2012年的4.31倍，下降幅度达到71%。ChinaVenture的金融数据显示，2012年我国PE机构IPO退出回报率环比下降7.4%。

（四）PE退出方式多样化，IPO退出方式萎缩 受到国内外资本市场发展状况不稳等因素的影响，国内企业上市数量及融资规模都呈现下滑态势，2012年更是创下了近年来的新低。根据ChinaVenture的金融数据产品和清科研究中心统计，2012年相对2011年IPO退出占比的90%下降了22%。与IPO退出方式相反，股权转让、并购、股东回购等退出方式在2012年分别比上一年都有所增加。2012年各个行业都有PE退出的案例，但更多的集中于机械制造行业，占比为15.8%，其次是清洁技术以及电子设备等领域，占比为10.2%。在以上所有行业中，IPO退出成为主要的退出方式，在机械制造行业退出案例中，IPO退出占比为84.2%。近年来越来越多的PE投资于房地产行业，房地产行业的退出案例占比也比较高，2012年该行业的退出案例占比为7.3%，受制于房地产行业IPO的困难性，房地产行业的退出则全部采用非IPO方式，如股权转让、股东回购等。目前越来越多的行业在退出上也都采用了非IPO的方式，PE退出方式出现多样化的趋势。

（五）投资风格转换，朝“三化”趋势迈进 作为一种投资方式和投资组织形式，需要懂得PE运作的投资家对所投资企业及其所处行业有比较深刻的理解和判断。然而国内PE刚刚起步，还缺乏充分的实践，扎堆IPO项目，对优质的项目一哄而上，以至于这一外界看起来十分神秘的行业迅速成为全民淘金的金矿。随着募资的困难、竞争的加剧以及盈利状况的转变，狂热过后国内PE的发展面临着深度的调整与洗牌，也迫切要求PE进行投资风格的转换。一方面PE由“狼群抢食”的粗放式投资转向“内涵式”投资，即通过分析企业的未来成长性而非短期内能否上市来获得未来更多的资本价值增值；另一方面PE的未来发展路径也将朝着产业化、VC化和专业化迈进。随着投资机构募资、投资到退出、分配的一个完整PE周期的完成，优秀的大机构的优势将会体现出来，多数作坊式的PE将消失，以大型产业基金做后盾的产业化运作将是未来PE发展的趋势，目前中信产业基金、渤海产业基金已经迈出了步伐。项目竞争的加剧，投资往前端走的VC化也将是一种倾向，更进一步甚至有PE天使化的趋势。此外，PE在选择投资方向上，将走上专业化道路，专注于某个行业的单方向PE将越来越多，并将逐渐成为市场的主流。

三、我国私募股权基金面临的问题

（一）市场化进程行政干预过多 我国资本市场的发展历程表明，政策的稳定性不管对资金提供者还是资金需求者都至关重要。对于PE来说，稳定的政策也是其顺利实现退出的有利保障。回顾我国证券市场二十年的发展历史，发现一个重要的现象可能是上市政策的多变性。如在1994年至2004年间，我国的新股发行政策多次变化，甚至到目前IPO窗口的关闭与重启也成为影响证券市场的重要因素。以行政措施来缓解二级市场，反映了证券市场依然出于政策控制局面。我国目前实行的是上市审核制度，这种制度就决定了任何公司IPO的过程必须经过国家证券监管部门的审批，政府的行政力量已经直接控制了企业IPO的时间和历程。完善的资本市场应该充分发挥市场机制的作用，市场波动与股市涨跌符合资本市场本身的运行规律，这个过程渗透了过多的行政手段的干预，势必不利于资本市场的发展，同时会影响到PE的顺利退出。经过二十年的发展，我国资本市场新股发行的机制在逐渐向市场化方向发展，但这一市场化进程显然不会一蹴而就，期间会出现波折，势必影响PE的发展。

（二）参与PE的投资者远未成熟 在非常匮乏的资金渠道中，PE的发展可能吸引一些愿意投资的机构和个人，但是这些有投资意向的机构和个人，对于PE投资来说都很不成熟，这是本土PE面临的共同问题。投资者的不成熟，主要体现在主动参与投资业务的强烈兴趣，可以说这是国内PE行业发展的重要的潜在障碍，尤其是一些新成立的民营资本作为主要来源的机构，在这方面表现得更为突出。例如温州东海，有这样的规定：“一是东海创投的任何一笔资金的流动都必须经过大家的签字才可以投资；二是八个合伙人定期开会，共同分析市场，商讨投资决策。”（东海创投带来什么？私募股权投资基金解读，温州都市报，2007年12月21日）显然这使得有限合伙制名存实亡。普通合伙人根本无法执行决策，却要承担无限责任。如果所有的PE的资金提供者超越自身的角色定位而像普通合伙人一样参与到项目的决策中，这意味着我国PE的成长环境还有待改善。投资者的参与如果有效，就没有必要单独成立一家机构来代替投资者进行投资决策。此外，与海外成熟的资本市场相比，整个国内的机构投资者也远未成熟。因此，可以说，不成熟的投资者和机构投资者可能成为中国PE发展的最大潜在障碍。

（三）潜在的长期资金来源相对不足 PE行业发展相对发达的欧美国家，养老基金、保险基金、商业银行资金等机构投资者是私募股权基金最重要的长期资金提供者。这些机构投资者具有成熟的投资理念和完善的公司管理体制，它们为PE提供必要的资金的同时，也为PE带去了先进的理念和丰富的经验。机构投资者在我国目前发展还不成熟，加之一些法律障碍的限制，导致机构投资者还不能成为我国PE发展的基石。我国PE当前长期资金来源主要依赖于民间资本和政府资金，民间资本趋利性较强，持续时间较短，过于分散并且缺乏成熟的经验理念；政府资金以及各地的产业引导资金虽然满足PE资金长期性的特点，但政府资金往往带有非常浓厚的政策意图而且运作相对不规范。这些情况导致我国PE发展中长期资金无法得到有效的保证，也造成了国内PE的融资能力无法与国外成熟的PE相比，国内的PE一边选择项目进行投资，一边还要为资金的来源发愁，这种现象就不足为奇了。

（四）监管法规和税收体系不完善 PE发展和不断壮大，必有其符合客观经济规律的内在必然性。我国经济发展的现阶段，PE对中国产业结构调整以及资本市场发展的推动作用逐渐显现，发展PE对我国经济发展的重要性，也逐渐得到政府部门的认可。为促进中国PE健康发展，政府部门也开始有意识制定并完善各项法律法规，《信托法》的颁布，《公司法》、《证券法》的修改以及《合伙企业法》的修改，基本上消除了各类PE及产业投资基金设立与运作的法律障碍。但是梳理以上政策法律我们发现，相对与PE在我国的快速发展，这些法律和政策还是显得零散，针对PE的实施方法、投资运作、监管等方面，我国还缺乏一部专门的法规来全面规范PE的行为，这也是我国PE发展中急需解决的政策障碍。政府今后将采取何种政策来对PE进行管理，也是未决的问题。此外，除了监管政策上的不确定因素之外，在税收方面也存在需要解决的问题。2007年生效的《合伙企业法》为PE以有限合伙的法律形式设立提供了法律依据，并且合伙企业税收的流经原则也早已确定，但关于有限合伙企业税收征收政策还有很多具体问题有待解决。

四、我国私募股权基金发展路径选择

（一）坚持市场化的发展道路，用市场机制推动PE发展 我国当前金融体制改革尚未最后完成，仍存在大量的行政干预，在这种市场环境下，如何尽快推动PE产业的发展，笔者认为应该坚持市场化的发展道路，用市场机制推动PE的发展。由于投资门槛较高，PE在西方被称为“富人的游戏”。这一特点使PE具有较少的外部性特征，其投资者具有较强的风险承受能力，即使某项目投资失败也不会引发社会动荡，这是西方国家放松对PE监管的原因。PE的生态系统决定很多因素都会影响到PE的发展，这些因素又受到市场化程度的影响。PE是市场化程度最高的一种投资方式，PE的价值创造过程也是市场化的资本运作过程，过严的监管以及牺牲市场化都会影响到PE的长期发展。美国前任财长约翰·斯诺（John Snow）指出，政府不应对PE有太多的管制，这主要是由于PE来自市场，投资者构成多样，可以通过详细的尽职调查、风险控制进行监管，在（内部）监管方面原本就比政府层面做得更加有效。因此，减少行政干预，创造优良的发展环境，用市场机制推动PE发展，是中国PE未来发展的必经之路。

（二）扩展资金来源渠道，培育成熟的机构投资者 资金是PE发展中最重要的资源，我国目前很多机构可以成为PE的潜在资金提供者。目前我国社保基金的规模达到1万亿元，2015年有望达到1.5万亿元。但从投资的角度看，我国社保基金投资渠道狭窄。考虑安全性和收益性双重需求的情况下，把我国社保基金作为PE资金来源之一，未来大有潜力可挖。我国目前保险基金运用余额已达5万亿，保险资金是一种长期资金，不需要保持较高的流动性和马上套现。PE也是一种长期投资性资金，通过长期投资达到高额回报符合了保险资金增值的要求。因此，对于我国规模巨大的保险基金而言，PE是更适合保险基金的投资载体。此外，国外机构对投资中国有很高的热情，而且资金充裕，在国内长期资金匮乏和投资机构不成熟的大背景下，允许外资设立人民币基金便成为更加现实的选择。目前我国储蓄机构和商业银行还无法将一部分资金配置于PE。未来应该学习欧美等国的先进经验，进一步完善投资环境，完善相关政策，使养老基金、保险公司和商业银行等机构能成为我国PE行业中成熟的机构投资者。

（三）培育私募股权基金管理种群的发展 管理人在PE的业务中处于核心的地位，相对于国外PE人才济济的状况，我国PE管理人才则显得捉襟见肘，管理水平也有进一步提升。PE管理种群的培育是一个长期的系统工程，根据美国的经验，从入门开始到成为一个可以独立作判断的从业者，大概需要10-15年的时间，中国作为PE发展较快的国家，培育合格的从业者也需要8-10年的时间。PE在国外已经有了几十年的发展历史，其积累的丰富的管理经验和经营理念可为我国的PE所借鉴。迅速培育我国PE管理种群发展的有效途径就是通过合资的方式引进境外优秀的PE管理人才和技术，而开放市场，引入外资基金的积极参与和良性竞争又是唯一的出路。此外，PE投资需要银行家、会计师、律师、创业家等专业人才的共同配合，PE投资体系的中介服务机构成为我国PE管理人才重要的来源渠道，因此加大这些中介机构的人才培育力度，也是培育中国PE管理种群的重要路径。

（四）完善法律制度环境，理顺PE监管框架 我国PE需要相关法律和政策的规范与支持。尽管政府部门已经修改和完善了多部相关法律，但是制定单独的《股权投资基金管理办法》，集中、专门规范PE的设立、运作和监管，目前更符合我国PE发展的实际。在完善税收体系方面，需要进一步明确针对合伙企业的税收政策和操作方法，并制定可操作性的细节，使《合伙企业法》、《企业所得税法》与有关PE的税收政策能够有效衔接。此外，坚持市场化走向并不意味着不对PE进行监管，相反，在我国法律法规体系不健全、细则不明确的情况下，明确政府监管部门，发挥政府监管和行业自律监管的积极作用，建立政府多部门参与的统一监管体系，搭建有效的监管框架，对规范PE健康有序发展非常必要，也能为我国PE营造一个更加广阔的发展空间。

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