货币增速剪刀差与CPI相关性的实证研究

收稿日期：2011-03-28

基金项目：教育部人文社会科学研究青年基金项目“中国货币政策的不确定性：基于带通胀惯性的LRE模型的分析与检验”（09YJC790028）；辽宁省教育厅创新团队项目“我国金融业综合经营问题研究――花旗经验模式演进案例的反思”（2007T028）

作者简介：范立夫（1972-），男，山东汶上人，经济学博士，副教授，主要从事货币政策与货币理论等方面的研究。E-mail：fanlifu@dufe.省略

摘要：货币供应量作为我国的货币政策中介目标存在很多争议，但是现阶段依然具有不可替代的作用，在重视货币总量的同时，应分析货币结构的变化，实现对货币供应量中介目标的改良是一个现实选择。本文通过对2001年1月―2010年12月的宏观月度数据的研究，发现货币增速剪刀差与cpi之间存在着显著的正相关关系。在样本期内，货币增速剪刀差与通货膨胀之间互为格兰杰因果关系，货币增速剪刀差的变化体现为4期之后的CPI变化，当期货币增速剪刀差每增加一个单位则4个月之后的CPI上升0.049个单位。央行应将货币结构尤其是货币增速剪刀差作为货币供应量数量指标的补充，同时考虑对货币结构进行调控，以增强货币政策效用。

关键词：货币结构；货币增速剪刀差；CPI

中图分类号：F820.1 文献标识码：A 文章编号：1000-176X（2011）06-0057-06

一、引 言

货币政策调控模式按选择的中介目标的不同，可以划分为数量模式和价格模式，前者以货币供应量作为中介目标，后者以利率作为中介目标。1994年中国人民银行开始公布货币供应量数据，货币供应量自1996年开始正式成为我国货币政策的中介目标。目前，货币供应量作为我国货币政策的中介目标存在极大的争议。但在当前我国利率尚未完全市场化的背景下，利率还无法成为货币政策的中介目标，货币供应量在我国仍具有不可替代的地位。我国关于货币政策中介目标的改良或转轨应该是一个渐进的过程，中介目标的无法替代性和货币本身的重要性意味着我国在一定期限内还不得不以货币供应量作为货币政策中介目标。

正如黑格尔所言：“世界上一切事物都是质和量的统一体，质和量是对立的统一”。在我们重视货币数量的同时，如果能通过对货币结构的研究，分析货币结构与经济运行之间的关系，并选择一定的货币结构指标作为货币数量指标的补充，以增强货币供应量作为货币政策中介目标的效用，这无疑是一个可以探讨的选择。

1.范畴界定

货币不同层次的划分源于货币的不同职能，货币结构主要反映了货币总量中执行不同职能的货币的比例。对于货币职能的划分历史上有过很多讨论，但已基本达成一致，基于目前中国人民银行采用的货币统计口径，M1为狭义货币，包括流通中的现金和企业活期存款两部分，具有较强的购买能力，突出体现了交易媒介的职能，M2为广义货币，M2-M1是准货币，用QM表示，作为财富的持有方式，体现的是货币的价值储存功能。货币结构的变化可以看作是不同职能货币之间相对比例的变化。

货币结构的变化存在长期变化和短期变化：货币结构的长期变化体现出的是经济的长期发展和体制的变化，反映的是一种长期趋势，常用指标是通常意义上的货币流动性比率（M1/M2）；货币结构的短期变化是经济波动的一种前期警示，不仅剥离了货币流动性的长期因素，而且是测度流动性拐点是否出现的重要标准，常用指标包括增量的货币流动性比率（M1/M2）和M1增长率与M2增长率之差（M1/M1t-1-M2/M2t-1即货币增速剪刀差）［1］。

2.文献综述

众多学者对货币结构变化与宏观经济变化之间的关系进行过研究。对于货币结构的长期变化，很多学者分析了货币结构变动对宏观经济产生的影响以及货币政策效应的变化。王兆星指出，不考虑结构变化的货币政策理论是有缺陷的，货币结构受到货币政策和微观主体需求的影响，同时货币结构的变化也能反作用于货币政策，影响货币总量进而影响货币政策最终目标［2］。李健提出我国货币结构从改革开放以来形成“X”型曲线，执行媒介职能与资产职能的货币比重从分成倒置为四六分成，货币总量对物价的影响力减弱，货币均衡的表现由物价转为包含资产价格和金融指标在内的综合价格［3］。

对于货币结构的短期变化，虽然有学者提出货币结构短期变化指标和宏观经济变量之间存在一定的关系，但是对于变量之间相关性的研究不够充分。王大用发现经济活动周期性的涨落伴随着M1和M2增长的不协调现象［4］。王振营认为，不同流动性的货币形态的不断转换，形成了货币内部的流量交换，这决定了货币结构，如果要正确把握货币政策传导机制和政策运行效果，必须对货币间的内部动态联系和货币间流量变动的原因进行考察［5］。卜永祥考察了货币流动性的周期变动，指出广义货币和狭义货币之间的增速差距和宏观经济之间的关系逐渐密切［1］。潘永东阐述了货币结构的相关问题，认为我国货币流动性的显著变化与流动性过剩具有显著的正相关关系［6］。任碧云研究了改革开放后四次M1和M2增速剪刀差的逆向扩大问题，认为大量增发货币是剪刀差逆向扩大的直接原因，而内需不足和企业投资下降则是剪刀差逆向扩大的主要原因，剪刀差的逆向扩大导致了通货膨胀和企业效益下降［7］。

综上所述，部分研究货币结构变化对宏观经济变量影响的文献主要集中于货币结构的长期变化对宏观经济的影响，对货币结构短期变化的研究则主要集中于分析其变动的原因，而关于货币结构短期变化对宏观经济变量影响的理论分析以及变量之间相关性的研究却并不充分。

3.问题的提出

2009年10月21日召开的国务院常务会议明确指出：“要把正确处理好保持经济平稳较快发展、调整经济结构和管理好通胀预期的关系作为宏观调控的重点”。在国际金融危机的背景下，“保增长、调结构”一直是我国宏观调控的重点，但此次“管理好通胀预期”也被确定为今后几个月宏观调控重点，是一个重大的变化。10月22日国家统计局的2009年第三季度的经济数据显示，我国前三季度CPI同比下降1.1%，其中，9月份CPI同比下降 0.8%。从CPI看，我国物价水平一直在持续负增长，此时通货膨胀不仅还未显现，甚至我国宏观经济还处于通缩之中。观察同期的我国金融数据，我们发现，同年9月，我国M1同比增长29.51%，M2同比增长29.31%，M1增速刚刚向上超过M2增速，二者增速之差由负转正，即增速剪刀差由逆向转为正向，达到0.20%。二者之间纯属巧合，还是存在一定的内在逻辑关系？M1与M2增速剪刀差和CPI之间的这种对应关系是一种巧合还是存在长期的稳定关系是本文的研究初衷。因应对国际金融危机冲击而采取的适度宽松的货币政策实践所带来的货币供应量乃至流动性的大幅度增加，无疑是当前我国物价水平持续上涨的重要因素；回收流动性，消除推动物价上涨的货币基础也是当前中央银行货币政策操作的重要着力点。但本文仅从货币增速剪刀差的角度来分析其与CPI之间的相互关系，在此暂不考虑货币总量因素对通货膨胀的影响。

二、货币增速剪刀差与CPI关系的基本描述

本文使用M1增速和M2增速的差，即货币增速剪刀差，作为货币结构短期变化的替代指标，用MC表示；使用消费者物价指数同比增速作为通货膨胀的替代指标，用CPI表示，其中M1和M2是已经通过季度调整后的数据。样本区间选择2001年1月―2010年12月的月度数据，数据全部来源于中经数据库。图1是CPI和MC的关系示意图，从图1中可以看出在样本区间内，CPI和MC的变化趋势基本一致，并且具有相似的波动周期特征，保持同升同降。

从图1中我们可以看出两个特征：

第一，CPI在样本期内三次上升三次下降与MC变动趋势基本一致，且MC的波动幅度大于CPI的波动幅度。从图1中可以看出，MC除2002年7月―2003年6月这段时间外，总是能够先于CPI做出反应变动且与CPI走势基本相同。CPI的波动范围在8.5%―-1.8%之间，波动幅度达到10.3%，样本期内CPI的最大值出现在2008年2月，最小值出现在2009年7月；MC的波动范围在12.87%―-12.06%之间，最大值出现在2010年1月，最小值出现在2009年1月。在2007年之前，MC的变化幅度保持在±7%之内，而2007年之后货币结构变化剧烈，从2007年至今，MC的变化幅度达到了±12%，这主要是由于国际金融危机的影响造成我国宏观经济形势骤变，我国采取宽松的货币政策进行应对，可见宏观经济变化造成的货币结构变化和货币政策造成的货币结构变化对M1增速的影响大于对M2增速影响。

第二，样本期内CPI有两段小于零，对应的MC也降低至零以下。第一次CPI小于零是从2001年9月―2002年12月，CPI最小达到-1.3%，MC的数值比CPI提前3个月达到负值，并提前6个月转正，这段时间正值美国科技股泡沫破灭，至2000年底纳斯达克指数比最高点位下降了60%，同一时间我国的出口受到严重影响，经济运转下降。第二次CPI小于零是从2009年2月―2009年10月，MC提前CPI 9个月变为负值，并提前CPI两个月转正，此阶段可以解释为受国际金融危机的影响，造成我国出口严重受阻，进而由国外经济不景气引起了国内经济萎缩。MC在样本期内一共有5次小于零的变动，其余的3次变动可以归结于紧缩性货币政策造成的M1增速锐减。

三、货币增速剪刀差与CPI相关性的实证分析

1.MC与CPI的相关性分析

图2是MC与CPI的相关性分析，其中X轴表示的是CPI滞后于MC的期数，从图2中可以看出，样本期内第T期MC和CPI的相关系数较小，为0.3171，而随着滞后期的不断增加，在0―4期内MC和CPI之间的相关性不断的上升，第T+4期的CPI与第T期MC的相关系数达到最大，为0.5405，从T+5期之后CPI和MC的相关性呈现不断下降的趋势。通常意义上，当相关系数大于或等于0.5时，我们认为变量之间存在较强的相关关系，图2中显示T+2期至T+6期的CPI与第T期的MC相关系数都大于或等于0.5，可以认为T+2期至T+6期的CPI与第T期的MC之间的相关性较大。MC先行于CPI，而第T期的MC与第T+4期的CPI交叉相关系数达到最大，第T期的MC的变化直接体现为第T+4期的CPI的变化，即MC相对于CPI的先行期为4期。

2.MC和CPI的格兰杰因果检验

首先，格兰杰因果检验的条件是进行检验的两个时间序列变量都是平稳的，对CPI和MC进行平稳性检验，结果如表1所示。

表1 ADF单位根检验结果

注：检验形式（C，T，K）表示单位根检验方程包含常数项、时间趋势项和滞后阶数，N指不包括C或者T，使用AIC准则使滞后阶数达到最小。

从表1中我们可以得到结果：样本期内，在10%显著性水平下，拒绝MC和CPI存在单位根的原假设，认为MC和CPI是平稳时间序列。

现对MC和CPI进行格兰杰因果检验，检验结果如表2所示。

表2格兰杰因果关系结果

我们将临界值设为10%，即当F值大于临界值时拒绝原假设，F值在10%的临界值之内不拒绝。从表2我们可以看出在滞后期为1―6期时CPI和MC互为格兰杰原因。

3.回归分析

通过以上的分析我们可以得到货币结构的变化一定程度上会影响到CPI的变化，现对MC和CPI之间的相关性进行深入的分析，利用回归分析研究CPI和MC之间的具体关系。由于存在MC的滞后项对CPI当期值的影响，所以采取逐渐引入MC的高阶滞后变量的最小二乘估计方法，根据之前分析，T到T-6期的MC对第T期的CPI具有较大影响，故首先估计出包含MC滞后1―6阶的模型，模型结果为：

此模型除MCt-6的系数和常数项显著外，其余变量均未通过5%的显著性检验，但F值显然大于临界值，故拒绝系数全部为零的原假设，认为模型中存在MC及其滞后变量对当期CPI的影响。现改善模型的估计，同时考虑预期通胀会对当期CPI产生影响，引入CPI滞后变量，得到最优模型结果：

首先可以看出各系数符合经济学的理论基础和之前的分析，经过调整得到的模型的调整后R2显著地上升，AIC数值小于原模型数值，在显著性为5%水平上，所有的系数都通过了t检验，拒绝为零的原假设，在对残差进行检验时发现不存在序列自相关性，MC的T-4期与CPI的T-1期变量共同对当期CPI做出解释。

从模型中我们可以得到其他条件不变的情况下，当期的MC每变化一个单位会导致4期后CPI上升0.049个单位，当期的通胀预期每增加一个单位会造成下期的通胀上升0.9175个单位。即当期通胀对下一期的影响体现在社会大众对通货膨胀的预期上，当通货膨胀预期上升时，人们会预期宏观经济下一时期的通货膨胀会加剧，倾向于在当期更多的消费，同时企业预期实际利率会在未来下降，而增加下期的投入。

四、结论与政策建议

1.结论

通过分析，我们可以看出，货币流动性的相对变化会先于通货膨胀的变化，货币增速剪刀差与通货膨胀存在显著的正相关关系，货币增速剪刀差与CPI互为格兰杰因果关系，货币增速剪刀差的当期变化体现为4个月后的CPI的变化，即当期的货币增速剪刀差每增加一个单位，则4个月后的CPI变动正的0.049个单位。我们认为，沿用关于货币层次划分的基本理论，上述内在关系的存在主要是基于以下逻辑：一般认为M1的增长一部分是新发货币的增加，另一部分是由M2中的QM转化过来的，货币结构的短期变化可以反映在M1增速和M2增速之间的相对差异上。当M1增速大于M2增速时，意味着微观经济主体货币需求结构发生变化，倾向于持有更多的流动性更高的货币，充当交易媒介的货币增长速度快于充当资产储存的货币的增长速度，以流动性更强的货币为支撑的即期有效需求增加，宏观经济走势趋好，经济增长趋快，现实通货膨胀压力趋于加大；当M1增速小于M2增速时，同样意味着微观经济主体货币需求结构发生变化，倾向于持有更少的流动性更高的货币，充当交易媒介的货币增长速度慢于充当资产储存的货币的增长速度，即期有效需求相对下降，潜在有效需求增加，宏观经济走势趋于疲软，经济增长速度下降，现实通胀压力趋于减小。

另一方面，货币增速剪刀差与CPI变化之间之所以存在滞后现象，则是基于货币政策时滞的存在。货币政策时滞包括内部时滞、中期时滞和外部时滞，其中内部时滞是指自经济现象发生变化直至中央银行采取措施的时间，中期时滞是指自央行采取行动直至对金融机构产生影响的时间，而外部时滞是自金融机构改变利率和信用供给量开始，对实质经济产生影响的时间过程。由于中期时滞的存在，央行实行货币政策至货币增速剪刀差发生改变存在着时间差，而外部时滞的存在直接导致货币增速剪刀差的变化先于CPI的变化，所以央行的货币政策通过改变货币结构进而在一定时间之后才会对通货膨胀产生影响。

2.政策建议

（1）将货币结构尤其是货币增速剪刀差作为货币供应量的补充

考虑到货币政策时滞的存在，中央银行在制定货币政策时，应更侧重于考察与宏观经济变量具有稳定提前关系的金融变量，这样货币政策的实行才能保证与经济的运行是逆周期关系，从而熨平经济波动，而不是加剧经济的动荡。由于货币增速剪刀差与CPI之间存在稳定关系，央行可以把货币增速剪刀差作为货币供应量的补充指标，在一定程度上增强货币供应量作为货币中介目标的有效性。同时，微观经济主体也可以将货币增速剪刀差作为预测或判断货币政策变动拐点的参考指标，指导其消费和投资决策。

（2）货币政策在考虑调控货币数量的同时，也应该考虑对货币结构的调控

货币结构变化对经济的影响意味着简单的货币总量调节效用相对下降，结构调整的重要性逐渐上升，中央银行需要加强对货币结构的调控以增强对CPI等经济变量的调控作用。例如，在使用三大法宝的同时，应更多地配合选择性工具，通过调整消费信用、房地产信用、证券信用比率等工具，实现总量和结构兼顾、优化货币结构的目的。同时考虑到利率在结构调整上的优越性，我国还应该加快利率市场化改革的步伐，以增强对货币的结构性调整。

参考文献：

［1］ 卜永祥.我国货币流动性的周期变动及其成因［J］.金融研究，1999，（8）.

［2］ 王兆星.货币政策与货币结构的互动效应 ［J］.中国金融，2002，（3）.

［3］ 李建.中国货币运行的变化及其影响分析 ［J］.财贸经济，2007，（1）.

［4］ 王大用.中国货币政策的中介目标问题 ［J］.经济研究，1996，（3）.

［5］ 王振营.货币结构的动态研究 ［J］.金融研究，1997，（9）.

［6］ 潘永东.中国货币结构及其相关问题研究 ［D］.大连：东北财经大学博士论文，2007.

［7］ 任碧云.改革开放后中国历次M2和M1增速剪刀差逆向扩大现象分析 ［J］.财贸经济，2010，（1）.

An Empirical Study on the Correlation of Scissors

Gap of Money Supply Growth and CPI

FAN Li-fu1,ZHANG Jie2

（1.Department of Scientific Research/Research Center of Applied Finance/School of

Finance，Dongbei University of Finance and Economics,Dalian Liaoning 116025,China;

2.Graduate School,Dongbei University of Finance and Economics,Dalian Liaoning 116025,China）

Abstract：Applying money supply as the intermediate target for monetary policy in China is controversial, but at present money supply still plays an irreplaceable role. Therefore, while valuing the currency amount, we should also analyze the changes in the currency structure, and improve money supply as an intermediate target for monetary policy. After studying the monthly macro statistics from January 2001 to December 2010, it is founded that scissors gap of money supply growth has a significant and positive correlation with CPI. In the sample period, scissors gap of money supply growth and inflation stand the Granger causality test. The CPI changes 4 periods after the changes of scissors gap of money supply growth, namely, when scissors gap of money supply growth increases by one unit, the CPI of four months will increase by 0.049 units later. Consequently, the Central Bank should take scissors gap of money supply growth as the complementary intermediate target of money supply. Meanwhile, regulating and control over currency structure should be considered in order to intensify the effect of the monetary policy.

Key words：monetary mechanism;scissors gap of money supply growth,consumer price index