国有资产证券化对国企改革的应用

摘要:随着国企改革不断深入，混合所有制改革将全面推进，而国有资产证券化成为助推国企改革的重要方式。在提高国有资产证券化的方式中，利用上市平台进行股份增发是低成本且快速筹集资金并提高资产证券化率的重要方式与快捷手段。本文结合吉林电力股份有限公司非公开发行股票的案例，从降低企业杠杆率、实现国有资产保值增值、促进国有资产市场化定价以及加强国有资产的外部监管四个方面，分析通过国有上市平台的股权融资，提高国有资产证券化率对推进国企改革的意义。

关键词:国企改革;国有资产;证券化

一、引言

随着国企改革深入，国务院国有资产监督管理委员会(简称“国资委”)在国企改革“十项试点政策”的落实过程中曾表示，力求包括央企集团层面在内的混合所有制改革有所突破。混合制改革将是国企改革的重点方向。近年，国有资产证券化成为国企混合制改革的重要方式，多项鼓励国有资产证券化政策陆续出台。通过资本运作推动资产证券化，用好市值管理手段盘活上市公司资产，从而实现内部资源优化整合，实现国有资产价值最大化无疑是国企改革的重要内容。由于整体上市、多元经营分别上市的方式涉及产权关系复杂，难度较大，布局时间较长，需进行长远规划；而利用上市平台进行股份增发是低成本且快速筹集资金并提高资产证券化率的重要方式与快捷手段。

二、吉电股份非公开发行股票案例分析

在现有理论研究的基础上，本文采用案例研究法，分析提高资产证券化率对国企改革的作用。为了使案例具有代表性及研究价值，本文在进行国企改革，且近期通过上市公司平台提高资产证券化率的国有企业中甄选，认为吉林电力股份有限公司(以下简称“吉电股份”)非公开发行的案例符合研究目的且较为典型。

(一)案例概述

吉电股份于1993年成立，为东北地区唯一一家电力上市企业，主要从事火力发电、新能源发电、居民供热及工商业供热。吉电股份实际控制人国家电力投资集团公司(简称“国家电投”)是全国五大发电集团之一，世界五百强企业。吉电股份于2002年9月通过大股东换股方式，引入社会公众股股东，在深圳证券交易所上市后，充分利用资本市场的优势，多次通过再融资实现企业的关键性发展。2007年12月，为快速提升公司业务规模及综合竞争力，吉电股份通过发行股份购买资产的方式，以5.94元/股向大股东定向增发6,000万股，购买松花江热电公司94%股权。此次收购使吉电股份电力业务产能扩大了41.67%，净利润增加21.19%，净资产收益率提升了4.83%，大幅提升了公司电力业务规模和整体盈利能力。随着火电行业全面进入热电联产技术革新阶段，为提升公司的资产质量及盈利水平，吉电股份再次借力资本市场。2013年12月，吉电股份非公开发行62,151.22万股新股，发行价格2.87元/股，募集资金总额约17.84亿元，用于松花江热电公司新建背压机组项目及补充流动资金。该非公开发行使吉电股份资产负债率下降8个百分点，每年节约财务费用近1亿元，显著提高了吉电股份的盈利能力、融资能力和偿债能力。其后，电力行业出现快速转型，新能源业务成为行业发展的重心。为实现业务结构的转型及升级，响应国家提高国有企业资产证券化率的号召，吉电股份于2016年12月完成最新一轮的非公开发行，发行新股6.86亿股，发行价格为5.60元/股，募集资金约38.40亿元，主要投资于安徽南谯常山风电场项目等7个新能源发电项目以及补充流动资金，保荐承销机构为国信证券股份有限公司。此次非公开发行提高了吉电股份实际控制人国家电投的整体资产证券化率约4个百分点。作为央企的上市公司平台，吉电股份一直践行着通过证券化的方式提升国有资产质量和盈利水平的使命，通过多次非公开发行A股股票的方式，提高国家电投的整体资产证券化率，增强国有企业的综合竞争力，推动国企改革。

(二)具体案例分析

通过深入分析吉电股份最近一次资本运作，即2016年非公开发行股票对企业的财务状况、业务结构、资产运营能力、外部监管机制及市场化进程等各方面的影响，本文认为此次非公开发行对于企业的国企改革进程主要有以下四个方面的意义。1．企业杠杆率。电力行业普遍较高的资产负债率直接影响公司后续债务融资能力。吉电股份2016年非公开发行股票，使吉电股份的资产负债率从82.51%下降至72.50%，显著优化公司的资本结构，并提高公司抵御风险的能力。可见，通过国有上市平台增发股票，提高国有资产证券化率，能有效降低国有企业的资产负债率，提高企业抗风险能力，从而增强国有经济的中长期发展韧性，深化落实国企改革的要求。2．国有资产盈利能力及保值增值。吉电股份本次发行的募集资金主要用于投资安徽南谯常山风电场项目等七个新能源发电项目，分布六省，促使吉电股份业务结构由传统火电进一步向新能源发电转型，实现东北国有资产的产业升级，有效盘活东北地区国有资产。通过本次发行，资产质量及运营效率方面，公司新能源装机容量增加54.7万千瓦，电源结构得到显著优化，盈利能力将得到明显提升；融资结构及财务费用方面，债务资本转变为权益资本，按银行贷款利率4.5%进行测算，将减少未来每年财务费用约1.7亿元；企业市值方面，基于新能源资产比重增加，公司市盈率水平及总体市值有所提高。综上分析，提高资产证券化率能直接扩大国有企业的资产规模和提高资产质量，提升国有企业的运营效率及盈利能力，实现国有资产保值增值，契合国企改革的要求。3．国有资产定价市场化。(1)发行底价确定和调整的市场化。吉电股份于2016年5月基于当时市场股价水平首次锁定发行底价为9.57元/股。其后由于资本市场大盘波动，吉电股份于2016年3月及时基于最新股价水平进行了重新锁价，发行底价由9.57元/股调整为5.59元/股，确保了发行底价紧跟资本市场股价水平。(2)发行价格及发行数量的市场化。路演及询价是发行过程市场化的重要体现。吉电股份在发行阶段历时三个多月，多次奔赴全国多个城市，先后举行五轮、六十余场路演，拜访投资者一百五十余家，实现发行人与资本市场的充分接触沟通，最大限度消除信息不对称对，保证定价合理性。最终，本次发行向148名投资者发送认购邀请书，发行价格和发行数量由其中10名获配对象的有效报价确定，最终完成38.40亿元资金的足额募集。综上分析，提高国有资产证券化率的过程中，实现国有企业的市场化融资，并实现国有资产的市场化定价，符合国企改革关于以市场为导向，提高国有企业的市场化程度的要求。4．国有资产外部监管。国有企业在提高资产证券化率的过程中，须受到资本市场的严格事前审核和事后监管。事前审核的重点之一为募投项目是否符合国家的产业发展政策，资产配置和投向是否合理。基于国资委及证监会该审核要求，吉电股份放弃以大型火电项目作为募投项目的备选方案，选择紧跟国家发展政策和供给侧改革方向的新能源投资项目作为募投项目，从而促进吉电股份业务结构由火电为主逐步向新能源发电转型。本次发行通过资本市场的外部监管力量，实现国有资产的合理配置和正确投向。根据《中华人民共和国证券法》要求，吉电股份后续使用本次发行募集资金的过程中，均受到证监会、交易所及保荐机构的监督和指导，以确保资金的合理合规使用，从而避免国有资产的流失。综上分析，提高国有资产证券化率，能充分利用证券市场的外部监管机制，实现国有资产的合理配置和投向，避免国有资产流失，符合国企改革对国有企业供给侧改革以及加强国有资产的外部监管的要求。

三、结论

根据国企改革“十项改革试点”，混合所有制改革成为国企改革的重点，而国有资产证券化成为国企改革和混合制改革的主要方向。通过对吉电股份非公开发行股票案例的分析，国有企业提高资产证券化率，符合以下国企改革的深层次要求：1．有效降低企业资产负债率，提高企业抗风险能力，增强国有经济的中长期发展韧性；2．直接扩大国企的资产规模和资产质量，直接提升国企的运营效率及盈利能力，实现国有资产保值增值；3．充分利用资本市场的定价机制，确定国有资产价格和融资规模，推进国企的市场化融资，实现国有资产的合理定价；4．充分利用证券市场的外部监管机制，实现国有资产的合理配置和投向，推进国有企业供给侧改革，加强国有资产配置及运营的外部监管；因此，国有资产证券化是混合制改革及国企改革的重要途径。

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作者：赵民 单位：吉林电力股份有限公司