从资产证券化角度对艺术品份额交易的简要分析

摘 要：随着近些年来我国国民收入的不断提高，我国金融市场开始日趋完善。而艺术品投资也已经开始与股票、房地产并列为三大投资对象，且投资增长率呈现逐年递增的现象，同时也出现了一些新颖的投资方式。例如，目前全国各地已成立的文化产权交易所，主要可归纳为两类：发行并上市拆分的、非实物艺术品份额合约平台的；属于专业化综合平台。前者以推出《黄河咆啸》和《燕塞秋》的天津文化艺术品交易所为代表；后者以上海文化产权交易所为代表。本文则从投资银行的资产证券化的角度分析天津文化艺术品交易所的艺术品份额交易体制的特性。

关键词：资产证券；艺术品；市场

一、国内外艺术品市场投资现状简要分析

艺术品不仅具有其收藏价值，相对于其他的投资品种，通常能收到超额的增值回报。目前在国外对艺术品投资状况，主要表现在以下几个方面：1）政府企业等机构的资金投入。例如，开立博物馆、美术馆、画廊等。2）建立专门的艺术银行。例如，1980年，澳大利亚设立了“澳大利亚艺术银行”。3）成立艺术品投资基金。例如，20世纪70年代，英国铁道养老基金在索斯比拍卖行的帮助下动用了7000万美元进行艺术品投资。4）开展艺术品银行业务。这是在普通商业银行增设的一项与艺术品有关的业务。例如，德国银行有250家分行在全球公开收藏艺术品，收藏作品超过1万件；新加坡大华银行及星展银行目前已收藏了绘画和雕塑类共2800多件作品，为了指导企业收藏艺术品，银行还特别成立了专门的艺术委员会，来提供艺术品收藏及投资方面的业务。5）推动艺术品保险。例如，在国际业界比较著名金盛艺术品保险，其保险范围不仅包括艺术品失窃后的赔偿，也负责艺术品损坏后的赔偿。6）建立艺术品投资经纪人制度。艺术家们将自己作品委托给艺术品公司，艺术品公司通过艺术品投资经纪人定向地向艺术品投资人（收藏家）推荐购买。

在国内市场上，股票、房地产投资热潮此起彼伏的同时，艺术品的投资在较长时期内仍处于隐性发展的状态，没有获得广泛的市场了解和认同，无论从市场规模、市场地位，还是规范化程度、风险控制、投资品种等方面，仍存在诸多不足，显得不够成熟，目前主要存在以下问题：市场流动性不足，投资规模较小；市场规范程度不高，缺乏强硬的制度约束；市场风险控制不到位，投资环境不完善；专业化程度高，人才相对缺失。至此，2010年下半年，深圳、上海、天津等地的文化艺术品交易所在“金融创新”的旗帜下，尝试艺术品“权益拆分”以及“份额化”交易。在2009年9月挂牌的天津文化艺术品交易所，是将文化艺术品“份额化”。在该交易所上市的文化艺术品包括书画类、雕塑类、瓷器类等国家管理部门允许并批准市场流通的文化艺术品。当有新份额时，投资者可参与申购新份额，份额挂牌交易后可在市场以高价卖出获利。若希望拥有该艺术品，只要不断买入艺术品的份额触发强制收购后完成要约。

二、从资产证券化的角度分析艺术品份额交易的特性

资产证券化有广义和狭义之分。广义的资产证券化是指某一资产或资产组合采取证券资产这一价值形态的资产运营方式，它包括四类：一是实体资产证券化，即实体资产向证券资产的转换，是以实物资产和无形资产为基础发行证券并上市的过程。二是信贷资产证券化，是指把欠流动性但有未来现金流的信贷资产（例如，银行的贷款、企业的应收账款等）经过重组形成资产池，并以此为基础发行证券。三是证券资产证券化，即证券资产的再证券化过程，就是将证券或证券组合作为基础资产，再以其产生的现金流或与现金流相关的变量为基础发行证券。四是现金资产证券化，是指现金的持有者通过投资将现金转化成证券的过程。

狭义的资产证券化是指信贷资产证券化。具体而言，它是指将缺乏流动性但能够产生可预见的稳定现金流的资产，通过一定的结构安排，对资产中风险与收益要素进行分离与重组，进而转换成为在金融市场上可以出售的流通的证券的过程。简而言之，就是将能够产生稳定现金流的资产出售给一个独立的专门从事资产证券化业务的特殊目的公司（Special Purpose Vehicle，SPV），SPV以资产为支撑来发行证券，并用发行证券所募集的资金来支付购买资产的价格。

从广义的资产证券化的定义来看，这里可将上述艺术品份额交易看成实体资产向证券资产的转换，其中的艺术品收藏价值可视为实体资产中的无形资产。而从目前国外艺术品投资状况来看，暂未有此类产品出现。下面从资产证券化的视角出发，简要分析艺术品份额交易中所具有资产证券化的特征：

（1）以资产的未来现金流为支撑。资产证券化融资方式主要是依赖于支持证券化资产的质量和现金流状况，外来的投资者可以完全撇开发行公司的经营业绩来决定是否进行投资。传统观念中，艺术品只具有收藏价值，很难看做会产生现金流。但若考虑到将艺术品用在展览等事项中能够收取一定的费用，此时可将此类费用视为其未来的现金流。

（2）资产真实售出。这个特征实际上是资产证券化之所以称为资产证券化的主要原因。具体是指，融资者将其资产出售给中介机构，由中介机构进行包装、重组，以发行证券的方式进一步出售给投资者。在这个过程中，当融资者售出其资产之后就与资产不发生任何联系了，所有的与售出资产相关的权利和义务都转移到中介机构，这就是资产证券化中“资产真实出售”的原则。很明显，如果支持证券化的资产是真实出售的，那么融资者今后的经营业绩将不再影响售出的资产，即使融资者破产也一样。根据《天津文化艺术品暂行规则中的规定》（下称《暂行规定》），原艺术品持有人的艺术品在交易所若发行成功，相应份额的所有权转移至该份额的投资人，该艺术品发行所获的收益归艺术品持有人所有，收益按照发行上市协议的约定分期支付。此行为可看做是原艺术品持有人将其资产真实售出行为。

（3）结构性融资。资产证券化融资的核心是构建严谨、有效的交易结构。这种交易结构把资产的偿付能力与原始权益人的资信能力分割开来，以保证即使原始权益人破产也与资产证券化的运作无关。同时，这一结构能使发起人利用金融担保公司的信用级别来改善资产支持证券的发行条件，并充分享受政府的税收优惠。在《暂行规定》中，说明了发行人有权要求艺术品持有人提供反担保，即表明发行人在交易过程中存在担保行为，通过发行人的信用级别来对艺术品进行信用增级。

（4）表外融资。 这一方式使证券化资产项目的资产或负债不反映在原始权益人的资产负债表中，最多只以某种说明的形式反映在公司的资产负债表的注释中。因为它以正式销售的方式将证券化资产从原始权益人的资产负债表中剔除并确认收益和损失，原始权益人已放弃了对这些资产的控制权。如果一个企业顺利地进行了资产证券化，将会有效地提高公司财务指标，这对许多企业来说都是有很大的吸引力。因为艺术品被拆分成份额进行交易，在二级市场中由于买卖差价造成的资产价值波动，所以实际收入很难在原持有人的资产负债表中体现出来，可以看作是一种表外融资行为。

（5）融资成本低。资产支持证券利用成熟的交易结构和信用升级手段改善了证券发行条件，可以使发行利率相应降低；同时，它不需要其他权益的支持，财务费用较低。因此，虽然其支出费用种类较多，但因其融资交易额大，故其费用比例相对较低。在艺术品份额交易过程中，主要存在交易所的发行费用、商的手续费及保管成本，相对其他融资渠道如艺术品拍卖、设立基金等，融资成本较低。

三、发展艺术品份额交易的意义

发展艺术品份额交易主要存在以下意义：首先，对于原艺术品持有人来说，交易所提供了一个很好的融资渠道，有效地降低了融资成本，改善了持有人的资金流动性。其次，随着交易所交易体制的日趋完善，二级市场中广大投资者的积极参与可为艺术品提供一个合理的估价平台，同时也促进了我国艺术品投资知识的普及。再次，降低了艺术品投资的准入门槛，为广大投资者提供了新的投资标的。另外由于发行过程中会对艺术品的真伪及价值做严格的审核及鉴定，减少了投资人在艺术品投资过程中所付出的人力成本，降低了艺术品投资的风险。

艺术品份额交易一经上市饱受媒体关注，目前已经上市的品种由于价格波动幅度较大，市场参与群体相对不成熟，也饱受争议，但作为我国金融创新的品种之一，艺术品份额交易的推出也具有上述的积极意义。本文通过资产证券化的视角分析了艺术品份额交易所具有的产品特性，表明艺术品交易具有资产证券化的特征，在今后的发展中，也可借鉴其他类似产品的经验来对现有的交易机制做出不断地完善，将艺术品投资交易市场提高到一个新的层次。