并购中企业价值评估方法初探

中图分类号：F271 文献标识：A 文章编号：1009-4202(2011)06-000-01

随着市场经济的建立和股份制经济的迅速发展，企业掀起了并购和资产重组的浪潮，我国加入WTO，又加速了企业并购的发展进程。并购是合并、收购的统称，指一企业将另一正在营运中的企业纳入其集团。它包括《公司法》上的吸收合并和新设合并，也包括通过股权和资产的购买取得全部或部分资产或股份的收购。企业并购是其重要的资本经营方式，企业可以通过并购进行战略重组、实现多元化经营战略或发挥经济、财务的协同效应，使企业取得更大的竞争优势。

而资产评估是在市场经济条件下企业并购的重要环节，在并购过程中必须运用经济、法律、财会、税务及工程技术等方面的知识与技能，在大量调查、评审和分析的基础上，对企业全部(或部分)资产进行详细的科学分析和评估，这不仅为并购企业决策与被并购企业确定企业价值提供科学依据，而且还为并购成功打下良好基础。

显然，对目标企业价值评估是整个并购活动成败的关键，因此企业价值评估方法选择成了关键的关键。目标企业价值评估的方法与模型有许许多多。每一种方法都有其科学合理性的方面，也有其缺陷与不足。因此我们在方法适用上，要依据具体情况，选择与特定并购活动相适应的评估方法。以期达到对目标企业评估的明确与科学。

就基本的、传统的资产评估方法而言，主要有成本法、市场法和收益法三种，其他一些更为具体的评估方法可以看作是这三种基本方法的修正或改进。如果被并购企业将企业的全部资产作为资本货物，即当作一般生产要素来交易，对企业全部资产的评估，一般要采取单项评估价值加总的方式，即采用重置成本法估算出其成本；当然，也可以采用市场比较法估算被兼并的企业或资产的价值，但是其局限性在于较难获得完备的、合理的市场数据，并且评估结果不一定就是针对特定交易者而言的价值。但如果以“持续经营价值”或“在用价值”作为评估的价值基础，当被并购方把企业的全部资产或部分资产看成资本或获利能力，而不是作为单纯的资本货物来交易时，对企业全部资产的评估，就应当采取综合评估的方式，即采用收益法估算出该企业的收益现值。

随着《企业价值评估指导意见》的出台，收益法将在企业价值评估中广泛应用。根据《指导意见》相关规定，“以持续经营为前提对企业进行评估时，成本法一般不应当作为惟一使用的方法”，由此，在市场法较难应用于企业价值评估的情况下，收益法成为企业价值评估的重要方法。

06年10月凯雷收购徐工案所引起的风波，评估方法就是其中重要的一个问题。徐工评估的净资产有14个亿，而20亿的交易价格在这个基础上有一个很好的溢价，高于净资产6个亿，这是符合我们国家国有资产转让原则的。“溢价收购”为什么还会被冠以“贱卖”的帽子呢，因为徐工最有价值的不是账面资产，而是其品牌和无形资产。国际上早已把成本法作为辅助评估方法，收益法和市场法等早已唱上了主角，而我们国家依然把成本法作为主要的评估方法，这不得不引发我们的思考。

当然，采用收益折现法进行评估，具体技术操作有很多待完善之处。这主要体现在：首先相关的市场参考数据少，且市场信息不完善，不能充分反映市场供求和风险等信息。比如在贴现率的确定方面，发达国家以CAMP模型确定折现率，即不同行业有相应投资风险溢价β值，再结合公司本身的经营杠杆比率和财务杠杆比率，确定出被估价公司的β值。由此计算得出的收益率就是公司的股权资本成本，以此作为折现率将公司未来的股权资本自由现金流贴现来得到评估值。同时他们完善的市场对不同发展阶段的企业都可有类似企业作参照以便确定β值。而在我国，太缺少此类相关数据了。另外发达国家的投资估价的技术比较完善，有一整套估计增长率、估计现金流、和各种现金流贴现模型，对周期性的公司其收益进行平滑处理，尽量使估价结果客观准确。 另外，对于进行收购兼并等重组的公司，无疑会或多或少地改变其资本结构和经营状况，使得未来现金流的预测更为困难，风险特性也会改变，进而影响贴现率，历史数据反而会对这类公司的估价产生误导。这在发达国家也是一个评估难题，但只要预测的未来现金流反映了这些变化的影响，并且贴现率已经根据公司新的业务和财务风险进行了适当调整，使用现金流贴现估价法仍是比较好的。

现在及将来一段时间内，企业间的并购重组将风起云涌，鉴于此，我们应进一步规范企业价值评估，对评估方法的运用应有充分全面的认识，为资产评估服务于企业并购重组等经济行为起到积极促进作用。