人民币汇率与资产价格的相关分析

摘要：人民币汇率的变化反映了中国大陆相对于境外生产力发展速度的快慢，而生产力水平又是由企业的整体财富创造能力决定的，公司股票的价格是公司股东未来股息收入的折现预期。因此，在正常情况下人民币汇率与资产价格之间必然存在一定的正相关性，但是当汇率与资产价格的变化是由投机，或者不稳定外在因素造成，而不是由内在的条件催生的，那么它们之间的相关性会消失，甚至在某些时候呈现显著的负相关。

关键词：实际汇率；影子价格；资本报酬率；反馈环；“蓬齐”骗局

中图分类号：F822文献标志码：A文章编号：1673-291X(2008)09-0055-02

回顾十几年来我国汇市和股市的发展，我们发现这样一个规律，即人民币汇率的升值和贬值总是伴随着沪深股市的上涨和下跌。由于2006和2007年股市的振奋人心的强劲表现使赚钱效应凸现，越来越多的民众茅塞顿开，实行储蓄大搬家，下股海淘金。同时各种“牛市学说”也不失时机地应运而生，来解释这种现象为股民增添信心。其中人民币升值被认为是几大牛市支撑之中最不可或缺的一环。

实证研究：尽管早在1994年人民币汇率就实行官方和市场汇率并轨，但是汇率的形成仍然不是完全市场化的，或者确切地说人民币汇率不是市场价格的体现。所以我们选择人民币汇率改革后的2005年7月21日作为研究的起点（尽管这时仍然不是市场形成机制，但人民银行的指导价业已接近影子价格）。人民币汇率数据来自于中国人民银行网站数据库，股市价格来自平安证券行情软件，我们的设计方法是每季度各取一次数据，具体就是把2005年7月22日人民币对美元汇率的中间价作为起始值，每季度末的人民币对美元汇率的中间价作为该季度的人民币汇率，2008年3月31日的人民币对美元汇率的中间价作为研究终点的人民币汇率；2005年7月22日沪深300收盘价作为股市价格的起始值，每季度末沪深300收盘价作为该季度的股市价格，2008年3月31日沪深300的指收盘价作为研究终点的股市价格。人民币汇率和股市价格变化趋势如下图所示。

简单的观察一下上面图表，我们就可以发现，人民币汇率一直处于升值状态，沪深300在2007年第三季度末达到顶点，随后便快速下跌。也就是说在人民币升值的大部分时间里，股市随之上涨，人民币汇率与股市价格之间存在同向变动；但由于股市在各种因素驱动下，逐渐演变成一种非理性繁荣，金融市场不再有效，由此导致人民币汇率升值，股市反而下跌，人民币汇率与股市价格出现异向变动。下面我们再通过下述公式Ct=lnSt/（-lnEt）分析一下,其中lnSt表示沪深股市价格的对数一阶差分，lnEt表示人民币汇率的对数一阶差分，Ct>0表明人民币汇率与沪深股市价格之间存在同向变动关系，且Ct越大，沪深股市价格对人民币汇率的弹性越大，Ct0,随后的两个季度则有Ct

互动机制分析：事实上，出现上述现象并不是偶然的，有其一定的必然性。我们首先来分析人民币汇率与股市价格变动皆是由内生动力促成这一情形：一方面，人民币区的经济前景看好，持续增长有保证，社会、政治稳定，也就是说整个宏观经济运行良好，那么人民币相对于境外币种就会更易受到投资者青睐，结果就是人民币相对于其他币种升值。同时宏观经济运行状况良好意味着，作为宏观组成要素的微观主体――企业的市场竞争力增强，产品质量、生产成本优势明显，从而形成企业高盈利水平的源泉，反映在股价上就是股指升高。因此，存在着人民币汇率与资产价格同向变动这样一种可能性。另一方面，我们知道资本永远不改其追逐更高利润的本性，当人民币区的资本回报率较高时，境外的资本就会涌入中国，分享人民币区经济快速发展的利益，这样就会导致外汇市场上对人民币的超额需求，在其他影响人民币汇率的因素基本不变的条件下，人民币汇率就会被推高。同时由于是资本回报率的差异造成了境外资本的涌入，而降低人民币区资本回报率的有效途径就是人民币区股市价格升高。

然而，人民币汇率与股市价格之间也会存在异向变动关系。譬如，当人民币囿于外在压力而被迫升值时，一方面会削弱中国产品的市场竞争力，压缩企业利润，下滑的盈利水平当然会带动股市价格应声而跌，同时，由于众所周知的“乘数效应”的存在，进出口净额的下降还会导致内需的减少，整个宏观经济处于紧缩状态，这种情况一旦出现，境外资本为避险就会大量抛售所持人民币证券，从而导致供求的暂时失衡，引发股市的加速下跌，这时人民币汇率的升值所带来的不是股市价格上升而是下跌。另外，当金融市场失效时，也会导致人民币汇率与资产价格之间的异向变动，如在股市的加速上扬时期，媒体的推波助澜会引发人们的无限遐想，好像股市的点位总是“没有最高，只有更高”。于是乎人们纷纷像买彩票一样把钱投入股市，从而导致股市又一波没有基本面根基的上涨行情，同时，一些所谓的专家也开始寻求让人满意的新理论以迎合股民朋友的需要。于是在一轮又一轮的“反馈环”放大机制作用下，股市开始扶摇直上。在此过程中，过多的投机资金必然会挤占对实体经济的投资，资产价格的高企也必然促使生活资料向生产资料投资的转移，扭曲资源配置，引发结构性的通货膨胀。

其他国家和地区的分析：人民币汇率与股市价格之间变动的相关特征并不是中国大陆所特有的，这种股市与汇市之间联动的现象在其他国家和地区也曾重复出现。这里要指明的是判断某种货币本期相对于上期升值或贬值的标准如下，令Ct=Et*Ftd /Ftx-Et-1,其中E为间接标价，Ftd t期本国的通货膨胀率，Ftx为基准货币国t期的通货膨胀率。如果Ct>0,则本国货币升值，如果Ct

我们再看一下曾创造了经济奇迹的邻国日本：二战后，日本作为战败国，失去了军事和部分政治，便把主要精力放在了发展国民经济上。在美国“道奇计划”的协助下，日本迅速恢复元气，出口导向策略的指导使日本逐渐壮大，产品也逐渐向高、精、尖方向挺进，附加值提高，市场份额急剧膨胀。这一情形在七八十年代达到顶峰。与此相适应的是日元开始升值，成为国际储备货币之一。作为“国民经济晴雨表”的股市也繁荣起来，日经指数台阶式向上攀升。日本的成功引起了美国的警觉，意识到自己的经济安全受到了日本的极大威胁。于是“广场协议”出台，日元兑美元被迫大幅升值，其结果可想而知：出口受到削弱，进口增加，国民收入增长放缓。正常情况下，日经指数应该做出负面反应下跌才对，然而美国显然不希望如此，它要彻底搞垮日本。随后美国人便精心策划了一场阴谋，把日本虚拟经济的泡沫吹大，然后再刺破它从中渔利。

结论和建议：综合以上分析，我们得出如下结论：第一，在没有外来干扰，市场充分有效的条件下，汇率的高低是国民经济发展前景的反映，是生产力水平的体现。股市价格则是公司未来派息的折现预期，同样与宏观经济息息相关。故在正常情况下，汇率变动与股市变动存在同向性。第二，当价格的形成不再是内生，而是由外因决定，或者是在高度投机氛围中确定的，那么股市与汇市之间变动的相关性将会消失，更可能的情况是出现负相关，因为只有这样，投机家们的阴谋才可得以顺利实施，才能从中渔利。基于此，我们的政策建议是，在当前国际社会不和谐声音频出，市场投机气氛浓厚，宏观经济不容乐观的背景下，应该保持清醒的头脑，冷静地分析国内外形势，适度照顾某一群体利益，以防止不希望的事情发生。同时，我们认为在政策工具的选择上，应该尽量避免通过行政手段去控制局势，而是应该最大限度地使用市场化手段来调整走势。最后要指出的是，中国作为一大国，尽管只是发展中大国，一举一动对世界局势仍然有着举足轻重的影响。因此，在面对问题时，不应一味地防御，而应主动出击，为自己赢取有利的制空点，否则，只能是受制于人。

参考文献：

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