外国保险次级市场及启发

传统上，如果保单持有人不再需要寿险保单或无力继续缴纳保险费，可以使保单失效或者退保。保单贴现的出现为保单持有人提供了第三种选择，即将其保单以折价的方式卖给投资者以获取多于退保金的现金，而投资者获得该保单的受益权并继续持有该保单。当保单中约定的给付条件达成时，投资者获得保险金，并赚取保险金与贴现价格的差额作为投资回报。保单贴现交易为寿险保单建立了次级市场，因此寿险次级市场也被称之为寿险保单贴现市场。寿险次级市场的出现，增加了寿险保单的流动性，能够为消费者的寿险资产提供相对公平的市场价格，提高了寿险消费者的福利。因此，从长远来看，寿险次级市场的发展对于促进整个保险市场的发展是有利的。但是，我国尚未建立寿险次级市场。介绍发达国家寿险次级市场的发展情况，着重分析最早的寿险次级市场即英国市场、相对年轻的德国寿险次级市场以及规模最大的美国寿险次级市场，并对上述市场的目标保单、交易方式、监管规则、税收政策等进行比较和研究，借鉴其经验，为中国寿险次级市场的建立与发展提供对策建议。

一、发达国家寿险次级市场发展概况

目前，寿险次级市场仅出现在美国、欧洲、日本等发达国家，其发展情况及特点不尽相同。本文选取了具有代表性的英国、德国和美国寿险次级市场进行研究。

( 一) 英国的寿险次级市场

1844 年，世界上最早的金融资产拍卖商 Foster ＆ Cranfield 在伦敦公开拍卖了一份寿险保单，这就是第一笔寿险保单贴现交易。此后的一百多年间，英国的保单贴现交易数量不多，但都通过拍卖商达成交易。拍卖商把保单的卖方和有购买意向的投资者集合起来进行竞价，从而促成交易并获得佣金。1989 年，英国寿险保单贴现交易中出现了新的参与者，被称为做市商( Market Makers) 。这些做市商从保单持有人手中购买保单，然后将保单转卖给投资者以收取手续费，有时也自己持有这些保单。做市商的出现提高了保单贴现交易的效率、降低了交易成本，使英国的寿险次级市场得到了迅猛发展。在英国，寿险贴现交易的目标保单( 即可用于贴现交易的保单) 仅限于分红两全保险，因此英国的寿险次级市场也被称之为“两全保单交易( Traded Endowment Policy，TEP) ”市场。一份适合在 TEP 市场交易的保单通常具备的特点是: 生效已经至少5 年，距离保单到期日6 个月至20 年，退保金超过3000 英镑( 约合6000美元) 。在 TEP 市场中，对投资者而言最有吸引力的是保单已累积的复归红利，并且保单费用通常已在最初的 5 年支付完毕。在英国，分红两全保险的销售量巨大，同时其退保率也比较高。据统计①，该险种的退保率在保单生效后 5 年是 30%，10 年是 40%，大约只有 30% 左右的保单持有至到期，并且近年来其退保率一直在增长。85% 的英国保单持有人知晓 TEP 市场。由于目标保单数量多，并且保单持有人对于 TEP 市场的知晓度高，英国的 TEP 市场在 20 世纪 90 年代快速发展。如表 1 所示，英国 TEP 市场中投资者的购买支出从 1989 年的 1 000 万英镑增长至 1996 年的 2亿英镑，2001 年这一数字达到5 亿英镑。从2001 年起，该市场进入平稳期，每年大约有20 万份保单被交易，投资者的购买支出总量约为 5 ～6 亿英镑，交易量占可交易保单总量的 50%左右。

( 二) 德国的寿险次级市场

德国的寿险次级市场建立于 1999 年，经过十余年的发展，其市场交易量从 2000 年的 0． 05 亿欧元增长至 2010 年的 1． 6 亿欧元，市场规模已是其初始规模的 32 倍( 如表 2 所示) 。但是，2010 年的交易量仅占可交易保单总量的 21． 9%，表明德国的寿险次级市场还有很大的发展潜力。在德国，最常见的寿险产品是分红型两全保险和年金保险，2010 年这两种寿险保单共计 9 300 万份。这两种寿险保单有一个共同的特点，即保险期限很长，平均期限多为 30 年。这么长的期限中，保单持有人常常会因为健康原因、失业、结婚或离婚等原因造成非预期的经济变化，因此退保率较高。在德国，保单生效至12 年时，退保率约为 30% ，20 年时退保率为 50% ，30 年时退保率达 76% 。根据德国寿险贴现协会的估算，大约 50%的退保保单是可以在寿险次级市场交易的。德国寿险次级市场中交易的保单以分红型两全保险为主，也有少量年金保险。目标保单通常必须距到期日最多15 年，并且退保金至少5 000 欧元( 约合7 500 美元) 。距到期日的期限越短、到期支付越多的保单越容易成交。在德国，大约 20%的保单持有人对寿险保单贴现有所了解，其市场认识度低于英国。2009 年以前，可以进行寿险保单贴现交易的投资者仅限于机构投资者，个人投资者不能参与其中。从 2009 年，德国放松了对投资者资格的限制，个人也可以购买保单持有人转让的寿险保单，并可以通过电子交易平台进行交易。但是总体而言，近年来封闭式基金是德国寿险次级市场中的主要投资者。

( 三) 美国的寿险次级市场

美国寿险次级市场的发展始于 20 世纪 80 年代末出现的临终者保单贴现( Viatical Settlement) 。当时美国艾滋病患者激增，为了筹钱支付高额的医疗费用和维持日常生活，许多患者想到了变卖自己寿险保单。从1990 年开始，临终者保单贴现业成长迅速。根据 Eric Sippel and the Viatical Association of America 的数据，被贴现的保单从 1990 年的 5 亿美元、1999 年的 12 亿美元上升至 2001 年的 18 ～40 亿美元。随着医疗技术的提高，许多艾滋病患者的存活期超过了 2 年，对这些被保险人的剩余生命预测变得很困难。因此，2001 年以后，美国寿险次级市场的贴现范围扩大到末期疾病患者和老年人的寿险保单。其中，老年人保单贴现( Senior Settlement) 交易中，通常要求被保险人的年龄超过 65 周岁，预期寿命为 2 ～12 年，而不考虑其健康状况。老年人保单贴现交易的目的是为了提前获得现金用于退休生活或支付养老院的费用。美国寿险次级市场中，交易的保单主要为永久万能寿险和终身寿险保单，其交易规模居世界之首。但是与德国和英国不同，在进行数据统计时，美国寿险次级市场的统计口径是贴现保单的面值，而不是贴现价格或投资者购买支出。根据美国寿险贴现协会( Viatical and Life Settlement Association of America，VLSAA) 公布的数据( 如表3 所示) ，2010 年美国寿险次级市场的总规模为150 亿美元，预计到2017 年达到300 亿美元。在美国，大约 20%的保单持有人对寿险保单贴现有所了解，其市场认识度与德国相当，但明显低于英国。美国的寿险次级市场中，保单持有人并不与投资者直接进行保单贴现交易，而是通过保单贴现公司来进行。保单贴现公司通常会将保单证券化，利用发行证券或类似共同基金的方式将保单受益权转让给投资者共同拥有。

二、英国、德国、美国寿险次级市场的比较

英国、德国和美国虽然建立了各自的寿险次级市场，但它们具有各自的特点，在目标保单、交易方式、监管体系和税收制度等方面存在着差异。

( 一) 目标保单

并不是所有的保单都能够在寿险次级市场中交易并成为其目标保单，目标保单有两个最基本的条件: 第一，这份保单的实际经济价值( 即保险金的风险调整价值) 远远高于其退保价值，从而使保单贴现价格介于退保价值与实际经济价值之间，保单持有人获得高于退保价值的利益，而投资者获得高于贴现支付的收益。第二，保险金的给付具有必然性。否则，投资者可能无法获取保险金，就不会产生购买贴现保单的欲望。符合上述条件的目标保单类型主要为两全保险和终身寿险。但受其寿险初级市场的影响，英、德、美三国寿险次级市场中的目标保单并不相同。英国和德国市场的目标保单都是分红两全保险，但两者也有区别。英国的分红两全保险具有三个要素，即基本保额、每年复归的红利和最终红利，这三个要素都是在寿险合同到期或被保险人死亡时支付。其中，基本保额在保单签发时就已经确定并保持不变; 保险人每年分配的红利计入准备金中; 最终的红利则取决于整体保险期限内保险人投资组合的表现。因此，投资者所面临的最大风险是没有额外的红利支付被存入保单准备金。红利支付取决于保险人的投资收益，而英国保险人的投资组合中股票所占比例一般超过 50%，所以投资者最终收益实际上与股市之间的相关性很高。德国的分红两全保险，其保险金额不确定而是取决于整个保险期限的红利分配，但预定利率和每年存入准备金的红利有最低保证。因此，投资者最终收益也与资本市场正相关。美国寿险次级市场中，目标保单主要永久万能寿险和终身寿险保单。永久万能寿险与一般终身寿险的主要区别在于，前者采取了弹性保费制，而后者采用的是均衡保费制。因此，永久万能寿险实质上仍然属于终身寿险。根据终身寿险合同的约定，被保险人自保险合同生效之日起，不论任何时候死亡，保险人均需按照合同中约定的保险金额支付保险金。对终身寿险保单贴现的投资者而言，其最终投资收益主要取决于被保险人的死亡时间，被保险人死亡越早，投资者获得收益的时间越早，其实际投资收益率也就越高。因此，投资者的最终收益与资本市场无直接联系，而取决于被保险人生命预期估测的准确性。

( 二) 交易方式

保单贴现交易的方式有两种: 一种是直接交易，即保单持有人将其所持有的寿险保单直接折现转让给投资者，并将保单的受益人变更为投资者。另一种是间接交易。在间接交易方式下，保单持有人并不与投资者接触，而是将保单转让给保单贴现人。保单贴现人买下一揽子保单，从投资者手中募集资金并发行保单受益权担保证券，从而使投资者共同拥有这批贴现保单的受益权。当这批保单利益实现时，保单贴现人即按比例付给投资者相应的收益。直接交易方式适合小额保单贴现交易; 间接交易方式实际上是贴现保单的证券化交易，适合大规模的保单贴现交易。英国的寿险次级市场中，两种交易方式都存在。其中，通过拍卖商撮合而成的保单贴现交易属于直接交易方式，拍卖商起到了保单贴现经纪人的作用。通过做市商进行的保单贴现交易属于间接交易方式，做市商扮演了保单贴现人的角色。德国的寿险次级市场中，同样存在两种交易方式。其中，大多数交易的投资者是机构投资者和封闭式基金，它们都是通过间接交易的方式来进行的。只有少数个人投资者通过电子平台所进行的保单贴现交易属于直接交易方式。由于美国的寿险次级市场规模大，发展程度高，因而其交易方式为间接交易方式。总体而言，间接交易方式在交易规模、交易成本、交易风险等方面明显优于直接交易方式，必将成为寿险次级市场中的主要交易方式。

( 三) 监管规则

在英国，寿险次级市场对于整个保险业发展的正面影响已被广泛认可。因此，监管的主要目的是激励次级市场的参与和投资，而不是设置障碍。基于这种监管理念，该市场由英国金融服务监管局( Financial Serv-ices Authority，FSA) 负责监管，监管的目标是: 保证寿险次级市场是被管理的，交易是透明的，对保单持有人和投资者是安全的。FSA 对寿险保单贴现交易没有制订约束性的监管法规，而是于 2002 年要求: 想退保的保单持有人必须被告知其有权将保单在次级市场上出售。这一规定使得英国保单持有人对寿险次级市场的认知程度非常高。在德国，对于寿险次级市场的监管持审慎态度。虽然没有明文规定限制保单贴现交易，但也没有鼓励其交易的政策法规。与英国相比，保险公司不必告知保单持有人其有权将保单卖给保单贴现人，监管者近期也没有明确表示要在法律上通过这种规定。美国是最早对寿险次级市场交易进行立法的国家。1993 年，美国保险监督官协会( NAIC) 制定了《临终者保单贴现示范法》，主要是对保单贴现公司进行规范，以保障保单持有人的利益，而涉及到投资者的保护较少。时至今日，美国已经有 38 个州以此法令为模板制订了保单贴现法，而且一直在对该法规进行修改，以期能为保单持有人提供更多的保障，并将非属临终患者的寿险保单贴现和有关投资者权益保护事项纳入法规中来。近年来，美国的监管集中在“始于陌生人寿险( Stranger-Originated Life Insurance，STOLI) ”保单。这种保单在投保之前，由投资者或债权人提供给投保人资金以支付保费，其初始目的就在于以少量保费支出获得巨额保险金，因而违背了保单贴现的初衷，逆选择和道德风险极大。2007 年 11 月，国会保险立法委员会( NCOIL) 通过了《寿险贴现示范法》，明确将 STOLI 界定为“欺骗性的寿险贴现行为”，禁止从事这种贴现交易。然而，STOLI 交易在英国和德国不太可能发生，因为在这两个国家进行交易的主要是分红两全保险，对投资者有吸引力的主要是这类保险的累积红利而非保险金。

( 四) 税收政策

英、德、美三国对于寿险次级市场中投资者的税收政策是相同的，即都对投资者最终获得的收益超过投资金额部分征税。但对于保单持有人获得的贴现金是否征税，则采取不同的税收政策。在英国，保单持有人转让保单所得是免税的，这是促进英国寿险次级市场快速发展的一个重要原因。在德国，2009 年以前保单持有人出售保单是免税的，相比较而言，如果退保则需要按退保金交税。2009 年 1 月1 日，德国进行了税法改革，引入了最终预扣税制度之后，这项税收优惠消失了，从此出售保单与退保的待遇相同。2008 年，寿险保单仍然能够被免税贴现，这也是造成该年较高贴现交易量的直接原因。1996 年之前，美国的所得税法规定，保单持有人所获得的保单贴现金必须缴纳所得税。1996 年，美国国会通过了 HIPAA 法案( Health Insurance Portability and Accountability Act/1996，Public Law 104 －19) ，开始时规定只有绝症患者的保单贴现可以不缴纳所得税，后来又规定慢性病患者及老年人因长期看护而进行的保单贴现也无需缴纳所得税。美国的所得税优惠政策大大激励了寿险次级市场的发展。

三、对中国保险业的启示及政策建议

近年来，我国寿险业务规模不断增长。与此同时，因为各种原因不愿继续持有保单的人数也在持续增加。由于我国的寿险次级市场尚建立，除了退保之外，保单持有人别无选择。而大多数情况下，退保金远低于投保人已交纳的保险费，因此产生了许多纠纷并严重影响了保险人的声誉。我国保险业应借鉴发达国家寿险次级市场发展的成功经验，结合我国国情，适时推动中国寿险次级市场的建立与发展。

( 一) 正确认识寿险次级市场的影响

受寿险次级市场影响最大、最为直接的是保险交易主体，即保险消费者和保险公司。

1． 对保险消费者的影响。对保险消费者而言，寿险次级市场的出现带来了福利的增加。首先，它能够为保险消费者的寿险保单提供一个更加公平的市场价格。次级市场的存在使得保单持有人不再被迫选择退保，而是可以通过保单贴现交易获得比退保金更多的转让支付。英国保单做市商协会( Association of PolicyMarket Makers) 公布的数据①显示，英国保单贴现价格平均高出退保金 15% ～20%。美国 LISA( 2007) 的调查②显示，保单贴现价格占死亡保险金之比平均为 20%，超过退保金的 2． 7 倍。其次，它提高了寿险保单的流动性，提升了保单持有人应对生活状况变化的能力。流动性的提高增强了寿险保单的变现能力，使保单持有人不仅可以进行生命风险管理，还可以进行资产管理。第三，它促使保险公司为消费者提高更高质量的保险产品和服务。寿险次级市场在赋予消费者更多选择权的同时，给保险公司带来了竞争性的压力。以美国为例，作为对保单贴现公司竞争性的反应，1990 年开始，美国寿险公司开发了生前给付条款③( AcceleratedDeath Benefits，ADBs) ，并且有越来越多的保险公司愿意为客户提供保单转换服务。

2． 对保险公司的影响。对保险公司而言，寿险次级市场的出现则是一把“双刃剑”。有利的一面表现为: 其一，有利于维护寿险资金的长期性和稳定性。保单贴现交易降低了退保率，减少了寿险资金的流出，这对于寿险公司投资运作是大有益处的。其二，有利于提高寿险公司的保费收入。根据微观经济学原理，消费者具有流动性偏好并且愿意为一件具有转售机会的商品付出更高的价格。寿险次级市场提高了消费者对于寿险产品的购买意愿和价值评定。不利的一面体现在短期内保险公司退保利润的减少和赔偿支出的增加，但长期来看，这种不利影响是可以消除的。保险公司接受客户的退保可视为“保单回购”，在寿险次级市场产生之前，保险公司在这笔“保单回购”交易中处于买方垄断地位，支付的退保金远远低于保单的实际价值，并从中获得所谓的“退保利润”。寿险次级市场的出现为保单持有人提供了退保之外的选择，降低了退保率。此外，保险公司在定价时通常会考虑退保率，退保率的降低使得一些风险较高的被保险人继续留下来，增加了保险公司的赔付支出。但是，这种不利影响仅限于已经承保的保单，因为从长期来看，保险公司可以在定价时降低退保率预期，从而避免这种损失。美国已有许多保险公司对退保率预期进行了修订。总体而言，寿险次级市场将为整个保险业的发展起到积极的推动作用。只有充分认识到这一点，我国才有可能建立起寿险次级市场。更为重要的是，我国保险公司应该全面、客观地认识到寿险次级市场的影响，提前进行相关产品开发、服务创新以及定价修订的策略准备。

( 二) 为寿险次级市场的建立积极创造条件

从发达国家寿险次级市场的产生与发展历程中不难发现，寿险次级市场的建立与发展必须具备两个最基本的条件:

1． 大规模的寿险初级市场。寿险次级市场的交易量受到目标保单数量的限制，初级市场中保险产品的销售量直接影响次级市场的供给。因此，寿险次级市场仅出现在初级市场规模足够大的国家和地区。目前寿险次级市场发展较好的国家是美国、英国、德国、澳大利亚等，这些国家的寿险初级市场规模均排在世界前列。例如，2010 年寿险保费收入排名世界第一的是美国，占全球寿险保费收入的20．09%; 英国排名第三，占8．49%; 德国排名第六，占4．56%; 澳大利亚排名第七，占 1． 51%。近年来，日本( 2010 年寿险保费收入排名第二) 和法国( 2010 年寿险保费收入排名第四) 正逐步扫除保单贴现的法律障碍，其寿险次级市场正在快速成长中。我国寿险市场一直保持着高速的增长。2010 年我国寿险保费收入达 14527． 97 亿元人民币，同比增长31% 。2011 年 7 月瑞士再保险 Sigma 研究报告显示，十年内中国可能会成为全球第二大保险市场①。有理由相信，在未来几年里，我国寿险市场规模会进一步扩大，拥有寿险保单的人会越来越多，这就为保单贴现交易提供了基本条件。

2． 法律对保单受益权转让的许可与保护。保单贴现交易的核心是受益权的转让，法律至少应该从三方面对其做出许可与保护。

首先，法律通过“保险利益条款”对受益权的转让做出规定。美国的保险法律规定，投保人在签订人寿保险合同时，必须对被保险人具有保险利益，以防产生道德风险; 当保险合同成立之后，在被保险人同意的情况下，可将保单所有权转让给不具有保险利益的第三人。其他建立了寿险次级市场的国家也都有相似的法律规定。我国新《保险法》第十二条规定: “人身保险的投保人在保险合同订立时，对被保险人应当具有保险利益。”第四十一条规定: “被保险人或者投保人可以变更受益人并书面通知保险人。保险人收到变更受益人的书面通知后，应当在保险单或者其他保险凭证上批注或者附贴批单。投保人变更受益人时须经被保险人同意。”可见，我国法律允许保单受益权转让。

其次，法律通过“不可抗辩条款”的规定保护投资者的受益权不因保单持有人的过失或故意而受到损害。不可抗辩条款的内容是: 在人寿保单生效两年之后，保险人不得以投保人在投保时的误告、漏告和隐瞒重要事实等为理由来使保险合同无效或拒绝给付保险金。因此，寿险保单订立的头两年被称为“可抗辩期”，而发达国家的寿险次级市场都不允许在“可抗辩期”内进行保单贴现。2009 年，我国修订后的新《保险法》加入了不可抗辩条款的规定。

第三，为了防止保单持有人进行保单贴现后又将受益权进行转让，法律上应该有“不可撤消受益人”的规定。例如，美国法律规定，由于受益权在保单持有人的授权下转让给投资者或保单贴现公司的行为是不可撤销的，因此当保险人受理了这种变更之后，保单持有人应以书面方式声明放弃对保单的处分权以及更改保单受益人的权利，以确保受益人无法被再次变更。目前，我国的保险法律法规中缺少这一规定，这是法律上需要完善的地方。除上述两个基本条件之外，一些的配套条件也是寿险次级市场顺利产生与发展的重要条件。例如，在保单贴现交易中，保单贴现经纪人、健康评价机构、评级机构等中介机构都发挥着重要的作用，而我国恰恰缺少这些中介机构。因此，可以通过鼓励国际上具有权威性的这类中介机构在我国设立分支机构或中外合资的形式，建立健全适合我国寿险次级市场发展所需的专业配套机构。此外，我国保监会也应该未雨绸缪，进行寿险次级市场监管的相关研究与准备。

( 三) 科学进行寿险保单贴现交易的试点

考虑到我国的国情和保险市场的现状，寿险次级市场不可能短时间内发展起来。可以先进行小范围、小规模的寿险保单贴现交易试点，待条件成熟时再向全国推广。在保单贴现交易的方式上，建议先采取直接交易方式，因为这种方式适合数额小的保单贴现。可以借鉴德国的做法，建立寿险保单贴现的电子交易平台，允许个人投资者参与交易。还可以建立一个保单贴现交易所来进行地区试点。试点的地方可以选择在广东省，主要基于以下考虑: 首先，广东省是我国保险业最为发达的地区。2010 年，广东省保费收入 1 593 亿元，同比增长 30%，总量稳居全国首位。广东省保险深度已达3． 5% ，保险密度达 1 638 元。其次，广东省已经出现了对保单贴现交易的现实需求。早在 2002 年，在广东省就出现了所谓的“典当保单”，由香港保险中介人以折扣价格收购未到期的保单( 其中以被保险人患有绝症，有紧急资金需求者居多)①。这种典当保单实质上就是保单贴现交易的雏形。第三，广东省消费者接受新事物的能力很强，不论是保单持有人还是投资人，都能够较快接受保单贴现这一新的交易方式。第四，广东省邻近港澳台地区，而港澳台地区的寿险次级市场已开始发展，这将有利于经验交流与学习。在保单贴现交易目标保单的选取上，宜选择两全保险和终身寿险。虽然我国寿险主力产品是分红型两全保险，但由于我国寿险公司的投资收益率低，所以其给付实质上与资本市场关联不大。因此，如果将我国的两全保险和终身寿险定为目标保单，则其结果将与美国的保单贴现交易相似，即投资者购买贴现保单后，取得投资收益的决定因素是被保险人生命预期，与股市、利率、经济周期相关度较小。在当前金融市场整体动荡，投资者避险情绪不断升温的情况下，这种保单贴现交易作为一种可预测的、市场关联度较低的投资，将变得极具吸引力。