创新战略与财务战略耦合关系及其价值效应

摘要：本文以中小板上市公司为样本，研究了公司创新战略与财务战略之间的耦合关系及对公司价值的影响。结果表明，采取稳健型财务战略有利于创新战略的实施；创新战略与财务战略对公司价值存在交互影响，在采取稳健型财务战略的企业中，创新战略对公司价值正面促进作用更明显。

关键词：创新战略 财务战略 耦合关系 价值效应

一、引言

在全球竞争激烈的时代，企业不断创新的能力成为企业最有价值的能力。在农业经济和工业经济时代，资源、设备和资本能为企业带来丰厚的利润，但在知识经济时代，创新知识和持续学习能力才能保持企业的竞争地位（冯之浚，1998）。然而，创新是一项高投入、长周期、高不确定性的投资活动 （唐清泉，2011），其顺利地开展需要充足的资源作为保证。为了保证创新能够持续地进行，企业可能会采取保守的策略为创新积累资源。作为经营层次的战略，创新战略的实施需要一系列职能层级的战略的支持，其中最为重要的便是财务战略。国外研究发现，采用创新战略的企业倾向通过持续低负债来维持高财务灵活性，从而保证创新投入的持续性（Jonathan，2003）。目前国内理论界尚较少关于创新和财务战略二者关系的研究成果，而深入探讨创新战略、财务战略和公司价值三者关系的大样本实证研究更是鲜见。为此，本文从战略视角研究创新战略与财务战略的耦合关系及其对企业价值的影响。本文针对研发信息披露较为全面的中小板上市公司，通过大样本实证研究来检验公司创新战略与财务战略之间的耦合关系，以及创新战略与财务战略对公司价值的交互影响。本文的实证研究发现，公司为了能有效实施创新战略，倾向于采用稳健型财务战略；在采用稳健型财务战略的公司中，创新战略对公司价值的正面促进作用更为明显。本文一方面从理论上丰富了现有的关于创新战略与财务战略的研究，另一方面还为企业创新投入与财务管理实践提供理论参考，提示企业应充分关注创新战略与财务战略之间的耦合关系。

二、研究设计

（一）理论分析与研究假设 创新战略被认为是企业在正确地分析外部环境与内部条件后，为实现企业技术创新总体目标而做出的根本对策和谋划，该对策和谋划能使企业在市场竞争中获得竞争优势（谭文华，2004）。与创新相似，企业的财务行为逐渐演化成为企业战略的一部分，财务战略主要指的是对企业总体的长期发展有重大影响的财务活动的指导思想和原则（陆正飞，1999），目的是促使资金长期均衡有效的流转和配置为衡量标准（魏明海等，2001）。创新战略属于企业战略的经营/竞争性战略，而财务战略属于企业的职能级战略。财务战略需要通过做出合理的财务决策为创新战略的实施提供资金流的支持，如果它不能配合创新战略的发展，必然会使创新战略成为“空中楼阁”。基于财务战略和创新战略二者联系的视角，西方研究发现采取激进的财务战略不利于企业创新战略的实施；实施创新战略的企业负债水平较低，而追求成本领导战略负债水平较高（Jordan et al.，1998）。在资本市场完美假设下，公司的各种融资方式可以完全替代，投资行为与融资方式无关。然而，信息不对称和问题的存在导致市场是不完美的，增加了公司的外部融资成本（Myers and Majluf，1984；Jensen and Meckling，1976），从而制约了公司的投资和创新（王彦超，2009）。公司创新作为一项高投入、长周期的投资活动，面临许多风险，包括由研发失败、未来技术创新速度及创新程度不能确定、技术产品市场需求不能确定等造成的巨大的研发不确定性（杨勇、达庆利，2007），公司可能面临创新活动终止、撤消或达不到预期经济效益的风险。研发披露是市场了解上市公司创新活动和未来发展潜力的主要方式，但是管理层在是否披露及以何种方式披露的选择上具有很大自（赵武阳、陈超，2011）。公司由于缺乏可以传递信息的市场价格和防止被竞争者模仿等原因，倾向于将研发支出费用化处理，从而加剧了信息不对称（朱朝晖，2005）。已有的研究通过调查问卷调查企业在研发遇到资金瓶颈时获得银行贷款的可能性，得出的结果是由于信息不对称问题，77.13%的受访者认为企业要从银行获得贷款是比较难（唐清泉，2011）。由于一方面信息不对称的存在使得公司筹集外部资金需要付出高昂的成本，且过多地依赖债务筹资加大了企业陷入财务风险的可能性；另一方面创新活动的高投入、长周期、高风险加大了对资金和融资能力的依赖程度，因此，采取稳健型的财务战略将有利于维持较高的财务灵活性，保证创新战略的顺利实施而不至成为“空中楼阁”，同时有效避免财务困境的发生。基于以上分析，提出假设1：

假设1：企业为了创新战略得以顺利实施，会选择稳健型的财务战略

国外学者在大量实证研究的基础上得出创新与公司价值呈现显著的正相关关系的结论（Chauvin and Hirschey，1993；Sundaram et al.，1996；Bosworth and Rogers，2001）。在国内文献中，有研究采用北京大中型企业创新数据来研究研发投入对企业价值的影响，发现对于不同行业研发投入对企业价值贡献程度是显著的，并且这种显著程度随着行业的差异而不同（Hu and Jefferson，2005）。而对于湖南、广东非上市高新技术企业的研发投入和研发绩效进行的调查问卷分析，得出结果是研发投入强度大的企业价值较明显（梁莱歆、张焕风，2005）。另外，还有学者通过对国内2003-2007年电子信息百强企业进行实证研究，发现研发投入与企业价值之间不存在正相关关系（臧维，艾静涛，2008）。创新投入有助于培育企业核心能力，在产生新信息的基础上，能增强企业吸收和开发已有信息的能力（Cohen and Levinthal，1990） 。“组织中的积累性知识，特别是关于如何协调不同的生产技能和有机组合各种技术流的知识”是企业的核心能力（Prahalad and Hamel，1990）。由此可以推断，创新投入能有效地协调不同的生产技能和有机组合各种技术流。因此，实施创新战略一方面可以提高企业的生产效率，另一方面也会同时提高其他要素的效率，因而创新战略是公司价值增长的核心因素（陈修德等，2011）。此外，从产业价值链进行分析，在价值链上游，创新战略能使产业链上的核心企业拥有核心技术，许多实证研究数据证明，产业价值链上拥有核心技术的企业，与同类企业相比具有成本或价格的优势，从而能获得高于行业平均水平的利润或高额利润。而对于产业链下游企业，创新战略能使企业研发出新的产品、流程或者改进现有的产品或流程来满足顾客的需要，实施产品差异化战略，从而企业能在激烈的行业竞争中脱颖而出，争取更大的销售份额，获得更多的利润（唐清泉，2011）。基于以上分析，提出假设2：

假设2：创新战略的实施对公司价值的增长有促进作用

创新战略的实施能促使企业价值的增长，而创新战略的成功实施很大程度上取决于其执行效果。作为经营战略层面的创新战略的成功实施需要一系列职能层面的战略作为保障。在各个职能层面的战略中，财务战略具有其特殊性，体现在财务战略与其他职能战略既相对独立又密切联系。企业资金的筹集取决于企业生产和发展的需要，同时资金的使用也与企业的再生产过程存在密切联系，所以企业的财务活动与其他经营活动紧密结合，财务战略渗透在其他职能层面的战略中（阎达五，陆正飞，2000）。因此，在创新战略的执行过程中，财务战略在职能层面的战略中起着举足轻重的支持作用。由此推断，追求创新战略的公司若同时采取稳健的财务战略将能更充分地发挥创新战略的价值创造效应，即财务战略与创新战略对公司价值可能存在交互影响，在采取稳健型财务战略的公司中，创新战略对公司价值的正面效应更为显著。基于以上分析，提出假设3：

假设3：创新战略和财务战略对公司价值存在交互影响，在采取稳健财务战略的公司中，创新战略对公司价值促进作用更为明显

（二）样本选择与数据来源 本文以2006年至2010年间中小板上市公司为样本。样本的财务数据来源于CSMAR数据库，研发支出数据从上市公司年报中手动收集。经剔除金融保险行业以及数据不全的公司样本后，获得633条样本数据。为了消除极端值的影响，针对研究所用连续变量，我们对处于0～1%和99%～100%之间的极端值进行了winsorize处理。

（三）研究变量与模型 为了检验假设1，用研发强度作为创新战略的替代变量，用资产负债率作为财务战略的替代变量，该变量数值越低，代表财务战略越稳健。我们参考既有文献对可能影响的其他因素进行了控制，包括盈利性、增长性、公司规模、行业竞争程度、产权性质、公司治理。考虑到公司根据前期的上述因素来制定研发投入决策，因此所有自变量均取滞后一年的指标值。根据前文的推论，即公司为了实施创新战略将采取更为稳健的财务战略，预计资产负债率（Lev）的系数β1显著为负。模型如下：

Innt=？茁0+？茁1Levt-1+？茁2Hhit-1+？茁3Proft-1+？茁4Growt-1+？茁5Sizet-1+？茁6Propt-1+？茁7Dualt-1+？茁8Indept-1+？茁9Esht-1+？着

为了检验假设2 ，以市账比（Mb）作为公司价值的替代变量，以研发强度作为解释变量，构建Logistic回归模型。同时对其他可能影响公司价值的因素进行了控制，包括盈利性、增长性、公司规模、行业竞争程度、产权性质和公司治理。考虑到公司前期的上述因素对公司当期的价值产生影响，因此所有自变量均取滞后一年的指标值。根据前文的推论，即创新战略的实施对公司价值的增长有促进作用，我们预计研发强度（Inn）的系数β1显著为正。

Mbt=？茁0+？茁1Innt-1+？茁2Hhit-1+？茁3Proft-1+？茁4Growt-1+？茁5Sizet-1+？茁6Propt-1+？茁7Dualt-1+？茁8Indept-1+？茁9Esht-1+？着

为了检验假设3，在模型2的基础上增加交乘项（Inn×Lev），同时对其他可能影响公司价值的因素进行了控制，包括盈利性、增长性、公司规模、行业竞争程度、产权性质和公司治理。考虑到公司前期的上述因素对公司当期的价值产生影响，因此所有自变量均取滞后一年的指标值。根据前文推论，在采取稳健的财务战略的公司中，创新战略对公司价值的正面促进作用更为明显，因此我们预计交乘项（Inn×Lev）的系数β2显著为负。模型如下：

Mbt=？茁0+？茁1Innt-1+？茁2Inn×Levt-1+？茁3Hhit-1+？茁4Proft-1+？茁5Growt-1+？茁6Sizet-1+？茁7Propt-1+？茁8Dualt-1+？茁9Indept-1+？茁10Esht-1+？着

模型变量定义如表（1）所示。

三、实证检验分析

（一）描述性统计 表（2）是各变量的描述性统计结果。从表（2）可知，中小板上市公司的研发强度（Inn）平均值为4.0%，远高于国内企业的平均水平0.1%（唐清泉，2011），但与国际通用标准5%相比，仍存在一定的提升空间。公司价值（Mb）平均值约为3.0，标准差约为2.2，说明中小板上市公司的公司价值存在明显的差异。资产负债率（Lev）平均值为0.36，标准差约为0.17，说明中小板上市公司倾向选择较低的资产负债率。企业规模（Size）平均值约为20.72，标准差约为0.68，说明各公司规模存在明显的差异。两职兼任（Dual）平均值约为0.31，标准差为0.46，说明中小板上市公司两职兼任情况较少。独立董事比例（Indep）平均值约为0.36，标准差约为0.04，说明中小板上市公司独立董事比例较少。高管持股比例（Esh）平均值约为0.10，标准差约为0.16，说明中小板上市公司高管持股比例较少。所有权性质（Prop）平均值约为0.21，标准差约为0.40，说明中小板上市公司中国有控股的上市公司占的比例较少。

（二）回归分析 表（3）为三个模型的回归结果。对于模型1，资产负债率（Lev）的系数在0.01水平上显著为负，表明企业为了实施创新战略会选择更稳健的财务战略，与假设1相符。在控制变量上，企业盈利水平（Prof）的系数在0.01水平上显著为正，说明了盈利能力越强的企业对研发投入越多，越倾向采取创新战略。行业竞争情况（Hhi）的系数在0.01水平上显著为负，说明行业竞争越激烈，企业所处环境的动态性越强，企业的研发投入约小。企业规模（Size）的系数在0.01水平上显著为负，说明了规模越大的企业的研发投入占比相对更小，其中可能的原因是企业规模的增长导致企业的灵活性降低，灵活性的降低削弱了企业应对风险的能力，因此规模越大的企业研发投入越小。成长性（Grow）的系数在0.1的水平上显著为负，说明成长越快的企业的研发投入越少，其中可能的原因是快速增长的企业面临的风险加大，因此企业会减少研发投入来降低经营风险。所有权性质（Prop）的系数在0.1的水平上显著为正。而公司治理控制变量（Dual）、（Indep）、（Esh）则对企业创新投入没有显著性影响。对于模型2，研发强度（Inn）的系数在0.01水平上显著为正，表明企业研发投入对公司价值的增长有促进作用，与假设2相符。在控制变量上，企业的盈利性（Prof）的系数在0.01的水平上显著为正，表明盈利能力越好的企业的价值越大。企业规模（Size）的系数在0.01水平上显著为负，企业规模的增长不利于企业价值的增长，其中可能的原因是企业规模的增长导致企业的灵活性降低，从而使企业的价值受到影响。成长性（Grow）的系数在0.01的水平上显著为负，表明企业成长性不利于企业价值的提高，其中可能的原因是快速增长的企业面临的风险加大，而高风险削弱了企业价值的增长。行业竞争情况（Hhi）、所有权性质（Prop）和公司治理（Dual）、（Indep）、（Esh）对公司价值没有显著性的影响。对于模型3，创新投入与资产负债率的交乘项（Inn×Lev）系数在0.01水平上显著为负，表明创新战略和财务战略对公司价值存在交互影响，在采取稳健型财务战略的公司中，创新战略对公司价值促进作用更为明显，与假设3相符。在控制变量上，企业的盈利性（Prof）的系数在0.01的水平上显著为正，表明盈利能力越好的企业的价值越大。企业规模（Size）的系数在0.01水平上显著为负，企业规模的增长不利于企业价值的增长，其中可能的原因是企业规模的增长导致企业的灵活性降低，从而使企业的价值受到影响。成长性（Grow）的系数在0.01的水平上显著为负，表明企业成长性不利于企业价值的提高，其中可能的原因是快速增长的企业面临的风险加大，而高风险削弱了企业价值的增长。行业竞争情况（Hhi）、所有权性质（Prop）和公司治理（Dual）、（Indep）、（Esh）对公司价值没有显著性的影响。

（三）稳健性检验 为了保证研究结果的稳健性和可靠性，本文以研发支出中位数为界，构造创新战略哑变量（Inn2），若研发支出高于中位数则Inn2取值为1，否则为0。表（4）是对三个模型重新回归的结果，与之前的研究结果基本保持一致，即企业为了实施创新战略会选择更稳健的财务战略，并且创新战略和财务战略对公司价值存在交互影响，在采取稳健型财务战略的公司中，创新战略对公司价值促进作用更为明显。说明结论具有较强的可靠性。

四、结论

本文研究发现：作为企业的经营性战略，创新战略的顺利执行需要一系列职能级战略的支持，其中较为重要的是企业财务战略。由于研发信息不对称致使企业为创新进行外部融资时的融资成本偏高，所以企业实施创新战略时倾向采取内部融资。此外，创新战略的高投入、长周期、高风险的特点加大了企业对资金和融资能力的依赖程度，为了维持较高的财务灵活性，企业会采取稳健型的财务策略。如果财务战略不能有效地配合创新战略的实施，创新战略对企业价值促进作用会受到影响。另外，针对国内缺乏深入探讨创新战略、财务战略和公司价值三者关系的大样本实证研究，本文以中小板上市公司为样本，实证研究了创新战略、财务战略与公司价值三者的关系，研究发现：公司在制定财务战略时会考虑到未来实施创新战略的需求，实施创新战略的公司倾向于采用稳健型财务战略；创新战略的实施对公司价值的增长有促进作用；创新战略和财务战略对公司价值存在交互影响，在采取稳健型财务战略的公司中，创新战略对公司价值促进作用更为明显。本文从理论上丰富了现有的关于创新战略与财务战略的研究，凸显了稳健型财务战略对于创新战略实施以及公司价值提升的重要作用，并从实践上提示企业在制定和实施创新战略时应当充分关注财务战略的恰当性和财务资源的充裕性，以便更充分地发挥创新战略的价值创造作用。

* 本文系国家自然科学基金青年项目“社会网络视角下的中国上市公司并购研究”（项目编号：71202075）；广东省普通高校人文社科研究项目“银行债权人对大股东问题的治理机制及效果研究”（ 项目编号：2012WYXM_0006）；中央高校基本科研业务费专项资金项目“社会网络、非正式制度与上市公司并购”（ 项目编号：2013ZM121）的阶段性成果

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