我国券商创新融资工具浅析

【摘要】随着我国经济的不断发展，A股在我国居民非存款类金融资产的比例不断提高，已经成为个人投资者金融资产的重要组成部分。以2012年证券行业创新大会为标志，券商创新业务井喷发展，在盘活存量金融资产，提高经济效率，满足资产持有人融资和交易需求，多元化券商收入来源，促进券商转型的背景下，创新融资类工具应用最为迅速，截止目前已有四种，包括融资融券、约定购回式业务、股票质押式回购业务、伞形结构化信托等。本文从实际应用的角度出发讨论券商的创新融资工具，并作对比分析。

【关键词】创新融资 杠杆交易 约定购回 质押

一、引言

我国证券行业经过近20多年的不断发展，国内A股市场规模已经位居世界第二，相对于其他金融资产，股票具有流动性好，收益高，选择标的丰富等优点，同时也具有风险高，资产价值变动幅度大的特点。在创新业务开展以前，除极少数机构能够通过股权质押和信托质押进行融资外，大部分国内股票投资者很难通过手中的股票获得资金。2012年证监会证券创新大会后，证券行业许多新业务进入实际应用阶段，为盘活A股资产，提高资产效率提供新的渠道和工具。

二、目前A股常见融资工具综述

（一）融资融券业务

融资融券，是指投资者向具有融资融券业务资格的证券公司提供担保物，借入资金买入证券或借入证券并卖出的行为。包括券商对投资者的融资、融券和金融机构对券商的融资、融券，个人参与最低要求为20万上资产。

（二）约定购回式业务

约定购回式证券交易是指符合条件的客户以约定价格向其指定交易的证券公司卖出标的证券，并约定在未来某一日期客户按照另一约定价格从证券公司购回标的证券，参与最低要求为100万资产。

（三）股票质押式回购交易

股票质押式回购交易是指符合条件的资金融入方以所持有的股票或其他证券质押，向符合条件的资金融出方融入资金，并约定在未来返还资金、解除质押的交易，参与最低要求为1000万资产。

（四）伞形结构化信托

伞形信托是结构化信托的创新品种，指同一个信托计划下分设多个结构化的子信托投资单元（简称结构单元），每个结构单元由一个次级受益人与一个或多个优先受益人组成。每个结构单元拥有独立分配、投资交易、清算核算、风险控制等管理功能，参与最低要求为100万及以上资产。

三、融资交易工具对比分析

投资者进行融资交易的目的是为了盘活金融资产、利用杠杆放大盈利，融资工具使用主要涉及的杠杆大小、融资成本的高低、融资周期的长短、资金用途以及风险管理。

（一）融资杠杆

目前券商对可用于融资融券业务的抵押标的证券的折算率大部分集中在0.45-0.65之间，极少数达到0.75。根据中国证券金融公司的担保比例计算，理论上融资融券的杠杆为1.73倍，实际杠杆为1.37倍。约定购回式业务的履约保障最低比例为测算依据，大部分券商对该项业务的抵押资产折算率为0.45左右，杠杆率为1.45倍；股票质押式回购交易作为最近新开的创新业务，杠杆比例为质押率，目前公开的质押率大概在0.45-0.6，平均看杠杆率为1.5倍；伞形结构化信托杠杆有比例按照资金配给测算，从最开始的1：1，扩大到1：2，最该能达到1：3，目前最常采用的为1：2的比例，因此测算杠杆率为3倍；

因此，融资杠杆为：伞形结构化信托（3）>股票质押式回购交易（1.5）>约定购回式业务（1.45）>融资融券（1.37）

（二）融资成本

伞形结构化信托资金年化10%-12%，资金主要来源于银行理财资金或者其他理财产品形式进入的资金；约定购回式业务资金成本为8.6%—10%，资金来源为券商自有资金；股票质押式回购交易资金成本7.2%-7.8%，资金主要来源预计为券商自有资金或转借资金，融资融券资金成本8.6%-9.6%，资金主要来源为券商自有资金或券商转借资金。

由此可以看出，在股票融资中，主要的资金来源为券商自有资金或者券商转借资金，然后为银行等理财产品资金以及基金公募资金。伞形信托的高利率与其高杠杆有一定的联系。股票质押式回购交易，约定购回式业务，融资融券资杠杆相近，资金出借方主要是券商，因此三者利率比较接近，但三者在资金使用用途上、周期以及客户选择不相同，导致利率又有差别。融资融券的借出资金只能用于股票投资 ，而且投资品种、持仓有限制；约定购回式业务的借出资金使用途径不受限制，利率相对高于融资融券，股票质押式回购交易主要针对大客户，有一定规模要求，而且抵押物不需要过户，因此利率在三者中相对较低。

（三）融资周期

股票质押式回购交易作为创新业务在我国市场应用才刚刚开始，该项融资业务的融资方主要针对有一定规模的机构，融资期限灵活，最长可达3年。约定购回式交易最长为1年，资金起点要求相对较低。伞形结构化信托期限1年以内，资金只能用于投资股票。融资融券针对小额投资者，期限一般在6个月内。上述各类工具中融资周期长短主要受融出资金的性质和风险水平影响，比如伞形结构化信托主要资金来源于银行短期理财资金，杠杆比率最高，约定购回式交易和股票质押式回购主要资金来源于券商自有资金，对资金的用途没有限制，其中后者主要针对机构方，可以将这两项看成券商的贷款业务，短期和中期贷款，融资融券资金来源虽然也是券商，但面临的主要是中小个人投资者，而且资金只能体内循环投资股票，融资期限一般不超过半年。

（四）资金用途

在上述四类创新融资业务中，按照资金用途可以分为两大类，资金定向使用与资金非定向使用。

在具体实践中，融资融券与结构化伞形信托融出的资金进入信用交易账户，资金只能够投资于场内交易系统的金融投资标的，资金只能在体内循环。这两类工具设计的初衷主要是为交易型客户盘活资产和放大资金杠杆。

股票质押式回购交易和约定购回式业务是针对持有股票资产需要融资的投资者提供资产质押业务，融出的资金不受限制，实际是一项贷款业务。股票质押式回购交易和约定购回式业务应用于实际操作的时间并不长，两类业务最大的区别主要在三个方面，第一是资产质押要求，股票质押式回购交易不需要将质押股票过户，而约定购回式交易需要过户到资金融出的方名下；第二是要求低点不同，股票质押式回购交易主要针对机构类以及高资产客户，比如大小非、上市公司股东、高端个人投资者等，目前该业务最低起点为1000万，定购回式业务要求则低的多，100万即可操作；第三是资金使用时间，前者最长时间可达三年，相当于中期贷款，后者最长不超过一年，时间相对较短。随着该项工具应用的普遍，参与资金要求的降低，在未来股票质押式回购交易将会逐渐取代约定购回式业务。

（五）风险管理

由于融资业务的标的资产主要是股票，此类资产有流动性强、收益性、价格变化大等特点，作为质押物时必须实施监控资产价值变动情况，保证质押比率符合风险管理要求。在实际业务操作中，券商首先设定担保物标的范围，排除风险较高（比如ST股票）的标的物进入担保物，然后对融资业务采取的逐日盯市的方法监控资产价值变动情况，并设置警戒线和平仓线作为质押物的风险底线，在质押资产出现大幅下跌的情况，要求融资人追加保证物，在无法追加担保物的情况下及时变现资产，保障借贷资金的安全。各项创新融资业务的资产质押保证物的警戒线和平仓线根据融资杠杆大小不同而各异。一般来说，按照预警线的高低比较，伞形结构化信托>股票质押式回购交易>约定购回式业务>融资融券，如果同样的资产参与上述四项业务，最先出现质押物不足预警和强行平仓的将是伞形结构化信托。

券商除通过确定质押标的范围，监控资产变动，设置担保物警戒线控制风险外，针对融资交易型客户，对其投资标的范围和仓位（比如个股最大持仓比例）做出限制，进一步规避因个股冲击导致的强行平仓风险。

四、个人投资者运用融资工具建议

（一）比较特点，选择适宜工具

个人投资者参与融资，应根据融借资金目的和用途确定参与类型，再根据可供质押的股票类资产规模进一步选择，最后综合其他因素包括融资的时间、成本预算、资金用途、融资比率等确定。理论上说，融借资金用于股票投资的选择最为广泛，都可以参与。如果融借资金是从事非股票交易的中期借贷，可以选择股票质押式回购交易业务，一年以内借贷可以参与约定购回式交易业务。总之，根据自己实际情况和目的选择适宜的工具。

（二）使用杠杆量力而行，控制风险

利用融借资金再投资可以实现交易杠杆，在市场行情较好或者投资做对趋势的情况下能够放大盈利，同时也应清楚的认识到，杠杆交易是双刃剑，放大盈利也意味着如果投资错误会放大自己的亏损。由于股票是风险资产，价格在不断波动，没有止损不及时，可能出现强行平仓的情况，失去挽回损失的机会。使用杠杆交易要注意几个原则，第一要设定止损并严格执行；第二要量力而行，为自己留够充足的保证金以便在出现抵押物不足情况下能够追加，保证自己的持仓不被强平；第三是绝不负债进行杠杆交易。

五、创新融资类业务的意义

（一）盘活金融资产，提高资产效率

首先，这四类创新业务都是通过股票作为质押资产融出资金，实际盘活了存量资产，提高了资产使用效率。资产持有人因为投资需要、套牢锁定、限售冻结等原因无法变现资产，通过创新业务完全可以实现融资需求。目前沪深证券交易所A股60万亿市值，按照1%的质押率测算创新业务规模，可为整个市场新增资金6000亿元。

（二）提供交易杠杆，放大投资收益

由于融资成本固定，当融借的资金投资收益超过融资成本就能取到超出本身投资的收益，在财务上实现资金杠杆的作用。尤其是在行情好或者对某只标的预判正确的情况下，利用杠杆能实现远超无杠杆交易的超额收益。

（三）满足客户融资需求，多元化券商盈利来源，

目前国内券商面临收入构成单一，竞争同质化，整体佣金下滑等问题，同时个人投资者也有融资、杠杆交易的需求。通过创新融资业务可以实现客户与公司的双向满足。从客户的角度看，可以通过创新业务融到更多的资金进行投资或消费，增加了投资机会和投资能力，放大了资金杠杆，提高了投资收益率。从证券公司的角度，通过创新业务拓宽了收入渠道，从以前的交易佣金拓展到利息收入、手续费等新的渠道，以及在创新业务基础上派生出的综合理财、交易策略、投资咨询需求等。在满足客户的同时，实现了差异化竞争。从整体上增加了证券市场的资金量，活跃了市场交易。

六、结论

股票创新类融资工具的产生和应用是券商实现收入多元化的直接结果，客观上促进了存量金融资产的盘活、提高资产效率、增加了投资者交易工具、丰富了交易策略，满足了资产持有者的融资和交易需求，对我国金融工具创新和应用具有积极意义。

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