美国次级抵押贷款危机的警示

[关键词]次级抵押贷款；金融风险 ；金融机构

自2005年4季度以来，美国的住房市场出现低迷，开工量、新建房和存量房的销售量开始下降，房价也开始走低，住宅市场的周期波动不仅影响着美国经济，也给银行和金融业带来不小的冲击，其中，次级抵押贷款危机成了影响美国及全球金融市场的导火索。

一、次级抵押贷款和次级债的基本特征

所谓的次级抵押贷款是指向低收入、少数族群、受教育水平低、金融知识匮乏的家庭和个人发放的住房抵押贷款。其具体特征可归纳如下：

（一）个人信用记录比较差，信用评级比较低

美国的信用评级公司（FICO）将个人信用评级分为五等：优（750―850分）；良（660―749分）；一般（620―659分）；差（350―619分）；不确定（350分以下）。次级贷款的借款人信用评分多在620分以下，除非个人可支付高比例的首付款，否则根本不符合常规抵押贷款的借贷条件。

（二）贷款房产价值比和月供收入比较高

美国的常规抵押贷款与房产价值比（LTV）多为80%，借款人月供与收入之比在30%左右。而次级贷款的LTV平均在84%，有的超过90%，甚至100%，这意味着借款人的首付款不足20%，甚至是零首付，那么，在没有个人自有资金投入情况下，银行就失去了借款人与银行共担风险的基本保障，其潜在的道德风险是显而易见的。借款人月供与收入比过去高，意味着借款人收入微薄，还贷后可支付收入有限，其抗风险的能力也比较弱。

（三）少数族群占比高，且多为可调利率，只支付利息和无收入证明文件贷款

据美国抵押贷款银行协会的调查表明：37．8%的次级抵押贷款借款人是拉美移民；53%是美籍非洲人。[1]这些少数种族的居民基本没有信用史料，也无收入证明文件。次级抵押贷款90%左右是可调整利率抵押贷款；30%左右是每月只付利息，最后一次性支付的大额抵押贷款或重新融资。这种抵押贷款开始还贷款负担较轻，但积累债务负担较重。

（四）拖欠率和取消抵押赎回权比率较高

由于次级抵押贷款的信用风险比较大，违约风险是优级住房贷款的7倍，因此，次级贷款的利率比优级住房抵押贷款高350个基点。由于次级抵押贷款多为可调整利率，当贷款利率不断下调时，可以减轻借款人的还贷负担；但是当贷款利率不断向上调时，借款人债务负担随着利率而上升，导致拖欠和取得抵押赎回权的风险加剧。2007年2季度，次级抵押贷款的拖欠率（拖欠30天）和取消抵押赎回权的比率分别高达13．33%和4%，远远高于优级抵押贷款2．57%r的拖欠率和0．5%取消抵押赎回权比率（见图1）。①

在美国，由于70%的住房抵押贷款实现了证券化，自2001年以来住房抵押贷款证券已成为美国债券市场上高于国债和公司债的第一大债券。②次级抵押贷款也被打包，通过发行优先/次级抵押贷款债券或多级抵押贷款债券和结构性金融担保抵押债权等方式实现了证券化，出售给境内或境外的投资者，但这类债券的风险评级多为Baa级和Ba级。当宏观经济处在上升周期，房地产市场向好时，借款人还可以按期还贷，次级抵押贷款证券也可以有稳定的收入流，来保障证券投资的收益。而投资者的信心、媒体炒作、从众行为和羊群效应，招致大量资金进入金融市场，形成一种惯性，使得资产证券化的信用链条可以不断地延伸、运作下去，即使有一两个借款人违约，也不会造成资产组合收入的断流。这就是为什么在金融市场上大量资产证券无论质量高低，甚至是垃圾债券也可卖出好价钱的原因。问题出在经济环境发生逆转或波动时，如近期美国经济增长放缓，利率上调导致借款人偿还能力下降，加之房价连续4个季度走低，使借款人无法靠房产增值、重新融资来减轻债务负担。美国的一些贷款发起和服务机构就因次级贷款违约率上升而陷入亏损和倒闭的境地。日本的证券公司和银行也因持有上千亿日元的次级债券而蒙受损失。澳大利亚、新加坡的银行多持有AA级以上的抵押贷款证券，因此免受次级抵押贷款危机的冲击。[2]

二、次级抵押贷款市场的兴起与发展

如果是20年前，一些收入低、少数种族和无信用记录者根本没有资格获得住房抵押贷款。1994年，次级住房抵押贷款发放量不过350亿美元，仅占当年贷款发放总额的3．5%，然而，如今这一比重在20%左右（见表2）。美国次级抵押贷款市场兴起和快速发展可以说是90年代以来美国放松金融管制、金融产品创新、政府住房政策、税收制度和住宅抵押信贷经营方式变化等多种因素共同作用的结果。

住房政策的导向随着大多数美国人拥有了自己的住宅，政府的住房政策开始向低收入家庭和少数种族倾斜。《1977年社区再投资法案》中政府鼓励银行向低收入家庭和低收入社区提供住房贷款。《1978年平等信贷机会法》要求贷款机构不能因借款人种族、肤色、年龄、性别、、原国籍和身份差异有任何信贷歧视。联邦住房局一贯奉行为第一次购房的中低收入家庭提供购房抵押贷款违约保险。在抵押二级市场上，政府发起设立的两大抵押证券公司依据《1992年联邦住宅企业金融安全和健全法》需要为政府三大住房政策目标服务：一是为中低收入家庭住宅信贷服务，两大企业每年购买的抵押贷款中，购房者收入等于或低于当地中等收入水平的贷款应占一定的比率。二是为特定地区的住宅信贷服务，即少数居民聚集地区的贷款应占一定比例。三是为可支付住宅目标服务。这些新的法规迫使两大公司提高了收购中低收入住房贷款的比重，包括次级抵押贷款，并以此为基础发行多级抵押贷款证券。2006年美国住房私有率高达68．9%，拉美移民的自有率达到49．5%，美籍非洲人的住房自有率为48．2%，③比10年前提高了两个百分点。但是，次级抵押贷款市场兴起与发展也加大了贷款机构的信用风险和市场风险。

低息和房产升值的市场环境自1992年以来，美国经济持续稳步增长，年均增长率在3．2%，加之人口增长和失业率下降推动房价持续走高，2005年2季度房价涨幅最高时曾达到13．64%，与此同时，美联储多次下调基准利率，使住房贷款利率屡创历史新低。房价的走高使美国68%房屋所有者受益，房产增值幅度达13%，约2万美元。而低利率刺激了居民的重新融资，希望以房产作为“现金奶牛”从中获得更多的消费信贷。按美联储主席格林斯潘话来讲，④在2003年重新融资高峰时，有10万多笔抵押贷款选择了重新融资，涉及金额达到2．5万亿美元，占当年新发放住房贷款的66%（见图2）,而以往这一比重多在30%左右。但重新融资也有不可低估的负效应，房产的财富效应和重新融资便利吸引着许多低收入、信用记录差者加入借贷者队伍，然而他们贷款的目的不是购房，成为房产的主人，而是希望借助低息住房抵押贷款和房产增值潜力获得更多的消费现金或消费信贷。正如Freddie Mac的一份次级贷款调查报告显示，只有19．7%次级贷款是为了购房，其余贷款的目的大多是为了重新融资或获得与房产相关的消费信贷。⑤然而，这些次级贷借款人却很少了解房价市场波动的风险，多寄希望于房产升值，却不了解重新融资潜在的利率风险，这就为今天次级贷款危机埋下了隐患。

税收政策激励。过去20年美国次级住房抵押贷款、房屋产权贷款和与房产产权挂钩信贷产品的快速发展，在一定程度都与美国的税收政策密切相关。 依据美国《1986年税收改革法案》，只有纳税人以分期付款方式购买的第一套和第二套住房贷款的利率支出可免交个人所得税，其他分期付款的消费信贷利息均不在减免税范围之内，如信用卡、汽车贷款和其他耐用品贷款的利息支付等。这种税收安排诱使金融机构不断开拓新的金融产品，帮助消费者避税。次级抵押贷款、重新融资、产权贷款和与房产产权挂钩的信贷产品便应运而生。重新融资可减免利息税的优势是显而易见的。例如，一家人购房贷款余额是7万元，重新融资后可获得11万美元贷款，将11万美元用于偿还原先的贷款后，可获得4万美元的产权信贷。如果他们将2．5万元用于改善房屋，1．5万美元用于购置新车，那么，11万美元的新贷款利息支出可全部免交个人所得税，这样，购房者可以减轻税务负担，还可以有更多信贷额度扩大其他消费支出。

在美国，房屋产权贷款就是以房产净值为抵押获得第二抵押贷款或其他信贷产品，这样房屋所有者就可以将不动产变为可流动的资产，如现金、支票和储蓄存款，用于支付其他消费支出。例如，一对夫妇有房产价值12．5万美元，贷款余额为4万美元, 按房产价值的70%获得产权贷款的最高额度就为4．75万美元。具体计算方法如下：

从上述分析中我们可以看到：在新的税收政策下，住房抵押贷款包括次级贷款、重新融资和房屋产权贷款等与消费信贷相比有诸多优势:一是贷款利息支付可以减免个人所得税。二是贷款利率通常要低于消费信贷，但是次级抵押贷款是个例外，其贷款利率因个人信用风险而定；正是由于有上述优势，次级抵押贷款、重新融资和房屋产权贷款等成了消费信贷的替代品，《1987年税法修正案》对购房贷款、装修、改善住房贷款和产权贷款总额制定了上限，最高不超过100万美元，其利息支出方可减免个人所得税，但是这种税收优惠对众多美国人来说还是非常有诱惑力的。也正因如此，在美国购房者贷款利息减免成为政府税式支出中最大的一项，2006年抵押贷款利息减免高达720亿美元。

金融业的竞争与经营方式的转变 过去20年随着放松金融管制、信息技术发展、金融产品创新、住宅金融市场已发生了巨大的变化。传统的贷款申请、合同签署已逐渐被电子合同、电子银行所取代。住房信贷不再是单一的首付20%，固定利率可调整利率抵押贷款，信用评分、风险定价机制使银行可以为客户量身定做各种信贷产品，使住房抵押贷款已远远超出了购房的边界。经济结构的变化，使住宅金融业务成为各金融机构的竞争对象，其占银行资产的份额不断地扩大。从表3我们看到，1985―2006年房地产信贷的比重从15%上升至33%左右，其中，住房贷款增幅最大，从9%提高至20%，而工商贷款的比重从22%降至11%。

更值得人们关注的是住宅抵押贷款的证券化，它不仅能将银行不可流动的金融资产转化为可流通的证券，更重要的是对银行的中介功能进行分解，即将过去由银行一家承担的发放住房抵押贷款、持有贷款和回收贷款本息服务等业务，转化为多家金融机构和机构投资者共同参与的活动，这使得越来越多的金融和非金融机构开始进入住宅金融市场。在今天美国住房抵押贷款市场上，贷款发起者有传统的储蓄节俭机构、商业银行、抵押贷款公司、保险公司、公营和私营保险抵押机构、贷款服务机构，但更多是大量的抵押贷款经纪人（Mortgage brokers）。传统上，经纪人不从事抵押贷款的发放业务，他们只为购房者与银行、贷款公司牵线搭桥。过去他们多是购房者人，为购房者寻找最佳贷款合约，如今，经纪人摇身一变成了贷款人或贷款机构的人，具有了双重职能。他们发放的贷款资金多来源于：（1）未来贷款购买者提供的周转资金；（2）银行或其他金融机构提供的短期信贷资金；（3）自有资金。据美国住房与城市发展部（HUD）的报告，[3]如今60%的住房抵押贷款发起和贷款交易活动是由经纪人完成的。

职能的变化使得经纪人成了银行和金融机构的人，从中介服务变为卖贷款。那么。经纪人要想把贷款推销出去最好的办法就是让更多的人负债，负债的金额越大、时间越长，他们的收益和利润也就越大。在利益的驱动和监管不当的情况下，掠夺性贷款不可避地发生了。掠夺性贷款的特点可以归纳为：（1）贷款人向借款人恶意推销贷款；（2）贷款推销中有寻租行为，如从中获得佣金以外的其他收入；（3）强行推销中有误导和欺诈行为；（4）以各种手段诱使借款人在对借款条件了解不充分的情况下被动接受贷款；（5）贷款合约条款含糊不清使借款人没有可诉诸法律把柄。由于许多次级贷款的借款人受教育水平低、金融知识匮乏、信息不充分、搜寻最佳贷款意愿小而成本高的特点，使他们接受了一些经纪人向他们推销的许多高成本，甚至一辈子还不清的贷款。

三、次级抵押贷款危机给中国的警示

中国的住房抵押信贷市场才刚刚起步，在流动性过剩、竞争加剧和可贷机会有限的大背景下，各商业银行为抢占市场都有积极发放个人住房信贷的冲动，但对房贷潜在的风险却认识不足，监管机构的风险识别和监控体系建设也明显滞后。

(一)美国次级贷款危机给银行业的警示

1．认识和防范房贷的市场风险。房贷有房产作抵押，似乎是最安全的资产，但房产的价值是随着市场不断变化的。当市场向好时，房地产价格上扬会提高抵押物的市值，降低抵押信贷的风险，诱使银行不断地扩大抵押信贷的规模，但世界上“没有长到天那么高的大树”，房地产的价格也不可能无休止地长下去，因为任何企业或个人都不可能无视其生产与生存的成本。当市场发生逆转时，房价走低，银行处置抵押物难，即使拍卖抵押物，其所得收益也不足以偿还贷款。而现代金融活动中资本的杠杆率高、信用链长，因此，房贷的风险常常会波及到诸多信贷交易主体，这不仅给贷款银行带来大量的呆帐坏帐，还会危及银行体系的安全及整个经济的健康发展。因此，银行需要在风险和收益中做出理性的选择，提高识别和抵御市场风险的能力。

2．认识和防范信用风险。次级贷款违约率高的原因在于贷款机构在放贷中没有坚持“三C”原则，即对借款人基本特征、还贷能力和抵押物进行风险评估。从国外的经验看，借款人的基本特征（年龄、受教育水平、健康状况、职业、购房目的、婚姻家庭状况），还贷能力（房贷房产价值比、房款月供收入比、家庭总债务收入比、资产负债比等）和抵押物（房产价值、新建房、二手房、使用期限、地段、独户、多层高层建筑等）都与违约率密切相关。香港在东亚危机中资产价格大幅缩水，许多购房者承受负资产的压力，但银行却没有出现违约率大幅上升的问题，就是因为香港银行业自身有较强的抗风险能力，对个人住房贷款有严格的资格审查标准，借款人购房多是自住，只要他们职业稳定，收入现金流不变，房产使用价值不变，都会按期还贷。

我国的商业银行在扩大个贷业务中应避免“政绩目标”等非经济和非理性色彩，减少行政手段介入信贷资金配置，加强对借款人还贷能力的审查，对不同信用风险等级的借款人实施不同的风险定价、借贷标准，包括自有资本金、首付比例、利率、期限等，以促进银行从服务风险定价向客户风险定价转变，从粗放经营向精细化、个性化转变，提高自身抵御风险的能力。

(二)美国次级贷款危机给监管部门的警示

1．建立完善信息披露机制和贷款规范。监管部门应监督从事住房信贷的银行和保险机构，在各类贷款和保险产品的营销中，要向借款人充分披露产品信息，让借款者有充分的知情权、选择权，减少信息不对称对借款人权益的损害。推进标准化的合约、贷款审核程序、借贷标准，规范银行贷款和贷后的服务。

2．建立房地产金融预警和监控体系，提高抗风险能力。既然金融风险在经济生活中无处不在，是一种不以人的意志为转移的客观存在，监管部门的职责就是提高风险识别的能力，预测、防范、规避和化解风险，提高风险的可控性。因此，建立房地产金融预警和监控体系迫在眉睫，它将对银行体系的安全，房地产市场和整个国民经济持续健康发展产生积极促进作用。

(三) 次级贷款危机给政府部门的警示

让百姓安居乐业是政府的职责，但“人人享有适当住宅”并不意味人人都要买房，让无支付能力的低收入者进入购房市场，拔苗助长不仅事与愿违，还会产生许多负效应。一个优化的市场结构应是新建房与存量房；出售房与租赁房；商品房与政府提供公共住房的统一。

注 释：

①注：2006年美国债券市场三大债券的余额：住房抵押贷款债券余额64924亿美元，国债43229亿美元，公司53742亿美元。

②资料来源：MBA Policy Paper Series 2007-1.

③资料来源：Chairman Alan Greenspan Remarks on Home Mortgage Market, March 4, 2003.

④资料来源： Housing Policy Debate Vol.15, Issue 3,2004.

主要参考文献：

[１]Letter of Congress of the United States to Chairman Bernake, May 15,2007．

[２]Fitch Ratings, “ Limited Direct Impact on Asia-Pacific Banks from Sub-prime Exposure”, Aug.27,2007.

[３]Elizabeth Renuart, “An Overview of the Predatory Mortgage Lending Process”, Housing Policy Debate, Vol 15, Issus 3.,2004.

US Sub-Prime Mortgage Crisis: A WarningWang LinaAbstract: Recently sub-prime mortgage crisis has initiated great impact on America and world financial market. This article presents the overall basic features and characteristics of sub-prime mortgage and MBS based on sub-prime loans. It analyzes the underlying causes for the development of sub-prime market, including government housing policies, taxation system, fierce competition and financial market. Finally policy recommendations are put forward for the Chinese government, banking industry and supervision authorities. Key words: sub-prime mortgage; financial crisis; financial institution

[ 收稿日期： 2007．9．11

责任编辑：单丽莎 ][中图分类号]F832．59 [文献标识码]A [文章编号]1000-8306(2007)10-0001-08