上市公司信息披露质量与股权资本成本关系研究

【前言】上市公司信息披露质量与股权资本成本关系研究由文秘帮小编整理而成，但愿对你的学习工作带来帮助。（ 一 ）研究假设 Welker（1995）研究了信息披露质量对股票流动性的影响，发现较高的信息披露质量可以降低信息的不对称程度，增加股票的流动性；Healy（1999）研究发现，公司信息披露质量的提高可以增加企业的机构投资者、分析师的跟从数量、股票报酬以及股票的流动性...

摘要：本文以2007年至-2011年我国深圳证券市场A股上市公司的1612个样本作为研究对象，实证分析了上市公司信息披露质量与股权资本成本之间的关系。结果表明：上市公司信息披露质量的提高可以降低股权资本成本，同时发现我国资本市场存在过度投机和投资者不够理性等问题。就此提出了相关建议。

关键词：信息披露 信息披露质量 股权资本成本

一、引言

上市公司在进行股权融资时，股权资本成本是上市公司比较关注的一个问题。股权资本成本是投资者进行股权投资时所要求的收益率，同时也是上市公司融资所需要付出的代价。作为理性的经济人，上市公司会采取多种措施来降低股权资本成本，而改善信息披露质量就是一项重要的举措。童盼（2006）指出，我国证券市场经过多年的发展，公司的股权再融资和信息披露政策发生了多次变化，不同时期对上市公司股权资本成本和信息披露问题的关注是有所区别的。在我国证券市场发展的初期阶段，上市公司作为一种稀缺资源受到各方的关注和追捧，上市公司和投资者不太关注信息披露质量问题，并且在当时的资本市场中，股权资本成本是比较低的，所以上市公司很难通过提高信息披露质量的手段来降低自身的股权资本成本。而近些年来，随着我国资本市场的不断发展和壮大，规范性也逐步提高了。2009年深圳证券交易所推出创业板，为中小企业开辟了融资渠道，冲击了对壳资源的需求度，使得壳资源的价值降低，增加了股权再融资的难度，进而股权资本成本也增加了，有再融资需求的上市公司可能会通过改善信息披露质量来降低上市公司与投资者之间的信息不对称程度，以此来降低股权资本成本。上市公司信息披露质量的改进与提升是否能够降低股权资本成本？本文通过实证检验来考察上市公司信息披露质量对股权资本成本的影响。

二、研究设计

（ 一 ）研究假设 Welker（1995）研究了信息披露质量对股票流动性的影响，发现较高的信息披露质量可以降低信息的不对称程度，增加股票的流动性；Healy（1999）研究发现，公司信息披露质量的提高可以增加企业的机构投资者、分析师的跟从数量、股票报酬以及股票的流动性，从而降低信息不对称的程度；Bloomfield（2000）以投资者股票出价为切入点研究发现，信息披露质量越高，投资者愿意给出的价格越高，股票流动性越好，同样也降低了信息不对称程度。Leuz（2000）研究发现德国的上市公司由本国会计准则转为执行国际会计准则（因为国际会计准则更为规范，对信息披露的要求更高）之后，竞价差（bid-ask spreads）降低了，同时股票换手率也提高了；Easley（2002）从微观市场结构方面进行了检验，发现信息风险可以显著影响资本成本；Botosan（2002）研究指出股权资本成本与信息披露质量负相关，但公司披露一些及时和相关的信息可能会增加股价的波动性，反而提高了公司的权益资本成本。国内研究方面，汪炜和蒋高峰（2004）在控制了公司规模和财务因素之后研究发现，提高信息披露质量可以降低公司的股权资本成本；曾颖和陆正飞（2006）指出，信息披露质量较高的公司边际股权资本成本较低；支晓强和何天芮（2010）利用构建的自愿信息披露指数来衡量自愿信息披露的质量，并发现信息披露质量较高的公司股权资本成本较低；吴文锋等（2007）指出，由于在中国的资本市场中，投资者尚未把信息披露质量作为判断公司价值和股票交易的一个影响因素，因此上市公司信息披露质量的提高并不能降低公司的股权资本成本。我国的资本市场发展迅速，前述学者也只是截取当时经济环境下某个区间的样本来进行研究，而在现阶段，改进信息披露质量是否可以降低上市公司的股权资本成本呢？基于此提出如下假设：

假设1：上市公司提高信息披露质量可以降低公司的股权资本成本。

（ 二 ）样本选择和数据来源 本文选择2007年至2011年我国深市上市的A股所有主板和中小板上市公司共计5年的数据作为初始样本。其中分析师预测的每股收益数据来自于Wind数据库中的盈利预测综合值版块，信息披露等级考评数据来自于深圳证券交易所网站（http：//）中的信息披露栏诚信档案版块，其他数据均来自于CSMAR国泰安数据库。剔除以下类型的样本数据：（1）金融保险类上市公司；（2）被ST、PT、*ST 以及停止上市的上市公司；（3）数据不全的上市公司；（4）EPSt+2- EPSt+1

（ 三 ）变量定义与模型建立 本文以股权资本成本作为因变量。公司的股权资本成本无法直接获得，一般需要相关公式计算求得。目前国内外学者在选取股权资本成本的变量时，主要沿着市场预期收益率和公司预期收益贴现率两条思路展开，分别以已实现的事后回报率和以基于现金流贴现或剩余收益模型的事前期望回报率作为其变量。以已实现的事后回报率作为权益资本成本的变量主要包括：资本资产定价模型（CAPM）、套利定价模型（APT）和Farna-French三因素模型；以事前期望回报率作为权益资本成本的变量主要包括：股利贴现模型、CT模型、GLS模型、ES模型、OJ模型和PEG模型。随着我国资本市场的不断发展，近年来，许多金融分析师了盈余预测数据，为OJ和PEG模型的使用奠定了基础。Gode和Mohanram（2008）指出，OJ模型具有严格的理论依据，局限性小，可以直接利用分析师预测的盈余数据，较好地反映了市场风险溢价水平，其计算公式如下：COSTOJ=A+■。其中，A=0.5[（r-1）+DPSt+1/Pt]，（r-1）代表长期盈余增长率，一般取2%，且1≤r≤（1+r）。COSTOJ是根据OJ模型推算出来的公司第t期的股权资本成本，EPSt+2是分析师预测的第t+2期的每股收益，EPSt+1是分析师预测的第t+1期的每股收益，Pt是t期末股票的价格，DPSt+1是分析师预测的第t+1期的每股现金股利。考虑到我国上市公司股利支付的不稳定性（很多公司并不派发现金股利），本文采用PEG模型来计算股权资本成本，PEG模型假设短期异常盈余增长率可以永远保持下去，其计算方法由（1）式导出，在（1）式中令DPSt+1=0，r=1，可以得到根据PEG模型推算出来的公司第t期的股权资本成本COSTPEG：COSTPEG=■。本文以上市公司的信息披露质量作为解释变量。1996年4月，美国证券交易委员会（SEC）了关于国际会计准则委员会（IASC）“核心准则”的声明，该声明指出，高质量准则的具体体现在可比性、透明度和充分披露3个方面。本文采用深圳证券交易所对上市公司信息披露质量的考评等级作为信息披露质量的衡量标准。深圳证券交易所自2001年以来从真实性、准确性、完整性、及时性、合法合规性和公平性等方面，对上市公司每一年度的信息披露行为进行考核，根据事后审核情况进行相应地调整，最终形成4个考评等级：优秀、良好、合格和不合格，并将信息考评结果公布于众，这是我国唯一的由权威机构公布的上市公司信息披露考评记录。根据信息披露质量的考评结果，本文按升序对该变量（DISC）予以赋值，不及格取0，及格取1，良好为2，优秀为3，该变量为序数变量；同时以信息披露考评结果不及格作为基准组，设置3个二值虚拟变量DISC1（考评等级为优秀时取1，其他情况取0），DISC2（考评等级为良好时取1，其他情况取0），DISC3（考评等级为合格时取1，其他情况取0）。根据解释变量的两种赋值方法，分别构建两个多元回归模型，以考察信息披露质量对股权资本成本的影响。国内外相关学者的研究表明，股权资本成本还会受到公司财务因素、公司风险水平以及公司治理因素的影响，为了有效检验上市公司信息披露质量对股权资本成本的影响，本文选取公司规模、盈利能力、市场风险、经营风险、流动性、账面市值比、股权集中度、股权制衡度作为本文研究的控制变量，此外还对年份进行了控制。具体变量说明，详见表（1）。

为了检验上市公司信息披露质量对股权资本成本影响的研究假说，根据上述所选取的变量以及解释变量的两种赋值方法，构建如下两个多元线性回归模型，如果两个模型的结论一致，则表明研究结果是比较稳健的，模型如下：

COST=β0+β1DISC+β2SIZE+β3ROE+β4BETA+β5OPRISK+

β6TURNOVER+β7BM+β8TOP1+β9EGUI+■βiYEAR+ε（1）

COST=β0+β1DISC1+β2DISC2+β3DISC3+β4SIZE+ β5ROE+

β6BETA+β7OPRISK+β8TURNOVER+β9BM+β10TOP1+β11EGUI

+■βiYEAR+ε（2）

三、实证检验分析

（ 一 ）描述性统计 2007年至2011年信息披露质量考评结果的分布情况如表（2）所示，总体来看，所选样本的信息披露考评等级以“优秀”和“良好”为主，其中考评等级为“优秀”的公司的比例是逐年上升的，4个考评等级之中，“良好”所占比例最多，而考评等级为“不合格”的公司所占比重最少，比重最大的也仅占2.75%。

对所有变量的描述性统计如表（3）所示，选取的样本之中，股权资本成本（COST）的最大值为0.6334，而最小值仅为0.0017，相差较大，标准差相对较低，该变量总体的离散程度较小。公司规模变量（SIZE）的最小值为19.2761，最大值为26.4143，由于该变量是取的总资产的自然对数，因此该变量的最大值与最小值差距较大。市场风险（BETA）最小值为-1.5137，而最大值达5.6581，最大和最小值差别很大，可见不同的公司所面临的市场风险也是有一定差距的。经营风险（OPRISK）的最小值为0.0027，最大值为0.9822，相差较为悬殊。流动性（TURNOVER）最大值与最大值相差悬殊，5年的均值为0.5526，而大多股票每日换手率在1%-2.5%之间（不包括初上市的股票），说明我国资本市场较为活跃，其主要原因是2007年和2008年这两年资本市场上存在严重的投机现象。公司治理方面，股权集中度（TOP1）平均水平为37.26%，最大值达86.49%，比重相差悬殊，而且标准差较大，分布很不平衡。股权制衡（EGUI）的最大值与最小值差距较大，均值为0.8373，股权制衡度总体较低，说明我国很多上市公司存在着“一股独大”的现象。

（ 二 ）相关性检验 从表（4）为变量间的Pearson相关系数。从相关系数分析不难发现：信息披露质量与股权资本成本呈显著的负向关系；从控制变量来看，除了流动性（TURNOVER）之外，其他变量均与股权资本成本之间存在显著的相关关系；在多元回归模型经典假设中，其重要假定之一是回归模型的自变量之间不存在线性关系，即自变量中的任何一个都不能是其它自变量的线性组合，以避免实证检验之中存在的偏差。通过观察解释变量和控制变量间的相关系数发现，除了TOP1和EGUI的相关系数为-0.679之外，其余自变量的相关系数的绝对值都在0～0.4的范围内，因此可以判定，本文选用的2个模型中的自变量不存在严重的多重共线性，回归模型是有效的。

（ 三 ）回归分析 表（5）报告了模型1和模型2的多元回归分析的结果，可以看出，两个模型的F值均在1%水平上显著，说明各模型的回归结果良好。由表5的多元回归分析结果看出，模型1中解释变量信息披露质量（DISC）的系数是小于0的，而且通过了1%水平的显著性检验，表明上市公司信息披露质量与股权资本成本呈负相关关系，即上市公司信息披露质量越好，其股权资本成本越低，支持本文提出的研究假设；模型2中解释变量信息披露质量（DISC1、DISC2、DISC3）的系数也是小于0的，变量DISC1和DISC2通过了10%水平的显著性检验，变量DISC3并不显著，说明信息披露质量为优秀和良好时，可以显著降低上市公司的股权资本成本，变量DISC3并不显著，可能是由于信息披露考评结果为“合格”的公司较少，模型2的结果基本与模型1保持一致，模型的结果是比较稳健的，可以表明上市公司的信息披露质量与股权资本成本是负相关的关系，当信息披露的考评结果为“优秀”和“良好”时更为显著。通过观察模型1和模型2之中的控制变量发现，两个模型中所有控制变量的系数是一致的。公司规模（SIZE）的系数大于0并且通过了1%水平的显著性检验，表明公司规模越大，其股权资本成本越大。盈利能力（ROE）的系数小于0并且通过了1%水平的显著性检验，说明较强的获利能力可以有效降低股权资本成本。市场风险（BETA）的系数小于0，但没有通过显著性检验。经营风险（OPRISK）的系数大于0并且通过了1%水平的显著性检验，公司的经营风险可能会对公司的盈利水平产生负面影响，降低投资者对公司收益的预期，因此提高了公司的股权资本成本。流动性指标（TURNOVER）的系数小于0并且通过了5%水平的显著性检验，但与预期的符号相反，说明目前的资本市场中投机现象严重，缺乏对上市公司的合理预期。账面市值比（BM）的系数大于0并且通过了1%水平的显著性检验，但与预期的符号相反，行为金融理论认为，这是由市场对公司基本面的过度反应而造成的，即投资者对高账面市值比公司（价值股）不良的基本面持过度悲观态度，而对低账面市值比公司（成长股）较好的基本面又过于乐观，因此导致了具有高账面市值比的公司被非理性地低估，而低账面市值比公司被非理性地高估。股权集中度（TOP1）的系数小于0并且通过了1%水平的显著性检验，但与预期符号相反，这是由于股权集中度是衡量公司稳定性强弱的一个重要指标，股权集中程度较高说明公司可以吸引机构投资者持股及促进国有持股比例的上升，具有较强的稳定性，利于股权资本成本的降低。股权制衡（EGUI）的系数小于0并且通过了1%水平的显著性检验，说明有效的股权制衡也可以降低股权资本成本。从年度虚拟变量来看，2008-2011各年度虚拟变量系数均大于0，其中2010年的虚拟变量不显著，而2008年、2009年和2011年的年度虚拟变量系数是依次增大的，表明这3年的股权资本成本是逐渐增加的。

四、结论与建议

本文以2007年-2011年我国深圳证券市场A股上市公司的1612个样本作为研究对象，以PEG模型推算出的股权资本成本作为因变量，以深交所的信息披露考评作为解释变量并控制了公司财务、公司规模、市场风险以及公司治理等因素，实证研究了上市公司信息披露质量与股权资本成本之间的关系，根据解释变量的两种赋值方法分别进行多元回归，实证结果基本支持了上市公司提高信息披露质量可以降低公司的股权资本成本。通过对控制变量的观察发现，目前我国资本市场上的过度投机行为较多，投资者对上市公司缺乏合理的预期，使得投资行为缺少理性。本文的研究进一步丰富了信息披露质量与股权资本成本的文献，为我国资本市场如何有效降低股权资本成本提供了一定的理论参考。目前我国的上市公司信息披露以强制性披露为主，自愿性信息披露为辅，而自愿性信息披露的内容和质量无法满足监管部门、证券专业人员以及投资者的要求，因此，监管机构应该进一步完善上市公司强制性信息披露制度，同时还应鼓励并规范上市公司的自愿性信息披露；同时，上市公司也应充分认识到提高信息披露质量是可以有效降低股权资本成本的，在保证强制性信息披露的同时还要努力提高自愿性信息披露的水平。

*本文系内蒙古自然基金项目“农业类上市公司生物资产信息披露研究”（项目编号：2012MS1010）的阶段性成果

参考文献：

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