创业板公司之成长性

创业板市场给中小企业提供了更方便的融资渠道，为风险资本营造了一个正常的退出机制。随着创业板上市企业的增多，新股发行制度改革的风险定价机制逐步发挥作用，企业的高估值将渐渐回归理性，创业板“高成长性”虚拟光环产生的泡沫亦终将破灭。

喜忧参半蓄势待发

截至2010年12月31日，创业板上市公司达到153家。比较创业板公司与沪深A股，以及中小企业板公司的经营业绩。

多领域多元化发展，创业板成长性初显。目前，创业板已涌现一批高成长公司，广泛分布于信息技术、新材料、现代服务业及新能源等新经济领域，2010年度，营业收入增长超过100％公司有8家，48家公司增幅在50％以上，其中东方日升增长率达到182.1％；净利润增长超过100％的公司有7家，其中向日葵增长率为165.6％。从创业板的高成长性体现在创业板能否孕育一批持续高成长优秀企业的角度看，效果已初步显现。

业绩增速整体放缓。创业板略显疲态。从2010年度盈利状况看。153家创业板公司无一亏损，全部实现盈利。其中，向日葵、东方日升，新研股份、汇川技术，星河生物。沃森生物，双林股份7家公司净利润增长率超过1倍，但仍有32家公司净利润下滑，特别是宝德股份净利润下降51.53％，成为创业板去年净利坡幅度最大的企业；南都电源。朗科科技、恒信移动、梅泰诺。安诺其的净利润也大幅减少40％以上。根据2010年年报显示，创业板疲态已现，利润增速低于主板与中小板，业绩增速整体放缓。

大手笔分红扩股，创业板“高送转”喜忧参半。2010年年报显示。153家创业板上市公司仅有12家未提出分红方案，参与“高送转”的创业板上市公司达九成以上，向投资者派发诱人“红包”，远高于主板上市公司同期水平。然而，创业板上市公司慷慨分红的背后隐患丛生：一方面“高送转”难掩业绩尴尬。另一方面“高送转”折戟除权，对于首批在创业板登陆的28只个股，抛开未送配个股外仅有探路者(300005)，机器人(300024)走出过一段填权之路，其余个股除权后都让投资者陷入了无底深渊。

“马太效应”趋势明显，创业板两极分化加速。2010年净利润前10名的公司实现的净利润总额占创业板全部公司净利润约四分之一。而原本排名落后的企业业绩则持续负增长。据统计，创业板2010年净利润前10名的公司实现净利润25.42亿元，占全部153家上市公司净利润的22.46％，作为首批上市28家企业之一的乐普医疗，在2010年净赚超过4亿元，排在首位，该公司净利润增幅达到40.47％。与此同时，一些创业板公司的业绩表现不佳。优胜劣汰将成为创业板发展的必由之路。创业板中强者更强弱者更弱的“马太效应”浮出水面，两极分化趋势愈发明显：一部分优异公司脱颖而出的同时，另一些“准退市”企业则必然面临淘汰。

股市沉浮谁与争锋

创业板上市中小企业同中小板上市公司相比有其独特的行业特点，近八成分布在国家战略新兴产业别是新能源。新材料、信息、生物与新医药、节能环保、航空航天、海洋、先进制造，高技术服务等领域。

对高成长性企业细分行业后，我们发现在高成长性的50家企业中，机械设备行业的企业占了14家居所有行业之首；排在第2位是电子元器件设备行业与信息技术设备行业，分别有8家企业进入了高成长性企业的行列。　(见图1)

创业板行业多数分布于国家战略新兴产业之中，由于发展时间较短，行业特征与创业板成长性高低关系并不明显。创业板成为各战略新兴行业创业板上市公司保持持续竞争优势，获得高成长性的必由之路。

从成长性情况来看，高成长性创业板上市公司主要集中于广东，北京，江浙沿海发达城市。广东省、江浙一带以其发达的民营经济规模以及较为成熟的中小企业成长环境为创业板中小企业成长提供了良好的保障；而北京市以科研院所，大专院校集中，有着雄厚的科技资源优势同样也为创业板上市公司提供了良好的技术支持。

占领先机后势存疑

2009年10月底，中国创业板正式上市，为市场经济运行提供了一个低准入门槛、严要求运作的融资平台，促进具有良好潜力的中小企业进一步发展壮大。其中，大部分公司涉足高科技领域，虽然规模小、设立时间短，但是成长空间大。迄今，该市场的运营已近两年，人们不禁会问：创业板的中小企业会有怎样特殊的市场表现呢?(见图2)

创业板上市公司的市场表现比较平均。整体质量较高；中小企业板上市公司的市场表现则分化程度较高，存在个别公司充当先锋的现象。出现这种差异的原因主要是由创业板与中小企业板设立初哀有关。尽管二者均为中小企业服务，但由于创业板更加侧重高新技术产业的公司，发展潜力、成长空间相对较大。使该板块资产的整体质量有所提高。

创业板市场表现较好的上市公司成长性排名不一定高，市场繁荣的表象后可能存在未来发展潜力不足的问题；而对于市场表现较差的上市公司成长性排名基本上比较低。缺乏增长后劲。创业板市场表现总体水平高于中小企业板，公司之间的市场表现差异度远远低于中小企业板，未出现严重的两极分化现象。同时，创业板市场个股的市场表现与成长性之间的关联度略低于中小企业板，可能是由于该板块企业资产质量普遍较好，差异度低所引起的。

腾飞之翼强劲动力

技术创新是一个从产生新产品或新工艺的设想到市场应用的完整过程，公司的技术创新能力直接关系到公司的成长性。而凭借创业板上市的公司，在高盈利性、高成长性的“靓丽”外表下，已过会的2g家企业在创新性方面的光环则要黯淡不少。通过部分公司的招股书可以看出来，不少企业都属于制造业领域或依附其中，属于传统领域里的新盈利模式。

技术创新与成长性

技术创新是企业发展的驱动力。通过技术创新能够提高企业利润、扩大企业市场份额，提升市场竞争力，从而保证了较好的成长性。

然而，从技术研发到创新获利需要投入大量经费，并且具有一定风险性。只有基于创新成果的应用，合理地进行技术创新，才能取得良好的经济效益，获得较高的市场收益。　(见图3)

研发费用与技术创新

公司进行技术创新，新产品开发必不可少地要投入一定的研发费用。从选取的153家创业板上市公司的年报披露的情况来看，2010年共投入研发费用29.89亿元。研发费用投入最大值为1.34亿元(国民技术，300077.SZ)，平均值为1953万元。技术创新排名前30位的创业板上市公司的研发费用投入均

值达4292万元，是排名后30位公司的均值的5倍多。(见表)

值得注意的是。研发费用排名第1的公司(国民技术证券代码300077)成长性只排到了34名，同样可以认为绝大部分公司研发支出所带来的回报会有一定的滞后性，可以预测在未来两三年内，这类公司的成长性会大大提高。

技术人员与技术创新

创业板上市公司为了在激烈的市场竞争中立有一席之地，很重视公司的研发能力的提高，研发经费的投入及技术人员的引进培养。排名前30名公司的技术人员平均值达到528人，远高于后30名公司的技术人员平均值47人。

在2010年成长性排名中均有分布，说明无论成长性好坏的创业板公司都十分注意公司技术人员的培养，例如嘉寓股份(300117)2010年成长性排名第138位，公司技术人员人数排名则达第13位。可以看出，对于创业板来说，公司的技术人员数决定着企业的创新能力，对企业的成长性也产生深远的影响。

专利

专利数量作为衡量公司技术创新产出能力的又～重要指标，反映了公司拥有自主知识产权的水平。2010年，153家创业板上市公司中申请与受理的专利数量共有1375项，单价公司最高的达97项(汉威电子，300007.SZ)，其中排名前30公司的申请与受理专利数量均值为15项，而排名后30公司均值为6项。

技术人员人均专利数表示为申请与受理专利数与公司技术人员的比值。对于专利数量多的公司，业内人士给予较高评价，认为其具有“两高六新”，即成长性高、科技含量高、新经济、新服务、新农业、新材料、新能源和新商业模式的特征。值得注意的是，创新性要求并非要企业有非常全面的创新，可能只是在某一方面，某一个“点”上具有创新性特质。

资本结构渠道为王

股权仍然是我国中小板上市公司融资第一融资渠道，股权融资额占总融资额比例为94.67％。然后是债务融资和内源融资，占比分别为2.80％和2.53％。

由于创业板刚设立不久，市场和各金融机构对其能否很好的发展并没有任何标准性的评判，故各项融资比例没有很大的差异。

国内比较我国创业板的内源融资以及债务融资远低于沪深300公司的内源融资，融资绝大多数是依靠股权融资，虽然这样自我积累的速度快和自我积累的资金量大，但是，实际对外支付股息较多，这将减少公司的现金流量，同时由于资金来源绝大多数于公司外部，发生更多的融资费用，使内部融资的成本远高于外部融资。

国外比较发达国家上市公司大多以内源融资为主，美国甚至高达77％，股权融资比例相对较小。而我国中小板上市公司正好相反，股权融资比例居高不下，而内源融资比例仅为4.16％。

公司治理成长瓶颈股权结构

153家创业板上市公司实际控制人中家族企业的平均持股比例和非家族企业平均持股比例之差为4.69％，说明相比中小板上市公司的实际控制人来说，创业板上市公司的实际控制人投资的集中程度更大，对其他投资所引起的风险厌恶程度更高。

上市公司的非控股股东可以制约控股股东的某些行为，其与控股股东的持股差额越大其制约的力度相对较小，差额越小其制约的力度相对较大。虽然不能臆断第二大股东对控股股东的制衡关系会对公司的绩效产生重大影响，但是从统计数据规律来看，高成长性的公司股权制衡要比低成长性的公司有力。管理层持股也可以减少信息不对称带来的成本。

高管团队

从构成结构看，高成长性公司的董事，监事会，高管和管理层的持股比例分别为34.45％，1.23％，19.97％和37.35％。从董事长和总经理的年龄来看，高、低成长性公司的董事长平均年龄分别为47.82岁和47.66岁；总经理平均年龄为45.24岁和45.77岁。由此，董事长和总经理的年龄对公司成长性的影响并不呈正相关。只要内部治理方法妥当，工作经验没有年长高级管理人员丰富的年轻高级管理人员同样可以把公司发展成高成长性公司；

风险投资翘首企盼

创业板推出的目的在于扶持中小企业，为风险投资和创投企业建立正常的退出机制，为自主创新国家战略提供融资平台，为多层次的资本市场体系建设添砖加瓦。截至2009年底，36家成功上市的创业板企业的总市值达到16100.08亿元，流通市值为298.97亿元。与此同时，VC／PE投资机构也赚得盆满钵满。

2010年深交所创业板市场新上市的企业多达117家，合计募集资金963亿元，平均每家公司募集8.23亿元。截止到2010年12月23日，150多家创业板上市公司总市值为7482亿元。创业板为企业创造的巨额财富和天价市盈率吸引了众多VC／PE投资机构的眼球，在¨7家创业板上市公司中，具有VC背景的公司有112家，占创业板上市公司总数的72.73％。

随着创业板上市企业的增多，新股发行制度改革的风险定价机制也逐步发挥作用。企业的高估值将渐渐回归理性，创业板“高成长性”的光环产生的泡沫破灭。但是，创业板市场是给中小企业提供了更方便的融资渠道，为风险资本营造了一个正常的退出机制。对投资者来说，投资创业板市场承担风险的同时也获得了高额的回报。创业板将进入平稳、良性的运行轨道，创业板仍然是风险投资者投资的不二选择。