企业资本成本控制措施初探

【摘 要】 我国企业在资本成本认识上存在偏差,亟待纠偏。内部人控制、业绩评价方法等是形成股权融资偏好的重要原因;企业财务人员合理安排资本结构和控制资本成本,能够提高企业价值。文章据此提出了企业资本成本控制的七种措施。

【关键词】 资本成本; 资本结构; 企业价值

一、我国企业资本成本理念问题与成因

资本成本是财务管理中的一个基本概念,在我国经常被称作资金成本。其基本含义是,企业取得和长期占用资本要承担的代价。资本成本包括资本的取得成本和占用成本,其中资本的占用成本是资本成本的主体部分,也是降低资本成本的主要方向(赵德武,2000)。我国企业在资本成本的理解上,有一些错误的认识,比如,有定义认为资本成本是企业筹集和使用资金而支付的费用,这种理念就产生了三个问题。

第一,有的上市公司通过首发上市、配股、增发、利润留存等方式,取得大量的闲置资金在企业未能使用,而极端的情况是将资金存入银行。这种闲置未用资金,学术上称为自由现金流量,虽然未加使用对企业来讲也是有资本成本的,其直接后果是降低了企业的资产周转率,增加了成本(便于管理层挥霍),使企业利润达不到应有的水平,从投资效率的角度理解是一种投资不足。

第二,企业的利润留存不是一般意义上的筹集资金,但它难道就没有资本成本吗?实际上相当于股东放弃了当前消费而对企业的追加投资,对企业来说就是一种追加筹资,这种留存收益也是有资本成本的。在经典财务管理教科书中,股利决策与资本结构或者说筹资决策向来是连接在一起的。例如,某公司2009年实现税后利润120万元,年初净资产1 000万元,净资产收益率12%,股东大会决定将利润全部留存企业用于发展,不分配,但要求的最低报酬率为12%。也就是说,企业在2010年年初掌握的净资产为1 120万元,股东要求在2010年实现的税后利润应该达到134.40万元。可见,这留存的120万元对企业来说是有12%的资本成本,绝不是“免费午餐”。与此相类似,企业收到的政府补贴、捐赠资产等也是有资本成本的。

第三,在资本成本上,是否一定要强调“支付”?笔者认为,完全没有必要强调收付实现制。因为,“股东所有企业,企业所有资产”是一个公认的理念,即使企业未分红、或者暂时未支付利息,并不表明企业不承担资本成本。对股东而言,将利润留存于企业,还是用于分红是其权力。在两权分离的现代企业制度下,股东们是根据管理层是否实现预期的报酬率要求来考核、评价和激励的,这实际上是将资本成本理念内生于管理要求之中了。所以,企业的债务资本成本一般是显性的,而股本资本成本往往是一种机会成本,或者说是隐性的。

有学者认为,之所以中国的上市公司偏好股权融资是因为股权融资资本成本低于债务利息率,而笔者持不同看法。众所周知,股东创办企业承担的风险大于债权人,所以其要求的报酬率一般会大于债权人要求的利息率。中国上市公司的股东也不是傻瓜,他们也是理性经济人,他们也寻求较高的收益率。现实是,无论是国有控股上市公司还是民营控股上市公司,上市公司实际上是“内部人控制”。包括基金在内的机构投资者还是大散户,热衷于炒股而不积极“用手投票”来制约上市公司分红、再融资、投资决策等财务行为,从而使上市公司有机可乘。上市公司对大股东很友好,管理层对职位消费感兴趣,对社会公众投资者保护不力,于是回报投资者的资本成本意识也相对淡薄。另一方面,长期以来对上市公司的业绩评价沿用利润总额、利税总额、净利润等绝对数指标,无疑强化了这种不良偏好。改用经济增加值来评价,有利于帮助管理层树立权益资本成本意识。最近,国资委按照经济增加值来考核央企业绩,要求央企按10%、5%上缴利润、军工企业暂不上缴,这是强化央企权益资本成本意识的重要举措。因此,强化上市公司的资本成本意识要通过加快机构投资者建设,建立职业经理人市场、完善公司治理结构与机制和健全股东权利保护法制等重要方面进行。

二、资本成本对企业价值的重要意义

根据米勒和莫迪利亚尼两位学者提出的MM定理,企业价值等于息税前利润除以加权平均资本成本。从分子来说,息税前利润=销售收入-变动成本总额-固定成本总额。如果说,销售收入增加是企业的销售人员、策划人员和广告人员等合力创造的价值,变动成本的降低是企业的采购人员、生产工人和技术人员等共同努力带来的,那么固定成本的降低是来自于管理者对企业规模的合理控制、对办公经费等的合理控制。从分母来看,加权平均资本成本的降低同样可以提升企业价值,然而,这一点在我国的企业管理实践中往往为人们所忽视。经理们在激烈的竞争环境下对开拓产品市场、降低产品成本有浓厚的意识,但对加权平均资本成本降低有助于提升企业价值却认识不够。资本成本的降低、资本结构的合理安排恰恰是企业财会人员的独门绝技,当然股东和管理层对财会工作者所采取措施的支持也相当关键。所以,企业家应该有两个市场(产品市场和资本市场)意识,两个成本(产品成本与资本成本)意识。

加权平均资本成本(Weighted Average Cost of Capital,简称WACC)是指企业以各种资本在企业全部资本中所占的比重为权数,对各种长期资金的成本加权平均计算出来的资本总成本。加权平均资本成本对企业价值具有重要的意义,它可用以确定具有平均风险投资项目所要求的收益率。笔者认为,可以通过对加权平均资本成本的计算和了解来确定企业的资本成本,再由资本成本的确定来优化资本结构,从而达到提升企业价值的目的。而WACC的计算公式为我们提供了通过调整资本结构来达到控制资本成本的依据与方法。

计算税后WACC的公式为:WACC=(Ke×We)+(Kd[1-t]×Wd)

其中,WACC:加权平均资本成本;Ke:公司权益资本成本;Kd:公司债务资本成本;We:权益资本在资本结构中的百分比;Wd:债务资本在资本结构中的百分比;t:公司有效的所得税税率。

WACC公式中的五个可变量之间除了所得税税率,其他四个变量是相互关联的。因为利息率在通常情况下比权益资本成本低,因此为降低加权平均资本成本,理论上在资本结构中企业应当加大负债资本的比重(当然负债水平达到相当高度时边际债务资本成本可能会高于权益资本成本)。另外,因为负债资本的利息支付是可以在缴纳所得税前列支,从降低资本成本的层面上看,不难分析出公司债务资本成本应该大大低于权益资本成本。因而理论上降低企业的资本成本可由提高企业的债务资本比例来完成。由于现实金融环境的复杂多变,公式中的五个变量都在随时发生变化,确定一个一成不变的资本结构显然不能达到结构最优化的目的。比如,宏观流动性、通货膨胀、企业的信用水平等会影响举债数量和债务利率水平,于是资本成本也将发生改变。企业必须关心宏观经济情况以便判断其对企业资本成本的影响。

实证研究表明,债务资本在一定程度上的增加与降低资本成本呈正相关,超出此范围当债务资本继续增加只会与降低资本成本呈负相关。较高的负债比例会加大企业的财务风险和现金流量风险。一般来说,债务负担长期严重超载,将造成对企业自身权益资本的侵蚀,企业资不抵债时便要面临实施破产处置的境地。因此,在实际的经济活动中企业要从动态上优化资本结构。

三、企业资本成本控制的主要措施

资本成本主要受资本结构的影响,但并不是说,企业的债务水平越高越好。债务水平过高,企业的财务风险会过高,从而财务困境成本会提高。所以,债务水平只能控制在一定水平上。从企业角度看,要将资本成本控制在适当的水平上,应该从以下几个方面着手。

(一)关心国家的宏观经济政策,特别是要加强对信贷政策和利率趋势的判断

对于大型企业而言,有必要成立政策研究室,研究国家宏观经济政策走势,防范系统风险。以利率为例,虽然对企业而言,这是不可控因素,但其走势也不是没有规律的,一旦形成上升或下降趋势,短期很难逆转。企业要特别关注利率变动拐点,如果利率呈上升趋势,发行债券融资的可适当提前进行,以降低企业债务资本成本。

(二)注重自身形象,讲究信用

信用既是生产关系,也是生产力。讲究信用的企业,可以低利率在信贷市场和资本市场进行融资。在商业银行自越来越大的情况下,注意与贷款银行保持良好的关系,可以获得利率上的优惠。企业尽可能在一家银行开户,让银行了解资金流水情况,一方面有利于银行监管,消除信息不对称;另一方面,也有利于企业获得银行的各种便利和优惠存贷利率。信用等级较高,可以签发商业承兑汇票代替银行承兑汇票,从而降低资本成本。目前,我国的信用中介市场还不够发达,亟待加强建设。信用调查、信用保险、信用催收、信用转让等业务的存在将有利于银行和企业合理控制信用风险,加速企业资金周转,节约企业的利息费用,从而降低债务资本成本。

(三)加强与股东的信息沟通,使其预期合理

投资者关系管理是上市公司一项重要工作。马连福等人以深交所A股上市公司为研究对象,通过控制贝塔系数、企业规模、净资产收益率等因素,得出投资者关系管理水平较高的样本公司,本年度和下一年度权益资本成本较低,这就说明投资者关系管理质量会对股权融资成本会产生积极影响。笔者认为,与股东良好的沟通、提高信息披露质量会有助于消除信息不对称,产生互相信任机制,股东对企业的资本成本要求会达成合理的期望收益率。

(四)争取国家贴息贷款,尽量利用价值链上下游商业信用和企业内部的自然负债

同样是负债,不同类型的负债利率水平差异较大。国家为支持某一行业发展或者推动科技进步,会提供低息、无息、贴息贷款,因此企业要积极创造条件争取。价值链上、下游的企业是企业的供应商和客户,长期的互信合作有利于降低商业信用资本成本。而竞争对手有时因过度、快速扩张,也会有闲置设备厂房可以利用,或租赁或低买,对企业资本成本降低十分有利。企业内部的应付工资、应缴税金、其他应付款等是自然负债,可适当加以利用,以降低资本成本水平。

(五)通过流动负债滚动化等手段减少长期债务水平

一般而言,长期负债的利率高于短期负债,对于经营活动现金流比较通畅,盈利水平高的企业,可以将长期负债进行流动化处置,通过将流动负债滚动起来,事实上起到长期利用外部负债的效果,相应节约债务资本成本。

(六)做好资金需求预测

临时性资金需求难以得到满足,而且利率较高。做好资金需求规划,与债权人事先协商,确定契约,有利于及时满足资金需求,并适当降低资本成本。合理安排筹资期限,尽量与投资资金需求相匹配,也有利于企业资本成本的控制和财务风险的控制。

(七)合理安排资本结构、合理选择筹资渠道与方式

虽然债务资本成本一般低于权益资本成本,但也有临界点,所以资本结构中不能过度举债。同样是用股东的资金,留存收益融资比发行股票筹资可大大节约取得成本。企业忌讳一边分红,随后就进行股权融资,这样会增加企业与股东的交易成本,也直接提高了权益资本成本。

【参考文献】

[1] 赵德武.财务管理[M].北京:高等教育出版社,2000.

[2] Modigliani,Franco and Merton H.Miller,1958,“The Cost of Capital,Corporate Finance and the Theory of Investment”,American Economic Review,48,pp.261-279.

[3] 马连福.投资者关系管理水平与权益资本成本[J].经济与管理研究.2008(6).