金融学杠杆原理范文

金融学杠杆原理篇1

近年来我国债务杠杆率引起关注，主要表现在非金融企业杠杆率较高，且增长迅速；在非金融企业中，国有企业杠杆率较高，产能过剩行业杠杆率较高。居民部门和政府部门杠杆率近年来上升也较快。此外，金融业杠杆率上升的事实及潜在的风险未受到应有的重视。从宏观上看，高杠杆率是在经济潜在增长率下滑的背景下政府过度刺激经济的结果；从微观上看，公司治理弱化、监管不到位、预算软约束等是企业、地方政府和金融机构杠杆率高的主要原因。因此，在货币政策保持稳健中性的同时，应淡化经济增长的目标。微观上，加强公司治理、规范中央与地方财税关系、优化金融监管、完善激励约束机制才是去杠杆的有效措施，才可能从根本上有效化解高杠杆率的债务风险。对金融业的高杠杆，从策略上，要有序去杠杆，既要避免暴力去杠杆和缩表引发“债务-通缩”风险，又应在宏观政策和监管上保持对金融机构去杠杆的压力，促使其主动去杠杆。 我国杠杆率状况

近年来我国杠杆率问题引起了广泛关注，尽管数据口径存在差异，但杠杆率增速较快、债务负担日益沉重已成社会各界共识。

从宏观视角看，我国整体杠杆率不高，但上升速度较快。截至2016年二季度，我国实体经济部门（政府+非金融企业+居民）杠杆率为254.9%，在BIS（国际清算行）统计的42个样本国家中仅处于中等水平，远低于同期发达经济体的281.4%，仅分别比全部样本和G20国家平均水平略高7.6个和7.7个百分点。但我国总体杠杆率从2008年以来由148.3%迅速上升至2015年的254.8%，已高于全部样本、新兴经济体和美国总体杠杆率水平。

我国杠杆率主要集中在非金融企业部门。尤其是2008年以来，随着信贷规模的扩张，非金融部门杠杆率出现了较大幅度的提升，由2008年的98.6%迅速上升至2015年的170.8%。而且目前在全部样本中已是第四高，仅次于卢森堡的343.3%、爱尔兰的267.2%和香港的213.8%，但这三个经济体都是全球著名的离岸金融中心，杠杆率一直以来就很高，不能作为可比的参照系。

政府部门杠杆率总体稳健，但地方政府债务风险不容忽视。2008年以来政府部门杠杆率增长平稳，由31.6%上升至2015年的44.4%，2015年中国政府部门杠杆率在全部样本中仅高于香港、卢森堡等15个经济体。

值得注意的是，地方政府债务和潜在风险一直是国内外关注的焦点。根据2014年最后一次地方政府债务审计结果显示，截至2014年12月31日，地方政府性债务余额为24万亿元，其中地方政府负有偿还责任的债务规模为15.4万亿元，地方政府或有债务规模为8.6万亿元。但这些仅是显性债务。如果考虑城投债、各种其他隐性负债，以及融资平台以国企身份继续借款举债等问题，政府负债则极有可能超出了60%的政府债务警戒线。尤其是近年来一些地方政府热衷于设立各类专项基金、引导基金、名股实债的PPP，多层嵌套对接银行理财、信托等资金不断加杠杆。

需要关注的和讨论相对较少的是金融业杠杆率问题。最近几年，伴随我国金融业的大发展，新兴金融工具、金融产品和金融业态日益丰富，金融业的影子银行不断扩大，同时部分金融机构借短J长，在金融市场不断加杠杆，导致金融业杠杆率快速上升。虽然没有十分确切的数据显示我国金融杠杆率状况和风险程度，但相关迹象表明金融业杠杆率上升很快，隐含的风险较非金融企业更大。 杠杆率与金融风险的关系

首先，杠杆率上升速度而非杠杆率水平与危机关系更为紧密，需要高度警惕杠杆率水平在短期内的快速攀升。

虽然杠杆率水平一度被视为系统性危机的预警指标，但国内外研究表明，有关杠杆率与金融危机的阈值关系尚无定论。事实上，杠杆率上升速度而非杠杆率水平与危机关系更为密切。野村证券（2013年）提出著名的“5-30”规则，即发生危机之前的5年，信贷占GDP比例一般都要上升30%以上。Reinhart & Rogoff（2011年）认为实体部门债务飙升往往是银行危机的前奏，且公共债务迅速上升与债务危机密切相关。国内类似研究表明（宋立、牛慕鸿等，2016年），对包括我国在内的41个经济体所做的计量研究发现，一国杠杆率年均增速由5%提高到10%，年均经济增速将下降约0.4个百分点，系统性危机的概率将由12%跃升至40%；住户杠杆率年均变动幅度由3%升至5%，房地产危机概率将增加8.6个百分点；政府部门杠杆率变动幅度由5%升至10%，发生债务危机的概率将提高20个百分点；企业杠杆率年均变动幅度由5%扩大到10%，发生信贷危机和股市危机的概率将分别提高16.1个和9.5个百分点。

其次，从杠杆率与经济增长关系看，加杠杆的风险在不同杠杆率水平和不同经济周期阶段的差异较大。

目前，我国宏观杠杆率已超过有利于经济增长的拐点值，继续加杠杆的边际收益下降，边际风险上升。近年来全社会杠杆率以及M2/GDP的快速上升，主要反映了经济运行效率的下降而非金融深化，同时房地产等资产泡沫的不断膨胀，也增大了通胀水平系统性低估的风险。根据国际经验数据，我国宏观杠杆率已超过加杠杆有利于经济增长的拐点值，增加单位GDP所需的增量债务不断扩大。中国人民银行的数据表明，2011年-2015年我国边际杠杆率（增量债务/增量GDP）从158.7%上升到406%，存量杠杆率从180%上升到234%，边际杠杆率上升速度超过存量杠杆率上升速度，表明债务扩张速度已快于产出扩张速度，即同样新增1%的负债，杠杆率上升速度将大于1%。

事实上，随着要素禀赋和外部经济环境的变化，中国经济正经历速度换挡和动力转换的转型，一方面是货币信贷扩张对经济拉动效果逐渐减弱，实体经济投资回报率不断下降，2007年-2015年，单位GDP需要的资本投入量，从3.5上升到6.7；另一方面则是大量流动性充斥于金融市场和房地产市场，资产泡沫将进一步加剧金融脱实向虚，增强金融体系的脆弱性。以上两方面归结为一点，就是在边际上，继续加杠杆的收益已小于风险。

第三，金融业杠杆率问题容易受到忽视，而金融业过高的杠杆率与金融风险的关联更加密切。

金融危机与金融业过高杠杆率密切相关。一般情况下，市场上出现的损失，可以通过金融市场以及经济体进行自我恢复调整。但如果杠杆过高，那么市场上的损失对经济体以及对金融体系的打击都是巨大的。这次国际金融危机爆发后经历了明显的去杠杆过程，尽管次级贷款本身的损失并不多，大概是6500亿美元，但是它能造成那么大的影响，原因就在于金融机构杠杆率较高。2015年我国股市出现连续螺旋式暴跌，众多投资者通过Homs进行了高杠杆投资，而正是高杠杆投资在预期改变后带来金融市场踩踏以及随后的暴跌，出现羊群效应。 去杠杆两大策略

一、去杠杆要把握本质，标本兼治，着力实施破解杠杆率迅速升高的治本之策。

关于去杠杆策略已经讨论了很多。有人认为目前居民杠杆率还不算高；有人认为可以通过发展房地产进行杠杆置换把非金融企业杠杆率降下恚换褂腥巳衔，可以通过债转股实现存量去杠杆。这些措施在短期和中期内自然都是可选之策，能够缓解一些燃眉之急，但要看到，在长期视角中，这些办法还是没有抓住问题的本质――为什么非金融企业杠杆率在短期内迅速攀升，如果本质矛盾不解决，虽然杠杆置换和存量去杠杆能缓解企业财务风险，但痼疾仍在，病必复发。

我们要看到，如果一个国家的经济金融体系是健康的，杠杆率就不可能无限制扩张。从美国次贷危机爆发的原因看，根本原因也是公司治理出了问题以及监管不到位，微观上风险不断积累，最终在宏观上就导致了危机。从这些经验看，杠杆置换和债转股都不能从根本上解决去杠杆问题，无论是通过市场化手段还是行政化手段来进行债转股。如果没有解决国有企业公司治理问题，地方政府的财税软约束不能抑制其拼命扩大债务的动力，那么任何阶段的债务下降、任何方式的去杠杆都是解决不了问题的。这就像病因没有得到根除，只暂时切除肿瘤一样，不能从根本上解决问题。

二、去杠杆要把握节奏，统筹施策，稳定宏观和监管政策的市场预期，有序去杠杆，防止政策叠加导致“债务―通缩”风险诱发系统性风险，也要保持战略定力，从宏观政策和监管上保持对金融机构去杠杆的压力，防止道德风险，促使金融机构主动去杠杆。

中央定调“去杠杆”为“三去一降一补”的重要内容、成为供给侧结构性改革的重大任务以来，尤其是去年中央经济工作会议以来，随着稳健中性货币政策的实施，金融监管政策趋紧，特别是资管产品统一监管等政策的逐步落实，必然在相当大程度上改变近年来金融市场和金融机构的业务形态。总体看，金融机构和非金融企业杠杆率逐步下行是大概率事件。政策趋势当然是好的，然而在策略上还是需要注意各方面的协调和出台节奏，有序去杠杆。应避免暴力去杠杆，还要保持对金融机构一定的去杠杆压力，防范道德风险。

首先要认识到杠杆率的下降必然是一个比较缓慢的过程。病来如山倒，病去如抽丝，杠杆率高企的部分体制性难题的解决是很难一蹴而就的。比如国有企业和金融机构的公司治理和预算软约束问题，最近从辉山乳业到山东连环债务风险的案例都充分表明，我国企业和金融机构公司治理虽在形式上已较完备，但“形似神不似”问题突出，真实的激励约束机制实际上并没有建立，或很难发挥作用。再比如，高杠杆率与高储蓄率下直接融资不发达密切相关，在降储蓄方面，根据笔者此前的研究（徐忠等，《公共财政与中国国民收入的高储蓄倾向》，《中国社会科学》2010（6）：93-107.），国有企业与政府部门等广义公共部门不受约束的投资行为实际上短期内难以改变（硬币的另一面是，公共财政的建立必然也是缓慢的进程），中国的高储蓄率从结构上看是，公共部门（政府+国有企业）不断攀升，私人部门（居民+私有企业）储蓄率是相对稳定的。公共部门储蓄率不断攀升根本上是由于政府部门热衷于加大投资保增长，忽视民生、公共服务和公共产品的结果。而发展股权融资也不是短期可竞之功。

其次是若各部门协调不畅，政策叠加可能导致“债务―通缩”风险进而诱发系统性风险。Fisher（1933年）提出的“债务―通缩”理论，全面勾画了典型经济周期中的债务-通缩互动关系演变情况，从大规模去杠杆或缩表过程开始，这些政策一旦导致资产价格大幅下降，进而引发货币供应量下降和通货紧缩，企业资产负债表就可能进一步恶化（真实债务上升），这会导致企业进一步抛售资产，从而在债务―通缩间形成恶性循环。在我国当前的去杠杆过程中，如果各方面政策叠加导致用力过猛，债务下降速度很可能快于杠杆率下降速度，经济增速则可能由于信贷萎缩而下降，也即债务>杠杆率GDP，由于金融体系的脆弱性，这可能引发金融市场和金融机构风险暴露。综上所述，去杠杆要有一个过程，既要避免杠杆率上升过快而引发债务流动性风险和资产泡沫，也要合理把握去杠杆的节奏，避免过快压缩信贷和投资可能引发的对经济增长的损害，避免去杠杆和缩表引发“债务-通缩”风险。在金融监管体制改革之前，需要在党中央国务院领导下统筹宏观政策和金融监管措施的出台，对金融市场波动保持战略定力，只保不发生系统性金融风险，有序去杠杆，同时保持对金融机构去杠杆的压力，促使其主动去杠杆。 标本兼治之策

首先是淡化GDP增长目标，保持稳健中性货币政策，促使市场主体主动去杠杆。

过度刺激的短期宏观经济政策有百害而无一利，是高杠杆产生的宏观环境。在经济潜在增长率已经下降的情况下，如果过度刺激经济，必然会加剧产能过剩，固化经济结构的扭曲。对于我国来说，通过《预算法》、《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（43号文）对地方政府发债进行了控制、限制，但近年来又有所放松。地方政府通过政府产业基金、政府专项基金、政府引导基金、PPP等一系列措施追求经济增长，地方政府通过这种明股实债的方式加大投资，在投资收益很低的情况下，必然导致地方政府杠杆率上升，也必然推动整个社会杠杆率的上升。由此可见，中央和地方的财税关系这一软约束需要改革。

同时，金融宏观调控软弱无力是杠杆率上升的重要外部环境。金融监管博弈货币调控，监管部门基于对金融机构巨大而直接的影响力，自觉或不自觉超越监管范畴，把金融发展当主业，把金融监管当副业，导致金融业自身杠杆率上升很快。而宏观经济调控令出多门，货币政策主体性和自主性不够，货币总闸门难以控制，导致近年来我国金融体系资产规模迅速扩张，股票和房地产市场等泡沫积累和破灭反复出现。

当前，要抑制整体社会杠杆率的上升、特别是非金融企业杠杆率的继续攀升，实施稳健中性的货币政策是短期应对措施的首选。在经济潜在增长率下滑的背景下，债务的快速增长意味着债务中流向非生产性或低效部门的部分越来越大。尽管存量债务可以逐步重组，但在短期如果影子银行继续快速扩张，则信贷周期突然中断的风险将继续增加。因此，应切实做到货币政策的稳健中性，促进货币信贷的合理增长。同时也要看到，我国高杠杆率问题主要源于社会经济深层结构性问题，需要厘清多重目标的轻重缓急，应淡化GDP增长目标。货币政策要更加稳健中性，财政政策要更加有效，在共同维护好去杠杆的宏观环境的同时，去杠杆的着力点在于推进更多结构化改革，促使非金融企业、地方政府和金融机构主动去杠杆。

其次，理顺中央与地方财政关系，建立地方政府财政收入与支出的激励相容机制，硬化地方政府财政约束。

2016年，中央与地方税收收入划分，以及中央与地方事嗪椭С鲈鹑位分改革均已正式启动。尤其是“营改增”试点全面推开，意味着地方主体税种营业税将成为历史，尽管“营改增”试点期间采取了“打标签”全部作为地方收入的办法，但这是改革初期为不影响地方财力的过渡性安排，改革方向依然是增加中央事权和支出责任。未来，地方政府缺乏主体税种、事权与财力不匹配的矛盾可能进一步凸显。

我国改革的一条重要成功经验是充分调动中央和地方的两方积极性，其中，应该充分调动地方的首创精神和改革动力。因此，还应考虑授予地方政府税政权力，加强地方政府公共服务能力建设，使地方政府具备与其职责相匹配的财权与财力，摆脱对土地财政的依赖。在政策上，应深入研究财产税的实施路径，全面改革资源税，加快推进消费税改革，培育地方主体税种，增强地方自主发展能力。同时应发挥地方人大作用，对地方债务形成硬约束。

第三，解决公司治理这一核心问题。

2001年我国经济正处于通货紧缩状态，笔者曾调研是否存在资金紧缺状况时，发现国有企业和集体企业均表示缺少资金，而民营企业却不存在这个状况。民营企业的回答是，在经济形势不明朗的时候，投资等于过度冒险，因此完全依靠自有资金进行投资，实现了降杠杆，而不是借钱加杠杆。

从企业角度看，当前国有企业行政管理模式未彻底改变，国有企业资产效益不高、活力不足，追求资产规模、加杠杆的冲动较强，这是企业部门整体偿债能力下降、杠杆率不断攀升、信用风险加大的重要原因。

此外，企业违约风险增加的背景下，企业部门杠杆率仍然上升也离不开金融机构的配合。一些金融机构公司治理不完善，预算软约束，获得高收益成为个人的奖金，亏损则是政府的责任，道德风险特别突出，管理和防控风险的意愿和能力不足。

举个例子，笔者在一个贫困地区的农村信用社调查时，曾与信用社主任有过如下对话。

笔者：农村信用社能否私有化？

农信社主任：不能私有化，私有化后没有为“三农”服务的金融机构。

笔者：农信社是否有利润？

农信社主任：没有利润。

笔者：当地是否有私人放贷的？

农信社主任：有。

笔者：是否挣钱？

农信社主任：当然挣钱。

笔者：你是否愿意承包农信社？

农信社主任：愿意。

笔者：能否挣钱？

农信社主任：当然能挣钱。

笔者：如果你承包这个农信社，如何做好工作？

农信社主任：会采取控制工资等各项成本、推动产品创新等各项措施。

由此可见公司治理的重要性。很多商业金融机构做大做强的时候只顾自身发展，而不考虑风险上升，根本原因是公司治理问题没有得到有效解决。因此，需要进一步加大改革，完善国有企业和金融机构的激励相容的公司治理结构，提高财务约束。强化国有企业破产清算机制，由“做大做强”到“瘦身健体”，尽可能退出市场可以发挥作用的领域，只在关键部门战略领域，进行更长期跨期安排。

第四，积极稳妥推进金融监管改革。

我国金融体系的问题在于综合经营但分业监管，金融业的监管和发展问题不分开，无法解决资本的真实性问题。因为监管部门热衷于鼓励所监管机构扩大地盘，必然监管不到位，影子银行蔓延，金融业杠杆率上升。更为重要的是，在金融机构治理不完善、金融监管不到位的情况下，金融安全网过度依赖中央银行最后贷款人。央行金融稳定功能被简化成付款箱，在不参与日常监管情况下参与救助，权责不对称必然导致救助处置耗时低效，兜底式“花钱买稳定”往往要付出更高代价。因此，要强化金融宏观审慎管理，加强和改善中央银行职能，防范系统性金融风险；要强化功能监管和综合监管，实现风险监管的全覆盖。要强化中央银行货币政策的独立性和自主性，在党中央国务院的领导下，减少其他部门的干扰，实施稳健中性的货币政策，为经济增长、供给侧结构性改革创造适宜的货币金融环境。

要认识到金融安全是改出来的，不是保出来的。许多金融机构在金融市场上进行高杠杆投资套利，金融市场紧绷下各类意外事件往往形成不小的市场震荡，过分强调市场稳定就可能倒逼央行货币投放，在这一具有明显道德风险特征的制度格局下，影子银行资产规模必然在整体资本水平不足情况下进一步扩张，最终导致更高的杠杆率和潜在风险。历史上，我国在治理策略上都是重债务风险处置、轻制度和约束机制建设，必然加剧了刚性兑付和道德风险问题，导致金融风险的反复滋生。因此，要引入金融机构市场退出机制，打破政府信用支撑的银行信用导致的金融资源配置的扭曲，真正打破刚性兑付。

金融学杠杆原理篇2

五年一度的全国金融工作会议刚刚结束，强调金融工作要围绕三任务（服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革），坚持四原则（回归本源、优化结构、强化监管、市场导向），保障国家金融安全，促进经济和金融良性循环、健康发展。本文着重从金融监管和去杠杆两个问题的角度谈谈对于本次会议的解读。

首先，在市场广为关注的金融监管机构改革的问题上，本次会议宣布设立国务院金融稳定发展委员会，强化人民银行宏观审慎管理和系统性风险防范职责。保持目前一行三会的监管架构、将目前监管部际联席会议制度升级并赋予更大的监管协调、管理和问责权力，是解决当下监管中主要问题的一个相对务实稳妥的方案。在监管功能和管理上，本次会议的表述有比较明显的突破。

第一，防范金融风险无疑成为金融监管的核心目标，会议通稿提到要“形成有风险没有及时发现就是失职、发现风险没有及时提示和处置就是渎职的严肃监管氛围”，强化问责制度对于监管机构形成正确的监管目标有着重要的意义。

第二，宏观审慎管理的原则得以强化，人民银行在其中将发挥更重要的作用。预计央行可能会尽快推出拟定中国系统性重要金融机构的名单并加强对系统性风险的监控和防范。

第三，功能监管和行为监管更加突出，这有利于打破目前监管各自为政所造成的监管套利现象。同时，会议提出要规范金融综合经营和产融结合，加强互联网金融监管，旨在规范金融市场产品和业务的创新，统一监管标准。这对未来金融行业的发展方向，尤其是如何协调金融创新和金融安全的取舍上可能会产生较大的影响。

第四，会议提出要“健全风险监测预警和早期干预机制，加强金融基础设施的统筹监管和互联互通，推进金融业综合统计和监管信息共享”。这是防范系统性风险的重要技术保证，也是当前金融监管中的一个短板。

第五，监管不仅只是监管机构的责任，“强化属地风险处置责任”意味着地方政府对于金融风险也将承担更大的责任。目前尚不清楚在这方面是否会有监管信息分享、监管工具、风险处置手段和工具以及财政方面相配套的安排。

其次，推动经济去杠杆预计将成为下一步金融监管工作的重心。从某种意义上而言，今年大力推进的金融去杠杆只是推动经济去杠杆的一个前奏。当前经济去杠杆的最大难题是，如何在去杠杆的同时实现经济稳增长。根据笔者的估算，2016年末非金融部门的债务占GDP的比率已经上升到268% （其中企业务占GDP的比率为165%），每年现有债务存量的利息支付占到每年新增社会融资规模的近60%。在这种环境下，推动经济去杠杆同时要实现稳增长的重要前提是提高金融对实体经济的支持，提高金融资源的配置效率，因此金融体系资金空转、资金套利等金融乱象必须得到抑制。本次金融工作会议之后，预计金融去杠杆的着重点将转到金融监管的强化上。

经济去杠杆可能将采取分步走策略。首先是“缓杠杆”，即降低非金融部门的加杠杆速度。这在2016年下半年以来已经发生。下一步是“稳杠杆”，即在维持非金融部门整体杠杆率相对平稳的前提下降低企业部门的债务率，尤其是国企部门杠杆率。相对应的，中央政府的债务和家庭部门债务仍然有上升的空间，以保证经济的平稳运行。最后一步是“降杠杆”，即降低整体经济的杠杆率，这需要经济结构的调整基本实现新旧动能交替转换，相对低杠杆的新经济的成长逐步超越旧经济的成分，也依赖于金融改革实现金融资源配置效率的提高。

在去杠杆的讨论中，本次会议主要着墨于企业部门，但同时对地方政府债务的问题再度画出红线。2014年下半年以来的财政改革对于抑制地方政府债务风险有非常积极的意义。一方面通过修改预算法，地方融资平台模式逐步退出，代之以地方政府发债的融资模式，新增地方政府债务明显放缓。另一方面，自2015年以来大规模地方政府债务置换有效地降低了债务的存量风险。本次会议强调“各级地方党委和政府要树立正确政绩观，严控地方政府债务增量，终身问责，倒查责任”。这一严厉的问责制度将有效地防止地方政府债务问题卷土重来。

金融学杠杆原理篇3

关于杠杆率

按照《管理办法》的规定，杠杆率是指商业银行持有的、符合有关规定的一级资本与商业银行调整后的表内外资产余额的比率。因此，我国银监会公布的商业银行杠杆率实际上是指权益比率，也就是净资产除以总资产的比例。而平时经常被提及的金融机构的杠杆率，一般是指金融机构的总资产除以净资产得到的放大倍数。这两个定义的本质是一样的，互为倒数关系，杠杆率越低，则放大倍数越大。按照银监会的规定，我国商业银行的杠杆率为4%，也就意味着放大倍数最大为25。杠杆率低的经济意义是少量的资本支撑着大量的负债。低杠杆率意味着在经济繁荣阶段，金融机构能够获得较高的权益收益率，但当市场发生逆转时，也会面临收益大幅下降的风险。商业银行、投资银行等金融机构一般都采取杠杆经营模式。次贷危机爆发前，美国商业银行的杠杆率一般为4%～5%，投资银行的杠杆率通常在3%左右。

金融机构的杠杆率具有顺周期特征，即在经济高涨时资产价值高、杠杆率低，放大倍数大；经济低迷时，资产价值低、杠杆率高，放大倍数小。为了适应监管要求，金融机构需要根据资产价格的变化调整杠杆率，杠杆率的调整又会反过来影响资产价格的变化。因此，在杠杆率调整和资产价格变化的相互作用下，金融周期的波动容易被放大。当资产价格上升时，由于金融机构采取以市定价的会计方法，资产负债表增强，杠杆率升高，金融机构一般不愿意持有过多的权益资本(因为会造成每股收益下降)，它们会努力把杠杆率恢复到原位。因此，需要购入资产以期降低杠杆率，对资产的需求增加，会促使其价格进一步上涨；相反，当资产价格下跌时，杠杆率下降，金融机构不得不进行去杠杆化操作，也就是减少资产、主动收缩资产负债表，即通过出售风险资产来偿还债务，直至资本储备足以支撑资产负债表。如果金融机构在同一时间内大规模出售风险资产，势必引起风险资产价格的迅速下跌，这样将造成金融机构所持有的资产价值进一步缩减，资产负债表收缩，又会引发新一轮的去杠杆化操作，这会演变成恶性循环，导致金融市场紊乱。

在2006年之前，由于房地产价格的不断上涨，美国商业银行的总资产迅速增加，造成银行杠杆率升高，影响了权益收益率。为了提高权益收益率，商业银行必须创造出新的资产。但是美联储多年实行货币扩张政策，商业银行的信贷规模扩张迅速，优质客户资源已经基本开发完毕，于是商业银行等贷款机构不得不降低贷款标准，将信用等级未达到标准的人群也纳入放贷对象，这是导致次贷危机爆发的根源。另外，商业银行创造出的新资产经过证券化向外销售，全球的信用由此都出现扩张，出现经济繁荣的景象。但是，当房地产价格突然开始下降，银行资产缩水，以房地产贷款为标的物的证券化金融产品没有了买家，价格大幅下降，金融机构的去杠杆化操作随之导致金融市场流动性短缺，从而引发全球性的金融危机。

在原有的巴塞尔协议中，资本充足率是最主要的监管要求。资本充足率意在鼓励银行选择风险较低的资产进行投资。但是，即使银行持有的资产全部是低风险资产，低杠杆率还是意味着扩大负债。当经济周期进入下行期，资产价格普遍下降，银行仍要支付固定的举债成本，进而放大银行损失，提高银行抛售资产的风险。本次金融危机显示，尽管危机前西方主要商业银行资本充足率处于较高水平，但其杠杆化程度仍在不断扩大，表明单靠风险加权的资本充足率监管难以有效控制银行的杠杆化程度。尤其是一些商业银行利用复杂的经济资本模型套利，变相降低资本充足水平，削弱风险抵御能力，加剧了金融体系脆弱性。本次金融危机之后，“去杠杆化”过程的艰巨及其对实体经济造成的负面冲击，使控制金融体系的杠杆化程度成为金融监管的重要目标。针对危机显示的问题，目前国际上已达成共识，即应在现有的风险加权资本充足率之外，引入简单、透明、不具有风险敏感性的杠杆率指标，有效控制银行体系杠杆化程度。

根据“二十国集团”和金融稳定理事会的要求，巴塞尔委员会积极推进全球统一的杠杆率标准设计工作。2010年12月，巴塞尔委员会了“巴塞尔协议III”，明确提出了杠杆率的国际监管标准为3%。杠杆率作为资本充足率监管的有效补充，能够控制银行业杠杆率的积累，避免不稳定的去杠杆化过程。因此，商业银行必须同时接受资本充足率和杠杆比例的双重约束，这样才有利于避免由资本充足率和杠杆率的走势分化所产生的监管盲区。

我国主要商业银行达标情况

根据银监会对我国部分银行的监测，多数银行都能正常达标。2010年末，银监会公布的测试结果为：按照2010年6月版的杠杆率计算方法，我国五家大型银行的平均杠杆率为4.7%，全部超过了4%；五家中型银行平均杠杆率为4.1%，处于4%附近。根据2010年各上市银行的年报数据，本文也计算了各家银行的杠杆率，由于银监会的《管理办法》没有规定针对表外资产的具体折算方法，因此本文将信用证、担保凭证和银行承兑汇票直接记作表外资产。计算的结果如图1所示。

从计算的结果看，除了华夏银行和深圳发展银行（“深发展A”）的杠杆率低于4%，光大银行的杠杆率略高于4%以外，我国大多数银行都已经达到了监管标准。鉴于华夏银行已经完成定向增发，而且深圳发展银行和光大银行也已经公布了融资计划，因此，对上市银行来说，此次公布的杠杆率监管标准在短期内对商业银行的经营影响并不大。

《管理办法》带来的影响

作为防范金融风险的新举措，《管理办法》的实施意味着金融监管标准的提高，金融监管的环境发生变化。虽然从短期来看，新出台的《管理办法》对商业银行影响不大，但它的长期影响却不能小觑。

具体来说，《管理办法》带来的第一个影响是促进金融市场的稳定。《管理办法》将引导商业银行加强杠杆率管理，一方面，有利于防止金融机构资产负债表的过度扩张和过度承担风险，控制银行体系杠杆化水平的非理性增长和系统性风险的不断累积；另一方面，有利于弥补银行内部风险管理模型可能存在的缺陷，防止商业银行资本套利行为，确保整个金融体系维持一定水平的合格资本。

《管理办法》的第二个影响是会加大金融机构对资本的需求。杠杆率监管的本质是将金融危机的“事后风险”，转为银行日常经营的“事前成本”。因此，实行严格的监管标准势必会提高商业银行的经营成本。我国提出的监管标准要高于巴塞尔协议要求的标准，之所以制定更高的标准，一方面是因为我国监管部门更强调金融稳定，另一方面是因为我国的主要商业银行都已经或者接近达标，在短期内没有很大的经营压力。但是，目前我国主要商业银行的杠杆率平均值为4.6%，从长期来看，商业银行一方面需要扩展业务，另一方面要符合监管要求，因此商业银行需要进一步吸收和扩大股权资本，以增加自有资本规模。也就是说，商业银行会进一步扩大融资。从当前银行的反应来看，尽管各主要商业银行都已经达标，但是银行融资的步伐却没有放缓。目前，已有14家商业银行公布了再融资计划，再融资规模约为4635亿元。

《管理办法》的实施带来的第三个影响是可能抑制商业银行进行金融创新的积极性。与国外商业银行相比，我国商业银行主要从事存贷款业务，表外业务较少。但随着利率市场化进程加快，存贷款利差会越来越小，银行的生存压力加大，商业银行需要进行金融创新，开展中间业务和表外业务。但根据《管理办法》的规定，表外项目中除了无条件可撤销承诺外，其他项目需要按照100%的信用转换系数计算，而不考虑抵质押品、保证和信用衍生工具等信用风险缓释因素。这种计算方法容易造成资产规模的放大，从而影响杠杆率的达标，抑制商业银行进行表外业务的热情，尤其是对金融衍生产品进行创新的积极性。而我国的商业银行恰恰是在金融衍生品上缺乏竞争力，我国金融业发展需要的也恰恰是金融创新。

金融学杠杆原理篇4

一、杠杆收购的发展

杠杆收购最早源于美国，是一种新的企业并购方式，在20世纪八十年代中期的第四次购并浪潮中发挥了重要作用。1988年杠杆收购在美国的发展达到了顶峰。八十年代以前，LBO主要集中在非上市公司和中小型上市公司。由于八十年代经济及立法环境变化，LBO出现了新的目标和策略。美国大企业面临德国、日本等低成本的国外公司激烈竞争，迫切需要重组。为了能够向资产规模大、股票市值高的巨型多元化上市公司发动敌意杠杆收购从而获得更高的收益，以KKR(由杰里・科尔伯格，亨利・克莱伟及乔治・罗伯茨所创立的专业LBO企业)为首的LBO交易在债务和股权融资策略和技术方面经行了革新。在债务资本方面，迈克尔・米尔肯推出垃圾债券这一金融核武器，为次级债务开辟了巨大来源。LBO／MBO交易规模越来越大，LBO也从KKR七十年代的友好行为发展到八十年代中期以后的对巨型上市的大规模杠杆敌意并购。九十年代初期，随着垃圾债券市场的萎缩以及八十年代几宗大交易的失败，杠杆收购的步伐有所放慢。但到九十年代中期，美国经济持续增长，高收益债券市场规模重新活跃，LBO交易也随之恢复，传统行业继续受到LB0青睐。

但LB0交易特征和结构发生了明显变化：20世纪八十年代杠杆收购企业的财务杠杆比率高达20:1，比如被称为“世纪大收购”的KKR对烟草巨头纳贝斯科的收购中，总金额为250亿美元，而KKR本身动用的资金仅1，500万美元，而其余99.94％的资金都是靠发行垃圾债券筹得。到九十年代这一比例降至5：1，近几年的企业杠杆收购的产权比率一般在40％～60％。在Xaplan(1990)的研究样本中，收购企业的资产负债率收购之前为20％，收购完成后为85％。

在我国，杠杆收购尚未被各方普遍认识和接受。但在实务中，类似杠杆收购的案例并非空白。比如，被广泛关注并引起强烈反响的“中策现象”。香港中策集团公司一方面利用国际金融资本融资；另一方面采用压低收购价格、分期付款等方法降低资金支出，大举收购国有企业，并予以转手出售所购的国有企业股权。深圳宝安收购延中股份，数年后又减持股份回收投资并从中获利。武汉大地集团曾以分期付款方式兼并了具有悠久历史且规模比自己大的国有企业武汉火柴厂。上述这些收购，虽然具有杠杆收购殊融资方式的特点，但从本质上讲并不是国外真正意义上的杠杆收购，还只能算是一种“准杠杆收购”。

二、制约杠杆收购发展的原因

杠杆收购在公司并购方式中不失为一种很好的选择，可是就目前我国资本市场发展迅速、企业并购屡有发生的形势来看，杠杆收购仍未被普遍接受和广泛应用很是令人诧异，因此有必要对该问题产生的原因加以分析。

(一)法律和政策方面存在诸多限制

1、对收购方的收购能力限制。根据我国《公司法》的规定，公司向外投资其他公司的，除投资公司和控股公司外，累计投资额不得超过本公司净资产额的50％。杠杆收购同我国这些现有法律规定是相抵触的。在杠杆收购中，SPY将其全部注册资本投资于目标企业，并且高负债率也会使企业内部的净资产所剩无几。这种法律规定很明显地限制了收购方收购行为的实现。

2、对杠杆收购资金来源的限制。在国内，除了银行和信托投资公司享有贷款权，企业极少有这种权利。我国法律禁止企业问贷款，该种贷款被视为无效、甚至违法。从美国杠杆收购的演变史可以看到，杠杆收购市场与垃圾债券密不可分，互为依存。我国的这种形势对于杠杆收购资金的来源是个很大的限制。

3、对杠杆收购市场融资方的限制，目前，我国国内银行和非银行金融机构尚不能对杠杆收购提供全面直接的融资支持。国内《保险法》和《商业银行法》均有规定，保险公司与商业银行不得投资股票，信贷资金不得进入股市。以投资套现为特征的“小吃大”被严重限制了。我国信用体制仍不健全，企业间的三角债问题普遍存在，以资产作抵押会产生很大风险。厌恶高风险的商业银行不会对无抵押而仅靠高收益率发行的债券感兴趣。

(二)资本市场不够发达。我国资本市场的突出缺点在于规模小，容量有限。从融资方式上看，企业兼并所利用的资金主要来源于企业留存收益、企业节余的折旧基金、计划内用于投资的银行贷款、企业通过发行股票和债券筹集到的资金。杠杆收购是一项大的资本运作，交易所需资金大部分要外部融资。显然，上述几种资金都很难用于杠杆收购。如前所述，在现实融资方式单一的市场行情中，通过发行垃圾债券筹资在我国也很难行得通，加之金融机构资金进入股市在我国有极为严格的限制，这些都在客观上阻碍了杠杆收购的顺利进行。

(三)风险投资机制尚未完全建立，国外由于众多风险投资者的存在，“管理层收购”呈现出规模大且不需要大量现金的情况。现代企业制度中，如果存在风险投资者，愿意贷款给经营者，让其去收购原出资者的股份，企业的经营效率自然会得到提高。风险资本一般是由专业的基金管理公司管理，但我国在产业投资基金的设立、运作以及监管方面的立法仍属空白，所以目前参与境内产业投资的风险资本大多以外资形式存在。这制约了风险资本对杠杆收购发展的推动作用。

(四)我国企业全面具备成为目标企业所要求的条件，适合杠杆收购的目标企业一般需要满足以下条件：收购前的负债率特别是长期负债率较低，收购后有大量充足和稳定的现金流来承担还本付息的压力，收购者要有丰富的管理经验和良好信誉等。在我国，大多数企业的高负债率是普遍存在的事实，现金流也较缺乏。

另外，还有其他一些相关制约因素，如在杠杆收购中占重要地位的金融中介机构发展滞后，又如杠杆收购主要是运用财务杠杆使收购方以较少的股本投入融得数倍资金，从而对目标企业进行收购或重组，这时它的发展很大程度上受限于“空手套白狼”这种思想观念上的禁锢性。

三、逐步实现杠杆收购本土化相关建议

WTO时代早已到来，我国金融制度、金融体制已慢慢与国际接轨。我国政府在国民经济

方面鼓励国企并购活动的开展。我国要实行杠杆收购，除具备融资环境外，当务之急是在现有法律框架下对引进的融资方式加以本土化处理。

(一)修订法律法规，放松金融管制，《公司法》中有关杠杆收购的条款应被适度修订，适当放宽公司、尤其是投资公司对外投资的比例限制和减少对发行债券融资公司应符合条件的限制，从而降低杠杆收购融资的门槛，最大限度地保障中小企业发行债券的权利。再通过减少部分审批程序，推动杠杆收购的发展。

(二)加速我国资本市场的完善和发展，毫无疑问，在杠杆收购发展的过程中，发达的资本市场是重要的促进条件。而我国资本市场结构长期处于不健全状态，合理改善“强股市、弱债市、强国债、弱公司债”的失衡结构成为必须。针对我国资本市场的弱势化特点，以及股票市场规模小，容量有限的缺点，加大相关方面的监管变得至关重要。总之，加速我国资本市场的规范和发展成为实行杠杆收购的必然要求。

(三)完善我国风险投资机制。当前环境中，对于风险投资的吸引难度大提醒着我国风险投资机制的有待改善。风险投资作为杠杆收购融资的重要资金来源，必须得到风险投资机制强有力的保护。这就迫切要求我国对风险投资机制制定相关措施，做出进一步的完善，使风险投资得以安全退出，从而也为吸引投资者进行风险投资增加了砝码。

(四)借鉴国外投资银行的管理、经营经验，我们应当在逐步推广和实行杠杆收购的过程中，分析我国投资银行经营管理中存在的问题，找出阻碍杠杆收购在我国发展的因素。在此基础上，充分借鉴和学习国外投资银行的经营管理理念和培训的成功经验，使我国投行的各种弊端得以解决，为杠杆收购的本土化发展汲取充足的养分。

金融学杠杆原理篇5

[关键词]“股灾”；“杠杆率”；市场失灵

[DOI]1013939/jcnkizgsc201707097

2014年下半年，中股市步入了增长“快车道”。2015年上半年，股市延续了2014年的良好势头，股价一路攀升，到6月12日，上证综指达到了七年以来的最高位――5178点。然而，从六月下旬开始，股市风云突变。从6月15日到7月8日，上证股指从5166点下跌至3507点。在经历了短暂反弹后，股市自7月24日起迎来第二轮下跌。到8月26日，股指由4124点下跌至2927点。在此次“股灾”中，股指在53个交易日里下跌超45%，对个体投资者及金融市场造成了灾难性影响。

此次“股灾”不仅冲击了中国金融市场，也导致了全球金融市场震动，引发了各国广泛关注与担忧。8月24日，中国股市几乎全线跌停，引发美欧等多处交易市场触发熔断机制，当日世界各主要股指中，超过6成跌幅逾4%。毫不夸张地说，在经济全球化的大背景下，中国“股灾”的影响已经超越国界，成为危及全球金融稳定的因素。

因此，剖析此次“股灾”发生的原因、反思中国金融市场不稳定因素，对于维护国家经济金融安全、促进国内国际股票市场良性发展具有重要的现实意义。

1 文献综述

（1）金融杠杆内涵及范围。“杠杆”是内涵广泛的经济学名词，简单而言，使用“杠杆”是一种在本金有限的情况下，通过借贷等方式获得更多资金进行投资，以获得更高回报的方式。使用“杠杆”可以以固定比例放大投资结果。当投资盈利时，使用杠杆的投资者会获得更高回报；一旦投资发生亏损，“杠杆”会给投资者带来巨大损失。在本文中，“杠杆”特指投资者在证券二级市场中使用的杠杆，“杠杆率”指投资者账户中总资产与总负债的比例。

在中国股票市场中，“融资融券”是最常见的杠杆使用方法。在“融资融券”交易中，投资者与证券公司存在着较为复杂的债权债务关系，证券公司为保护债权安全，会对投资者账户的资产负债情况进行监控，一旦资产价值下跌到维持担保率以下，即会对投资者执行强制平仓，卖出投资者所有资产。

Katia DHuslter认为，杠杆会增加金融机构潜在收益或损失，但这种效果很难通过投资机构自身的购买或销售行为实现。在当前的金融市场中，“杠杆”覆盖范围已经超越单一的债权人和债务人，而发展为一种系统性的工具。如今，各金融机构通过大量的金融衍生品构建了复杂的杠杆体系，使得整个体系相互联系紧密依托。由于杠杆自身的不稳定性，一旦标的资产下跌超出了体系可承受范围，产生的连锁反应将对整个体系产生破坏性影响。

（2）马克思的市场失灵理论。马克思在《政治经济学批判》中提到，价值规律有调节社会化大生产的作用，价格受供求状况影响围绕价值波动并调节资源配置。当市场出现供求缺口时，价格会出现背离价值的波动，供不应求时，价格高于价值；供小于求时，价格低于价值。正常情况下，价格可以依照价值规律自发恢复到供求平衡状态。但当供求缺口过大时，价格暴涨吸引投机者涌入市场，价格暴跌使生产者为了生存进一步扩大生产，反而将价格进一步推离价值，使价值规律出现功能失灵，市场供求平衡难以自发实现，最终充满泡沫的市场将走向崩溃，经济危机到来。

2 中国2015年“股灾”原因分析

（1）高杠杆率下的“链式”崩盘。在2015年股灾前，股市一路向好，刺激了投资者的热情。在欣欣向荣的“牛市”中，投资者被激励使用更高杠杆以获得高额回报。与此同时，在2014年至2015年6月，政府采取措施刺激股市进一步上升。例如，2015年4月21日，人民网发表文章《4000点才是A股牛市的开端》，这被当作中国政府使用官媒鼓励广大民众进入股市投资的例证。中国金融市场中，中小投资者占据多数，容易出现羊群效应。在中国“强政府”的背景下，官媒和政策风向很容易进一步刺激投资者使用高杠杆率投资。

对高杠杆的需求吸引了大量的资金以脱离监管的场外配资的方式进入股市，股价被进一步推高。通过金融机构一系列的操作，杠杆的乘数效应层层累加，整个股市的风险被放大，轻微的下跌即可触发雪崩式的反应。

当股票在2015年6月开始下跌时，杠杆率最高的投资者首先被平仓，其账户内的股票被抛售，导致股价进一步下跌，进而引发中低杠杆率的投资者也被强制平仓，加剧下跌趋势。更为严重的是，这一切反应不只局限在券商与投资者之间。股价的不正常下跌使得环环相扣的金融市场陷入了恶性循环。在崩塌的股市面前，共同基金面临巨量的赎回，进一步加剧了市场的流动性危机。证券监管部门严查场外配资力度又过猛，致使信用资金撤离过多。这一切构成的链式循环将股市拖入了灾难的深渊。

在五月、六月开展的场外配资清理工作释放了明显的利空信号，这像是一声警钟，使机构和个人投资者从股价无限上涨的美梦中醒过来。随着第一批醒来的人抛售股票，股市于6月下旬急转直下，在高杠杆率下引发了链式反应，最终酿成了严重的“股灾”。

（2）泡沫中的市场失灵。马克思经典的价值规律很好地解释了价格与供求关系之间的联系。当供求相差不大时，价格会在其价值左右波动，但当真实价格远远背离价值时，由于投机者哄抢和生产者盲目扩大生产，价值规律会出现功能失灵，市场供求平衡难以恢复。

马克思在自己的著作中，只是将市场失灵理论用于解释在工业资本主义时代生产过剩导致的供过于求，以及由此引发的市场失灵和经济周期的破坏性自发调整，而并没有涉及泡沫经济的分析。但如果将市场失灵理论按照类比推理的方法应用到股票市场，会发现股票涨跌亦符合该理论。

在2015年“股灾”前夕，政府通过融资融券、股指期货和开放资本账户管制等措施来刺激股市，同时，中国开展了一系列的经济改革措施，提出了“一带一路”“互联网+”等经济大布局，刺激了投资者的乐观预期。这种乐观预期反映在股市上，股市开始一路猛涨。与此同时，普遍使用的高杠杆的乘数效应也创造出了更多流动性资金，推动股价进一步上涨，市盈率普遍虚高，股价已经远远背离了股票真实价值。

此时，股票市场已经出现了价值失灵的现象。在投机者疯狂追涨的情绪下，泡沫持续膨胀。但美梦终究会醒来，当上升动力不足时，市场泡沫开始破裂。股票下跌的缺口逐渐被撕裂，并开始了失控的正反馈调节，直至股价跌入谷底。

3 反思与总结

在本次股灾中，高杠杆率降低了股市自身调节的弹性，加速了股市的崩塌。适当的杠杆率可以鼓励股市良性发展，但过高的杠杆率也会给整个金融市场埋下巨大的隐患。在股市疯长时，我们应警惕高杠杆率带来的风险，加强对融资融券业务的管理，对于非法新增的场外配资业务稳步清理，推动存量有序退出，降低场外杠杆，恢复股票市场稳定，以防杠杆被滥用。

此外，在本次股灾发生后，我国政府及时采取一系列对策应对股灾，有效地遏制了股票继续下跌的趋势，不仅得到外媒的一致好评，更是得到2亿股民的支持。在股市下跌时，政府出台一系列政策有助于恢复市场流动性，稳定市场情绪。因此，当市场出现了不正常的大起大落时，我们应使用国家的力量，帮助市场恢复正常状态，让价格重回围绕价值波动的范围。

参考文献：

[1]夏明中国2015年股灾探析――基于奥派经济学的视角[J].湖北经济学院学报，2016，14（5）：14-20.

[2]谢百三，童鑫来中国2015年“股灾”的反思及建议[J].价格理论与实践，2015（12）：29-32.

[3]杨斌用中国特色社会主义政治经济学分析泡沫经济与经济金融危机[J].探索，2016（3）：5-14.

金融学杠杆原理篇6

关键词：曼联；杠杆收购；财务杠杆；风险；国内发展

2005年初，格雷泽收购曼联，总共花费八亿多英镑，其中属于他的自有资产只有两亿多英镑，其余则是分别从摩根大通贷款约2.5亿多英镑和向纽约三家对冲基金发行债券融资近三亿英镑。自此，经过了两年的“收购期”，曼联俱乐部从伦敦证交所撤牌，正式私有化。从此，这个有着一个多世纪的悠久历史、上市十四年、曾经十五次赢得英格兰联赛冠军的曼联俱乐部归格雷泽家族所有。自此，在接下来的六年里，曼联和格雷泽家族开始了漫长的“还债”之路，球队的全部利润和出售资产的所得全部归银行和对冲基金。即便如此，曼联仍然债台高筑。截至2012年初，曼联仍背负四亿多英镑债务，算下来曼联这几年赚的钱差不多仅仅够偿还债务的利息。但是，如格雷泽所说，“只要利润能够抵消利息，收购就是一笔好生意”。只要退出投资时曼联可以被卖一个可观的价钱，格雷泽家族还是有钱可赚的。因此，曼联从2011年开始运作上市，格雷泽家族准备从中套现，但这并不太顺利，辗转香港、新加坡、纽约，最终终于在纽交所成功上市。此次上市所融的钱，一半偿还了一部分债务，另一半当然归格归格雷泽家族。即便上市后，曼联的“还债之路”仍没有结束。

曼联的收购就是一次典型的杠杆收购。所谓杠杆收购，是资本运作的一种形式，它的实质其实是利用举债的方式来为收购筹资。通过借贷融通资本，并利用财务杠杆扩大负债的比例，这样就能以非常少的股本投入融得数倍的资金，从而可以收购或重组目标企业。这样的收购者需要做出十分精确的评估与筹划，使得收购后公司的收支处于杠杆的平衡点，有“收购艺术家”之称。这是一种技巧性极高的收购方式，固然风险也极高。如此一来，收购后公司无论盈利或亏损，对收购者的影响都会被财务杠杆放大数倍。若可通过上市把股票变现或者出售给其他投资者来退出投资，收购者便可从中大赚一笔。

财务杠杆是一个很广的概念。我比较倾向的一种理解是西方的理财学将财务杠杆的定义倾向于强调企业对负债的利用，即负债经营。通过适当而合理地举债来调整资本结构，是可以给企业和股东带来额外收益的。因为不管企业某年的利润是多少，分配给债权人和优先股持有者的利息和股利都是一定的，不随企业利润的增减而有所变化，即财务费用是固定的。所以，当企业的息税前利润变大的时候，每单位盈余所负担的固定的财务费用就会相对地减少，无疑这将为普通股的持有者带来更多的回报。

当然，不可忽视的一点是，财务杠杆伴随着财务风险。风险这个概念往往与损失和不确定性相关联，若某件事情会有可能给我们带来损失，我们往往就认为这件事是有风险的。财务风险是指股东承担的额外损失，这是由于在未来收益情况还不确定的前提下，企业过多使用债务作为资本而导致的。这种情况是极有可能发生的。如果企业能够经营得非常好，使得投资的收益率大于负债的利息率，即收益在用来偿还利息之后仍有剩余，则投资者能通过财务杠杆获得更多的好处；反之若企业经营不善，导致赚的钱还不够付债务的利息，由于杠杆的放大作用，投资者会承受额外的损失。这种不确定性，就是财务杠杆带来的风险，也就是企业负债经营的风险。

杠杆收购充分运用了财务杠杆的原理。杠杆收购最大的特征和本质就是举债收购，也就是以债务作为收购所使用的资金的主要来源。资金首先来自于银行贷款，且它是以公司的资产作为抵押的，其次是垃圾债券、优先股、可转债等，最后才是代表所有者权益的普通股股票，只占百分之十左右。杠杆收购在西方已经发展出了成熟的模式，是一种较常见的收购方法。杠杆收购有其合理性，它适合一些资金告急而又想扩大生产规模的企业，而有拟收购企业的资产作抵押，银行也不会拒绝贷款的申请；再者，投资银行在整个过程中提供咨询、顾问和评估的服务，这种可以赚取不少佣金的生意，精明的投行怎么会放过呢？

杠杆收购离不开发达的资本市场，这是融资渠道和金融工具流通的保障。而目前我国在这方面还存在很多不足。投资银行在我国的发展还不成熟，往往由并购企业自己来寻找并购目标并进行方案的设计和价格的谈判，再加之法律法规的不成熟、政府的干预以及管理方面的混乱，往往使并购以失败告终。再者，我国的债券市场对于融资有一定的障碍，垃圾债券是收购所需资金的来源之一，但垃圾债券在中国的发行几乎是不可能的，因为在我国发行公司债券有着严格的规定和限制。从企业自身因素来看，当下，我国企业经营普遍缺乏自主创新能力，也就是常说的“软实力”不足。企业往往过度依赖一些固定资产来盈利，所以固定成本很高，一旦经济形势有大的波动，应变能力太差，容易导致经营出现困难和亏损，甚至破产，给收购者带来巨大损失。

针对国内杠杆收购面临的困难，我国若发展杠杆收购可考虑以下对策。

第一，加强对投资银行等中介机构的规范、完善和监管。当下，由于企业对国有商业银行还是缺乏信心，大型的金融项目往往是委托一些外资的银行来进行操作的。事实上，国有商业银行的对我国企业的了解和认识更是比外资银行更全面，所以国有商业银行应充分借鉴国外投行的成功经验，摸索适合中国金融市场的发展之路。

第二，改善融资渠道，优化资本结构。发展杠杆收购，融资是最重要的一环，决定着整个收购活动的成败。我国的资本市场还相当不成熟，资金融通有诸多障碍。政府应采取政策措施，完善各类融资渠道，帮助企业使其融资结构更加合理化。

第三，改变企业当前的盈利和发展模式，企业的经营应立足长远发展。收购的成功否要看收购后企业能否持续良好地经营和盈利。企业应探索更加灵活的经营和发展模式，勇于进行创新，目光长远，保障长期稳定的盈利能力。

参考文献：

[1]穆红梅.杠杆收购在我国面临的问题与对策[J].福建财会管理干部学院学报，2011.

[2]黄嵩.曼联上市：资本玩家的游戏[DB].个人博客，2012-8-20.

金融学杠杆原理篇7

【关键词】并购 杠杆融资

杠杆收购，指的是收购方以目标公司的资产或现金流作为抵押，向银行或投资者融资借款来对目标公司进行收购，待收购成功后再以目标公司的收益或者出手其资产来偿付本息[1]。

一、杠杆融资在国外的现状

杠杆融资于20世纪70年代诞生于西方世界，并且在八十年代达到了高潮，在美国，1983年杠杆收购完成的交易金额达到45亿美元，到1989年完成的交易额已经上升为766亿美元。而在中国，完整意义上的杠杆收购直到2006年才出现，2006年太平洋联合集团（PacificAillanceGroup，简称PAG）以1.2亿美元的代价，收购了中国江苏好孩子集团67.5%股权。为何杠杆收购在中国迟迟发展不起来呢？与杠杆收购市场发达的美国相比，中国的债券市场规模小，企业债特别是杠杆收购大量使用的高收益债券发行困难；作为杠杆收购重要金融中介的投资银行，在中国其并购业务受历史发展情况和现行法律的束缚，尚不能为国内企业的杠杆收购提供必要的服务；杠杆收购中优先债务占50～60%，这部分债务的主要提供者―商业银行、基金、信托公司因缺乏法律环境的支持不能很好地为杠杆收购提供融资服务。并且中国的金融市场也无法承受巨大的信贷风险。[2]

二、我国杠杆融资中存在的法律问题

法律方面的问题主要有以下几个方面：一、认股权证和优先股融资的法律问题，认股权证在只适用于上市公司，对一般公司意义不大，而优先股在2014年修改后的《公司法》中只保留了部分空间，法律上没有明确的地位，难以作为融资的来源。二、银行贷款的法律问题，在2008年证监会允许符合条件的商业银行办理并购贷款业务，但是在规定中明确要求并购方和目标企业必须有产业或战略相关性，为银行并购贷款设置了较高的门槛。三债券融资的法律问题，作为杠杆收购的重要资金来源，我国目前用于筹集资金的债券主要有三类：一般公司债券、可转换公司债券和短期融资券"，规定短期融资券的偿还余额不得超过公司净资产的短期融资券的时间短，融资的数额有限，并且只在生产经营中使用，但不能随意变更，不适合做杠杆收购的融资工具#而可转换债券只有上市企业才有资格发行，一般的中小企业难以使用可转换债券进行融资；一般公司债券发行要满足多项硬性规定，如累积债券的余额限制，盈利能力的限制和净资产的限制等，都约束了一般公司债券的使用。从上述的分析可以发现，在当前的法律框架下，发行债券进行杠杆收购的难度极大，可操作性也很小。[3]

三、我国当前杠杆收购的可运作模式

我国当前可运作的杠杆收购的模式主要分为以银行为主导的杠杆模式、以信托方式运作的杠杆收购模式和以LBO基金方式运作的杠杆收购模式。[4]

（一）以银行为主导的杠杆收购模式

长期以来，我国法律法规禁止金融机构为股权交易提供并购贷款，这导致企业无法通过银行融资方式来实施杠杆收购，极大地抑制了企业并购业务的开展。而近年来，《商业银行并购贷款风险管理指引》以及《关于进一步做好金融服务支持重点产业调整振兴和抑制部分行业产能过剩的指导意见》等法律法规的颁布，不但体现了我国银行业愈来愈顺应市场需求以及企业发展诉求的趋势，而且体现了我国政府对企业间实施战略性并购重组业务的大力支持，这一政策导向使得杠杆收购在中国的运行与发展更具可行性[5]。

（二）以信托方式运作的杠杆收购模式

在信托融资方式中，资金的来源是投资者的资金。所以投资者对于公司的业绩增长和回报是颇为关注的。国内杠杆收购信托融资可以大致分为两种模式，一是向收购方或管理层提供资金模式、二是直接收购目标公司股份模式。

（三）以LBO基金方式运作的杠杆收购模式

在国外，通过LBO基金进行杠杆收购是一种很成熟的模式，LBO基金一般在杠杆收购交易中承担了三重角色：一是作为投资银行提供财务顾问服务；二是财务投资者或者战略投资者，一般管理着一支庞大的基金，在杠杆收购交易中投入资本后也成了了合伙人；三是LBO投资管理者。通过LBO或MBO，LBO基金深得目标公司管理人员和其他股权投资者对其承担财务顾问角色和监管人的信任，LBO基金的盈利模式也自然来自于这三重角色，在席卷全球的并购浪潮中发挥着举足轻重的作用。受益于政策导向的支持以及并购交易市场的推动，LBO基金在我国发展势头向好，国内较为闻名LBO基金的有弘毅投资、鼎晖基金、厚朴资本、建银国际等四家。

四、我国在未来杠杆融资方面尚需改进的一些方面

一是完善法律法规，我国目前杠杆收购政府以及国有企业主导为主，并且在现有法律法规体系中，只有《上市公司收购管理办法》提出了管理层收购的概念，其他法律法规如《公司法》、《证券法》等都未涉及管理层收购或杠杆收购。因此，许多杠杆并购无法成功，究其根本原因是立法的缺失。因此，首先必须要解决的问题就是杠杆融资相关法律法律法规的完善。

二是拓宽融资渠道，我们必须建立起以银行、信托、LBO基金为主导的融资渠道，并辅以债券融资渠道及其他融资渠道来配合杠杆收购的顺利进行。银行、信托、LBO基金是当前我国市场环境下最活跃的杠杆融资资金来源，但是出于政策、风控等各个方面的因素，这些融资渠道一直没有发展到很大的规模（相对西方市场而言），所以我们必须改变理念，不应该把杠杆融资视作极度风险的资产，而是要根据不同投融资方的实力以及项目的情况去公平、客观地评估整个项目，建立起一套合理的融资风控体系。

三是建立合理完善的估值体系，在我国的并购案例中，一般以净资产溢价的方式来对企业的价值进行判断，而在国外的估值体系中，主要是应用折现现金流法来进行企业估值，并且辅助以不同的估值方法来进行参考，给出合理的估值。

五、我国最近杠杆并购的一些动态

我国2013年起的并购市场呈现井喷式的发展，无论是从数量上还是从金额上都远远超过往年，并且呈现以下一些特征：

一是交易主体多元化，以往我国的并购案例中，主要是由政府或者是国有企业占据主导地位，而最近的并购市场中，呈现了产业链整个的态势，无论是从产业链的纵向还是横向都开展了不同方面的并购。

二是专业投资机构越来越多参与上市公司的并购案例中，无论是像之前文中所提到的弘毅、鼎辉等国内领先的私募股权基金，还是如九鼎、方源资本等后起之秀，这些专业投资机构越来越多地参与到了上市公司的定增项目中去，他们既作为整个并购案例的专业投资顾问，为并购项目设计方案、结构，也作为LP参与基金份额。

三是LBO基金与银行合作的地方逐渐增加。以往，LBO基金主要是以募集到的资金来对于投资标的进行认购，而最近银行对于LBO基金的融资也逐渐开闸试水，主要还是受益于整体并购行业的活跃程度，以及政策的红利。

四是交易结构设计巧妙，现在的杠杆融资，交易结构可以采取境内质押，境外放款的模式，从境外为并购主体拿到较为便宜的资金，这也起到了降低融资成本，提高收益的效果。

以上就是笔者对我国杠杆收购现状的一些思考，不当之处还请读者指正，谢谢！

参考文献

[1]贾立.杠杆收购：并购融资创新路径探讨，理论探讨，2006年第3期，69-70.

[2]郑梨莎.杠杆收购在中国发展的障碍分析.世界经济情况，2008年第10期.

[3]张全栋.企业杠杆收购的法律问题研究.企业研究，2014年第16期，第189-190页.

[4]陈辛慈.杠杆收购在我国企业并购中的应用研究，学位论文，上海，上海交通大学，2014年.

金融学杠杆原理篇8

梅里韦瑟新的量化基金雄心勃勃，需要强有力的支撑。要论量化理论，整个世界没有比默顿和舒尔斯更好的简历了。有人说，梅里韦瑟的长期资本管理基金的合伙人团队轻松超过全球最好的大学的金融系的教师团队。

即便如此，要募到25亿美元也不是件容易的事情。

梅里韦瑟跑到巴菲特住的奥马哈去跟巴菲特见面。巴菲特像往常一样，细心聆听，不时点头加以鼓励。像往常一样，到了临走巴菲特也没有掏出支票簿。

这时候梅里韦瑟又找到了被很多人看好认为将是联邦储备主席格林斯潘接班人的大卫・马林斯加盟。马林斯当时是美联储的副主席，曾经是默顿的学生，也是麻省理工的博士、哈佛的教授。有了这样一个前央行官员助阵，长期资本管理基金很快从亚洲、中东的一些官方半官方机构拿到了钱。虽说最后只募集到十多亿美元，不及计划的一半，但已经是当时启动数额最大的资金了。

梅里韦瑟还挖来了过去在所罗门套利组的所有核心成员。新基金的关键人物除了日后获得诺贝尔奖的两位专家之外，几乎个个都是麻省理工的博士。

梅里韦瑟的对冲基金于1994年2月开张运作。

长期资本管理基金最初采用的投资策略完全照搬“套”的那一套，也就是说政府债券的套利交易，该基金活跃在美国、日本、欧洲各国的国家债券市场上。同一个国家不同到期日的政府债券的回报应该十分接近，各种回报之间的关系也应该能够通过对收益率曲线的数学研究来分析判断，这是需要使用量化工具的地方，但这是小儿科的量化工具。正因为这种套利比较容易操作，所以，这种套利机会跟十多年前梅里韦瑟刚刚开始在“套”小组大显身手的时候相比已经算是凤毛麟角了，同类债券之间的回报差别非常细微――西蒙斯在接受采访时也说过同样的话。

要想达到回报目标，长期资本管理基金采取了两种新的对策：一种是增加杠杆，另一种是增加其他投资策略。可以这样说，这两条道路共同导致了长期资本管理的最后灭亡。

采用增加杠杆来增加回报的办法不仅仅限于对冲基金。个人借钱买房子就是增加杠杆的交易，如果日后房子涨价，个人的回报百分比（相对于首付）要比完全用现金来买高很多。企业采取银行贷款而不是发行股票来融资也是同样的道理，对于股东来说，有负债的公司的回报率相对于没有负债的公司的股东回报率要高。还要提一句：杠杆虽然可以通过借款来达到，但是借款不是杠杆的唯一途径，许多金融衍生工具都可以为使用者带来杠杆，不需要直接借钱。比如，购买某个债券需要100美元，如果你自己有50美元，再借入50美元就可以购入这个债券，你的杠杆是2倍。但是你也可以通过购买债券的期货来达到同样的目的。购买债券期货的时候交易所需要收一定的保证金，比如每100美元债券的面值保证金需要10美元。这样你就不需要去借钱了，只需花10美元就可以得到100美元的债券的收益（或者亏损）。这个债券期货的杠杆是10倍，而你的投资杠杆是2倍。另外，许多金融衍生工具的杠杆还是可变的：有的跟着价格的起伏而上下，有的随着时间的推移而变化。期权的杠杆就是可变的。各类金融衍生工具能够在过去30年里取得巨大增长很重要的一个原因就是它们较高的或者可变的杠杆。

100美元的债券除以你50美元的资金等于2倍。但是注意到你现在还有40美元的“闲钱”，所以，你可以再购入400美元面额的债券期货，将你的杠杆提升到10倍。

1998年年初，长期资本管理基金的本金为472亿美元，但是它的负债为1245亿美元，杠杆超过27倍。长期资本管理各种金融衍生工具的总面额为12500亿美元，如果算上衍生工具，长期资本管理的杠杆接近300倍。通常来说，各种共同基金的杠杆小于1倍，各种对冲基金的杠杆通常为2-3倍。