企业IPO影响的私募股权投资论文

一、文献综述

（一）国外文献国外学者对私募股权投资对被投资企业所产生的影响，进行了大量研究。Megginson和Weiss（1991）的研究结果表明，有私募股权投资支持的企业能够在比较短的时间内完成企业IPO，并且战略投资和财务投资者更青睐于企业IPO过程中，有私募股权投资机构参与的企业。Gompers（1996）的研究结果也发现，有私募投资背景的公司在IPO后的表现要比无私募投资背景的公司要好，并且有私募背景的公司抑价度比无私募背景的公司要低，该种现象称之为认证假说（私募股权投资者通过不将价格过高的IPO推向市场的方式建立自己的声誉）。Lee和Waha（l2004），在Megginson以及Gompers的研究基础上，进行了一个全面且综合的研究。研究发现，有私募股权投资支持的目标企业的IPO抑价度并不低，原因可能是，私募股权投资者为了建立自身的声誉而将目标企业过早推向IPO市场，导致有私募支持的公司抑价度要高于无私募股权投资支持的公司，该种现象称为逐名假说。Wahlberg（2003）对澳大利亚有私募背景的IPO在股票市场表现进行了系统性的研究，他们将有无私募投资背景的公司的首日折价以及长期回报进行比较,研究结果表明，他们很难确定私募股权投资是否能证明公司的质量，并且减少这些公司的IPO抑价。

（二）国内文献近年来，国内研究者越来越关注私募股权投资给目标企业IPO带来的影响。谈毅，唐运舒（2008）以香港创业板市场的数据作为研究对象，通过实证研究后发现有PE支持的企业上市后的业绩要显著好于没有PE支持的企业。向群（2010）通过实证研究证实，私募股权投资有助于提升公司价值和公司绩效；私募股权投资行为优化了公司融资结构。但阐磊（2009）研究发现，从公司上市当天溢价表现和两年内长期股价表现两个角度，运用广义矩阵回归法对深圳中小企业版上市公司数据进行回归分析，无法有效说明PE投资理论上应对上市公司产生的积极影响。郑庆伟（2009）、曾文强（2009）、邓尧刚（2010）等人分别采用我国深沪市上市公司，发现有无PE支持的目标企业在发行市盈率和发行价格上没有显著差别，有私募背景的上市公司IPO抑价程度并不显著低于无私募背景的上市公司IPO抑价，私募股权投资者对目标企业的认证假说的作用没有发挥出来。总的来说，对于有私募背景的企业IPO表现，有些学者认为抑价比较高，另一些认为抑价比较低，也有学者认为抑价虽然有，但不显著，基本上没什么差别；这些研究结果的差别可能由于时间、样本或国家经济环境等原因，或者是研究方式不同造成的。

二、研究设计

（一）研究假设本文将有私募股权投资支持与没有私募股权投资支持的上市公司IPO当日的各项指标进行实证检验，并且比较IPO当年的经营业绩及股票收益等财务指标，实证上市公司有无私募支持的差异。本文在国内外学者研究基础上，利用可获得的有关样本历史数据，依据前人分析的我国PE投资的特点，提出待检验的假说如下：（1）私募股权投资对上市公司IPO当日股票表现具有积极影响。私募股权投资在我国上市公司的IPO过程中，可能存在认证作用。由于企业在发展最初阶段缺少企业信誉，需要外部机构提供证明以保证企业具有良好信誉，而私募股权投资机构可凭借自身品牌及声誉为被投资企业提供这种保证。私募股权投资的认证作用能够减少或者部分消除IPO发行中的信息不对称现象，与无私募股权投资支持的新股相比，私募股权投资支持的新股更易获得投资者的认可，会表现出更高的市盈率和市净率，从而能够降低IPO当天股票的抑价度。在评价企业上市表现的众多指标中，IPO抑价度是最有代表性的指标。另外，由于私募股权投资机构拥有多次成功公开发行股票的经验，因此私募股权投资支持的企业在IPO时能够吸引高质量的承销商，并且降低发行费用。为此，针对私募股权投资的认证作用，提出假设：假设1a：PE支持的企业的抑价度比无PE支持的企业的抑价度要低假设1b：PE支持的企业的发行费用比无PE支持的企业的发行费用要低（2）私募股权投资对上市公司IPO当年经营表现具有积极影响。私募股权投资机构因其自身优势，会给目标公司带去多方面的正面效应。私募股权投资是一种主动参与型的专业投资，私募股权投资机构凭借本身专业性、经验性等大家普遍承认的优势特性给企业提供了良好的保证，企业凭借私募股权投资机构良好的信誉支持，减小了获得金融机构贷款的难度，并可用更低的代价换取管理咨询服务。私募股权投资机构通过介入企业的管理，可以优化企业治理结构，对企业进行监督与指导，从而改善企业经营业绩，提高收益，提升企业竞争力，使企业在IPO当年拥有更好的市场和经营表现。假设2a：PE支持的企业IPO当年的净资产收益率优于无PE支持的企业假设2b：PE支持的企业IPO当年的每股收益优于无PE支持的企业

（二）样本选取与数据来源本文数据来源于国泰安数据库，以沪深两市中A股上市公司为研究对象，选取2007年至2011年五年间所有新公开上市公司的数据为样本进行分析；是否有私募股权投资支持的取值，依据投中集团CVsource数据库。五年间，A股共上市935家公司，其中有私募支持公司390家，剔除数据不完整的上市公司，最终确定的样本数为927个，数据的处理分析采用Spss16.0和Excel软件。

（三）变量选取和模型建立本文选取变量如表（1）所示。（1）被解释变量。本文选用首日抑价度（Y1）和发行费用（Y2）来衡量目标企业首发当日的上市表现。首日抑价度=（上市首日收盘价格-发行价格）/发行价格，在Megginson和Weiss（1991）的研究中，他们利用抑价度的差异来检验私募股权投资是否对目标企业的市场定价有所帮助；本文采用单位发行费用来比较公司发行费用的差异，单位发行费用定义为上市公司每融资1元所支付的费用，计算上等于发行总费用除以发行规模。IPO首日抑价度越低，发行费用越低，代表私募股权投资机构给目标企业IPO当日股票表现带来越积极的影响。本文采用净资产收益率（Y3）和每股收益（Y4），来衡量目标企业首次公开发行当年的经营表现。净资产收益率能够客观地反映公司的经营绩效和可持续发展能力；每股收益指标衡量了公司的每一股可以为其带来多大利润的能力，是研究公司经营业绩最简单明了的方法。IPO当年目标企业净资产收益率越高，每股收益越多，说明私募股权投资给目标企业带来的积极影响越明显。（2）解释变量。私募股权投资为一个哑变量，当目标企业有私募股权投资支持上市时，取值为1，否则为0。该哑变量回归系数为正数时，说明私募股权投资会对被解释变量产生正向影响。（3）控制变量。为了控制除被解释变量以外的因素影响到上市公司IPO的表现，本文选取公司规模（X1）、公司历史（X2）、上市首日市盈率（X3）、市净率（X4）、资产负债率（X5）作为控制变量，更好的考察私募股权投资对上市公司IPO的影响。

三、实证检验分析

（一）描述性统计描述性统计结果见表（2）所示。

（二）回归分析从表（3）可以看出，以首日抑价度为因变量的方程中，拟合优度为0.352，F值为84.930，Sig值为0.000，通过显著性检验，说明该回归模型具有意义。回归结果显示，私募股权投资者与首日抑价度的回归系数为-.065，通过显著性检验，但是二者呈现负相关关系，说明PE支持的公司IPO当天的抑价水平并不显著低于无PE支持的公司，有PE支持公司的抑价度反而会高，假设1a并不成立；以发行费用为因变量的方程中，F值为115.900，Sig值为0.000，方程通过检验，但是私募股权投资的回归系数为0.017，且并未通过显著性检验，私募股权投资并不能帮助降低发行费用，假设1b不成立。对于我国上市公司而言，私募股权投资机构并不能起到降低发行抑价及发行费用的作用，原因可能是私募股权投资者为了建立自身的声誉而将目标企业过早推向IPO市场，导致有私募支持的公司抑价度要高于无私募股权投资支持的公司，该实证结果与Lee（2004）提出的逐名假证结论一致。从表（3）还可以看出，模型3与模型4均通过了F检验，Sig值显著。根据回归结果显示，私募股权投资与净资产收益率和每股收益均呈现正向相关关系，并在5%水平下显著，说明有私募股权投资支持的公司上市当年的净资产收益率和每股收益要优于无私募股权投资的公司。实证结果表明私募股权投资机构作为专业投资机构，利用自身专家优势能够改善公司治理绩效，提高公司业绩。假设2全部成立，私募股权投资对公司上市当年的经营表现产生积极影响。

四、结论

本文以2007年至2011年我国上市的927家IPO公司为有效研究样本，通过比较有无私募股权投资支持的公司，IPO当天股票表现、以及公司上市当年的经营表现实证研究了私募股权投资对我国上市公司的影响。研究发现，私募股权投资的参与并不能影响上市公司IPO当日的股票表现，但却能影响公司上市当年的表现。实证结论表明，有私募股权投资支持的公司的发行抑价度会更高于无私募股权投资支持的公司，私募股权投资者的参与也没有降低发行费用，说明私募股权投资者没有起到认证作用。从经营表现来看，私募股权投资与净资产收益率和每股收益呈现显著正相关关系，有私募股权投资的公司的经营业绩优于没有私募支持的公司。说明私募股权投资机构能够优化公司治理结构，对公司实施激励和监督作用，从而改善公司经营绩效，增加每股收益。所以大力促进我国私募股权投资的发展，可以推动我国上市公司的前进步伐。

作者：宋薇林艳单位：东北农业大学管理学院