艺术品证券化特征及风险论述

作者：李政辉 郑勋勋 单位：华东政法大学博士后流动站 浙江财经学院法学院

为了回应现实中艺术品证券化的疑问，明晰艺术品证券化的法律地位，需探讨证券法上证券的概括性定义，将艺术品证券衡诸于该标准从而获得定性，我国证券法学界对证券的概括性定义一般停留在汉语词义的一般诠释上，内涵狭窄，对于证券的列举分类也大都是泛泛的、表面的归类列举，［3］缺乏对现有证券核心特征的准确把握，因而既不能准确回答“证券是什么”的问题，也不能回答“证券应该是什么”的问题。对于诸如艺术品证券化等现实问题的解决，仅靠简单罗列证券的表面特征和做形式主义的分类并无实益，唯有抓住证券的根本特征，且这些特征构成一个逻辑判断的体系，才能对艺术品证券作出判断。美国对证券的概括式定义大大超越我国证券法的调整范围。我国改用美国的定义模式有相当的合理性:一方面我国证券法采取列举式定义法，调整范围较为狭窄，留给国务院认定新的证券的空间和权力，但由于缺乏证券的概括性定义，面临新的金融工具时缺乏一个自成逻辑体系的检验标准;另一方面，艺术品证券化虽然具备证券化的形式特征并已经付诸实践，但对其法律地位的界定却必须衡诸于证券的概括性定义所蕴含的检验标准。只是按照证券立法的思路，中国立法机关更倾向于“先规定成熟的，有条件实施的问题，再通过实践不断修改的改善”［4］。因此，证券法的概括性定义对于检验已经出现的金融工具是否为证券意义重大。参照美国证券法和司法实践上对证券的概括定义，结合保护投资者合法权益的证券法核心宗旨，本文认为，证券是指众多投资者因投资于一项共同的风险事业而取得的具有盈利预期且不受投资人主控的权益凭证。判断一客体是否为证券，可将证券内涵分解为下述的三重检验。公众性检验公众性即众多投资者参与一项共同事业。公众性的含义一方面要求证券面向多数人发行或者由于证券的转让导致产生多数人同时持有证券的局面，这使得证券区别于一般的借款合同和投资合同;另一方面也要求众多投资者投资于一项共同的事业。公众性之所以成为证券的核心内涵之一，原因在于当一项证券的投资者只有少数人时，证券的发行与交易的影响范围便非常有限，因而没有证券法介入的必要。股票、债券的公众性特点自不必多加阐述，艺术品证券和传统证券一样，都可以为多数人所持有。《物权法》第94条和第101条是艺术品的产权可以被划分和转让的法律依据。虽然当前各地文交所大都将一级市场的艺术品证券购买者人数限制在200人以内，但艺术品证券化仍具备公众性特点:一方面，即使是向不超过200人发行，艺术品证券销售合同的合同相对方仍然是多数人;另一方面，二级市场的存在会使得交易的公众性特点更明显与放大。投资性检验投资性检验是指投资者抱着盈利欲望，付出了确定的对价，获取了具备一定投资价值的风险事业。盈利欲望是投资人的主观心态，这种盈利预期一方面使证券投资区别于消费行为，另一方面意味着投资者愿意付出确定的对价而换取一项不确定的事业。投资者在盈利欲望的支配下易陷入非理性的境况，因而需要法律加以保护。“具备一定的投资价值”是站在理性的制度设计者层面需要考虑的问题，正常市场条件下该证券能够使投资者获益，没有投资价值的证券不应当被允许发行。本文认为，证券的投资价值是一种在正常市场条件下的盈利可能性，至于这种可能性是通过获取孳息实现还是通过再次交易实现并不影响证券投资价值的的存在。这是因为，一方面根据价值投资理论，市场并非是一个完备的价值反映机制，投资者由于受信息处理能力、信息不完全、时间不足以及心理偏差等诸多限制，不可能立即对全部公开信息做出反应，市场经常会犯错误，③这会造成价值与价格的偏差。不完全的市场反应造成的价格与价值的偏差不能独立地构成证券投资的基础，投资价值必须有实体的孳息或增值作为依托。另一方面，价值并非一成不变，某些特殊资产会随时间推移而增值，当增值的预期持续而稳定时，这种增值若体现为投资者的收益必须通过移转交易来实现，这便构成证券投资价值的基础。无论是股票、债券等传统证券还是艺术品证券的投资者，毫无疑问都抱有盈利欲望。艺术品证券化意味着除非购买全部股份否则无法实现对艺术品的物理独占和收藏，这更显示了艺术品证券的投资者的盈利欲望而非收藏欲望。相对于传统证券的客观投资性(投资价值)，艺术品客观的投资性如何?这需要探讨艺术品增值理论。传统的劳动价值论不能合理解释艺术品的定价问题，当然也就不能够合理地解释艺术品价格的升降问题。玛吉对价值有过精彩的论述:价值并非客观存在的事物，它只是我们内心中的一种看法，一种高级的抽象概念，而不是现实存在的客观事实。［5］28玛吉的理论在一定程度上解释了艺术品极为特殊的价值规律:“首先，艺术品价值与价格的总体一致性、相符性与时段性背离与错位，构成了艺术价值规律的复杂性”，其次，“艺术品价值的实现，有时需要一个相对较长的历史过程”［6］。在耗费人类劳动既定的情况下，艺术品增值取决于市场对艺术品的预期，而社会不断发展使得人们对于艺术品的认识不断深入构成了艺术品投资性的基础，而且这种基础从整体上看在相当长的一段时间内都不会有大的变动，近年来持续火热的艺术品投资市场在一定程度上反映了艺术品的增值前景。但同时，艺术品增值的不确定性还是远高于公司盈利的不确定性，艺术品投资的风险要比传统证券更大，这是需要警惕的。失控性检验失控性是指该项有风险的事业在投资者购买证券之后并无法控制。证券法为什么着重保护投资者利益而不是证券发行者的利益呢?这是因为，在证券交易当中，交易双方的地位非常不平等，不仅在于发行者往往实力雄厚而投资者虽然人数众多但往往实力弱小，更重要的是证券发行人掌握了投资者确定的权利(多数情况下为现金)，而投资者却仅仅获得了虚拟的权益凭证。证券发行者转移给投资者的是一项有风险事业的部分或者全部，风险的大小在交易前由于信息不对称等因素不为投资者所详悉，而发行后也不为投资者所控制。正因为投资者如此弱势，基于保护投资者利益，维护市场经济秩序的目的，证券法才要对证券交易加以规制。就艺术品证券而言，其价格的上涨除了受供求关系的影响外，与时代价值观、艺术品存世数量等因素有关，这也是投资者所不能控制的。由此可见，艺术品证券符合证券内涵的三要素检验，应被纳入证券法和相关法规的调整。只是，建构对艺术品证券及交易的规则需要明了其独特性方为可能。

艺术品证券的特性分析

我国证券法明确规定的证券为股票、债券以及其衍生证券，这些证券都是资本证券。艺术品证券和前述证券相比，有着自己的鲜明特色。(一)标的物价值特点不同一方面，代表公司资产的传统证券比较容易进行价值评估，资产评估体系也有相对详细确定的指标体系和评价标准。文化艺术品的价值评估则更为困难。艺术品有着“难以复制”、“没有统一的价值评判标准”、“真伪优劣的判定主要依靠人的肉眼的特性”［7］，因而价值评估的难度远远高于传统证券。另一方面，艺术品价值虽然具有无形性，但其载体却十分脆弱，容易发生毁损和灭失。且一般说来，与公司资产相比，单个艺术品的市值总额仍属偏小，少数市场主体便可以操纵全部股份。(二)投资收益来源不同从制度设计而言，传统证券的投资收益来源于所投资事业产生的盈利，投资者无需交易也能够获取收益，如股票和债券的收益来源于企业盈利，资产证券化交易当中证券的收益来源于资产的现金流。但艺术品证券化交易的收益溯源主要是艺术品的自然增值。艺术品经营产生的现金流不稳定且数量少，更为重要的是，艺术品份额在虚拟交易之时还需要投入保养和保险费用，这更加使得艺术品的“现金流”只能停留在概念层面，是艺术品难以成为投资品的核心之所在。应当承认，投资收益的特性直接决定了艺术品投资的投机性较强。艺术品的增值虽然存在，只不过这种增值需要通过购买者愿意支付的价格来反映，由于反映机制的不完善，艺术品价值的自然增值与人为炒作被模糊化了。(三)投资收益的控制模式不同从另一个角度看艺术品份额和传统证券的投资收益，二者在发行后，收益的控制模式也有着明显的差异:股票发行人在发行之后仍占据并管理公司资产;而艺术品证券一旦发行成功，发行人所得到的资金便脱离公众视线，成为发行人独占的财产，这部分财产与艺术品证券增值没有直接关系。这意味着艺术品证券的收益与发行人是分离的。艺术品收益既不受投资者的主控，也不受发行人控制，而是受到艺术品经营机构以及艺术品增值等经济、政治等外在因素的影响。(四)投资收益增长周期不同企业盈利在较短时间内就能够取得，上市公司的财务状况是以季度作为评估时段，这使得股票、债券的价值评估周期较短，市场价格波动频繁。而艺术品证券的投资周期却较长。学者认为，“艺术品既不适合长期投资(50年以上)、也不适合短期投资(1年以下)，而比较适合进行中期投资。具体的投资周期则因具体情况而异，以10年为基点把握。”［5］138－139因为艺术品证券交易是一种全新的交易模式，其收益周期只能参照传统艺术市场的投资周期，可见，艺术品增值是一个较为长期的过程。

艺术品证券交易的风险分析

通过对艺术品证券的特性分析，可归纳出艺术品证券化交易的风险主要存在三方面①。(一)价值确立风险艺术品特殊的价值规律使得艺术品价值评估本身就比较困难，而中国当代艺术市场又缺乏对艺术品评估的共识，三重评判标准(学术标准、艺术标准、市场标准)相互交叉，拍卖市场又赝品充斥、拍卖价格与交易价格不统一等情况加重了艺术品评价的困难。更进一步的是，评估机构和专家的信用亦深受质疑②。现行的艺术品证券化中的评估机构大都是与交易所关系密切，而且估价的高低与其自身收益直接相关，诸多不正常因素使得艺术品的估价有虚高的成分。这些因素造成了艺术品的发行价格有可能偏离艺术品的实际价值，使艺术品证券化存有前提隐患:即任何权利的交换都必须以权利被识别和确认为前提，但艺术品证券化操作不慎就会使得艺术品如同传统证券市场的空壳公司，严重损害投资者的利益和市场经济秩序。在实体上，艺术品是体积虽小但价值较大的物，与大宗固定资产相比，在保管过程当中极易发生价值贬损或者意外灭失，而这是传统证券基本不会面临的风险。(二)交易泡沫风险艺术品证券和传统证券投资收益来源的不同决定了短期炒作对于艺术品证券的价格影响程度不同。证券化交易带来的流通性增强很可能会使艺术品价格飙升，越是频繁交易，艺术品价格就可能被炒得更高。然而艺术品的投资周期较长，证券市场急剧上升的价格会远远偏离艺术品本身价值，这其中的差价很大一部分是纯粹由交易带来的泡沫，当泡沫膨胀到一定程度的时候，高价买入的投资者就会被套牢，艺术品证券市场就面临崩盘。事实上，正如中国人民大学赵锡军教授所说，近年来中国政府加强了对股市和楼市的异常资金流动的监管，艺术品市场成为“游资”套利的一个新的重要渠道。艺术品收益增长周期与传统证券的不同也印证了短期交易增强了投机性。当前艺术品证券化交易模式多采“T+0”的交易模式，投资者可以当天买进当天卖出，交易泡沫很容易膨胀。相对于传统证券，艺术品证券市值总额较小，比较容易被少数人操纵。此外，艺术品易受到经济状况、政策调整等因素的影响，短时间内大量资本的涌入和撤出都有可能，从而导致市场暴涨或暴跌的情形。(三)文交所的信用风险文交所是艺术品证券交易的平台。相比传统证券，艺术品持有人通过转让艺术品证券获得资金后便与交易市场分离，其没有证券法上的信息持续公开义务，无需公开募集资金的用途和去向，较之传统的交易所，文交所在交易过程中扮演的角色更为重要。然而现实当中，文交所却存在规制空白。第一，文交所的注册资本没有明确要求，如天津文交所的股东就是自然人和法人的组合，实缴资本并不高，其责任能力也就有限。第二，文交所往往承担着审核上市、管理交易、委托遴选商和艺术品保管机构等多重职能，但其义务承担状况却不明确，例如有文交所在交易环节上缺乏制度设置，如发行商的遴选没有明确规则。这和传统证券市场的“公平、公正、公开”精神相悖。文交所的权力过大，市场公信力受质疑，易滋生寻租现象。第三，由于没有明确的法律依据，各地文交所设立和监管较为混乱，文交所基本是自律运行，交易规则的频繁改动是监管缺位的一个体现。

从风险控制的角度进行制度建构

针对上文所归纳的艺术品证券交易的风险，法律制度的建构应从如下方向展开。(一)艺术品价值风险控制首先，在当前国内艺术品评估机构信用普遍缺失的情况下，有必要建立全国性的权威鉴定机构，同时参照国外的规则和技术，制定出一套科学统一的艺术品鉴定标准;艺术品鉴定机构应当确保鉴定和评估结果真实公正，并对鉴定结果负责;大力促进艺术品市场指数的建设，以为艺术品证券化交易各方提供决策依据。其次，并非每一类艺术品都适合进行证券化交易，这就需要对证券化的艺术品类别进行限制。最后，艺术品保管应当由专业信托机构负责，大力发展与银行、保险公司的合作，分散艺术品评估和保管的的风险。(二)发行风险控制1．发行方式实践中，文交所为规避证券法，降低法律风险，一般将首次发行艺术品证券时的实际购买者人数控制在200人以内，而学界多认为这种非公开方式风险更低也更为可取。但本文认为，艺术品证券应当允许公开发行。原因是公开发行更有利趋于理性，进而促成市场价格的合理形成，并降低操纵行为发生的可能性。操纵市场的行为对于艺术品证券市场的危害远远高于其他证券领域，而公开发行可以使艺术品证券较为分散，进而减少个人操纵市场运行的可能性，使艺术品的证券价格与其实际价值不至偏离过大。因此，艺术品证券应当允许采用公开发行的方式，但同时可以对投资人设置较高的经济门槛，以保证投资者的抗风险能力。2．发行价格的形成机制由于艺术品估价的难度较大，参照艺术品评估价格进行竞价发行是较好的方式。通过对低价的限制，可以防止艺术品价值被严重低估进而损害发行人的利益，通过对最高价的限制可以降低一级市场和二级市场的差价，抑制市场的过度炒作，防止艺术品价格泡沫过大。(三)交易风险控制1．短期交易之规制艺术品证券和传统证券投资收益来源、投资收益周期的不同，导致短期交易对艺术品证券交易的伤害比传统证券大得多，因此在权衡限制泡沫和艺术品证券自由交易二者的利益之后，必须着重对短期交易进行限制。在交易模式上，对当前“T+0”模式应修正，并对持有艺术品证券达特定比例的投资者进行交易时间和数量的限制，这样也有利于解决一级市场的疯抢问题，促进艺术品发行价格趋于合理。成都文交所在这方面的实践做法较为可取:其实际上采取了“T+7”的交易模式，即投资者在买进艺术品证券7天后才可以进行转出交易。2．关联交易之禁止应当禁止关联人员购买艺术品证券，比如评估机构。从证券市场的运行现实来看，证券发行之际由于信息不对称等多重因素，价格往往容易上涨，在一定时期后市场才会趋于理性，使价格回归相对稳定。艺术品证券市场设定发行人保留份额的禁售期限尤为必要，这样可以遏制艺术品发行人的套现投机心理。(四)文交所的设置和监管对于文交所的管理可以参照证券交易所的得失，同时根据艺术品证券与交易的特点，对文交所的监管进行一定程度的创新。首先，在文交所的设立上，因为艺术品的份额总量相对于股票市场为小，艺术品证券市场兼具产权交易市场和证券市场的的双重特征，是资本市场的一个重要组成部分。在承认文交所合理性的同时，应重点防止短时间内大量文交所蜂拥而起，造成市场混乱。较为妥帖的办法是，文交所分区域设立，由国务院证券监督管理机构统一管理。其次，不同文交所的发行与交易的艺术品种类应有所区分，以提高各地文交所的专业化程度，并促进各地文交所的协调运行。在这方面，各期货交易市场的分工合作可为参考。最后，可以通过国有控股、限制最低注册资本等方式保证文交所的经济实力和公信力，同时还应当保证文交所不得参加具体业务，而只是服务方和规则的制定方。(五)艺术品证券交易的信息公开艺术品相关信息公开的义务主体包括转让方即艺术品持有人和发行人，艺术品信托机构(保管和经营机构)，以及艺术品交易的平台即文交所。其中转让方应当公开的信息包括:艺术品的基本情况、可能影响艺术品评估和交易的重要信息如艺术品的来源和交易历史(有无交易、交易次数、交易价格等信息)、艺术品权威评鉴机构的评估意见、关联人员的相关信息等;艺术品信托机构应当公开的信息，包括艺术品保管的花费项目和费用、艺术品的经营情况等;文交所需要公开的信息包括:艺术品、艺术品发行商、投资人、艺术品的保管和经营情况、艺术品交易的相关信息。艺术品证券化虽为中国首创，却并非为中国独有。2011年1月，法国的A＆FMarkets公司也启动了首个在线艺术品证券化交易平台，但并没有像中国这样受到投资者的狂热追捧。这给我们一个启示，当一项新事物诞生且表现出与现有的理论和制度有很大的不适应时，我们并不能急于去否定它，而应该更多地从如何规制的角度去回应它，由此我们也可以反思和修正自己的理论和制度进路。艺术品证券化就像一个襁褓中的婴儿，需要后续的研究去促进其成长。