政策调整下的投资策略

政策重心调整

总理8月26日主持召开国务院常务会议，研究部署抑制部分行业产能过剩和重复建设，引导产业健康发展。会议指出，目前一些行业产能过剩、重复建设问题仍很突出，不仅钢铁、水泥等产能过剩的传统产业仍在盲目扩张，风电、多晶硅等新兴产业也出现重复建设倾向。我们要在保增长中更加注重推进结构调整，坚决抑制部分行业的产能过剩和重复建设，大力发展符合市场需求的高新技术产业和服务业。具体措施包括：严格市场准入、强化环境监管、严格依法依规供地用地、实行严格的有保有控的金融政策、建立信息制度。

应该来说，关于政府对于经济增长结构失衡的担忧由来已久，早在《1987年国务院政府工作报告》中，就首次开始忧虑投资结构失衡的问题，在此后二十多年间，“调结构”一直都是政策调控努力的方向。而始于2004年的上一轮经济周期过热中，中游行业的钢铁、水泥、电解铝等产能过剩问题就一直困扰着中国经济，并使得经济增长结构失衡的矛盾日益突出。

由于受到全球金融危机和中国自身经济周期调整的双重影响，自去年三季度开始，在经济增长出现大幅下滑的情况下，政府力推“总量刺激”的宏观政策，始于去年11月的4万亿财政刺激计划、十大产业振兴规划以及宽松的货币政策，成为推动固定资产投资快速增长的主要力量。

4万亿财政刺激计划和宽松货币政策的及时出台非常重要，促使中国经济不仅成功地避免了负增长，并且在短短的一两个季度内出现了强力的反弹，在全球主要经济体中率先走出增长低谷，实现经济复苏。我国二季度GDP同比增长7.9％，扭转了连续7个季度减速的趋势，全年“保八”几无悬念。但是，我们必须清醒的认识到，中国经济复苏在很大程度上依赖于规模巨大的政府开支以及天文数字的贷款增加，开发内需、消化过剩生产能力、增强技术创新能力、减少对外贸的依赖等等急需完成的经济转轨几无进展。同时，在过去数年中，政府一再强调的对出口依赖过度、投资占GDP比例过高、资源品消耗过多、经济效率过于低下等等一系列经济增长结构失衡的矛盾，并未因本轮经济刺激措施缓解，反而更加突出。

不过，随着经济运行底部逐步得到确认，进而下一阶段政策重心的选择变得尤为关键。一方面，所谓的由于消费拉动需要时间累积，确保增长仍必须坚持加大投资的意见较为盛行，另一方面，如果继续强化依赖投资拉动模式，使消费占比进一步下降，结构调整将会更加滞后，加剧了经济增长结构的扭曲现状，从而经济实现长期可持续发展将变得更加困难。

本次国务院常务会议，明确提出“在保增长中更加注重推进结构调整，坚决抑制部分行业的产能过剩和重复建设，大力发展符合市场需求的高新技术产业和服务业”。表明中央政府未来政策重心正式调整，从前期“不遗余力地确保增长”明确转为“更加注重结构调整，注重培育新增长点”上来。

短期内环比经济增长动力可能会逐渐消弱

在本次政府明确发出“在保增长中更加注重推进结构调整”的政策信号之后，我们没有理由怀疑，在当前经济回升态势趋于稳定的情况之下，下一阶段固定资产投资再超预期的概率已经相当之低。

目前，虽然中国经济实现了快速复苏，但经济增速的回升主要来自刺激政策的到位以及强劲基建投资的启动，外需疲弱、总需求不足、产能利用率仍处于低位、私人部门投资尚未有效启动的现实依旧存在，加上政府明确发出“更加注重结构调整”的政策信号，短期内环比经济增长动力逐渐消弱将由预期转变为现实的概率不断增大。

有利于经济长期可持续发展

从短期看，加大结构调整力度，可能会影响一时的经济增长速度。但从长远来看，“保增长”与“调结构”在长期目标上是一致的，经济增长需要不断优化经济结构，调整经济结构有利于保持经济可持续增长，“调结构”是“保增长”的应有之义，优化经济结构不仅可以使未来经济增长具有可持续性，也将使经济增长更具效率。

刺激政策有望继续出台

事实上，近期政府启动建立新型农村养老保险制度、确定医药改革目录、研究部署促进中小企业发展措施等各项政策依次出台，都在表明政府试图逐渐调整刺激政策重心。

而8月26日政府明确表示“在保增长中更加注重推进结构调整”态度之后，我们有更加充足的理由相信。为了避免未来经济发展加速失衡，实现经济增长的可持续性，政府已经决心牺牲掉一部分短期经济利益，有望进一步出台长效的以完善民生、增加收入、刺激消费、启动私人部门投资为主要目标的新一轮经济刺激计划，为未来消费持续增长奠定更加有力的基础。

我们预计，政府可能在调整社会收入分配结构、健全社会保障体系，加大刺激农村的消费、推进中小城镇建设等方面出台相关的刺激政策。

投资建议

(1)规避中游行业

上半年固定资产投资的超预期增长是带动钢铁、化工、水泥等中游行业库存快速消化最重要的驱动因素，部分中游行业产品甚至在中间销售环节出现了大量的囤积。同时，规模巨大的政府开支也使过剩声能得到了相当程度的支撑。在目前政策重心出现明显调整之后，下一阶段固定资产投资再超预期的概率已经相当之低，部分中游行业产品不仅面临产能过剩之优，而且很有可能出现二次去库存化的情形。应该尽量规避。

(2)关注防御性行业

由于外需疲弱、总需求不足、产能利用率仍处于低位、私人部门投资尚未有效启动的现实依旧存在，加上政府明确发出“更加注重结构调整”的政策信号，我们判断，短期内环比经济增长动力逐渐消弱将由预期转变为现实的概率不断增大。这种情况下，在没有新的市场驱动因素出现之前，我们建议主要关注商业零售、医药、公路、食品、铁路建设、通信等防御性品种。

(3)龙头企业最终获益

在过剩产能的优化结构调整过程中，在钢铁、水泥、风电、多晶硅等行业中的大型龙头企业将会不断地巩固其行业的优势地位，从而在长期角度最终获益。

(4)高新技术产业、终端消费品也将获益

调整经济发展结构，实现经济的可持续发展其本质就是在最大程度上启动以消费为主的内需行业，因此，无论怎样，商业零售、食品饮料、汽车等终端消费品将会成为长期的受益品种。而产业结构的最终调整则最终会为高新技术行业提供更多的发展空间。