内部控制、产权与公司投资效率

摘要：本文以沪市制造业上市公司2008-2010年的经验数据为样本，实证检验了内部控制对公司投资效率的治理效应。结果发现，内部控制质量与投资不足和投资过度显著负相关，相对于非国有控股的上市公司，国有控股上市公司中内部控制质量与投资效率之间的相关性更加显著。

关键词：内部控制；产权；投资不足；投资过度

一、引言

资本投资是企业的一项战略性决策行为，也是现代公司财务研究领域中的一个热点问题。从现有文献看，信息不对称和问题是影响公司资本投资的两个重要因素（Bushman and Smith，2001；Stein，2003），可能导致投资不足（Ross，1973；Kanodia and Lee，1998），也可能引发投资过度（Jensen，1993）。这两种行为，均会影响企业的发展，损害所有者利益。为此，寻求有效的治理机制来缓解这一问题成为当务之急。其中，建立和实施有效的内部控制应是一条有效途径（Hanson and Song，2006）。随着美国Sarbanes-Oxley法案的出台，内部控制信息的公开披露，吸引了国内外学者对有关内部控制问题的研究。国外学者主要从经验的角度研究内部控制的影响因素（Ashbaugh-Skaife et al.，2007；Doyle et al.，2007b），以及内部控制的经济后果，如市场反映、盈余质量等（Beneish et a1.，2008；Ashbaugh-Skaife et al.，2008；Doyle et al.，2007a）。国内学者研究的重点放在内部控制信息的披露方面，对信息披露的现状进行分析（杨有红和汪薇，2008；杨有红和陈凌云，2009）和对信息披露的影响因素进行研究（方红星和孙翯，2009；林斌和饶静，2009）。此外，卢锐等（2011）、杨德明等（2009）等分别研究了内部控制对高管薪酬业绩敏感性、成本等的影响。然而，对于内部控制对公司投资效率的影响，经笔者文献检索，只有为数不多的文献对此进行了研究，Hanson and Song（2006）研究了董事会结构、管理层持股等内部控制机制对企业资本投资的影响；国内学者李万福等（2011）研究发现当公司面临投资过度或不足时，低质量的内部控制加剧了该现象的发生。2008年金融危机以来，我国实施了四万亿投资建设，投资效率和效果引起了大家的极大关注。同时，财政部等五部委分别于2008 年、2010年制定了《企业内部控制基本规范》和《企业内部控制配套指引》，建成了统一、科学的内部控制规范体系。内部控制的目标是通过一系列制度安排提高企业经营效率和效果，促进企业实现发展战略，而公司资本投资的合理决策和有效实施是其根本保证。因此，以我国上市公司为研究对象探讨内部控制对公司投资效率的影响就很有意义。本文借鉴Richardson（2006）的研究模型，以中国沪市制造业上市公司2008年至2010年的数据为样本，对企业的投资过度和投资不足程度进行估算。然后，应用内部控制质量等变量，就内部控制对投资过度和投资不足的影响分别进行回归分析，并研究产权对内部控制与公司投资效率之间关系的影响。通过产权这一视角考察内部控制对投资过度和投资不足的影响，丰富了内部控制经济后果的研究成果。同时，对理解当前监管机构加强企业内部控制建设的经济后果具有重要意义。

二、研究设计

（一）研究假设 在Modigliani和Miller（1958）所描述的完美世界里，企业的资本投资决策取决于项目的净现值，在净现值大于或等于零的项目上投资。然而，现实世界中存在着许多扭曲性因素影响着公司的资本投资，最常见和最重要的当属信息不对称和问题（Bushman and Smith， 2001；Stein，2003）。信息不对称产生的逆向选择会增加市场摩擦（Myers and Majluf，1984），管理层难以通过提供对投资者决策有用的信息（如资产或投资机会的质量等）来帮助他们甄别投资机会的好坏，因此，即使有好的投资项目，公司也可能无法以合理的成本筹集到足够的资金，不得不放弃NPV大于零的投资机会，引发投资不足。信息不对称还可能引发道德风险、滋生问题，引起投资过度。问题对资本投资决策的影响主要是所有权、经营权分离导致的股东、经理利益的不一致，这种利益不一致导致经理决策偏离股东价值最大化（Jensen and Meckling，1976）。企业投资对于经理来说，需要投入更多的时间和精力来应对资本项目带来的压力，承担更大的责任。这就是私人成本理论所认为的资本投资对于经理的成本（Bertrand and Mullainathan，2003；Aggarwal and Samwick，2006）。同时，企业投资也会给经理带来收益（Jensen，1986，1993），经理能够从控制的资源中获取更多的私人利益，也就是建立“企业帝国”。当经理私人成本大于私人收益时，经理就可能放弃NPV大于零的投资项目，引发投资不足；当经理私人成本小于私人收益时，经理就可能接受NPV小于零的投资项目，引发投资过度。良好的内部控制能有效地抑制投资过度或不足（Hanson and Song，2006）。首先，良好的内部控制能降低信息的不对称性，提高投资效率。内部控制有助于提高财务报告的质量（Ashbaugh-Skaife等，2008；杨有红和汪薇，2008），减少财务报告的信息不确定性，增强投资者对信息的信赖程度，降低因逆向选择导致的过高的融资成本，从而避免投资不足（Deumes and Knechel，2008）。同时，作为内部控制的重要组成部分，信息与沟通、风险评估、监督机制以及信息披露等要求，也可提高信息的可信度，缓解公司利益各方的信息不对称，使公司经理的投资决策行为受到监督与制衡，避免经理因自利行为而投资过度。其次，良好的内部控制可有效地减轻问题。内部控制是由企业董事会、监事会、经理层和全体员工实施的、旨在实现控制目标的过程，其本质是一种包含监督和激励在内的制度安排。这种制度安排有利于集体决策，激励和监督经理努力工作，实现最优投资决策（李万福，2011）。相关研究结论也证实，内部控制质量的提高有助于抑制大股东与中小股东的成本，降低经理人与股东之间的成本（杨德明和林斌等，2009；杨玉凤和王火欣等，2010），因而可以抑制由问题导致的投资效率低下问题。由此，提出以下假设：

假设1：在其他条件一定的情况下，内部控制质量与公司投资不足负相关；

假设2：在其他条件一定的情况下，内部控制质量与公司投资过度负相关

在我国资本市场上，国有控股上市公司存在“所有者缺位”等产权缺陷，存在“内部人控制”现象，由此导致更为严重的委托问题。国有控股上市公司的投资效率一般较低，原因在于：一是国企承担了较多的社会责任，如就业、税收和社会稳定等，更可能受到政府部门的干预，同时国企对政府的政绩影响明显，因而国企向政府寻租的行为也较为普遍，结果导致自利行为和投资过度（张洪辉和王宗军，2010）。二是国有控股上市公司股东对管理层的监管较弱，管理层可能为了自身私利，如逃避责任、职务消费等，放弃一些净现值为正的投资项目，结果导致投资不足。因此，国有控股上市公司的内部控制制度越有效，对投资效率的提升作用预期就会越明显。非国有控股的上市公司按照市场经济规律配置资源，以股东价值最大化为目标，自主进行经营管理决策，较少受到来自政府部门的干预。同时，非国有控股上市公司的剩余控制权和剩余索取权两者之间更加匹配，较好解决了所有者与管理层之间的问题，控股股东对管理层的监管有效（李青原，陈超等，2010）。因此，非国有控股上市公司非效率的投资行为较少，从而导致内部控制质量的提高对于投资效率的影响可能不如国有控股上市公司那么明显。由此，提出以下假设：

假设3：在同等条件下，与非国有控股上市公司相比，国有控股上市公司中内部控制质量与投资效率之间的相关性更显著

（二）变量定义和模型建立 文章首先借鉴Richardson（2006）的模型来计算样本公司的投资过度和投资不足程度，然后，将投资过度和投资不足作为被解释变量，对内部控制变量及相关控制变量进行回归，以考察内部控制对投资效率的影响。

（1）公司投资效率的计量。Richardson（2006）通过模型估算出企业正常的资本投资水平，用回归残差作为投资不足和过度的变量，研究了自由现金流量对过度投资的影响。这一模型在辛清泉和林斌等（2007）、李青原（2010）、唐雪松等（2010）等国内学者的研究中得到了应用。文章同样应用Richardson（2006）的模型来计量投资过度和不足程度。企业正常的资本投资水平估计模型如下：INVt=a0+a1Growtht-1+a2Levt-1+a3Casht-1+a4Aget-1+a5Sizet-1+a6RETt-1+a7INVt-1+a8Year+ε （1）

模型（1）中各变量含义如下：因变量INVt为t年资本投资量，为固定资产、长期投资和无形资产的净值改变量与平均总资产的比值；Growtht-1代表企业增长机会，企业增长机会越多，资本投资越大，这里用主营业务收入增长率或托宾Q值来计算；Levt-1代表t-1年末的资产负债率，Casht-1代表t-1年末现金持有量，这里用货币资金与平均总资产的比值；Aget-1代表截止t-1年末的公司上市年龄；Sizet-1代表t-1年末公司规模，这里用平均总资产的自然对数计算；RETt-1代表上一年公司股票投资回报率；INVt-1代表t-1年的资本投资。根据一些研究（如Fazzari等，1988；Bates，2005；Lamont，2000），资产负债率和上市年龄同资本投资量呈负向关系，而现金持有量、公司规模、上一年股票回报率对资本投资量产生正面影响。此外，模型中还加入年度变量Year，以充分考虑年度效应。通过采用中国沪市制造业上市公司2008年至2010年的数据对模型（1）进行回归，模型的残差为正则是过度投资（OverINV），反之则为投资不足（UnderINV）。为便于理解，文章对差残取绝对值，这样值越大，表明过度投资或投资不足程度越大。

（2）内部控制的计量。对于内部控制质量的评价，一种方法是采用间接衡量的方法（如Doyle等，2007；Ashbaugh-Skaife等，2007），另一种方法是采用综合指数的评价方法（如厦门大学内控指数课题组，2010等）。公司披露的内部控制信息主要包括内部控制自我评估报告和内部控制鉴证报告。由于我国内部控制规范体系自2011年才开始逐步实施，在此之前未对上市公司内部控制自我评估报告和鉴证提出强制性要求，属于自愿披露。根据信号传递理论，高质量的公司更有动机自愿向外界传递信号。内部控制自我评价和审计师对内控的鉴证能够释放企业内部控制有效性的信息，有助于投资者决策（杨有红和陈凌云，2009）。借鉴卢锐等（2011）的做法，文章设置ICQ表示内部控制质量的指标，披露内部控制自我评估报告的，取1，否则取0。

（3）投资过度、投资不足和内部控制。确定了投资过度、投资不足和内部控制变量后，文章使用如下模型考察内部控制对公司投资效率的影响：OverINVt（or UnderINVt）=b0+b1 ICQt+∑Controlt+∑Year+φ （2）

模型（2）中，OverINV或 UnderINV为因变量，分别表示投资过度和投资不足程度，ICQ为测试变量，表示内部控制质量。Control是一组控制变量，参考Richardson（2006）、辛清泉等（2007）以及唐雪松等（2010）的研究，使用自由现金流量（FCF）、管理费用率（ADM）和净资产收益率（Roe）等作为控制变量。同样，在模型中加入了年度变量。

（三）样本选取和数据来源 制造业涉及到产品研发、生产、营销、客服等作业链，最能反映企业生产经营活动，且投资于固定资产的比例大、回收期长、资产专用性强，更能体现实物投资的特点。同时，沪深交易所对上市公司内部控制的相关要求不一致。因此，为研究结论可靠，文章的样本选择沪市制造业上市公司为样本。首先，剔除2008年度新上市的公司，新上市公司刚完成资金的筹集会影响企业的投资行为；其次，剔除控制权发生变更的上市公司，控制权变更会影响企业的资本投资；最后，剔除所需财务数据和股价数据缺失的上市公司。经过上述程序，最后获得1074家样本公司。上述数据以及内部控制数据的获取是通过上市公司披露的年度报告手工收集整理而成。其他数据如财务数据、股价数据等，均来自CSMAR数据库，文章数据处理使用SPSS13.0软件进行。

三、实证检验分析

（一）描述性统计 表（1）报告了变量的描述性统计结果。从表中可以看到，就内部控制质量看，均值为0.44，表明有近44%的上市公司披露了内部控制自我评估报告。就公司投资效率来看，392个公司年度数据是投资过度类型样本，占总样本量的36.50%；682个公司年度数据是投资不足类型样本，占总样本量的63.50%，说明我国上市公司样本中投资不足类型的样本比重更大，但从均值看，公司投资过度类型样本中投资非效率情况更严重。其余变量的描述性统计结果详见表（1），这里不再赘述。

（二）回归分析 表（2）报告了内部控制对投资不足的影响。从中可以看出，就整个上市公司样本而言，内部控制变量同投资不足呈显著负相关关系，表明内部控制质量的提高能抑制由于信息不对称和问题造成的投资不足，与假设1的预期相一致。但产权不同的公司其内部控制对投资不足的影响不一样，从表（2）回归（2）、（3）中可以看出，在产权为国有控股的上市公司中，内部控制的回归系数显著为负，而在产权为非国有控股的上市公司中，内部控制对投资不足的影响虽然为负，但并不显著。这说明，在国有控股上市公司中，未有效实施内部控制制度时，由于信息不对称和问题，公司经理的投资决策可能存在自利行为，而有效实施内部控制后，这种行为得到了较好的约束。而在非国有控股上市公司中，有效实施内部控制的这种影响并不明显，与假设3的预期相一致。从控制变量的回归结果看，自由现金流量（FCF）、净资产收益率（Roe）与投资不足负相关，也就是说自由现金流量（FCF）、净资产收益率（Roe）越低，投资不足越严重，符合预期，也与辛清泉等（2007）等的研究结果一致。同时，管理费用率（ADM）越高，投资不足越严重，与李青原、陈超（2010）和辛清泉等（2007）的经验证据相一致。

表（3）报告了内部控制对投资过度的影响。从中可以看出，就整个上市公司样本而言，内部控制变量同投资过度呈显著负相关关系，表明内部控制质量的提高能抑制由于信息不对称和问题造成的投资过度，与假设2的预期相一致。但产权不同的公司其内部控制对投资过度的影响不一样，从表（3）的回归（2）、（3）中可以看出，在国有控股的上市公司中，ICQ的系数为-0.006，在5%的水平上显著。而在非国有控股上市公司中，ICQ的系数为负，但并不显著。说明，内部控制质量的提高对投资效率的影响在国有控股上市公司中更显著，这与假设3的预期一致。从控制变量回归结果看，自由现金流量（FCF）与投资过度正相关，与Jensen（1986）和Richardson（2006）研究结论一致。管理费用率（ADM）越高，投资过度也越严重，这与辛清泉等（2007）的经验证据相一致。净资产收益率（Roe）在国有控股上市公司和非国有控股上市公司中对投资过度的影响不一样，这与张敏（2010）的研究结论一致。

（三）敏感性分析 为检验前述结论的稳健性，进行如下敏感性分析：（1）使用是否披露内部控制自我评估报告和是否披露审计机构核实评价意见两项指标评分之和作为内部控制的替代变量进行敏感性测试。（2）Richardson（2006）模型的一个假定前提是企业整体投资水平正常，不存在系统性的投资偏差。否则，使用模型残差计量投资过度或不足时，可能存在偏误。为克服这一问题，笔者将模型（1）的残差按大小等分为三组，残差最大的一组作为投资过度组，残差最小的一组作为投资不足组，然后对模型（2）进行回归。上述敏感性分析结果与前文研究结论没有实质性差异。因此，可以认为文章研究结论是稳健的。

四、结论

内部控制的重要目标就是通过一系列制度安排来提高企业经营的效率和效果，促进企业实现发展战略。公司投资效率是公司经营效率和效果的根本体现。本文以中国沪市制造业上市公司2008年至2010年的经验数据为样本，实证检验了内部控制对公司投资效率的治理效应。结果发现，内部控制质量与投资不足和投资过度显著负相关，而且，相对于非国有控股的上市公司，国有控股上市公司中内部控制质量与投资效率之间的相关性更加显著。上述研究结论，对理解当前监管机构加强企业内部控制建设的经济后果具有重要意义，并为实务界和监管机构制定有关内部控制政策提供了一个有益的视角。

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