创业板上市公司董事会特征对公司成长性影响实证研究

内容摘要：2009年10月30日，酝酿达10年之久的创业板市场正式上市并投入运作。创业板市场上市公司以民营企业为主。由于民营企业创立发展的特点，创业板市场上市公司在创立之初只有少数几个发起人，股权集中度高，大股东对公司实施控制，还带有浓厚的“家族色彩”；董事会构建时间不长，治理层结构不健全，内部人治理现象显著，缺乏监督和制衡机制，内部治理问题频发，亟待解决。本文对创业板上市公司董事会特征做了详细分析，并对董事会特征与公司成长性进行实证分析，在此基础上提出相关建议。

关键词：创业板 董事会特征 实证分析

创业板上市公司董事会发展概况

2009年10月30日，酝酿达10年之久的创业板市场正式上市并投入运作。在主体资格、股本、盈利、资产和主营业务等方面的标准上，创业板的要求均低于主板和中小板市场。就公司治理而言，创业板上市公司需要根据《中国上市公司治理准则》完善公司治理结构，制定适合公司的最佳方案，提高公司治理水平，保护投资者利益。董事会作为公司治理的主体，在企业战略制定和实施控制、提供股东间协作和协调方面将发挥重要作用。

创业板市场上市公司以民营企业为主。由于民营企业创立发展的特点，创业板市场上市公司在创立之初只有少数几个发起人，股权集中度高，大股东对公司实施控制，还带有浓厚的“家族色彩”。公司的发展主要依靠某一类技术或创造的商业模式或品牌，对个人的依赖程度高。创业板上市公司董事会构建时间不长，虽然已符合法律法规要求，达到上市标准，但治理层结构仍然不成熟，内部人治理现象显著，缺乏监督和制衡机制，内部治理问题频发，亟待完善。

董事会特征与公司成长性的关系

公司绩效指标常常被看做是公司经营管理表现的预言者及董事会结构研究的中介。董事会利用公司绩效指标评价管理效果（Walsh & Seward，1990）。于东智、池国华（2004）的规范和经验分析共同表明，董事会的专有特征会对其职能的行使发挥作用，进而对企业绩效产生影响。国外有关于董事会结构与公司绩效的实证研究相当丰富，包括Bettinelli（2011），Pieper et al（2008），Bammens et al（2008），Booth et al（2002），Hermalin & Weisbach（1998）等。国内以董事会为核心的内部治理机制与公司绩效的直接研究是关于公司治理研究的中心，如周翼翔（2011）、吴兴华（2010）、宋常等（2008）、李汉军等（2007）、谢海洋（2007）。实证结果普遍显示董事会结构与公司绩效之间存在相关关系，但学者们对两者间的关系尚未达成共识。

公司绩效仅说明了公司的经营能力，但不能全面反映公司的真实情况。特别是在看重企业未来成长的创业板市场，公司一个阶段的绩效水平不佳不能说明公司好坏，成长性才是更重要的评价指标。近年来，学者开始关注董事会特征与公司成长性的关系，以孙烨（2006）和宋曲（2007）为代表，考察了董事会特征对由主成分分析法得出的公司成长哑变量的影响，实证结果表明董事会规模、两职合一、独立董事比例等与公司成长存在线性相关关系。

董事会特征与公司成长性的实证分析

（一）研究设计

1.研究假设。董事会规模是影响董事会效率的关键性因素。究竟何种董事会规模最合适，要看规模利弊观的相互制衡，是否能为公司带来利大于弊的效果。适度的董事会规模能为董事会带来讨论决定公司成本的事项所必须的专长、经验和判断能力。

H1：董事会规模与公司成长之间存在倒U型关系。

董事会是否具有独立性是董事会能否有效发挥监督作用的重要保证。随着我国董事会制度的完善，证监会和证券交易所也加强了董事会独立性的要求。但在实践当中，我国上市公司独立董事制度仍存在缺陷，未能得到有效利用，没有真正发挥其约束董事会行为、保护中小股东利益的作用。

H2：独立董事比例与公司成长不存在相关关系。

理论认为，为了更好地使董事和股东的利益保持一致，需要建立多种市场和制约机制来激励和监督董事，从而降低成本。目前董事会薪酬的支付，主要采用现金和权益资产相结合的方式。由于治理层与管理层人员结构高度重合，董事在公司领取高管薪酬的情况普遍存在。所以董事薪酬与公司成长紧密相关。

H3：董事薪酬与公司成长存在正相关关系。

2.研究变量：第一，被解释变量。为了能够客观全面地反映创业板上市公司的真实情况，体现出公司的成长性，本文参考喻凯等（2011）和孙静稳（2010）的研究成果，综合考虑我国创业板开板时间短、上市公司IPO融入巨额资金对财务指标产生的非常规波动，剔除了这些非常规波动指标，最终选取企业盈利能力、营运能力、偿债能力、现金流量能力、发展能力五个维度组成的企业成长性评价指标体系，每个维度选取2-4个有代表性的财务比率，对各个公司的成长性进行综合评价，得出企业成长性得分，作为本研究中表示企业成长性的量化指标（见表1）。

利用选取的财务指标，采用主成分分析法对公司成长性进行分析。由表2可知，Bartlett’s球形检验的Sig.值为0，说明各变量之间具有较强相关性，符合因子分析的前提条件；KMO值为0.658>0.5，适合做因子分析。由统计结果得出（见表3），可以用四个主成分来概括原有变量的近80%的信息。结合四个主成分的得分系数和四个因子的方差贡献率，得出计算公式为F=0.32*F1+0.21*F2+0.12*F3+0.08*F4，即为公司的成长性得分。

第二，解释变量。本文综合考虑已有研究成果，根据我国创业板的特点和数据资料的可获取性，选取了以下变量作为反映我国创业板上市公司董事会特征的解释变量：董事会规模，即上市公司年报披露的年末公司董事会成员的人数总和；独立董事比例，即上市公司董事会中独立董事占董事会总人数的比例；董事薪酬，即董事前三名薪酬总额的自然对数。

第三，控制变量。本文为了控制公司其他特征对公司成长的影响，在参考国内外研究的基础上，选取以下变量作为控制变量：公司规模、股权集中度。

3.模型设计。基于前文的规范性分析提出的根据相关研究假设以及变量设计，本文建立方程如下：

F=α0+α1*BOARD2+α2*BOARD+α3*INDE+α4LNPAY+α5*LNSIZE+ α6*SHARE+ε

其中，α0为常数项；αi（i=1，2，…，6）为回归系数；ε为回归残差；各变量说明见表4。

考虑到数据的完整性和有效性，本文通过国泰安数据库，选取截至2010年12月31日创业板上市的156家公司2008-2011年的数据作为样本，使用SPSS17.0软件进行统计分析。

（二）描述性统计分析

董事会特征的描述性统计，如表5所示。

1.董事会规模适度偏小。样本观察显示，创业板董事会规模设置在5-13人；其中董事人数为9人的居多，占比59%。可见创业板董事会规模适度偏小。

2.独立董事制度消极合规。创业板上市公司独立董事人数在2-5人，其中董事会中包括3名独立董事的公司占比80%，独立董事比例平均为37%。这仅仅与《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》和深交所颁布的《创业企业股票发行上市审核规则》中对独立董事规模的最低要求相符，反映出创业板上市公司独立董事建设只求合规性，消极程度高。此外，仍有个别上市公司未达到我国公司法规定的上市公司独立董事制度要求，如海默科技的独立董事比例仅为25%。

3.董事薪酬比例高。创业板中，在公司领取薪酬的董事占董事总人数的75%，报告期平均薪酬总额为22.61万，其中报告期薪酬总额超过100万的有15人，主要是公司董事长。由此可见，领取薪酬是创业板董事会中主要的董事激励方式。这一现象与治理层与管理层高度重合相关，董事在公司担任总经理、总裁、财务总监、研发负责人等管理层要职，管理层薪酬与董事会薪酬未分离。

（三）相关性分析

统计变量的系数相关性，如表6所示。Pearson相关系数反映了定距变量之间的线性相关关系。从表6中可以看出，董事会规模与公司成长呈相关关系，但不是简单的一元线性相关；独立董事比例与公司成长相关性不显著；董事薪酬、公司规模和股权集中度与公司成长显著相关，且均为正相关关系。

（四）回归分析

本文采用普通最小二乘法的强制进入策略（Enter）进行回归分析，最终的分析结果如表7所示。

由表7可知，R方值为0.114，说明方程的拟合优度不高。原因主要有，研究选取的成长性分析指标主要是公司财务指标，公司董事会特征作用于公司经营管理，然后体现到公司财务指标上，存在一定的滞后期间；另一方面，本文选取了2008-2011年的数据进行实证分析，但不同年份的市场存在很大的环境变化，造成数据产生一定波动。所以在董事会特征的实证分析中，R方值普遍不高，但这个拟合优度可以实现本文的实证研究。回归模型的显著性水平为0.005（

回归分析结果，如表8所示。具体分析如下：

1.董事会规模：董事会规模变量的系数为负，表明董事会规模与公司成长呈负相关关系，即董事会规模扩大不利于公司成长。但没有通过显著性检验，在统计上不显著。董事会规模的平方的系数为正，但数值很小，且不具备显著性，说明董事会规模与公司成长未表现出二次曲线相关关系，即H1不成立。

2.独立董事比例：独立董事比例变量未通过显著性检验，在统计上不具有显著性，说明独立董事比例与公司成长不存在相关关系，即H2成立。

3.董事薪酬：董事薪酬的系数为正值，显著性水平为0.048（

结论与建议

（一）结论

本文针对我国创业板市场上市公司，用因子分析法综合评价公司成长性，然后实证分析了上市公司董事会特征中董事会规模、独立董事比例和董事薪酬三方面与公司成长的关系，并在研究中加入公司规模和股权集中度两个控制变量，控制非观测因素的影响，最终得出如下结论：董事会规模与公司成长呈负相关关系；独立董事比例与公司成长不存在相关关系；董事薪酬与公司成长存在正相关关系。

（二）政策建议

基于本文的研究结论，为了更好地促进我国创业板上市公司董事会治理建设，促进我国创业板发展，借鉴国外成熟创业板市场成功的运作经验，提出以下建议：

1.选择适度偏低的董事会规模。在设置董事会规模时，应充分考虑公司的实际情况，没有绝对的最优董事会人数。结合创业板董事会设立时间短、控制权集中的特点，董事会规模应适度偏低，控制在9人以内为宜，过大或过小的董事会规模都可能降低董事会运作效率。

2.持续完善独立董事制度，进一步发挥独立董事在董事会中的作用。我国创业板上市公司的独立董事制度还未真正发挥作用，应加快独立董事制度的建设，完善独立董事的选举方式、制约机制和激励机制，使独立董事能更快更好地发挥作用。

3.董事会与管理层分离，建立独立的董事薪酬制度。研究中还发现，我国创业板上市公司董事会成员构成与公司管理层人员高度重合，总经理、财务总监、研发负责人等高管人员兼任公司董事，非独立董事中外部董事的比例极低甚至为零。可见我国创业板上市公司董事会内部治理特征显著。创业板上市公司的董事会成员大多是公司元老，并且在公司管理层任职，造成董事绩效难以客观评价。应将董事在董事会中的绩效与其他工作区别开来，为董事激励机制的建立和完善提供依据。此外，将董事权益报酬加入董事激励机制，与其他激励方式相结合，更有效地发挥董事会作用。

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