海外投机机构“猎杀”中概股手法分析与对策

【摘要】文章结合众多海外上市中概股案例，对海外投机机构“猎杀”中概股的技术手法进行分析归纳，总结出配比法、客户分析法、收入诊断法、可比公司分析法以及剖析公司治理负面行为等方法，并在此基础上提出我国企业的应对策略，以资借鉴。

【关键词】猎杀 中概股 手法 分析 对策

由于美国、加拿大、香港等海外资本市场存在着“做空”机制，中国公司的海外上市之路并不平坦，频频遭到一些投机机构的“猎杀”。在这些机构中，著名的有香橼公司（Citron Research）和浑水公司（Muddy Waters Research）。香橼公司自从2006年开始做空中国公司，迄今共了20家公司的研究报告。在这些公司中，16家公司的股价遭遇了灾难性的下跌，其中有7家公司已经退市。以研究报告时的股价与截至2012年7月17日的股价进行比对，在16家股价下跌的公司中，有5家公司的跌幅在85%～90%，2家公司的跌幅在90%～95%，3家公司的跌幅在95%～99%，5家公司的跌幅在99%～100%，1家公司的跌幅为100%。浑水公司共针对7家在北美和香港上市的中国公司负面调查报告，其中有4家惨遭退市或暂停交易。

香橼公司主要是利用上市公司的公开信息进行比对和分析，笔者将其比喻为会计的账证、账账核对。浑水公司则较多采用了暗访、角色扮演等实地调查的手段，笔者将其比喻为会计的账实核对。投机机构攻击的焦点，主要集中于中概股的财务信息披露和公司治理两个层面。为了令资本市场上的投资者信服，投机机构必然要在一定的逻辑与理念之下，有的放矢地去搜集证据从而形成强有力的说服力，那么，投机机构是在什么样的逻辑与理念的指导下发现问题并提出相应质疑的？其调查和分析背后所遵循的技术路径、经济规律与财务原则又是什么？这正是本文所要研究的重点。本文对海外投机机构“猎杀”中概股的手法从财务信息披露与公司治理两个维度进行分析与归纳，总结其中蕴涵的规律，以供海外上市中国企业借鉴。

一、比对财务数据、揭露财务造假

在数据来源方面，投机机构不仅利用上市公司自身披露的信息，还善于利用其他机构对该公司信息披露的结果，甚至包括新闻媒体的报道，如这些公司呈报给国内工商和税务等部门的资料以及这些公司在中国国内的审计报告，也成为了重要的数据来源。在财务信息披露方面，投机机构主要针对企业经营的关键指标，如收入、毛利率等进行分析，通过深入的调查和分析，最终令中国公司普遍受到诸如收入造假、利润虚增、资产高估等指控。在技术手段上，他们主要采取了以下手法。

（一）配比法

投机机构对配比法的运用之一，是将投入与产出进行配比。因为一家企业若要取得一定的收入和盈利，必须要有相应的资产规模或技术水平来支撑。作为一家制造商，绿诺国际（Nasdaq：RINO）资产负债表上的有形资产少得令人吃惊，充斥着低质量的“纸面”资产，并且其技术水平在同行业平均标准之下，因而被投机机构质疑其所报告的毛利是真实的2～3倍。配比法的运用之二是，将收入与支出进行配比。根据收入费用配比原则，相关收入的取得必然要有相应的费用来匹配。投机机构在质疑中概股公司所宣称的远高于同行的毛利率时，充分运用了该原则。德尔集团（Nasdaq：DEER）公布其国内业务每年保持400%的增长，但伴随着毛利率的增长，却没有相应的广告和零售终端支出。绿诺国际公开的增值税缴纳数额与其报告的收入和利润相比明显不足，在产品销售量大幅增加的同时，原材料的采购量却没有相应的增加（陈彬、刘会军，2012）。中国新博润（Nasdaq：BORN）将其湿法制酒工艺作为核心竞争力列在其招股说明书中，宣称这是一项有效的生产技术从而给公司带来了超额的收入，但作为如此重大的技术革新，其招股书中列明的2007―2009年和2010年前3个月的R&D支出却分别只有79 200元（11 602.9美元）、120 000元（17 580.1美元）、201 600元（29 534.6美元） 和150 400元（22 034.0美元）。

（二）客户分析法

收入是公司利润的基础，收入需要销售来支撑，而销售的取得需要有相应的客户。因而投机机构把对公司客户的调查分析放在了首位，并三个维度展开。第一，调查客户关系是否真实存在？如绿诺国际被发现大多数客户关系是不存在的。第二，调查客户的数量及规模，不仅关注客户数量，也关注客户规模，因为两者共同决定了其对上市公司产品的“接盘”能力，也就决定了上市公司收入来源的可靠性。投机机构在调查中发现，美国超导（Nasdaq：AMSC）的收入仅依赖于唯一的客户“华锐风电”。投机机构在调查中还运用了80/20法则，主要针对上市公司前10大客户或商的工商登记资料进行调查分析。调查发现，东方纸业（NYSE：ONP）前10大客户中的许多客户规模太小，以致根本不可能购买如此大量的纸张；嘉汉林业（TO：TRE）几家商的注册资本只有几万美元，而其每年的销售额却达几亿美元（陈彬、刘会军，2012），这些客户信息均显示出公司存在财务造假的嫌疑。第三，调查上市公司对客户的产品销量，判断它是否能够支撑一定的收入与利润。根据淘宝网列示的产品交易数量，德尔集团销售最多的产品的销量仅为9件，绝大多数产品无销量，而同时期其竞争对手九阳股份的产品周销量却达数千件。德尔集团这样的销售量恐怕连保本点都达不到，更何谈保利、乃至超高的利润率呢？

（三）收入诊断法

对收入取得的真实性与确认的合理性进行诊断分析，也是投机机构的必备手法。投机机构认为，如果一家公司的业务过度外包、销售严重依赖中间商，那么公司即存在财务造假的可能。嘉汉林业宣称，大多数业务都是通过商进行的，商采购木材、加工、出售、收款、交税；多元水务（NYSE：DGW）宣称，其产品通过分布于28个省的80个分销商进行销售（陈彬、刘会军，2012），因而均被投机机构指控通过“授权中介”操纵收入。浑水公司指控新东方（NYSE：EDU）大量教学点属于加盟运营，而新东方却将加盟店收入当作直营店收入处理，将这些加盟点的业绩及资产以自有形式计入合并后报表，报告了不实的学校数目和总收入；新东方还不适当地将公司旗下可变利益实体（VIE）北京新东方及其全资子公司的财务数据并入公司报表。根据美国一般公认会计原则，新东方对这些可变利益实体没有足够的控制权，不能将其财务数据并入公司报表。

（四）可比公司分析法

投机机构并不满足于企业内部数据的比对，进一步将比对和分析的视角拓展到行业层面进行横向比较。该方法的运用基于基本的经济学规律，即在充分竞争的市场中，每家企业只能取得平均的利润率，只有当该企业在技术上具有绝对领先优势或在行业中处于垄断的地位，才可能取得超额利润率，而当企业并不具有这种比较优势却又取得了远高于同行业的毛利率时，那么基本可以推断该企业财务报告存在造假的可能。投机机构在运用该方法时选择与同行业竞争对手，特别是本行业的标杆企业进行比较从而形成强有力的说服力。

德尔集团报告的毛利率比它最强的竞争对手九阳股份还高46%，但实际上九阳股份的规模是德尔集团的8倍，而且根据同时期中国媒体的相关报道，在小家电市场上要想盈利是非常困难的。在淘宝网的厨房小家电制造商的“关注度索引”排名中，排在第17位的BBK公司因为低毛利率和市场竞争退出了该产业，而德尔集团在该项排名中仅位列第51位，那么其所宣称的超高毛利率又如何让人信赖呢？中国高速频道（Nasdaq：CCME）大约有5.5万到6万块屏幕，其屏幕数不到华视传媒的一半，然而在2010年的第2季度，华视传媒的总收入是3 100万美元，而中国高速频道竟创造了5 300万美元的收入。另外从屏幕所分布的地域来看，华视传媒的屏幕主要在一线城市，而中国高速频道的屏幕主要在二三线城市（陈彬、刘会军，2012），这些证据都使得中国高速频道所宣称的盈利能力令人难以信服。

比较时不断扩大参照系的范围来增加质疑的可信度，也是投机机构采用的一种手法。香橼公司在质疑中国高速频道的超高盈利能力时，对其毛利率（Profit Margin）、资产报酬率（ROA）指标分别与世界级公司、中国的高成长公司及其直接竞争对手进行对比，结果发现，中国高速频道在这三个维度的比较中均遥遥领先，甚至它的资产报酬率在50%以上，有着这样的“丰功伟绩”的企业却从不曾受到机构投资者与分析师的关注，这不能不说是一个悖论。

二、剖析中概股公司负面治理行为、攻击其财务可信度

在成熟的资本市场上，投资者对公司治理，特别是管理层诚信问题十分敏感，因而如果从公司管治和管理层诚信上对公司进行质疑，将会收到事半功倍的效果。这一招可谓是美国资本市场上的“杀手锏”。投机机构对此可谓深谙其道，其刻意捕捉中概股公司的负面治理行为，如内部人交易、关联关系及交易、管理层诚信缺失与管理层异动等，这些治理行为被认为与公司财务造假存在高度的关联性，从而达到攻击中概股公司财务可信度的目的。

（一）揭露内部人交易

从信号传递的角度来分析，当管理层对公司有信心且抱有可持续经营的信念时，其行为应是持有公司的股票而不是出售公司股票的“套现”，特别是在公司的公开信息显示公司基本面向好的甚至存在重大利好时，管理层却在抛售公司的股票，那么公司业绩的可靠性、经营的稳健性便会遭到质疑。新泰辉煌（Nasdaq：BRLC）虽然了不错的业绩，而内部人却在大量抛售公司股票。美国超导2008年4.5亿美元来自华锐风电订单的当天，其CEO出售约25万股股票套现1 100万美元，实际上不仅CEO，董事们和CTO也有套现行为，在60天时间里累计出售超过50万股股票；2010年仅CEO一人就出售了超过37.5万股股票，其所出售的股票比保留的股票还要多。东南融通（NYSE：LFT）的主要创立者也即董事长，在公司上市后的四年内，把其所拥有股票的70%、价值超过2.5亿美元的900万股股票，无偿“赠送”给了公司的雇员和朋友，对于一个有着逐利敛财背景的董事长而言，如此“慷慨”行为又将作何解释？

（二）存在关联关系及交易

关联关系及交易的存在使得成本或收入的转移拥有了便捷的通道，大大增加了利润操纵的空间，甚至使虚构利润成为可能，因而也大大降低了财务报告的可信度。新泰辉煌的主要供应商、债权人和股东竟然集一家名为Kolin的公司于一身。中国阀门（Nasdaq：CVVT）收购Able Delight，但却没有披露其董事长的亲戚拥有Able Delight 34%的股份（陈彬、刘会军，2012），公司“借钱”给所谓“第三方”去收购Able Delight，而这个所谓“第三方”与该董事长的亲戚，居然有着同样的住所并共同拥有一所房子。东南融通4 258名员工的80%（3 413名）都由第三方人力资源公司所雇佣，这3 413名员工中的95%（3 235名）均由厦门东南融通人力资源有限公司（XLHRS）所雇佣。虽然东南融通宣称，厦门东南融通人力资源有限公司为其无关联第三方，但是诸多事实使这两家公司摆脱不了干系：厦门东南融通人力资源有限公司是在东南融通IPO前几个月才成立的，并且只有东南融通这一个客户，也未见其要招募任何其他的客户；厦门东南融通人力资源有限公司没有自己的网站，与东南融通使用同样的服务器、同样的电子邮件后缀、同样的公司名称、同一栋办公楼；厦门东南融通人力资源有限公司的工商登记资料也是由东南融通法律部职员签署的。所有这些证据均显示，厦门东南融通人力资源有限公司应该附属于东南融通，这种关联关系使东南融通将其主要的成本进行了转移，因为人员成本开支是东南融通最大的支出。

（三）管理层诚信缺失与管理层异动

从公司治理的角度看，管理层的不诚信使其不适宜于运营公众公司，从而给公司的财务可信度蒙上了浓重的阴影。绿诺国际的管理层被质疑从公司攫取现金用于其自己的公司或个人用途，就在绿诺国际完成1亿美元融资的当天，其管理层从公司“借款”320万美元在Orange Country购置了豪宅。管理层的非正常动作也使公司经营的稳健性、可靠性大打折扣。展讯通信（Nasdaq：SPRD）的CEO和CFO分别于2009年2月和4月离职，2009年10月仅任职四个月的CFO又离职。中国生物（Nasdaq：CHBT）四年经历了5任CFO。截至2010年8月的四年间，绿诺国际共更换了4个CFO、3个审计师，并两次调整以往的财务报表数据。

三、我国企业的应对策略

只要中国企业仍然有去美国等海外资本市场融资的需求，我国企业与海外投机机构的博弈将长期存在。国内转融通特别是转融券正式开始实施后，A股市场将步入真正意义上的“做空”时代，香橼、浑水“猎杀”中概股的行为也为国内资本市场敲响了警钟，企业应当早日适应这种游戏规则，做好应对之策。

（一）充分认识中美两国资本市场制度与文化的差异性

我国股票上市是审批制，审批时间长且条件严苛；美国股票上市是注册制，又有大批中概股通过反向收购方式进入OTCBB再转板纳斯达克或纽交所，美国证券交易委员会对于OTCBB的挂牌公司并不关注，不对其财务、内控等进行审核，只要求其定期报告。从表面上来看，在美国上市似乎更为有利，但实际上美国上市的违规成本很高，包括诉讼、赔偿、声誉等各方面的损失。制度的差异，折射的是文化的差异，中国文化将人预设为“坏人”，进门之前必要先对其“严厉考察”一番，然而一旦进门，便“任其自然”了。美国文化假设人都是“好人”，信任地将你放进门来，但要求你自律，否则违规成本很高。因而我国企业在赴美上市时，要充分认识中美两国资本市场制度与文化的差异性，否则极易陷入“监管陷阱”，从而成为海外投机机构的“囊中物”。

（二）切莫“不服水土”，做好自己

海外上市就要面临做空机制，在这个蓬勃的产业链中，包括研究机构、做空基金、律师事务所等都在虎视眈眈，投资者也在“用脚投票”，因而企业在海外上市一定要对大环境有充分的认识，切莫“不服水土”，把国内的惯常思维与做法带过去。透明的信息披露、完善的公司治理与运作才是上市公司不被香橼、浑水等“猎杀”的先决条件。企业应提高信息披露的透明度、着力改变投资的信息不对称现象，不断改善公司治理，让投机机构无机可乘，在海外资本市场上走得更远更好。

（三）适度回击

诚然公司存在问题，但面对恶意做空，中国公司一定要进行反击。反击时要注意时间节点的掌握，上市公司在出现信用危机时若能及时采取适合的危机公关措施，其股价未必会有明显的下跌，新东方对做空机构的反击便是鲜明的例证。另外，在反击时一定要注重证据，切忌没有证据地空打嘴仗，必要时可聘请独立第三方调查取证。2011年，面对浑水公司放出的不利消息，展讯通信就以真实的数据和事实，公开透明的信息让浑水公司恶意做空的企图破灭，令做空者大失所望，浑水公司创始人卡森也首次承认了失误。

（四）理性看待做空机构

在美国资本市场上，做空机构是整个资本市场生态系统中不可或缺的一部分，发挥了“价值纠错”的功能。对于整个市场来说，它们可以说是信息公开透明的监督者，使市场监管更为有效，被视为SEC例行监管外的另类监管力量。香橼公司的创始人安德鲁・莱福特在接受环球人物杂志采访时说，他并不想把中国公司一棍子打死，但他认为必须把那些坏公司从好公司中辨别出来，这样，好公司才能得到恰当的估值，他们针对的不仅仅是中国公司，还有很多外国公司。事实上，只有经得住做空机构的挑刺，在上市公司财务披露、公司治理上鲜有瑕疵，才是真正留在市场上值得投资者持有的优质公司。

（五）“私有化”要慎行、改善国内融资环境

从目前的股价表现和做空机构所营造出的对中概股的不利氛围来讲，中国公司选择“私有化”有一定道理。我国政府目前也有鼓励中小企业从美国退市的举措，如国家开发银行在助力中国企业从美国退市。诚然，无论是海外投机机构的“做空”还是中国公司的“私有化”，都是资本市场运行机制下的选择，但私有化交易带来的负面影响也是显而易见的。“私有化”恰恰印证了投机机构提出的某些中国公司，在财务和公司治理方面达不到海外上市标准的观点，同时难免使中国公司给人以“利”字当先、缺乏契约精神的印象，最终使美国投资者对中概股“敬而远之”，从而失去这个难得的融资环境。既然需要这个融资环境，那么就需要维护，“私有化”要慎行。另外，我国企业由于国内融资渠道狭窄、手续烦琐、时间成本高昂等原因而走上海外上市的道路，国内融资环境亟需改善，以减少我国企业不必要的海外上市成本与代价。

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[13] 陈彬，刘会军.什么样的公司有财务造假嫌疑 ――来自香橼公司和浑水公司的启示[J].深圳：证券市场导报，2012-07-10.