公司并购动因理论综述

摘要：兼并与收购是资本市场永恒的主题。国内外学者对于公司并购的动因进行了深入的研究。本文从理性及有限理角度，以及价值创造和价值转移的视角对国内和国外并购动因理论进行了综述。

关键词：并购；动因；价值创造；价值转移

1　公司并购动因国外研究综述

兼并与收购是资本市场永恒的主题。从19世纪末至今，西方国家已经历了五次并购浪潮，随着并购浪潮的席卷。在国外对公司并购动因的研究已形成相对完善的动因理论体系。

(1)价值创造动因理论

作为理，并购创造财富、创造价值的动因理论有：协同效应理论、价值低估理论、公司控制权理论和交易费用理论。

一是协同效应理论。Ansoff(1965)最早提出协同效应理论，即是指并购双方资产、能力等方面的互补或协同从而提高公司业绩和创造价值，即合并后公司的整体业绩会大于合并前各自原有业绩的总和。Sirower(1997)认为如果并购后的业绩改进已经被市场预期，那么该预期将以并购溢价的形式体现出来、并归集到目标公司股东手中，也就是说，收购公司股东实际上能获得的并购净现值是：净现值=协同效应一溢价。具体表现为三种形式：经营协同效应、财务协同效应以及管理协同效应。经营协同效应是指由于规模经济。合并后相关业务单元的成本降低；财务协同效应是指合并后公司的资本成本下降；管理协同效应是指合并后，收购公司更优秀的管理技能注入目标公司以提升目标公司的绩效。

二是价值低估理论。Weston等(1998)指出在并购时应考虑目标公司的股票市场价格总额与其全部重置成本的大小，如果后者大于前者，表明日标公司的市场价值被低估，此时可以通过并购刺激市场对目标公司的股票价格重估，从而为并购双方创造价值。Holdemess and Sheehan(1985)认为收购公司通过在低位上购入目标公司股票(即使是付出高出现有股价的溢价)，而后整合双方业务、并促使市场发现目标公司在整合后的新价值，将目标公司股价提升到其应有的高位，便可从前后价差中获利。

三是公司控制权市场理论。Manne(1965)最早提出公司控制权市场理论(the market for corporate control theory)，该理论指出公司控制权是一项有价值的资产，且其价值独立于如规模经济或垄断利润等其他因素。Manne(1965)假定公司的管理效率与其股票价格高度正相关，公司的在位管理层越不称职，其股价将越低迷，而通过接管者对公司管理的改进后。公司股价将有所提升，进而接管的收益也将越可观，因此公司的在位管理层越不称职，公司潜在的接管者会越多，公司被接管的可能性越大。因此，Manne(1965)认为许多并购的发生正是由于存在一个活跃的公司控制权市场，而公司控制权市场的存在一定程度上保证了公司的管理效率。并有力地保护了没有公司控制权的小股东利益。

四是交易费用理论。Coase(1960)首先提出交易费用，他指出市场运作是有成本的，通过形成一个组织，并允许某个经理人来支配资源，能节约某些市场成本。企业的出现和存在正是为了节约市场交易费用，即用费用较低的企业内部交易代替费用较高的市场交易。而从企业并购的角度来看，通过并购，企业之间的资源配置可以优化，从而降低交易费用。此后，Klein等(1978)通过纵向一体化和契约可以避免机会主义者掠夺可占用准租金的成本，如果一项有可占用准租金的资产强烈依赖于其它专用性资产，那么这两项资产归属于某一方所有是最优的，即通过并购实现资产一体化。

(2)价值转移动因理论

作为理，并购实现财富转移的动因理论有：理论和自由现金流假说、税盾效应、掠夺者理论、实物期权理论等，不仅限于股东之间，还体现在股东与其利益相关者之间的价值转移。

Berle和Means(1932)通过对1929年美国的200家大公司的最大股东持股比例的研究发现，现代股份公司的所有权和控制权出现了明显的分离，即被称为问题。问题体现另一种财富的转移，即收购公司的财富向利益相关者的转出，也有人称为并购不创造价值。股东和管理者在决策和风险收益上都有许多不同，如股东可以投资多家公司，而管理者则着力于一家公司，公司的成败对股东和管理者有明显的风险差异。Mueller(1969)提出了混合兼并的管理主义理论，假定管理者的报酬是企业规模的增函数，管理者为了扩大企业规模，会愿意接受一些投资报酬率较低的项目。由于并购这一外部成长方式能迅速扩大企业规模，收购公司管理者会宁愿在并购回报鞍低、不符合股东利益的情况下，依然发起并购。

Jensen(1986)在问题的基础上提出7自由现金流(free cashflow)假说。自由现金流的问题就是“如何让管理者交出这部分现金而不是将其投资于收益低于资本成本的项目或组织之上”。但Jensen(1986)指出，管理者实际上不愿意这么作，如果将自由现金流返还股东则减少了管理者所能控制的公司资源，而管理者的业绩和报酬则和利用控制的公司资源进行的增长密切相关。此外，若将自然现金流返还股东，则可能出现负债融资，既增加成本又增加风险。自由现金流假说意味着，拥有大量自由现金流的公司倾向于进行低效率或降低价值的收购活动”。一般而言并购前大部分收购公司拥有大量的自由现金流，但并购后却使得主并公司的价值下降。

Weston等(1998)认为在并购中的税盾效应指财富从政府(一般公众)向收购公司的转移，在税法完备、执法严格的成熟市场经济国家里，通过并购取得税盾效应主要有：1)并购一些有累积税收损失和税收减免进行合法避税；2)通过并购增大资产，扩大折旧额；3)内部投资机会较少的成熟企业可以通过并购成长型企业，用资本利得税代替一般所得税等。

掠夺者理论是指收购公司掠夺目标公司股东和雇员等利益相关者的财富，主要通过绿邮、成功接管后的裁员以及收购公司高管在并购后的过高薪酬等方武，其中通过接管后的裁员来降低成本则将财富从目标公司转移到收购公司股东。Gertz和Baptista(1995)的研究表明，通过进行成本削减所实现的利润增长程度，通常不如采用其他战略所能达到的利润增长程度；而Walker和Mart(2001)则进一步认为，由于成本削减计划影响了员工对公司的信心，降低工作的积极性，也不易提高利润。

实物期权理论中也说明7通过并购债权人的财富会向股东转移，根据Black―Scholes公式，若公司通过并购进入更高风险的行业，公司收益的波动增大。公司股

份的价值也会上升，而债权人能获得的还本付息却已经在初始契约中约定好，则公司收益的波动增大只会增加债权人的风险却不会增加债权人的收益，公司债务的市场价值将下降，可见公司债权人的财富向股东转移。而共同保险效应却认为收购公司与目标公司的收入流不完全相关，合并后总收入流的稳定性将增加，从而提高债务的安全性。Galai和Masulis(1976)进一步认为，如果并购没有协同效应，债权人财富的增加是源自股东财富的相应减少。

(3)有限理性动因理论

作为有限理，自大假说理论等认为，并购并无价值创造内在驱动。而是由于决策者自大导致财富毁损。

Roll(1986)提出了自大假说，其结论与价值低估理论相反。Roll(1986)认为不是因为收购公司拥有私人信息，而是因为收购公司部分决策者的自大，即自以为在公司估值上能够比市场作得更好。才导致了收购公司愿意付出溢价去并购目标公司。由于这部分决策者自以为存在的协同效应或其他并购价值来源实际上是不存在的，收购公司对目标公司支付的并购溢价最终将被市场证明是过度支付，收购公司将因此陷入典型的赢家诅咒情境，其股东的财富将被损毁。MueUer和Sirower(2003)以1978―1990年间大公司之间的168起并购为样本，发现几乎没有证据表明并购产生了协同，反而有相当的证据是被管理者的自利和自大所驱动。

Jemison和Sitkin(1986)提出的战略决策过程理论，则处于价值低估理论与自大假说理论两个极端之间，其进一步揭示了并购中内含的不确定性，并购的初始动因并不能决定并购的最终价值，还须考虑并购前的尽职调查谈判、并购后的整合过程和清晰的目标、明确的行动等不确定因素。战略决策过程理论中也指出并购参与者的业务能力和工作状态共同决定了收购公司股东的财富效应。Jemison和Sitkin(1986)总结了并购过程中的四种障碍：行动的分割；管理系统失效；压力的升级：增加了收购公司相关工作人员除日常工作之外工作压力，从而导致他们为了尽快结束并购工作而形成的急躁和草率；4)预期的模糊，这四种障碍会导致彼此战略相容和组织相容，从而影响并购绩效。

2　公司并购动因国内研究综述

国内对于井购动因的研究主要是结合中国国情，运用国外的并购理论对中国并购现象进一步补充解释，由于并购中政府干预政策较多，因此中国的并购动园可总结为：政府策动、消业、替代破产、要素优化组合，获取土地、低价购买资产、获取优惠政策，冲破体制束缚、获取新的融资渠道，管理者或厂长经理效应最大化，分散风险、低成本多元化扩张，组建集团，长远的发展战略等。

周凌霄、王禾军(2002)研究表明在20世纪90年代，全球大规模的企业并购浪潮的主要的并购动机有：构建企业核心竞争能力、巩固技术领先优势、加强垄断地位、拓展新业务领域等。刘阳(2003)认为当前公司并购主要是为了实现企业的战略目标，这些战略目标也包括增强市场占有率，多元化经营等。

张新(2003a)认为中国经济的转轨特征和上市公司所处的历史背景决定公司并购中存在着大量的通过协同效应来创造价值的源泉。如中国的公司普遍规模和经营领域都偏小，因此可通过并购能扩大规模经济和范围经济，从而获得经营协同效应等。张新(2003a)提出了“体制因素主导下的价值转秽与再分配理论”，他认为在中国经济体制转轨的环境下，有些并购本身不应该发生，或发生后并不一定会创造价值，往往是通过转移其他利益相关方的利益来提高并购公司的价值。

崔保军(2004)分别对企业的横向并购、纵向并购、混合并购的动机做出了研究分析。横向并购动机主要运用规模经济中的生产成本降低及市场营销、技术优势，而纵向并购则运用交易成本理论，混合并购则运用范围经济论和分散风险论。

董建华和袁团荣(2006)认为由于井购融资方式的选择关系到利益相关者的利益，并购公司控股股东往往从公司控制权、并购动机、财务杠杆收益、抵御被并购等作为行为动机来权衡各种影响因素和各种利益关系，从而选择并购融资方式。王辉(2006)认为在股权分置条件下，上市公司的并购存在获得制度融资期权的动机。因此。上市公司并购绩效的变化规律也发生相应变化。

胡开春(2007)从行为金融的角度出发。提出了股票市场驱动并购(SMDA)的并购动机理论模型，这个模型回答了诸如“谁收购谁”、“现金收购还是换股收购”、“并购浪潮怎么产生”等问题。

李善民，郑南磊(2008)以青岛啤酒和燕京啤酒为典型案例进行研究结果表明，并购的关键绩效动园是并购溢价更低和并购后的内部管理整合更易见效，且优势企业通过横向兼并进行产业整合是有效的策略，而“大吃小”模式比“强强联合”模武的绩效更好。

巫和懋，张晓明(2009)对1999―2004年我国证券市场的238起上市公司并购事件，运用累积超常收益法(CAR)和连续持有超常收益法(BHAR)度量收购方的长短期财富效应，研究表明整体上收购方都受到财富损失，并进一步研究其导致此现象的动因，发现大股东控制假说、多元化并购假说、过度自信假说和撤表重组假说可以解释长期中收购方股东财富损失的原因，而短期中自由现金流量假说、多元化并购假说、过度自信假说和报表重组假说具有一定的解释力。

综合上述，对公司并购动因理论的研究，国外已形成相对完善的动因理论体系，从理性和有限理性、价值创造和价值转移视角，主要分三类，一类为并购创造价值动因理论，包括协同效应理论、价值低估理论、交易费用理论、公司控制权市场理论；另一类为并购价值转移理论，包括问题与自由现金流假说、税盾效应、掠夺者理论等；而第三类则从有限理分析，自大假说理论认为并购并不创造价值；而战略决策过程理论是着重强调并购中存在的不确定性，介于价值低估理论与自大假说理论之间。国内的研究由于起步较晚尚未形成较为系统的理论体系，主要结合中国国情借鉴国外理论进行解释。对于并购的动因理论，不同学者持有不同的观点，但常常同坐主要几个经典的理论来阐明。由于不同的背景环境。导致并购目的迥异。如为获得目标公司的组织经验、组织资本、雇员技能等等，而最终是否创造价值也因情况而异，较难得出一致的结论。