地方债置换艰难前行

据媒体报道，财政部、人民银行、银监会《关于2015年采用定向承销方式发行地方政府债券有关事宜的通知》出台，万亿元地方置换债券发行安排落地。

这个方案无疑是在发行压力之下，各方多轮博弈之后的妥协产物。央行已经降准、降息，并且同意将地方债纳入抵质押品范围。保障置换债券发行的责任更多落在财政部。最后“谁家孩子谁抱”的思路被接纳。

这一方案的操作成本可能较高。首先需要地方政府在发债之前明确置换债务的明细。本来置换债券是给地方政府一个额度，是化解风险的手段。但由于债券发行与置换债务挂钩，可能导致债券发行影响到债务置换，原本打算置换风险更高的债务，但由于其需要公开发行难度更大，所以可能改为置换银行贷款的定向发行。这就没有达到之前的降低风险的目标。

即使地方政府希望增加定向比例，但银行是否配合也是问题，这可能增加磋商时间和成本。同时，每次债券发行，涉及更多的债权机构，地方与金融机构协商确定发行时间、利率的成本提高。

虽然央行将自发自还的地方债纳入了SLF、MLF和PSL的抵质押品范围，但由于中国货币政策还是以数量调控为主，这些投放基础货币的创新工具都有额度控制，并不意味着只要金融机构有需求就可以按照一定的市场利率获得资金。

银行的抵质押品中，已经有了大量的国债，金融债，以及其他高等级信用债，也包括财政部代还的地方债，并不缺少质押品;地方债的质押率此次也并未明确。就此安排而言，地方债对银行的吸引力仍然是有限的。

除非央行明确购债与流动性支持挂钩，流动性支持以抵质押为条件，银行才会对地方债购买意愿增强。即使如此，地方债进入抵质押的实际作用有限，挂钩流动性支持才是关键。但这个方案中，恰恰没有明确央行对置换债券发行提供确定的流动性支持，并形成市场预期，这意味着地方债发行对利率债市场仍可能造成冲击。

尽管操作规程中明确了置换债券定向发行的价格区间，可以保证地方债以与国债偏离不是很大（上浮30%）的价格发行。但如果地方债发行对市场冲击较大，则完全可能提高整个利率债的收益率水平。

我们判断，2015年的定向发行很可能引发货币政策进一步的滞后性、补救性的放松。可能的结果是，最终央行投放了足够的流动性，但由于信息过程不透明，或流动性对冲滞后，使得市场和地方债价格还是受到了影响。

从微观角度考虑，银行完全有动机拒绝已经被纳入政府性债务的贷款到期被置换为较低收益和较差流动性的地方债。这意味着，这不仅是定向发行，也是强制置换。

由于2015年第一批1万亿元的置换债券在8月31日前完成定向承销发行工作。这要求在短短四个月内完成市场原来预期年内完成的发行，难度增大。而明确表示只是2015年的第一批，这意味着2015年还可能有第二批、甚至第三批置换债券。这可能会增加市场的负面预期，所以明确置换安排和央行的政策配合非常重要。

我们预计，央行不仅会通过PSL等定向方式给定向发行债券提供流动性，也会多次降准。我们认为，置换债券发行宜把握以下原则：尽量市场化发行和定价;完善地方债的流动性安排;完善债务置换的制度安排（置换规模，置换规则，置换方式等），央行明确对置换债券提供持续的流动性支持并明确政策规则，增强透明度;降低债券发行和应对政策的操作成本。

如果能够有效规范地方政府的融资，那么债务置换在几年内完成可以有效降低整个金融和地方财政体系的风险，为经济转型创造有利条件。