我国上市公司股票增值权的博弈分析

摘 要：股票增值权的激励模式在我国上市公司已实施数十年，然而，实施的过程中仍有许多不足。从股票增值权激励的对象入手，对股票增值权利益相关对象的博弈进行了研究，得到股票增值权计划的条款不能使得双方利益均衡时，依然难以有效激励员工、增加股东利益。

关键词：股票增值权；上市公司；博弈

中图分类号：F224.32 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2012）29-0136-03

引言

股权分置改革以来，我国上市公司的股权激励已经从“初步尝试”进入到“遍地开花”，对各种股权激励模式的优劣选择，开始成为市场关注的热点。股票增值权作为一种相对新颖的股权激励方式，自2000年首次在中国石化使用后，陆续有数十家上市公司先后尝试使用。但究竟其实施的机制是否能完美解决委托人-人问题？本文以此为研究内容，通过对我国上市公司的股票增值权计划进行分析，以期探寻适合我国上市公司股票增值权的最优方案。

一、股票增值权实施的博弈分析

（一） 股票增值权计划

股票增值权也称虚拟股票，是一种与股东价值增长挂钩的虚拟股权激励模式，指的是激励对象即股票增值权的持有者在未来一定的时间和条件下，因公司业绩提升、股票价格上涨等因素，可以获得行权价与行权日二级市场股价之间差价的收益，增值收益由公司以现金方式支付。

股票增值权的设计原理与股票期权近似。股票增值权持有人将从公司获得一笔现金，金额相当于股份期权计划中执行期权获得的股份增值收益。股票增值权的优点相当明显，通过虚拟股权，激励对象不实际购买持有股票，无须解决股票的来源，不涉及国有资产的分配，有利于获得国有资产管理部门的认可。实施股票增值权激励，有助于增强公司的凝聚力，提升员工的企业归属感，从而有效降低公司员工的短期行为，提升了公司的整体形象。

（二） 股票增值权的激励对象

股票增值权的激励效果是需要经过一段比较长的时间才能发挥作用，所以，我们对于授予对象的确认需要综合两个方面的因素：第一，长期激励的需要。尽管职业经理人等公司高管的离职率不高，但是股票增值权也同时授予了核心技术工作人员或者工作业绩突出的普通员工，引导这类员工注重激励的长期性是非常重要的。在短期利益和长期利益的选择中，更注重长期利益有助于公司的发展，同时也符合股东的目标。公司的经营决策层往往把握着公司长期发展的方向，他们对公司提供的服务也往往确定了公司长期利益的多寡，所以给予这部分员工相应的约束和激励，至关重要。故股票增值权的激励对象应主要为公司的执行高管。第二，人力资本市场的竞争。在生产要素中，人力资本在生产中所占的地位越来越重要。优秀的人力资源是稀缺的，经验丰富、能够为公司创造更多价值的职业经理人更是稀缺。一旦在公司发展的重要时刻，由于缺失合适的人力资本，带来的损失是巨大的。在我国，公司如果仅依靠市场来配置人力资本，其发展是非常有限的。高管层相对稳定也是公司能持续正常经营的保障。股票增值权的长期性将大大提高高管或核心员工的跳槽成本，因而能有效约束激励对象。另一方面，如果授予股票增值权的对象过于泛滥，并不利于公司的发展，“平均分配”并不是股票增值权实施的目的。例如，国美电器的股权激励对象为105人，用友软件更高为1 006人，这样的股权激励成为了公司福利。

股票增值权的受权人分享了股东未来利益增长的潜在好处，如果分享的比例过大，股东的利益不能保证，因此需要剔除那些即使没有得到股票增值权激励也能很好地完成工作的员工。即股票增值权的授予对象应适当选择，不可太多或太少。我们必须合理设计激励对象，把激励对象规定在必要的范围。由于各公司所处行业环境，股东分布，公司性质各不相同，我们可以参照：激励对象的年龄，职务，对公司业务的重要程度等因素来判定选择股票增值权的激励对象。

（三）股东收益

股票增值权的收益是由公司的净利润支出，每一期的净利润既定，而股东们既希望通过此激励计划鼓励员工更加努力工作，创造更多利润，但是又希望自身获得的收益不会因为此激励计划而被减少；激励对象也希望自己的付出得到相应的回报。股东和激励对象因此对净利润的分配形成了博弈。

假设1：激励对象的收益由两部分构成：一部分是劳动合同中规定的固定工资收入；另一部分是来自股票增值权的收益，这部分收入与公司的价值增长相关，表现为公司股票价格的上涨。即：W=f（n，e，z）+R（η，p′），其中，f（n，e，z）为工资收入，是关于年龄n、工作经验e、职务z的递增的函数，令L=f（n，e，z）。R（η，p′）其中R是股票增值权的收益，η为单个激励对象获得的股票增值权份额，p′为每一份股票增值权收益。

假设2：激励对象工作的行动集合为G={c0，c1}?R+，c0

假设3：假设公司的股票价格是一个连续随机变量x：ΩX，X=[x，x]?R+，每一份股票增值权的收益为：p′=p-x，p为股票增值权的授予价格。

对于任意的c∈G，对于所有的x∈X，f（x；0）>0连续函数j（·；c）是股票价格的概率分布密度函数，F（·；c）是股票价格的概率分布函数。

假设4：激励对象工作努力程度h和相应得到的收益r的效用函数为：s（r）-q（h），该效用函数是r的严格递增凹函数且连续可导。

激励对象的期望效用为：

P1至少存在一个解，证明如下：

若要证明P1有解只需证明该最大化问题是一个紧集上的连续函数即可。因为s（·）是连续的，所以U（η，p，x，L；c）和S（η，p，x，L；c）也是连续的，设该最大化问题的可行集为A，

A{（η，p，x，L）：p，η≥0，L>0}，且使式（1）和（2）成立。

A是闭集而且有界：设点属于A，当i∞时，，由S（η，p，x，L；c）的连续性可知，若点列使（1）和（2）成立，则极限（η，p，x，L）也满足（1）和（2）。又因为对于所有的i，，则必有，又因为ηi为激励对象获得的股票增值权份额，故ηi>0，同时，ηi必定小于公司的总股本，则必有η>0。L为劳动合同规定的定值，且L>0，所以L是闭集。由以上对各个参数的取值范围分析，A显然是有界的（Jorge Gabriel Aseff，2001）。

（四） 博弈模型

假设公司每股收入为Φ1，并且全部由股票增值权的激励对象创造，其中Φ1=τ·h+ξ，τ·h，τ为激励对象的生产函数，τ为激励对象的单位生产率，h为激励对象工作努力的程度；ξ为控制变量，表示行业周期波动、政策条件等外部不可控因素对公司利润的影响，服从正态分布（平新乔，2003）。激励对象的收益W=L+R（η，p′）=L+η*p′，其中L为固定工资收入，η为股票增值权份额，p′为股票增值权的收益。假设W与公司的每股收益Φ1线性相关，即，ρ为每一份股票增值权的收益占每股收益的比例。其中L和η，这两个变量是股东可以通过合同控制的。

激励对象的非工资收益为：

在股东大会确定了授予激励对象的股票增值权份额之后，激励对象大多能估计自己可获得的收益份额，也就会依此来决定自己应该对工作付出的努力程度h。由于L是在事先签订的合同中规定的，η也为既定值。假若ρ上升，会使得W增加，从而激励其更加努力地工作，即h上升。因此，可以把激励对象的努力程度h认为是ρ的单调递增函数：h=h（ρ），h（ρ′）>0。股东的每股收益为：

由于0≤ρ

假定激励对象的目标是经济收益产生的效用最大化，因为ξ服从正态分布，所以，。

假设激励对象非工资收益的效用函数形式为，其中β表示激励对象对风险的规避程度，β≥0；收益y服从均值为E（y），方差为D（y）的正态分布，那么：

风险中性即效用的期望等于期望收益的效用，即μ[E（y）]=E[μ（y）]，因为由上可知，股东期望收益函数是单调递增的一次函数，股东可以通过期望收益的最大化来达到期望效用的最大化。由于公司股东的收益函数：

由式（12）可以看出，股票增值权授予的份额与激励对象的生产效率的平方成正比，这说明激励对象的工作能力越强，其所获得的股票增值权的份额越多。对于公司而言，核心的员工应该获得其应有的收益。激励对象的风险规避程度β与最优的ρ成反比，这是因为如果在工作中，激励对象担心未来公司股票的价格波动大，可能会下跌，不能获得股票增值权的收益，会影响其目前从事的工作。因此，激励契约要实现激励和风险并重。但是，在实际中，激励对象或许已经付出足够的努力，却由于受到行业因素或者大盘趋势的影响，导致股票价格远远低于授予价格或者接近授予价格，最终无法客观地实施激励。所以，我们可以适当地在要求激励对象承担一定的风险的前提下，设置一些保障条款，从而到达股票增值权的激励目标。

二、结论

从以上分析，我们可以得到：股票增值权利益的博弈双方是激励对象和股东。一方面，双方都希望公司的业绩优良，从而两者都能获得较好的经济收益；另一方面，对于获得的利益分配，两者的诉求存在不同。因此，合理地设计股票增值权计划的条款内容是有效解决这一问题的关键所在。

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