中国经济二季度见底信号明显

4月份，中国实体经济活动十分疲弱，经济增长速度在一季度快速下滑的基础上，有进一步降速的迹象。中国一季度经济增长为8.1%，离中国的经济增长目标7.5%并不远，没有太多的下降空间了，所以5月开始，中国政府宣布了一系列的保增长措施，包括政府开始放松房地产调控、出台刺激内需增长的措施、加快财政支出与项目审批、推动基建来拉动投资增长、降低存款准备金释放流动性、降低基准利率释放流动性，同时降低资金成本、刺激信贷增长。但保增长政策效果传导到实体经济需要时间，所以5月经济数据上的表现，除了个别数据进行了弱势修复之外，整体依然处在下滑过程中。不过我们可以看到不少好的消息，作为经济见底的信号为未来的经济增长提供了强有力的支撑。

房地产的复苏为经济增长提供持续动力

房地产在经历过漫长的低谷之后，在2012年的增长压力之下，地方政府不断的试探调控底线后，政府将“错杀”的刚需部分控制逐渐的放松，房地产成交量在刚需的逐渐苏醒下有效的放大，5月房屋新开工面积同比下跌幅度从4月的14.6%收窄至4.6%，销售面积下跌幅度也缩小至9.3%。新开工和竣工面积同比增速的改善与去年较低的基数有关，但季节性调整之后，房地产销售面积、新开工面积、竣工面积以及整体建设活动都较今年3、4月份的低位有所回升，成交量创新高。房价有所反弹，再加上利率的下调，供房压力减小，对房地产的复苏起到了有效的支持，预计房地产市场将为经济增长提供持续的动力。(图1)

“稳增长”措施带动投资趋稳，经济回升“指日可待”

从3月22日国务院常务会议提出“要适时开工一批必需急需项目”，到5月23日国务院常务会议再次提出“把稳增长放在更加重要的位置”，新一轮刺激政策以“预调微调”的名义低调而行。国家统计局最新公布的数据显示，2012年1-5月份，固定资产投资同比名义增长20.1%，虽然继续创下2003年以来的新低，但是下降速度有所减缓，且从月度同比上来看，基本维持在相对平衡的位置。这表明，中央到地方采取的各项“稳增长”措施正逐渐带动投资趋稳。（图2）

同时，我们需要看到的是，目前的投资增速恰恰是在5月全球大宗商品价大幅下降这一背景下取得的，所以实际固定资产投资增速可能较数据表现更为强劲。（图3）

固定资产投资增速的企稳，伴随着新增信贷的再度超预期回升。央行最新统计数据显示，5月份人民币贷款增加7932亿元，同比多增2416亿元。其中，中长期贷款增加2698亿元，显著好于上期（1893亿元），显示投资意愿增强。虽然规模和占比回升幅度有限，占比也低于近几年的平均水平，但终止了连续下滑的趋势，充分显示了稳增长政策初见成效。中长期贷款量和占比是投资回升的重要指标，随着政府项目的推进和信贷政策的进一步宽松，如果后续数据能够持续验证，政策托底最终将传导至实体经济，经济有望在二季度见底，在三季度中期可以见到明显的回升表现。（图4、图5）

外贸形式未根本性改变，进出口成为增长动力有待确认

如果从数据看，5月进出口数据可以说打了一个“翻身仗”。5月份，进出口总值同比增长14.1%，出口增长15.3%，进口增长12.7%，三项外贸数据呈现两位数增长，今年以来还是第一次，不过并不能就此认为进出口形势好转。数据上有如此的表现有三个原因，今年较去年因为五一假期的安排不同，多出一个工作日，同时去年5月基数较低。更重要的是如果从数据的传导性观察，领先指标PMI在3月、4月进出口订单增长，那么5月的进出口数据就是对该数据的一种滞后表现，而5月的PMI数据回落，也确认了3月、4月PMI的高指数，只是对前期的一种弱势修复，所以5月的进出口数据并不能说明外贸的回暖。从全球增长来看，最大的目的地欧盟仍然受困于债务危机，需求持续在萎缩，美国近期数据表明其经济增长缓慢与曲折，同时新兴市场也受到增长困扰。诸多方面总结来说，外贸形势并没有得到改善，或者未来一到两个月数据就将出现回落。在外需和内需没有得到根本性转变之前，进出口并不能成为增长的动力。（图6）

需求的持续疲软导致工业生产疲软

在所有5月经济数据之中，最弱的是工业增加值。5月份工业增加值同比增长9.6%，低于市场预期的10%的增速。表现仍然疲弱──考虑到今年5月较去年多一天工作日，工业增加值的潜在增速可能比4月更弱。尽管重工业增加值同比增速在5月小幅反弹，这主要是基数效应的作用。持续的需求不足使得生产端压力出现，库存消化时间拉长，去库存周期延长，导致生产积极性降低，致使工业增加值低于预期。（图7）

虽然5月经济数据整体仍在下滑，但数据中所表现的未来的增长动力明显，在宏观经济下行风险加大，全球债务危机前景进一步恶化的情况下，政府经济刺激政策开始“加码”，启动投资再次被寄予稳定经济增长的厚望。投资将成为稳增长的首要政策工具，预计在三季度我们可以看到政策传导到实体经济后的实际效果。也就是说二季度即使看不到经济增长的回升，但二季度也将成为经济增长的底部，三季度将可以见到增长的回升。同时需要认识到的是中国目前正处于工业化中期，高投资率有其合理性，但问题的关键在于投资结构与投资效率较差。以ICOR（增量资本产出率=投资增加量／生产总值增加量之比）来衡量中国的投资效率还是比较低的。中国需要投资，但更需要明智的投资，中国能不能借此扩大投资规模之时，完成增长动力的切换，能不能实现向“市场理性”和“政府理性”的回归意义相当深远。