我国中小企业集合债务融资工具研究

【摘要】在后金融危机的形势下，中小企业的发展关系到我国国民经济的走势，关系到维护社会和谐安定的大局，故而开创新的中小企业融资渠道成为了时代的必然。本文分析了我国中小企业集合债务融资工具产生的动机，对中小企业集合债务融资工具的生命周期进行了较为详细的分析和评论，并给出了优化的建议。

【关键词】中小企业集合债券 中小企业集合票据 中小企业融资

一、前言

近年来，在中央政策的合理导向下，各商业银行加大了针对中小企业的信贷投放，但中小企业融资难的状况并没有得到彻底的改善。结合当前实际资本市场环境，推出创新型中小企业融资产品，为我国中小企业开辟更多的融资渠道具有历史的必然性。其意义在于为我国中小企业更好的开拓新的融资渠道，加速我国企业债券市场的发展。中小企业集合债务融资工具的设计优化问题是现在较受关注的问题，本文从融资效率的角度来探讨应如何集合融资企业，并研究应如何设计中小企业集合债务融资工具的产品属性以使其更适合在我国债券市场上发展。

二、中小企业集合债券融资工具存在的问题

（一）信用增进高度依赖地方政府信用，形成隐性或有负债

已发行的集合债券和集合票据，在担保体系的根源上依赖政府信用，担保机构的组织形式大都为政府出资设立或由政府控股的大型国企创办的担保公司或大型国企，这一方面增加了地方政府的信用风险，一方面也阻碍了集合债务融资工具向常态化、市场化的方向发展。

（二）挑选联合发行人时存在门槛过高的问题

在集合债务融资工具的萌芽、推广之初期，为了降低整体风险，政府牵头部门在挑选参与联合发行集合债务工具的中小企业时，往往在基本条件之外，还额外增加了对申请参与联合发行企业所处的行业、成长潜力以及行业地位等指标的考核，这使得实质上只有中小企业中的中型企业才有机会通过集合债务融资工具进行直接融资，这样也就事实上人为提高了参与集合债务融资工具发行的门槛，使得只有当地领先的中小型企业才能参与集合债务融资工具的联合发行，而有些参与联合发行的企业甚至是已经拥有直接融资渠道的上市公司，众多有融资需求的中小企业由于入选门槛过高而被排除在外。

（三）发行周期漫长，缺乏时间优势

与传统的企业发行债券或票据相比，中小企业发行集合债务融资工具，所要经历的程序基本一致，甚至更为复杂，这主要是因为相关资信评估、尽职调查工作所需面对的主体更多。中小企业集合票据在银行间市场交易商协会通过注册即可，审批周期短。而中小企业集合债券的发行则需由国家发展和改革委员会审核，需要较长的审批流程，涉及环节较多。尽管国家发改委已经将企业债由审批制改为核准制，但从申请到批复，仍需要耗时三个月乃至半年的时间不等。

（四）发行利率市场化不足，未能充分体现风险补偿机制

集合债务融资工具的利率水平，反映了其作为一种金融商品的市场价格，而正如一般商品的供给与需求之间的关系，价格是否适中，甚至支付利息的方式是否适当，都会影响到集合债务融资工具的发行。随着集合债务融资工具的体量规模之增加，收集和处理信息的成本急剧上升；计划执行中的组织、协调、委托-成本也会随之迅速上升。因此，政府部门应该引导集合债务融资工具逐步走向分散决策，应逐步由融资者和投资者自行确定发行利率，让价格体系发挥社会协调的作用。

（五）法律法规限制了募集资金的用途，且存在一些缺陷

我国现行的《公司法》以及《企业债券管理条例》均对发行债务融资工具所筹集得到的资金之用途进行了明确的限制。在《企业债券管理条例》第三章第十二条第五款规定，“所筹资金用途符合国家产业政策。”而《公司法》第五章第一百六十一条规定，发行公司债券所募集得到的资金，只能用于经有权机关批准之用途，不得用于债项发行人弥补亏损或其他非生产性支出。中小企业发行债务融资工具所募集资金的用途受到的限制是发展集合债务融资工具时需要面对的一个问题。

（六）信用评级机构的公信力和影响力有待提升

集合债务融资工具的发展离不开信用评级。信用评级应该是一种为了减少投资者与发行者之间的信息不对称性，为了保护投资者利益、合理的为债务工具定价。评级机构的作用建立在规范信用评级的行为、完善合理的评级体系、强化信用评级机构的责任和追求公正的评级结果基础之上。监管部门需要加强对评级机构的监管，逐渐形成评级机构的准入资格由评级机构的能力来决定的机制，这样评级结果才能具有广泛的公信力，才能与债务工具的发行利率挂钩，让不同的评级结果对应不同档次的利率水平。

三、集合债务融资工具现状与改进建议

（一）集合债务融资工具的信用增进

当前，我国的社会信用制度尚待建立健全，社会的信用基础不强，社会整体信用体制缺失，信用评级业尚处于发展初期，导致社会对信用评级的接受度不高，中小企业难以凭借自身信用来发行债券。根据对我国已发行的中小企业集合债务融资工具的实际情况来看，各期中小企业集合债券和中小企业集合票据均进行了信用增级，在信用增级中广泛使用了第三方担保的方式，部分债项还融合使用了信用（偿债）准备金以及分层结构，组合增信被日益广泛的使用。

所以建议参考中债信用增进公司的模式，设立更多的高信用等级的专业第三方担保公司，更好的保障投资者利益、降低联合发行人的融资成本。同时，我国应该支持有实力的担保公司并购重组，做大做强，在我国中小企业集合债务融资工具信用增新工作中起到重要作用。

（二）集合债务融资工具的信用评级

中小企业集合债务融资工具与其他债券一样，发行后将面临各种风险。目前，我国已经形成了全国统一的债券信用级别标准，但该体系主要是针对大型企业而设计的，并非为中小企业而量身定制，且由于现阶段国内还没有全国性的企业信用等级数据库，亦缺乏较为成熟完善的信用管理体系，故而暂时无法直接移植发达国家依托于相对较完善的财务和信用环境所建立的企业信用等级评价体系。

维护信用评级机构的独立性，首先应强化信用评级机构的专业素养，保证其信用等级评定的质量，保证评级机构自身的权威性和公正性，使其得到社会各界的认可。其次，对评级机构与参与集合发行债务融资工具的发行人之间可能造成不当影响的往来应进行限制，例如应避免使评级机构的收入来源与其业务发展直接关联。

四、政府在集合债务融资中的作用

（一）普及集合债务融资工具知识，发挥引导、协调作用

地方政府首先应当要加大集合债务融资工具的宣传工作力度，向社会尤其是中小企业主普及集合债务融资工具的各项有关知识。在现阶段的我国，若缺乏地方政府的有力支持，仅依赖金融中介机构的推进，集合债务融资工具的推行势必会举步维艰。在当前，中小企业集合债务融资工具的发行组织工作都存在浓厚的区域性色彩，比之于常规的单个企业发行债券，集合发行债务融资工具的筹划发行过程中，所遇到的沟通协调的工作量和难度更大。

（二）运用财税支持措施，完善信息披露制度

在政府主导的阶段，应该发挥好财税政策的支持作用，通过针对性的财税政策来提高中小企业集合债务融资工具的整体信用等级。税收方面，在发行有效期内，应允许集合债务融资工具联合发行企业提高税前扣除项目的范围以及标准，允许发行企业在会计处理上对通过集合债务融资工具募集的资金所购置的固定资产加速折旧。允许为中小企业集合债务融资工具提供信用增级的公司享受税收抵免优惠，当增信机构因为承担中小企业集合债务融资工具的连带担保责任而导致损失时，可考虑允许增信机构以此类亏损冲抵其他业务所获收入的应纳所得税计税依据或应纳税额，从而提高增信机构对中小企业集合债务融资工具相关信用增级业务的参与热情。

在集合债务融资工具相关信息披露制度和法规的设计中，政府部门要想方设法让所有利益相关者处于同等地位，以期达到公平、公正和公开。

（三）出资设立中小企业专项抵押担保基金

我国部分省市已经设立了中小企业担保基金，目前各省市设立的中小企业担保基金已经发挥了不小的促进中小企业资金融通的作用，但各地由于市场环境有别，做法不一，成效各异。可以考虑参整合各地现有的中小企业担保基金之资源，设立全国统一的中小企业专项抵押担保基金，由中央财政与各级地方政府出资，设定适合我国实际情况的运营机制，从而提高政府对中小企业融资支持的效率和力度。

五、中小企业集合债务融资的政策建议

（一）应考虑增加中长期的集合债务融资工具的比重

目前发行的集合债务融资工具最长期限不超过6年，绝大多数都是1至3年期，这无法满足部分中小企业的长期资金需求，尤其是技术引进与升级改造、扩建新建生产线等中长期项目。应当适当增加中长期的集合债务融资工具的比重，尤其是应当鼓励科技型中小企业发行中长期的集合债务融资工具，从而促进科技含量较高的中长期项目的上马，用融资政策来发挥行业引导的作用。

（二）可考虑发行外币或境外人民币集合债务融资工具

对于进出口导向型中小企业，可以组织发行外币集合债务融资工具。2009年5月11日，中国石油天然气集团公司发行了3年期10亿美元境内美元中期票据，开创了国内非金融企业发行境内美元信用债券的先河。可以参考这种模式，发行外币中小企业集合债务融资工具，为国内中小企业开拓新的外汇融资渠道，降低所承受的汇率风险，也有利于债券市场的发展和外汇储备的高效应用。此外，可以考虑在境外（如香港）发行人民币集合债务融资工具。

（三）应增强集合债务融资工具的流动性

债项的流动性是投资者进行决策时，具重要意义的指标。某债券流动性的高低，即代表了在合理时间内按合理价格卖出或买入该债券的难易程度。

应当大力简化流程，加快集合债券和集合票据通过二级市场交易流通的过程。允许集合债券和集合票据在经过必要的资质审查后，在经合法的交易场所自由交易，可以有效增强债项之流动性，分散投资风险，保护投资者的利益。考虑引导基金公司设立以集合债务融资工具为投资标的证券投资基金。

（四）应当为中小企业集合债务融资工具合理定价

金融产品的定价是否合理，将影响到金融产品的发行和交易。中小企业集合债务融资工具的定价将直接反映产品的自身价值，决定发行人的发行成本，并影响债项在市场上的表现。

当前中小企业集合债务融资工具的利率确定存在的问题主要是发行价格的确定过程并不透明。应当采取有力措施促进联合发行人与投资者更为熟练的应用簿记建档这种定价发行方式。另外，需要推动簿记建档发行方式的进一步市场化。簿记建档这一发行方式应该随着中小企业集合票据的不断发行，逐渐走向更为市场化的阶段，由市场真实的供需状况确定发行利率。

（五）尝试推行中小企业非公开发行的集合债务融资工具

与公开发行的产品相比，定向融资工具应具有流动性溢价。由于投资者范围受限且流动性较低，定向融资工具发行利率应该高于公开发行的相近债券，从而对投资者损失的流动性进行补偿。在定向融资工具发行规模的不断扩大后，在充分、合规的竞争基础上，有望基于历史数据与经验形成较为有效的定价体系。应大力推进中小企业集合债务融资工具的非公开定向发行，争取引入“合格机构投资者”制度，努力推进公开发行与非公开发行相结合的中小企业集合债务融资工具的健康发展，更好的为中小企业发展保驾护航。

（六）改进集合融资工具发行人的选取机制

在选取集合债务融资工具的发行人时，应坚持市场取向，同时辅以足够的政府支持。中小企业主管部门的主要工作应该是加强对中小企业直接融资渠道的优缺点的宣传，普及相关知识，引导中小企业主动申请成为候选池成员。

六、结语

通过对我国中小企业融资的现状进行分析之后，对中小企业集合债务融资工具的特征、优势及发行流程进行探讨，对我国已发行的集合债务融资工具所存在的问题进行了评述。集合债务融资工具发行人的选取、集合债务融资工具的信用增进、集合债务融资工具的信用评级、地方政府应该扮演的角色等问题进行了较为深入的讨论并提出了意见。

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