投标公司的盈利模式范文
时间：2023-12-07 17:57:31
投标公司的盈利模式篇1
[关键词] 证券公司 盈利模式 优化设计
对盈利模式的关注源于互联网的飙起,由于大量互联网企业严重亏损,甚至看不到赚钱的“钱景”,才引起人们对新经济企业盈利模式进行思索和研究。不仅仅是新经济需要研究盈利模式,盈利模式是每个企业都要思考和研究的问题,没有盈利模式、或者盈利模式不清晰,盈利模式缺乏环境适应性,企业都将面临灭顶之灾。
通过对盈利模式的系统研究,我们发现,盈利模式是企业在市场竞争中逐步形成的企业特有的赖以盈利的商务结构及其对应的业务结构。
一、 证券公司的盈利模式理论
盈利模式是企业赖以盈利的业务经营模式,是在任何行业经营的企业核心的商业模式。关于证券公司的盈利模式,理论界目前仍然没有统一的定义和通用模型。
欧美一些学者运用管理学工具、通过具体案例对企业盈利模式进行描述,如亚德里安.J.斯莱沃斯基(Adrian J Slywotzky)和大卫.J.莫里森(David.J.Morrison)在《利润模式》(Profit Patterns)一书,提供了30多种改变和行业竞争状态的模式。如“无利润”、“趋同”、“中间陷落”的模型,以及对应的“利润复归”、“ 反趋同”、“ 价值链”等模型。
2002年亚德里安.J.斯莱沃斯基(Adrian J Slywotzky)写了《盈利艺术》(The Art ofProfitability)一书,总结了近年来的主要商业案例,列出了实现高额利润的23种模式。虽然以上模式并非针对证券公司的探讨,但对于证券公司盈利模式的构建和改善都有非常重要的借鉴作用。
二、 XB证券公司现行盈利模式分析
公司的业务部门分为经纪业务、投行业务、自营业务、委托业务及其他业务。
经纪业务:所属营业部及服务部,分布于陕、沪、深、等地,为投资者提供股票、债券、基金、权证的买卖服务。投行业务:提供包括证券发行、企业资产重组、收购、兼并、项目融资、财务顾问等投资银行相关服务。自营业务:自营业务主要是使用公司的自有资金在证券市场进行买卖操作的业务。委托业务:对客户设计投资方案、控制风险,取得收益。
1.XB证券公司各业务盈利分析
通过对以上财务数据分析,我们得出:经纪业务收入在XB证券公司中占有重要的地位,累计收入68797万元,占总收入的75.9%,经纪业务实现利润8666万元,占利润总额的41.6%。
投行业务收入在公司整体收入中所占比重不大。投行业务实现利润2403万元,占利润总额的11.5%。
自营业务收入在公司收入中占据重要地位,累计收入17711万元,占总收入的19.6%。实现利润15795万元,占利润总额的75.9%,委托业务对公司基本没有收入贡献,造成4440万元的亏损。
其他业务收入实现收入、利润均为负数。
我们基本可以这样认为:XB证券公司目前的盈利模式属于典型的传统盈利模式,经纪业务属于公司的问题业务;自营业务属于公司的明星业务;投行业务属于公司的现金牛;其他业务属于公司的瘦狗业务。
2.XB证券公司盈利模式存在的问题
(1)佣金自由化对证券营业部盈利模式的影响问题
佣金自由化是中国佣金制度改革的方向, XB证券公司为了保持竞争优势,必须顺势而为,突破传统的证券业务,紧跟国际金融创新的步伐,实现业务重点战略调整。
经纪业务收入在XB证券公司的业务收入构成中占有重要的比例,自2002年5月起实行的佣金自由化制度以及交易量减少的影响,2002年XB证券公司的手续费收入较2001年下降6856万元,下降幅度为42.4%;利润较2001年下降5491万元,下降幅度为80.0%。
(2)网上交易模式对证券营业部现场交易盈利模式的挑战问题
虽然网上交易与传统交易方式的不同仅在于交易信息在客户与XB证券公司之间的传递方式,但是仅因这一传递方式的差异,将对XB证券公司的传统经营管理格局产生重大挑战。网上交易为证券市场提供了全新的经营与运作方式,为传统的经纪业务注入了新的活力。网上交易最初仅仅是一种交易手段的创新,但它带来的却可能是一场革命性的变化,将使证券公司经纪业务竞争更加激烈。
(3)开放式基金对证券公司经纪业务的挑战问题
随着开放式基金相继出台,开放式基金的销售和投资对证券公司的经纪业务也带来了一定的影响。在销售方面,目前XB证券公司并没参与销售,但从基础设施和营销能力方面考虑,证券公司参与开放式基金的销售没有问题。
(4)自营业务是XB证券公司重要的利润来源的问题。
四年里对XB证券公司总计贡献利润15795万元,占公司总利润的75.9%。
自营业务是一项高收益高风险的业务。证券公司在进行证券投资的时候,会面临政策风险、购买力风险、利率风险等系统性风险和财务风险、价格风险、经营风险、流动性风险等非系统性风险。
三、XB证券公司盈利模式优化设计及实施
因为XB证券公司原有的盈利模式受到了经营环境变化带来的严峻挑战,必须构建一种适合经营环境变化和时展特点的新型盈利模式。XB证券公司打造新的盈利模式,对原有的盈利模式进行优化设计和实施。
1.XB证券公司业务盈利模式优化设计
(1)经纪业务盈利模式的优化设计
公司从传统的营业部盈利模式向多元化盈利模式的转变。证券营业部宏观环境发生了变化,对证券营业部的生存与发展提出了新的挑战,证券营业部被赋予更多的功能。
①成为XB证券公司的批发与零售干道
随着债券市场的发展成熟,债券的发行量会逐年增加。建立稳固的销售渠道,利用遍布各地的证券营业部来完成销售任务,营业部成为证券销售的一部分。
②成为XB证券公司业务前沿窗口
由于营业部是天然的与客户接触的接口,因而挖掘其作为XB证券公司部分业务前站、公关协调、战略客户服务等职能十分重要。营业部会变成一个区域性的信息处理中心,为XB证券公司提供丰富、准确、真实的信息服务,而且提供的信息量、速度与价值超过XB证券公司通过其他渠道获得的信息。
③充当XB证券公司营销中心(客户开发、服务)
随着网上交易的发展,有形的证券营业部将越来越显得不重要,特别是营业部作为一种传统中介信道的功能会逐渐弱化,营业部就将变成一个客户营销中心,完成从“产品导向”到“客户导向”的转变。其实质是一个面向股民的管理中心、响应中心、服务中心、开发中心,为其提供标准化、规范化的服务界面和接口,并通过信息技术整合成统一的、高效的服务工作平台。营业部的功能转变为多元理财中心,员工也相应转型为理财顾问或理财营销人员。营业部的服务品质变成全面化、即时化和全时化。
(2)XB证券公司的投行盈利模式的优化设计
XB证券公司的投行新盈利模式要从传统发行为主转向具有现代特征的投行业务。这点上来看,美国的高盛公司在国际投行业务上作的最出色。高盛公司的投资银行业务主要有两类:一是证券承销业务,包括股票和债券的公募和私募活动;二是财务顾问业务,主要为收购兼并、资产重组等提供专业建议。
①对组织机构进行彻底改造,重视财务顾问工作
当前我国经济正处于转轨时期,国有资产面临结构调整与优化配置,外资进入国内市场的步伐不断加快,非公有制经济正在迅速崛起,等等这些将大大增加财务顾问的市场需求。今后证券公司将紧紧围绕经济变革的热点,继续在拓宽服务的广度和深度两个方面展开财务顾问业务。
③积极介入债券市场业务
我国目前债券市场发展迅速,正面临着巨大的发展机遇。“积极拓展债券市场,完善和规范发行程序,扩大公司债券发行规模”,已经成为债券市场发展的主旋律。
④购并业务的发展已经不容忽视,可以有效支持公司的利润增长
随着国有经济的战略性重组和购并浪潮的展开,上市公司和国有企业对证券公司提出了更高要求。依靠专业优势进行全方位服务的证券公司的威胁。以购并策划、资金债务管理、项目贷款和投资咨询为主要内容的业务必将成为21世纪证券公司竞争的主战场。
(3)XB证券公司自营业务盈利模式优化
自营业务新的盈利模式:从坐庄投机模式向理性化、规范化的价值投资模式的转变。
XB证券公司在自营投资操作中重点做了以下几方面工作:一是采用了国际化、全流通的股票估值方法,并以此方法甄选股票;二是在投资过程中坚决贯彻价值投资,确立了“精选个股、细分层次、重仓做大波段”的投资策略。
首先,XB证券公司自营业务将更加依赖于对行业的研究和公司分析。随着证券市场的成熟和完善,公司股票的价格将越来越体现其实际价值,这要求XB证券公司研究部门必须深入理解上市公司及其所处的行业。
其次,加强宏观研究,掌握政策导向,有利于降低系统风险。系统风险来源于宏观因素,即来源于政策(包括财政政策、货币政策)的调整、主要经济指标的波动、经济周期的影响等,所以这些系统风险在一定程度上是可以预测和控制的。
2.XB证券公司开发新的经营方式
经纪业务模式将是传统经纪与网上交易的有机结合,是交易中介与投资理财的有机结合。将出现散户厅、大户室、经纪人、网上经纪等远程交易多种经营方式并存的状态。
(1)散户厅。散户厅模式今后在西部、大城市的社区中心、中小城市仍存在一定的发展空间。尤其是西部地区XB证券公司营业部的客户中散户占有相当大的比重。但由于投资者机构化的趋势,以及网上交易等远程交易方式的普及,原有大型营业部将予以转移、分割或裁减。更多的营业部将分化成面积小、人员少、成本低的证券服务部。
(2)大户室。由于机构投资者和大资金个人投资者的偏好,大户室模式今后仍将继续存在,特别是在深圳、北京、上海等经济发达地区。这些营业部不接受散户,大户室和超大户室占据了营业部的绝大部分。
根据市场细分原则,大户室型证券营业部将转型成为大客户服务中心,将经营对象定位于机构客户、私募基金和大资金个人投资者,。投资顾问集体办公,凭借专家的理财服务取得较高的收入。走“高投入、高产出”路线,以“量身定做”出适合自己的经纪业务定位和经营策略。
(3)经纪人。我国证券市场从一开始就没有建立经纪人体制 ,未来为客户最大限度地提供个性化的增值服务将成为证券公司吸引和留住客户的核心手段,以高层次、智能化、个性化的服务为特征的信息咨询服务将成为证券经纪业务竞争的关键。
(4)网上交易。信息技术的进步和网上交易低佣金率的趋势将成为推动网上交易进一步发展的两大推动力,网上经纪这一模式具有广阔的发展前景。在支持同等客户的条件下,网上交易的投资是传统营业部的二分之一～三分之一之间,日常月营运费用是传统营业部的四分之一～五分之一,网上证券公司的成本优势还是很明显的。
3.证券公司业务新盈利模式实施的策略保障
为了保障新盈利模式的实施,需要在竞争策略的选择上考虑以下方式进行保障。
(1)营业部布局策略
目前证券公司追求区域内高的市场占有率相当困难,长三角、珠三角等中小城市,经济发达程度高,证券经纪业务仍存在较大的发展空间;XB证券公司稳步推进营业部和服务部的建设,在营业网点布局上优化本土网点,布局外埠地区。
(2)客户管理策略
在外部条件既定的情况下,各营业部的交易量的大小及其市场份额主要取决于其客户开况。客户是营业部生存和发展的基础,应把最好的服务提供给最有价值客户。据分析80%的利润来自20%的客户,发展新客户所需费用是维持老客户的3-4倍。营业部应树立“以客户为中心”的经营理念,业务运营始终要围绕以客户为中心,面向客户,关心客户,实现对客户资源的深度利用。
(3)低成本竞争策略
营业部只有建立成本优势,才能有竞争优势。不仅要在开源上有更多作为,而且还要采取节流的措施。积极推动电话委托、网上委托等不占用营业厅面积、低成本扩张的非现场“远程交易”方式。严格控制营业部成本与费用开支。在对营业部的成本与费用进行结构分析,寻找压缩成本的潜力。
(4)经纪人服务策略
为客户最大程度地提供个性化的增值服务将成为证券公司吸引和留住客户的核心手段。证券市场衡量证券营业部的标准是:只有服务才有价值。证券经纪人制度将是顺应市场潮流发展的必然选择,经纪人在稳定客户、减少非现场客户、降低交易成本、提供专业化服务等方面具有明显优势,在经纪业务中将会逐步承担现有证券营业网点的职能。
(5)品牌营销策略
通过整体营销的方式,从产品、佣金定价、销售渠道和促销等方面进行营销,实现服务品牌化,形成自己的市场品牌,建立证券公司的品牌效应。本着市场化、专业化的原则,培育一批有市场影响力的投资分析师、行业专家,增加具有超前性、实战性的有效产品,注重用资信品牌、专业咨询、高质量的研究成果争取客户,培养核心竞争力。
(6)业务创新策略
营业部根据自身的特点,逐渐在某些细分市场上采取差别化的竞争战略,主要体现在新兴的证券业务上。只有在创新业务领域先行一步,开拓新的利润增长点,通过创新交易品种、交易手段,拓展经纪业务的种类和范围,才能把握先机,立于不败之地。
--远程交易。
--开放式基金业务。
--与保险公司合作
证券市场不断的变革是一个永恒的主题,而证券营业部的发展,已经揭开了未来证券服务全面化、个性化、差别化的序幕。要在这个不断前进的市场里始终立于不败之地,作为市场一个重要的参与者,证券公司的选择就是不断创新,不断改变,不断超越自己。
参考文献:
[1](Adrian J Slywotzky)亚德里安.J.斯莱沃斯基著:《盈利艺术》 2002年
[2](Adrian J Slywotzky)亚德里安. J.斯莱沃斯基和大卫.J. 莫里森《利润模式》.中国金融出版社,1999年版
[3](He)何诚颖 陈东胜《开放条件下中国证券公司盈利模式研究》,2004年版
投标公司的盈利模式篇2
关键词：证券公司；盈利模式；创新与选择
前言：改革开放以来，我国证券市场发展机遇与挑战并存，目前，由于受到政策及市场限制，我国证券公司盈利模式存在同质化现象，缺乏新意，为了在激烈的市场竞争中占据一席之地，必须要积极借鉴国际同行的先进经验，对盈利模式进行创新，构建新型盈利模式，最大限度上避免由于市场过分冲击造成损失，提高自身抵御风险、持续盈利能力。因此，加强对证券公司盈利模式创新及选择的研究具有积极意义。
一、证券公司盈利模式概念
广义来看，盈利模式主要是指经济体通过投入经济要素之后，获取现金流的方式与获取其他经济利益手段的结合，根本目标是获取现金流[1]。笔者从四个角度对证券公司盈利模式概念进行介绍：第一，盈利途径是指能够给公司带来盈利来源的项目，公司盈利能力与项目数量成正比，前者越多，那么公司盈利能力也越强；第二，盈利方式是指获取盈利利用的载体；第三，业务结构是指公司的收入结构；第四，成本控制主要是为了最大程度控制成本，实现公司盈利最大化目标。从证券市场整体来看，受到市场、政策等因素的影响，盈利模式也需要不断革新，才能够促进证券公司可持续盈利及发展。
二、现阶段，我国证券公司盈利模式存在的问题
纵观我国证券公司发展历程来看，其盈利模式存在诸多问题：第一，盈利途径存在局限性。一直以来，我国证券公司盈利业务主要集中在经纪业务、自营业务及发行业务等传统业务方面，处于发展初级阶段，且传统业务与市场关联性较大，极易受到市场的影响，使证券公司处于风险之中。
第二，收入结构不科学。相比较而言，经纪业务收入在我国证券公司总盈利中占比较高，其他方面占比过低，整体收入结构不平衡，且现阶段，我国资本市场发展尚不完善，种种因素的共同作用，造成公司收入具有不稳定性。
第三，盈利方式较为落后。目前，我国证券公司业务主要以流程性的通道业务为主，如经纪业务依靠交易所席位为投资者提供交易渠道等，在此盈利模式下，造成盈利与证券市场涨跌存在高度依赖性，行情上涨或者下跌，都将会对证券公司盈利产生极大波动[2]。除此之外，成本控制方面也存在一定问题，影响证券公司盈利水平。
三、证券公司盈利模式创新的有效对策
（一）转变传统观念，积极拓展盈利途径
要想改变证券公司单一性盈利模式，证券市场主体应积极树立现代盈利理念，将创新作为证券公司发展的核心，推进公司转型，以开拓更为广阔的盈利空间。同时，证券公司在外部环境影响，应不断配置和优化现有资源，树立创新理念，立足于客户需求，加大对增值业务的开发力度，迎合市场发展趋势，并借助证券市场蓬勃发展的潮流争取更多有利机会。证券公司在创新中，要明确自身在资本市场中具有的优势，充分利用自身优势，创新盈利模式[3]。
众所周知，创新是一个国家发展的灵魂，同样适用于证券公司，在业务创新过程中，要特别重视三个方面：第一，市场及客户需求；第二，行业发展特点；第三，风险可控可测。只有不断完善上述三个方面，才能够真正构建新型盈利模式，促进证券公司可持续发展。
（二）优化收入结构，实施多元化经营
目前，证券公司盈利模式同质化现象较为普遍，为了突破这一问题，应优化收入结构，开展多元化经营。首先，证券公司积极培育专业的投资顾问，为客户提供专业化服务，落实“服务产品化、标准化”方案，将产品形式作为基础，向客户提供个性化及标准化服务；同时，以产品形式为客户提供服务清单。通过这种方式，不仅能够实现共赢，还能够引导人们理性投资。
其次，进一步推进融资融券业务。据调查发现，我国融资融券市场未来将会有巨大的发展空间，为此，证券公司可以抓住这一契机，大力推广融资融券业务，同时，监管部门要努力配合，适当放宽门槛标准，吸引更多证券数量，使该项业务能够保持高速发展态势[4]。
最后，开拓中介服务市场。开展中介服务市场能够为客户提供更加灵活的工具，围绕客户需求开展一系列上市交易基金等服务，不仅能够发挥平抑市场波动等功能，还能够培养客户忠诚度，为构建新型盈利模式奠定基础。
（三）加大风险、成本管控力度，提高盈利稳定性
证券公司在发展过程中具有明显的风险性，加强对证券公司的风险管控势在必行，特别是创新模式下，产品类别多、结构较为复杂，同时，成本作为影响盈利水平的重要因素之一，还需要进一步加大对成本管控力度。基于此，首先，公司要积极完善治理结构，通过治理结构的平衡，立足于整体，统筹管理；其次，结合公司实际状况，构建完善的风险管控体系；最后，合理调整业务及风险管控之间的关系，使二者协调并进，提高证券公司风险抵抗能力。
（四）完善相关法律制度，培养创新型人才
由于我国资本市场发展尚未完善，需要国家给予适当支持和引导，为此，我国应积极学习国外经验，结合我国证券市场发展实际情况，完善相关法律制度，如会计与税收等配套制度，为证券公司创建良好的发展环境。同时，适当简化审批流程，增强公司创新积极性，并拓展交易平台，开拓更多盈利渠道[5]。人才作为盈利模式创新的核心，加强对创新型、专业型人才的培养十分必要，通过建立激励机制，吸引更多人才参与到盈利模式创新过程中来。
结论：根据上文所述，盈利模式作为证券公司获取经济利益的重中之重，面对资本市场的挑战，加快证券公司改革，创新盈利模式成为证券公司发展的当务之急。为此，证券市场主体应明确自身发展的薄弱点，并采取行之有效的措施，从多个角度入手，加强对盈利模式的创新，提高公司抗风险及盈利能力，从而促进我国证券事业可持续发展。（作者单位：中央财经大学）
参考文献：
[1]青松，王存福.我国证券公司盈利模式的现状与对策――基于业务结构方面的分析[J].浙江金融，2010，（02）：35-38.
[2]沈继宁.加快证券公司转型升级助力浙江省金融业“两个中心”建设[J].浙江金融，2011，（09）：47-49.
[3]陈峥嵘，朱蕾.柜台市场培育和建设中的证券公司――基于证券公司市场组织功能的视角[J].证券市场导报，2013，（02）：19-29.
[4]周江华，仝允桓，李纪珍.基于金字塔底层（BoP）市场的破坏性创新――针对山寨手机行业的案例研究[J].管理世界，2012，（02）：112-130.
投标公司的盈利模式篇3
毕 业 论 文
题 目 浅谈对企业盈利能力分析的体会
入 学 年 月___2012春_____
姓 名______张妮_____
学 号__[1**********]__
专 业____会计学_____
联 系 方 式__[1**********]__
学 习 中 心山西运城学习中心
指 导 教 师______________
完成时间____年____月____日
摘 要：随着经济全球化的发展，我国经济正在逐步融入世界范围的经济大潮中。企业已经或正在步入战略经营管理时代，而盈利能力是企业生存力、发展力、创新力、应变力、凝聚力和承载力的基础和综合体现，也是竞争力强弱的首要标志。因此，企业盈利能力的分析变得越来越重要。企业的盈利能力分析是为了实现企业战略目标,运用特定的指标和标准,采用科学的评价方法,对企业盈利状况以及未来的盈利潜力做出的一种判断。盈利能力是企业赖以生存的首要标志,所以不论是投资人、债权人还是企业经营管理人员，都日益重视企业盈利能力的分析。本文以企业盈利能力分析为论述对象，从财务因素和质量因素两方面分析企业的盈利能力，使企业盈利能力分析更加科学化、合理化，满足企业各利益相关者的需要。
关键词：盈利能力分析；财务因素；盈利质量
目 录
一、企业盈利能力分析的概述…………………………………………1 （一）研究背景………………………………………………………1
（二）研究意义………………………………………………………1
（三）研究现状及发展趋势 …………………………………………2
（四）本文的研究内容………………………………………………3
二、企业盈利能力的影响因素…………………………………………3
（一）企业盈利能力的概念 ………………………………………3
（二）影响企业盈利能力的财务因素分析 …………………………3
（三）影响企业盈利能力的质量因素分析 …………………………4
三、企业盈利能力分析的指标体系……………………………………5
（一）企业盈利能力利润指标的选择与分析 ………………………5
（二）企业盈利能力质量指标的选择与分析 ………………………8
四、结合实例对企业的盈利能力进行综合分析………………………9
（一）A公司的情况概述 …………………………………………9
（二）A公司盈利能力综合分析……………………………………10
五、结束语………………………………………………………………11 参考文献 ………………………………………………………………12
一、企业盈利能力分析的概述
（一）研究背景
企业盈利能力的分析是企业财务分析的一个重要组成部分，在企业财务分析体系中，盈利能力不仅是核心指标而且影响着财务分析的其他方面。企业作为市场经济中最活跃的力量，盈利能力是企业生存与发展的基本要求，是衡量企业经营经营业绩的集中体现，对企业生产经营活动发挥着重要的指导作用。企业的经济效益好，盈利能力强，则这个企业一定充满生机和活力，企业发展前途必然广阔。如今，国家经济发展迅速，金融市场日益完善和成熟，但同时也都面临着日趋激烈的国际市场竞争。市场环境的快速变化给企业管理带来了巨大的影响，企业财务分析工作，尤其是盈利能力分析工作，面临的挑战更为艰巨。面对复杂多变的国内外经济形势以及激烈的市场竞争，企业已经充分认识到财务分析尤其是盈利能力分析的重要性。但在实际工作中，受各种因素影响，通常只注重企业的财务指标，而忽视对企业盈利能力的稳定性和持久性的分析，即盈利质量的分析。企业管理者应高度重视盈利能力分析工作，采取各项措施提升分析质量，将盈利能力分析作为改善企业管理的有效工具，以促进企业可持续发展。
（二）研究意义
盈利是指公司获取利润的大小，是公司价值的根本性来源。盈利能力分析是指对企业获利能力情况的分析，是正确评价公司价值的重要组成部分。持续稳定地经营和发展是企业盈利的基础。而最大限度的盈利是企业持续稳定发展的目标和保证。只有在不断盈利的基础上，企业才可能发展；同样，盈利能力较强的企业发展前景会更好。因此，无论是投资人、债权人还是企业经营管理者，越来越重视企业的盈利能力分析。
1.对于债权人来讲，利润是企业偿还债务的最终来源,只有企业具有较强的盈利能力和稳定的现金流入量，才能保证偿还到期债务。企业发生债务关系时,债权人只有在审查债务企业的偿债能力,而企业盈利能力的强弱决定着偿债能力的强弱。因此,分析企业的盈利能力对债权人是非常重要的。
2.对于投资人来讲，企业盈利能力的强弱更是至关重要。投资人关心企业赚取利润的多少并重视对利润率的分析,是因为利润是其股利收入的唯一来源，企业盈利能力提高会使股票价格上升,从而使投资人获得较高的资本收益。
3.对于企业管理者来讲，他们关心的不仅仅是盈利的结果，而且包括盈利的原因及过程。所以，我们利用有关指标对盈利能力进行分析，不仅能反映和衡量企业经营
业绩，又可以及时发现经营管理中存在的问题与不足，并采取有效的措施解决这些问题，使公司不仅利用现有的资源更多地盈利，而且使公司盈利能力保持持续增长，最大化公司价值。
（三）研究现状及发展趋势
1.西方企业盈利能力分析的研究现状及发展趋势
西方的盈利能力分析大体上也经历了四个阶段:观察性的盈利能力分析、统计性的盈利能力分析、财务性的盈利能力分析、以及战略性的盈利能力分析。
19世纪以前，西方企业的主要组织形式是合伙制，进而逐渐成为了家族产业。这些企业规模很小，对其进行盈利能力分析的意义不大，主要是以观察为主。随着工业革命的发展，企业的经营权和所有权分离，企业管理者为了加强资本所有权控制和公司内部控制，对企业盈利能力分析的需要大大增加，但这一时期的分析指标是统计性的，如产量、产值、销售收入，利润等单个统计指标。进入20世纪后，随着资本市场的发展和所有权与经营权的进一步分离，美国学者亚历山大·沃尔提出采用资产净利率、销售净利率、净值报酬率、应收账款周转比率和存货周转率等五个指标对企业盈利能力进行分析，其后，英国管理专家罗斯、彼得·德鲁克等在此基础上对其深化分析。20世纪90年代后期以来企业盈利能力已从传统意义上的财务分析，向更加注重有机结合与互动影响的战略性的盈利能力分析方向发展。
2. 我国企业盈利能力分析的研究现状及发展趋势
我国对于企业盈利能力的分析研究起步较晚，大体上经历了三个阶段:70年代以前的以实物产量为主的盈利能力分析；80年代以产值和利润为主的盈利能力分析；90年代以来的综合性的盈利能力分析。
20世纪70年代以前，我国实行计划经济，管理体制高度集中，政企不分，国家对国有企业的分析不重视价值和成本的考核，只从实物和产出的角度分析。1978年改革开放后，国有企业开始实施放权让利式改革，企业的经营自主权逐步扩大，国家从价值的角度开始强调经济效益方面，开始注重企业的利润、成本、产值等价值指标的考核。20世纪90年代以来，我国经济工作重心转移到调整结构和提高经济效益上来以后，对企业盈利能力的分析更加注重效益指标。对企业的盈利能力分析也有以利润为主向综合性分析过渡。
企业盈利能力分析指标体系的理论发展过程是循序渐进的，是从单个的统计财务指标，到多个财务指标，再到综合性财务指标来反映企业的盈利能力。随着构建盈利能力的指标体系的理论发展，我们对企业盈利能力的分析也更加全面化、合理化。
（四）本文的研究内容
本文以企业盈利能力分析为论述对象，从财务因素和质量因素两方面分析企业的盈利能力，使企业盈利能力分析更加科学化。
第一部分结合自己实习过程中的体会，指出企业盈利能力分析的紧迫性和重要性，又从国内外两方面分析了不同经济发展时期对企业盈利能力分析的不同要求，论述企业盈利能力分析对不同利益主体的重要性。
第二部分首先简单介绍了企业盈利能力的概念，在此基础上多角度分析了影响企业盈利能力的财务因素和质量因素，从而对合理构建企业盈利能力分析指标体系提供一个理论基础。
第三部分结合实际工作经验，选取主要指标对企业盈利能力进行分析，深入分析每一个影响企业盈利能力的财务因素和质量因素，从而构建企业盈利能力分析指标体系，使指标体系更加合理化。
第四部分综合分析企业的盈利能力，通过对所实习企业的调查分析，结合企业实例，详细分析影响企业的各项指标。
二、企业盈利能力的影响因素
（一）企业盈利能力的概念
企业的盈利能力是企业利用各种经济资源赚取利润的能力，也称为企业的资金或资本增值能力体现着企业在某一会计期间的销售收入实现水平和资产的运营效率，也是企业各环节经营成果的具体体现，预示着企业未来持续发展的可能。
企业盈利能力的分析目的，是了解企业的盈利水平和发展趋势。利润率的高低对我们进行盈利能力分析具有至关重要的作用。但我们在分析企业盈利能力时，不仅要对企业盈利能力的财务因素分析，从生产经营、资产、所有者角度选取指标进行总量分析，还要在此基础上对企业盈利能力的质量因素进行分析，把握企业盈利的稳定性和持久性。
（二）影响企业盈利能力的财务因素分析
1.生产经营盈利能力分析
生产经营业务的盈利能力是指在企业实现一定营业收入或消耗一定资金而取得的利润额，它反映企业在生产经营活动中赚取利润的能力，是企业最基本的盈利能力，是其他盈利能力的基础。企业经营管理能力包含的企业规模、产品结构、营销能力等，都会影响企业的盈利能力。
（1）企业的规模对企业盈利能力的影响
企业规模是企业的生产和经营规模，它表明劳动力、生产资料和商品在企业内集中的程度，反映企业生产和经营能力的大小。一般来说凡是构成企业规模的要素都可作为划分企业规模的标准。企业规模直接影响产品的各项成本和费用，最终影响利润额。规模经济产生利润的来源可分为生产的规模经济、交易的规模经济、储藏的规模经济、专业分工的效益四个方面。
（2）企业的产品结构对企业盈利能力的影响
产品结构是指一个企业生产的产品中各类产品的比例关系。产品结构的变动影响企业的全局，企业的生产经营活动就是围绕着产品展开的。产品结构反映了企业生产要素的利用状况及满足社会需求的程度，企业的产品只有得到社会需求的认可，才能实现产品的销售收入。
（3）企业营销能力对企业盈利能力的影响
在市场经济条件下，企业的营销能力还取决于企业根据其内部和外部环境所制定的营销策略。如果企业能以适当的产品、适当的价格，采用适当的分销渠道、适当的方式销售给尽可能多的买者，并使之较为满意，则企业的盈利能力就会随之增强。
2.资产盈利能力的分析
企业从事生产经营活动必须具有一定的资产，企业要盈利，必须对资产进行合理的配置，并有效运用。企业生产经营管理的过程就是对资产不断运用的过程。公司在一定时期占用和耗费的资产越少，获得的利润越大，资产的盈利能力越强，经济效益越好。也就是说，资产的运转效率越高，盈利能力就越强。只有资产的利润率高于社会平均利润率，企业才能够吸收投资，获得长远发展。
3.所有者投资盈利能力分析
企业所有者投资是企业总资产减去负债后的余额。所有者投资的目的是为了获得投资报酬，一个公司投资报酬的高低直接影响到现有投资者是否继续投资，以及潜在的投资者是否追加或重新投资。这就要考虑净资产报酬是否满足投资者的利益要求。
（三）影响企业盈利能力的质量因素分析
企业披露的数据与实际利润会存在差距，这就反映了盈利质量。在评价一个企业的盈利能力时，应结合经营现金净流量来分析。经营现金净流量分析可视为对盈利能力的补充分析，反映了盈利质量。同时，还要关注在连续几个会计期间企业盈利的稳定性和持续性。盈利质量实质上是广义的盈利能力分析的一部分，对盈利质量进行分析的最终目的是更准确地分析公司盈利的稳定性、持续性及企业现金保证程度。
1.企业现金的保证程度
会计利润表中的会计收益并不能反映企业的真实收益，它仅仅代表的是企业的账面价值，而不是企业可自由支配的资产的增加，企业的生存、盈利和发展主要依靠的是现金而不只是报表中账面价值。在现代社会中，商业信用成为企业之间购销的主要方式。企业的销售额越大，涉及的赊销业务就可能越多，这就要注重收现能力的提高。现金周转不畅，会影响企业的生存和发展，进而影响企业的盈利能力。一般认为，会计盈利的现金保证性越强，其未来不确定性就越低，会计盈利的质量也就越高。
2.盈利的持续性
盈利的持续性越强，盈利质量就越高。企业在一定期间内获得利润的最主要、最稳定的来源是营业利润，而营业利润的主要来源是企业的主营业务，由于企业的主营业务具有重复性、经常性的特点，因此由主营业务产生的营业利润具有相对的持续性。因此，主营业务突出的公司，其盈利质量较高。
3．盈利的稳定性
盈利的稳定性是企业盈利水平变动的基本态势，影响盈利稳定程度的主要因素是盈利结构，盈利结构与会计确认原则对公司盈利质量的分析评价具有关键作用。盈利结构是指收益组成项目的搭配及其排列、盈利的业务结构与盈利的地区结构。剖析公司的盈利结构，可以得知公司盈利的主要项目是什么，分析盈利质量如何，盈利总额发生增减变动的影响因素有哪些，从而帮助公司找出有利因素和不利因素，有针对性地采取措施，促使其提高盈利质量，并对未来的盈利能力做出预测。
三、企业盈利能力分析的指标体系
（一）企业盈利能力利润指标的选择与分析
1.生产经营盈利能力分析指标的选择与分析
（1）销售净利润率
销售净利率是指企业实现的净利润与营业收入之间的比率，表明企业在一定时期销售收入获取利润的能力。其计算公式为：
销售净利润率= 净利润/营业收入×100%
该公式可以理解为每一元营业收人带来的净利润的多少, 表示营业收人的收益水平。净利润额与销售净利率成正比关系,销售净利率低，表明企业净利润额低。销售净利率与营业收入成反比关系，营业收入的增加并不能使销售净利润提高，净利润必须同时增加，才能使销售净利率提高。总之，该指标数值越高越好，数值越高表明企业盈利能力越强。通过分析销售净利率这一指标，可以促使企业在扩大销售的同时注意改进经营管理，提高盈利水平。
（2）营业利润率
营业利润率是指营业利润与营业收入之间的比率，表明企业经营活动的获利能力。其计算公式为：
营业利润率=营业利润/营业收入×100%
其中，营业利润是指正常生产经营业务所带来的、未扣除利息和所得税前的利润。营业利润率越高，说明企业销售商品的营业利润越多，企业的盈利能力越强；反之，此比率越低，说明企业盈利能力越弱。
（3）息税前利润率
息税前利润率是指息税前利润与营业收入之间的比率，息税前利润是利润总额与利息支出之和。其计算公式如下：
息税前利润率=息税前利润/营业收入×100%=（利润总额+利息支出）/营业收入×100% 该指标反映企业总体的获利能力。息税前利润率的分子是在营业利润的基础上加上投资收益和营业外收支净额，分母一般为产品销售净收入。该指标越大，说明企业的整体的盈利能力越强。息税前利润率这一指标会对短期投资者和债权人的投资收益产生直接影响。
2.资产盈利能力分析指标的选择与分析
（1）总资产收益率
总资产收益率是公司一定时期内实现的收益总额与该时期公司总资产平均余额的比率。它是评价公司资产综合利用效果、公司总资产盈利能力以及公司经济效益的核心指标。其计算公式如下：
总资产收益率=（利润总额+利息支出）/总资产平均余额×100%
总资产收益率高，说明公司资产的运用效率好，也意味着公司的资产盈利能力强，所以，这个比率越高越好。评价总资产收益率时，需要与公司前期的总资产收益率、同行业其他公司或先进公司的这一比率进行比较，并进一步找出影响该指标的不利因素，以利于公司加强经营管理。
（2）长期资本收益率
它是收益总额与长期资本平均占用额之比，可以说明公司运用长期资本赚取利润的能力。其计算公式如下：
长期资本收益率=收益总额/（平均长期负债+平均所有者权益）×100%
其中，收益总额=息税前利润-短期利息=税前利润+长期资本利息。该公式可以理
解为运用每百元长期资金可以赚取多少利润，体现了公司吸引未来资金提供者的能力。长期资本收益率是从长期、稳定的资本投入角度，考察该部分资本的回报，以此衡量公司的盈利能力。
（3）成本费用利润率
成本费用利润率是企业一定时期的利润总额与企业成本费用总额的比率，它是从投入产出的角度衡量企业盈利能力的，具体计算公式如下：
成本费用利润率=利润总额/成本费用总额×100% 式中成本费用包括主营业务成本、主营业务税金及附加、营业费用、管理费用、财务费用。该公式表明每付出一元成本费用可获得多少利润，该项指标越高，表明企业为获得利润而付出的代价越小，成本费用控制得越好，企业经济效益越好，盈利能力越强。
3.所有者投资盈利能力指标的选择与分析
（1）净资产收益率
净资产收益率是指企业一定时期内的净利润与平均所有者权益之间的比率。表明公司股东权益投入所获得的投资报酬。计算公式如下：
净资产收益率=净利润/平均所有者权益×100%
其中，净利润是指税后净利。所有者权益是指公司资产减去负债后的余额，包括实收资本、资本公积、盈余公积和未分配利润。
净资产收益率是反映盈利能力的核心指标。该指标充分体现了投资者投入企业的自有资本获取净收益的能力，突出反映了投资与报酬的关系。净资产收益率既可直接反映资本的增值能力，又影响着公司股东价值的大小。该指标越高，说明投资带来的收益越高，企业盈利能力越好；反之，说明投资带来的收益低，企业的盈利能力弱。
（2）资本保值增值率
资本保值增值率表达了企业资本即所有者权益的保全和积累增加比率，反映的是企业规模扩大及资本的运营效益与安全状况。其计算公式如下：
资本保值增值率=扣除客观因素后的年末所有者权益总额/年初所有者权益总额×100%
该指标表示企业当年资本在企业自身的努力下的实际增减变动情况，是评价企业财务效益状况的辅助指标。反映了投资者投入企业资本的保全性和增长性，该指标越高，表明企业的资本保全状况越好，所有者权益增长越快，债权人的债务越有保障，企业发展后劲越强。该指标通常应大于100%。
（二）企业盈利能力质量指标的选择与分析
1.企业现金的保证程度 （1）净资产现金回收率
净资产现金回收率是经营活动现金流量净额与平均净资产之间的比率，其计算公式为：
净资产现金回收率=经营活动现金流量净额/平均净资产×100%
该指标是对净资产收益率的有效补充，对那些提前确认收益而长期未收现的公司，可以用净资产现金回收率与净资产收益率进行对比，从而补充观察净资产收益率的盈利质量。
（2）盈利现金比率
盈利现金比率，也称盈余现金保障倍数，这一比率反映公司本期经营活动产生是现金流量净额与净利润之间的关系。其计算公式为：
盈利现金比率=经营活动现金流量净额/净利润×100%
在一般情况下，盈利现金比率越大，公司盈利质量就越高。如果比率小于1，说明本期净利润中存在尚未实现现金的收入。在这种情况下，即使公司盈利，也可能发生现金短缺。
2.盈利的持续性
盈利持续性是企业拥有长期竞争优势的外在表现。不同的利润来源及其各自在利润总额中所占比重，往往能反映出企业不同的经营业绩和经营风险。
(1) 营业利润占利润总额的比重
营业利润占利润总额比率=营业利润/利润总额×100%
该指标客观地公司的经营业绩，代表公司的经营管理水平。经营性利润是公司的主营业务利润，是持续性利润。营业利润占利润总额比重越高，公司利润的持续性就越强，盈利质量就越高。反之，盈利质量就越低。
(2) 营业外收入净额占利润总额的比重
营业外收入净额比率=营业外收入净额/利润总额×100%
营业外收入是企业在非生产经营中取得的，具有极大的暂时性和偶然性。虽然可以增加企业的利润，但并不能说明企业的经营业绩越好，盈利持续性强。
3．盈利的稳定性
利润的稳定性是指公司连续几个会计年度利润水平变动的波幅及趋势，取决于公司业务结构、商品结构等稳定性。
(1)营业利润增长率
营业利润增长率=本年营业利润增长额/上年营业利润额*100
该指标反映了营业利润的变化趋势。该指标值如果连续几年大于0，说明企业的营业利润逐年增长，主营业务发展良好。该指标值越大，说明企业的主营业务发展越快，企业的未来收益就越具有良好的预期。
(2)经营现金流入量结构比率
经营现金净流入量结构比率=经营活动产生的现金净流量/现金净流量总额*100% 现金径流量总量包括经营活动产生的现金净流量、投资活动产生的现金净流量以及筹资活动产生的现金净流量。该指标比率越高，说明公司通过自身经营实现现金能力越强，利润的稳定性较强、盈利质量较好。
四、结合实例对企业的盈利能力进行综合分析
（一）A公司情况概述
下面案例是结合自己实习经历，通过对实习企业的盈利能力调查，采用真实数据对企业的盈利能力进行简单深入的分析。
A公司是一家房地产开发企业，成立于2003年，公司资金雄厚，生产经营能力强大。公司主营房地产投资、开发、销售、经营。目前已发展成为山西省内一家较具实力的房地产企业。下面表格是近两年的一些基本数据： 表一： 基本数据
（二）A公司盈利能力综合分析
1.A公司财务因素分析 表二：
从表二可以看出，A公司2012年销售净利润率、营业利润率、息税前利润率较上年相比，都有所提高。它们从不同角度，揭示了营业收入与不同利润的关系。但最终都说明了公司的经营盈利能力增强。
总资产收益率=（利润总额+利息支出）/总资产平均余额×100% =（营业收入/总资产平均余额）×（息税前利润/营业收入）×100%
=总资产周转率×息税前利润率 从公式中可以看出，影响总资产收益率的因素有两个：总资产周转率和息税前利润率。总资产周转率与资产结构有关，资产结构影响公司的盈利能力；息税前利润率反映了公司产品生产经营的盈利能力。
根据上表，可以分析总资产周转率和息税前利润率变动对总资产收益率的影响。
分析对象：总资产收益率的变化=21.29%-12.47%=8.82%
因素分析：总资产周转率变动的影响=（1.19-0.92）×13.55%=3.66% 息税前利润率变动的影响=（17.89%-13.55%）×1.19=5.16%
分析表明，A公司2012年总资产收益率比上年提高了8.82%，主要是由于总资产周转率速度的加快和息税前利润率的提高，总资产周转率的加快使总资产收益率提高了3.66%，息税前利润率的提高使总资产收益率提高了5.16%。总之。A公司资产运用效率好，资产周转率较快，息税前利润率高，总资产收益率就高，公司盈利能力则比
较强。
净资产收益率=净利润/平均净资产×100%=（净利润/营业收入）×（营业收入/平均总资产）×（平均总资产/平均净资产）×100%=销售净利润率×总资产周转率×权益乘数
A公司的净资产收益率从2011年的15.79%增加至2012年的29.48%，较上年同期提高了13.69%。前面已经分析了总资产净利率，知道一是由总资产周转率提高带来的，说明资产利用效果好于上年，该公司利用其总资产产生营业收入的效率提高了。二是由销售净利润率提高带来的，说明该公司盈利能力增强。而2012年的权益乘数较2011年有所降低，权益乘数小，则说明A公司负债程度低，偿还债务能力强，财务风险低，公司的盈利质量就高。
2.A公司盈利质量因素分析 表三：
从表三可以看出，A公司2012年净资产现金回收率较2011年有所下降，下降幅度为2.18%，但公司的净资产收益率比上年提高了13.69%，表明该公司增加的收益能力并没有反映在经营现金流量的增加上，公司的净资产收益率的盈利质量相对降低。
而该公司2012年的盈利现金比率小于1，且较2011年相比下降了62.89%，可见本期净利润中存在尚未实现现金的收入，盈利质量有所下降。
综上所述，A公司这几年发展较好，各项财务状况都有所增长，盈利能力比上年有所提高，但盈利质量还有待增强。
五、结束语
当前中国经济社会发展正处在关键时期，企业的发展规模逐渐扩大，经营业务呈现出多元化的趋势，企业的结构也日趋复杂化。企业面临着信息、知识经济快速变化的社会经济技术环境，企业已经或正在步入战略经营管理时代。企业发展壮大的基础以及企业竞争优势的形成是保持企业盈利能力的增强。我们在对企业进行盈利能力分析时，不能仅仅只局限于传统意义上对财务指标的简单分析，最重要的是在此基础上对企业盈利质量的分析。企业管理者应高度重视盈利能力分析工作，采取各项措施提升分析质量，将盈利能力分析作为改善企业管理的有效工具，以促进企业可持续发展。
参考文献：
[1]王燕.企业盈利能力的评价[D].西安建筑科技大学,2006.
[2]孙银英.影响企业盈利能力的因素分析[J].山西财经大学学报,2011,S2:62. [3]田俊敏.改进盈利能力指标评价体系[J].合作经济与科技,2007,17:34-36. [4]周晓燕.对现行盈利能力评价指标的浅析[J].商场现代化,2011,01:155-156. [5]任小平 袁纵云.企业盈利能力分析应注意的若干问题[J].商业会计,2006,04:37-38
[6]张冬梅.浅议企业盈利能力评价指标的选择[J].考试周刊,2011,(80):238-240 [7]岳虹.财务报表分析.北京:中国人民大学出版社,2009,133-159
[8]卢根发.如何进行企业盈利能力分析[J].产业与科技论坛,2006,04:38-39. [9]曹春焕.企业盈利能力财务分析刍议[J].现代商业,2012,07:258-259. [10]宋冠东.我国房地产上市公司盈利能力评价[D].吉林财经大学,2011. [11]赵银芬.企业盈利能力分析指标改进的探讨[J].东方企业文化,2011,16:38. [12]刘颖.浅谈企业盈利能力分析[J]. 现代商业,2011,30:242+241. [13]王芳.企业盈利能力分析探索[J]. 中国总会计师,2009,06:88-89. [14]王婷.浅议盈利能力分析[J]. 科技咨询导报,2007,28:102. [15]倪燕.企业盈利能力分析[J]. 合作经济与科技,2007,20:41-42. [16]王鑫淼.电力上市公司盈利能力评价研究[D].哈尔滨工业大学,2008.
[17]刘磊.中国房地产市场结构与企业盈利能力分析[J]. 中小企业管理与科技(下旬刊),2011,09:124-125.
投标公司的盈利模式篇4
关键词：定向增发；非定向增发；盈余管理；股票流动性
中图分类号：F83091 文献标识码：A
文章编号：1000176X（2016）01006408
一、引 言
定向增发是一种股权再融资方式，约80%以上上市公司进行定向增发，远远超出配股与公开发行新股。Healy和Wahlen[1]认为盈余管理是上市公司采用一定方法改变财务报表数据，掩盖真实利润，误导外部投资者对公司业绩理解。可见盈余管理影响上市公司真实盈余和信息披露质量，进而影响股票市场微观结构，使投资者行为最终会在股票交易价格与交易量得到反映。有学者研究认为，配股、公开发行新股前上市公司会进行向上的盈余操纵，定向增发公司是否也存在盈余管理行为？如果存在，是否会对上市公司股票流动性产生影响？产生怎样的影响？这是本文试图解决的问题。
本文对定向增发盈余管理研究，可以为政策主管部门提供指导和建议，以便加强监管，提高上市公司信息披露质量，减少信息不对称，完善上市公司治理结构，促使其健康发展；对股票流动性影响研究有助于保护投资者收益、提高公司价值、完善我国资本市场提供经验和理论依据。
本文在文献上做了以下贡献：第一，国内外对于定向增发盈余管理研究，主要是研究盈余管理经济后果，也就是对股票收益的影响，例如Marciukaityte等[2]、章卫东等[3]、李增福等[4]，并未涉及盈余管理对股票流动性的影响，本文丰富了盈余管理和股票流动性相关基础理论和经验证据。第二，国内外学者基于整个市场研究股票流动性，衡量市场资源配置效率，未涉及定向增发股票流动性；对定向增发经济后果，学者们研究了短期与长期宣告效应，本文完善了定向增发和股票流动性的研究文献。
二、文献回顾及研究假设
我国证券监督管理委员会规定上市公司配股和公开发行新股前，业绩（ROE）必须达到一定标准才能获得再融资资格，这一规定导致了上市公司盈余管理行为。例如，Teoh等[5]、陆正飞和魏涛[6]、张祥建和郭岚[7]对配股和公开发行新股过程中盈余管理行为进行研究，发现上市公司为了获得再融资资格，达到“圈钱”的目的，通过提高净资产收益率（ROE）指标，在配股和公开发行新股前进行了向上盈余操纵。定向增发融资条件比较宽松，对ROE指标没有要求，即使业绩平平甚至是亏损公司也能定向增发，是否也存在盈余管理行为？国外学者Field 和 Sheehan[8]、Wu[9]等认为定向增发过程中存在着盈余管理行为，机构投资者并没有发挥监督作用，机构投资者表现是消极的。
定向增发集中股权结构下更多体现为大股东政策意图，当向机构投资者发行时，大股东为了获得更大投资收益或利益输送，当期会通过盈余操纵提高股票发行价格，募集更多资金；增发前为了吸引机构投资者购买股票，上市公司大股东也可能会做出业绩承诺，向机构投资者提供公司未来良好发展前景的信息；增发之后，大股东为了实现当时业绩承诺，在之后的一段时期，上市公司仍然有向上盈余操纵动机。以下是大股东定向增发前后财富变化的模型。
首先，假设某上市公司股票发行数量为M，大股东所占股份比例为T，向机构投资者定向增发募集的股票数量为M1。
其次，设增发前股票价格为A，定向增发股票价格为A1；则增发前大股东财富为：
DWEA=A×M×T
增发后大股东财富为：
DWEA1=M×TM+M1×（A×M+A1×M1）
最后，大股东财富变化为：
DWEA1-DWEA=T×M×M1M+M1×（A1-A）
从大股东财富变化可以看出，在其他因素不变的前提下，A1>A时，大股东财富变化为正值，即向机构投资者增发时的价格大于增发之前的价格，大股东财富才会增加。所以，大股东为使自身财富增加，向机构投资者增发时会通过向上盈余操纵提高股票价格，在此基础上，本文提出假设1：
H1：上市公司在定向增发前的第一年和当年有盈余管理动机。
资本市场存在基础是股票具有流动性，股票具有流动性是股票市场活力代表，也是投资者积极参与股票交易和投资者信心体现。定向增发这一事件从短期来说，更多地向市场传达了正面信息。比如Wruck和Wu[10]提出监控假说，认为上市公司向机构投资者增发引入了战略投资者，能够发挥对上市公司监督作用，改善上市公司治理结构，在一定程度上缓解中小股东与大股东之间的信息不对称和问题，从而提高上市公司业绩。邓路等[11]对定向增发公司进行研究，认为定向增发之后存在正的超额收益率，并且大于同行业匹配收益，从而否定乐观主义假说。
学者们就定向增发效应问题进行了研究，认为定向增发之后公司业绩增长，这一良好信息的传达很快反映到市场，带动了投资者购买股票的热情，活跃了资本市场，从而带动股票成交量增加，股票流动性增加。定向增发引进机构投资者，机构投资者具有人才优势、技术优势、管理优势和信息优势，完全有资金和能力收集和利用上市公司信息，而广大中小股东在这方面处于劣势，可以凭借机构投资者了解上市公司信息，有效缓解上市公司与中小投资者之间的信息不对称，使得股票价格波动减少，股票交易量增加，股票流动性增加。定向增发大小股东之间存在严重问题，机构投资者能够加强对上市公司大股东的监督作用，有效缓解了大小股东之间矛盾，增强中小股东参与公司的热情，股票交易量增加，股票流动性增加。综合上述观点，本文提出假设2：
H2：与非定向增发公司相比，定向增发公司股票流动性更好。
在我国股权集中情况下，上市公司大小股东之间存在严重信息不对称，第一大股东处于信息优势的地位，其持股比例远高于其余股东，利用对上市公司控制权主导上市公司财务及经营决策。中小股东持股比例低，获取信息渠道闭塞，只能根据上市公司公开披露财务数据做出判断，其参与经营决策作用有限。盈余管理是大股东主导下的管理者操纵会计报表盈余，从而误导投资者对企业真实业绩理解，大股东利用内幕信息进行信息化交易，赚取利润，蒙蔽外部投资者，进一步提高信息不对称成本与逆向选择成本，导致股票流动性降低。Ascioglu和Shantaram[10]就纽约股票交易所（NYSE）全部上市公司进行研究，认为盈余管理会降低会计信息披露质量，提高信息不对称程度，导致股票市场流动性降低。韩国文等[11]以深圳A股市场为研究对象，通过单变量和多变量分析，认为盈余管理会降低股票市场流动性。盈余管理程度大的公司股票市场流动性也越低。
国内外学者就整个市场研究了盈余管理和股票流动性关系，对定向增发的研究未涉及。定向增发是大股东主导下的股权再融资方式，为了募集更多的资金，大股东会在定向增发之前的第一年或当年进行向上盈余操纵，抬高股票价格，提高机构投资者购买股票的成本，达到对上市公司资金的占有，为进一步掏空上市公司做准备，与非定向增发公司相比，大股东在定向增发过程中进行盈余管理的动机会更强；而盈余管理降低了上市公司信息披露质量，增加了投资者买卖股票的价差，使盈余管理与股票流动性负相关。因此，定向增发公司增强了盈余管理对股票流动性的影响。在此基础上，本文提出假设3：
H3：定向增发加大了盈余管理对股票流动性下降影响程度。
三、数据来源及研究设计
本文研究分为两个阶段：第一个阶段是以2006―2012年定向增发公司作为研究对象，分析在定向增发新股过程中是否进行了向上盈余操纵；第二个阶段研究盈余管理对增发之后第一年股票流动性的影响。
1.数据来源
本文样本和财务数据来源于CCER（色诺芬）数据库，以上市公司定向增发发行日为准确定增发年度，剔除如下样本：（1）金融类公司有着特殊资产负债结构和经营现金流特征，盈余管理和其他公司存在显著差异。（2）在2006―2012年上市公司同时进行配股、公开发行与定向增发。（3）在2006―2012年期间，上市公司多次增发新股，选择首次增发。（4）寻找配对样本时，Euclidean距离值比较大，所在行业没有合适样本可选，为使匹配样本更准确。（5）在计算股票流动性指标时，股票交易天数低于200天。（6）剔除数据缺失或者异常样本。配对样本是从非定向增发公司中选择，最后确定定向增发公司2006年22家、2007年30家、2008年33家、2009年45家、2010年46家，2011年81家，2012年81家，共338家，非定向增发公司338家，总共676家公司。
2盈余管理程度的估计
本文以2006―2012年定向增发公司作为研究对象，定向增发当年为0年，增发前一年、前两年定义为-1年、-2年，计算3个年度可操纵应计利润。总应计利润分为可操纵应计利润和非可操纵应计利润。Bartov 等[12]基于美国市场，通过横截面Jones模型与时间序列模型对比，发现横截面Jones度量盈余管理更具可靠性；Kothari等把资产收益率加入到应计利润的计算模型中，并且证明更可靠估计。本文采用修正的Jones模型（考虑业绩）对盈余管理进行度量[6]。
（1）计算总的应计值
TOAi，t=NPi，t-OAi，t/Ai，t-1 （1）
其中，TOA i，t表示i公司第t年总应计利润；NPi，t表示i公司第t年净利润；OA i，t表示i公司第t年经营现金流量；A i，t-1表示i公司t-1年总资产。
（2）计算非可操纵应计利润
NACi，t=α0+α1（1/Ai，t-1）+α2（ΔREIi，t/Ai，t-1-ΔARIi，t/Ai，t-1）+α3（FIAi，t/Ai，t-1）+α4ROAi，t-1 （2）
其中，NACi，t表示i公司第t年非可操纵应计利润；ΔREIi，t表示i公司第t年营业收入增加额；ΔARIi，t表示i公司第t年应收账款增加额；FIAi，t表示i公司第t年末固定资产，代表公司资产规模；ROAi，t-1表示i公司t-1年总资产报酬率；Ai，t-1表示i公司第t-1年末总资产。式（2）中的参数α0、α1、α2、α3、α4是使用截面数据通过式（3）得到的。
TOAi，t=α0+α1（1/Ai，t-1）+α2（ΔREIi，t/Ai，t-1-ΔARIi，t/Ai，t-1）+α3（FIAi，t/Ai，t-1）+α4ROAi，t-1+δi，t （3）
其中，δi，t是随机误差项。估计非可操纵应计利润之后，计算公司i在第t年的可操纵应计利润DAi，t。
（3）计算可操纵应计利润
DAi，t=TOAi，t-NACi，t （4）
影响上市公司盈余管理主要有两个因素：政治成本和债务违约成本。政治成本用公司规模表示，公司规模越大，大股东可能会从公司获得更多收益，其进行盈余管理可能性越大；公司规模越大，受到机构投资者、监管部门关注也越多，上市公司向公众披露信息就越多，管理者进行盈余管理的成本也越大。可以看出公司规模和盈余管理存在一定联系。债务违约成本可以用公司财务杠杆表示，高负债公司往往会进行向上盈余操纵，面临强制性契约的公司盈余操纵力度也比较大，因此，财务杠杆与盈余管理也存在联系。本文通过控制公司规模和财务杠杆两个因素，分析定向增发公司是否在增发前和增发当年进行了向上的盈余操纵。在寻找配对样本时，主要通过Euclidean距离方法选择配对样本。
3Euclidean距离方法
本文采用Euclidean距离方法为2006―2012年的定向增发公司寻找配对样本，分行业、分年度、总资产、资产负债率匹配后寻找配对样本。Euclidean距离计算如下：
D2=∑2i=1（Xi-Yi）2 （5）
其中，D2表示定向增发公司A与配对公司B的距离；Xi 表示定向增发公司A的匹配向量；Yi 表示配对公司B的匹配向量。通过公式计算D2的最小值作为定向增发公司的配对样本。
4股票流动性的度量
股票流动性分为短期流动性、中期流动性和长期流动性，短、中、长期都是相对的，我们把单日流动性定义为短期、一个月流动性定义为中期、超过一个月定义为长期。股票流动性度量多种方法，有的学者采用高频数据度量股票流动性，比如陈辉等[17]、魏明海和雷倩华[18]等。有的学者从多种角度通过因子分析构造股票流动性指标，比如胡啸兵等[19]；还有学者则采用非高频数据度量，比如韩国文等[13]。对于股票流动性的度量是一个重大课题，国外度量股票流动性指标是从宽度、深度、即时性和弹性四个方面来度量的，这些指标大都不适合于我国资本市场，比如买卖价差指标，它并不是我国证券市场深度和隐易成本的很好度量指标。而且股票流动性指标具有多个维度，不能够直接观察或者直接用单一的指标来度量，必须进行综合分析。
本文主要研究定向增发之后一年的长期股票流动性，因此，采用换手率和Hui-Heubel流动性比率非高频交易指标更能准确反映长期股票流动性。换手率的计算如下：
TURNi，y=1[]TRADi，y∑TRADi，yt=1TRVi，y，d[]NUSi，y，d （6）
其中，i表示某一种股票，y表示第y年；d表示第y年的第d日；TRAD表示交易天数；TRV表示成交量；NUS表示流通股股数。换手率（TURN）值越大，股票流动性越好。该指标只反映了股票成交数量，但没有反映股票交易对价格的影响。
另一个度量流动性的指标是Hui-Heubel流动性比率，该指标考虑了公司规模的影响，能够反映价格对交易额的敏感度，其计算如下：
LNL=（PRmax-PRmin）/PRminPVOL/（NUS×P）
=PAPVOL/（NUS×P）=PAPTurnover （7）
其中，PVOL表示每日股票成交额；NUS表示流通股数；PR min表示某日最低股票交易价格；PRmax表示某日最高股票交易价格。LNL值越大，股票流动性越差。本文对LNL指标取自然对数表示该比率，同时考虑了交易价格与交易量，能对股票流动性做出综合评价。
5变量的选取
本文把定向增发年度2006―2012年定义为第0年，在此计算-2、-1、0年度增发公司的可操纵应计利润，分析定向增发公司在进行盈余操纵的年度，以此来证实假设1。本文构建了多变量回归模型，即式（8）。
DISt=β0+β1AC+β2ln（size）t-1+β3LEVt-1+β4TOP1+ε （8）
其中，t表示第t年度；因变量为DISt；自变量为AC，控制变量为ln（size）t-1（公司规模）、LEVt-1（财务杠杆）和TOP1（第一大股东持股比例）。
对于假设2、假设3的实证检验，因变量为公司股票流动性指标即TURN和LNL流动性比率，自变量为DISN、哑变量AC、DISi，t-1与AC的交互项。控制变量为交易特征向量、公司特征向量和股权结构向量。变量的设计与描述如表1所示。
交易特征变量用交易量、价格、波动性表示。随着价格的上升，买卖股票过程中产生的部分费用会上升，买卖价差扩大，股票流动性降低，预测价格与股票流动性负相关；波动性越大使得投资者对于市场中未来价格预期存在较大差异，买卖报价价差扩大，股票流动性降低，预测波动性与股票流动性负相关；交易量代表了交易的活跃程度，股票活跃程度越高，投资者调整组合需要时间越短，其所持头寸长时间暴露风险可能性越小，买卖价差越小，预测交易量与股票流动性正相关。
公司特征变量用公司规模、成长机会和财务杠杆来表示。本文用总资产自然对数ln（AT）来衡量公司规模，Merton[13]认为规模越大，受到外界关注越多，为满足外界相关各方的要求，公司会进行更多信息披露，从而降低信息不对称，提高股票流动性，预测ln（AT）与股票流动性正相关；用账面市值比（MB）来衡量成长机会，Agarwal[14]认为高成长的公司会受到更多关注，股票流动性增加，预测MB与股票流动性正相关；本文用资产负债率来衡量公司财务杠杆，债务能够降低管理者与投资者之间的信息不对称程度，使得知情交易者与非知情交易者的信息不对称程度降低，股票流动性增加，预测LEV与股票流动性正相关。回归模型如下：
TURNt=β0+β1AC+β2DISi，t-1+β3AC×DISi，t-1+β4ln（V）+β5ln（P）+β6ln（W）+β7LEV+β8ln（AT）+β9MB+ε （9）
LNL=β0+β1AC+β2DISi，t-1+β3AC×DISi，t-1+β4ln（V）+β5ln（P）+β6ln（W）+β7LEV+β8ln（AT）+β9MB+ε （10）
四、经验检验
1定向增发公司与非定向增发公司盈余管理比较
本文利用Euclidean方法求距离，将距离最短作为该定向增发公司的配对样本，计算定向增发公司和配对样本可操纵应计利润。在计算式（2）、式（3）参数时，本文分年度对2006―2012年全部深、沪A股上市公司分行业利用式（3）进行OLS回归分析，求得参数值α0、α1 、α2 、α3、α4，这个过程每年进行一次，经过式（1）、式（2）、式（3）和式（4）计算，求得第0年、第-1年、第-2年度定向增发公司和配对样本（非定向增发公司）的可操纵应计利润后进行比较。表2是定向增发公司和配对样本（非定向增发公司）可操纵应计利润计算表。
表2采用配对样本均值比较，从表2中看出：在-1年度定向增发公司DIS均值为00027，非定向增发公司为-00240，在005水平上存在显著差异；在0年度定向增发公司DIS均值为00423，非定向增发公司DIS均值为-00077，在001水平上存在显著差异；在-2年度均值比较不存在显著差异，说明定向增发公司在增发前一年和当年进行了向上盈余操纵，初步证实了假设1。
2定向增发公司和非定向发行公司的可操纵应计利润回归分析
以上是对定向增发公司与非定向增发公司可操纵应计利润做了单因素均值比较，但ln（size）、LEV 和TOP1都是影响可操纵应计利润的因素，本文对其进行控制，采用式（8）进行回归分析，结果如表3所示。
由表3可以看出，F值都在001水平上显著，说明该模型设置是合理的，AC的系数在-2年度并不显著为负，但在-1年和0年AC系数分别为00315和00500，在010和005水平上显著为正，这进一步证实了假设1。说明在我国大多数上市公司股权集中度比较高，公司经营决策也更多体现了大股东意图，大股东为了更多占有上市公司财富，在定向增发之前通过向上盈余操纵提高股票价格，吸引机构投资者，募集更多资金。控制变量ln（size）、LEV和TOP1系数不显著，因为其中任何一个变量对可操纵应计利润影响都有正反两方面效应，综合反映变量系数不显著，这与本文预期一致。
3盈余管理对股票流动性影响回归结果
（1）相关性分析
为了证明盈余管理对股票流动性的影响，本文进行各变量相关性分析，结果如表4所示。
从表4可以看出，TURN与LNL相关系数为-08900，相关程度比较高，并且两个指标度量股票流动性方向相反。TURN和LNL与DISi，t-1回归系数分别为-00400和00200，在010水平上显著，说明上市公司通过盈余管理提高信息不对称程度，降低股票流动性；TURN和LNL与AC回归系数分别为01000和-00700，在010水平上显著，说明与非定向增发公司相比，定向增发提高了股票流动性。TURN和LNL与AC×DIS回归系数分别为-01000和00500，说明上市公司在定向增发过程中加大了盈余管理对股票流动性下降的程度。TURN和LNL与ln（V）回归系数分别为01900和-01700，在001水平上显著，说明股票交易量越多，股票市场就更加活跃，市场深度增加，股票流动性增加；TURN和LNL与ln（P）、ln（W）回归结果与预期相反，可能是由于我国证券市场是竞价交易市场，而国外市场是做市商交易市场的不同所致。TURN和LNL与ln（AT）回归系数分别为-03600和03600，在001水平上显著，说明公司规模越大，受到市场投资者关注越多，股票交易也越活跃。TURN与MB回归系数为01700，在001水平上显著，LNL与MB回归系数不显著为负，说明投资者看好公司成长性好的股票，竞相购买股票，股票交易量增加，股票流动性增加。本文进行共线性统计，VIF（方差膨胀因子）均小于5，这说明不存在多重共线性问题。
（2）多元回归分析
为了证明假设H2和H3，本文就盈余管理对股票流动性的影响进行回归分析，回归结果如表5所示。
从表5可以看出：在模型1和模型2中，AC与TURN的回归系数分别是00038、00060，分别在010、001水平上显著为正；在模型3与模型4中，AC与LNL回归系数-00773和-01628，在001水平上显著为负，这恰好证明了假设2，说明大股东出于私利动机，通过定向增发短期内操纵应计利润，使公司业绩达理想水平，提高股票价格，吸引更多投资者，股票流动性增加；机构投资者加入上市公司之后，作为长期战略投资者，积极发挥对大股东的监督作用，有效改善公司治理水平，缓解了大小股东信息不对称与问题，减少股票价格波动与投资者买卖股票价差，提高股票市场流动性。DISi，t-1与TURN回归系数分别为-00186和-00064，DISi，t-1与LNL回归系数分别为03313和01196，在010水平上存在显著差异，说明盈余管理降低了上市公司信息披露质量，提高了外部投资者与上市公司信息不对称程度，股票买卖价差扩大，股票流动性降低。AC×DISi，t-1与TURN回归系数分别为-00364和-00184，AC×DISi，t-1与LNL回归系数分别为06026和02816，在010、005水平上显著，说明上市公司为了募集更多资金，在定向增发过程中进行向上盈余操纵，提高股票发行价格，即定向增发加大盈余管理对股票流动性的影响。
从TURN 、LNL与交易特征向量回归结果分析： TURN、LNL与ln（V）回归结果和本文预期相一致，交易量代表交易活跃程度，股票越活跃，投资者调整投资组合越容易，那么风险就会相应减少，交易及时性和股票流动性也会相应增加。TURN、LNL与ln（P）回归结果与本文预期相反，股票价格上升，并不能使股票交易量减少，说明我国证券市场与国外相比有着很大差异，市场上更多投资者主要进行短期投机而不是出于长远打算。TURN、LNL与ln（W）的回归结果与本文预期相反，说明我国股票市场交易者，更多是从事股票投机交易，而不是进行长远投资，“追涨杀跌” “羊群效应”现象比较普遍，虽然股票波动比较大，风险大，但仍然有大量投资者交易股票。
在考虑了公司特征向量因素后，ln（AT）与TURN回归结果显著为正，与LNL显著为负，说明公司规模越大，会受到政府部门、中小投资者关注也越多，公司会主动披露更多信息，从而降低信息不对称成本，股票流动性增加；MB与TURN回归系数显著为正，与LNL回归系数显著为负，说明高成长的公司受到更多投资者的关注，股票流动性增加；LEV与TURN显著为正，LEV与LNL显著为负，说明财务杠杆降低了信息不对称，股票流动性增加。
五、稳健性检验
本文进行了如下检验：第一，把2006―2012年度定向增发公司按年度分别进行分析，通过与配对样本进行均值比较之后，分别进行多因素回归分析，回归结果与H1一致。第二，本文采用了有效流速（EL）指标表示股票流动性，公式表示为：
EFVt=Vt/NUStAMt=TURNt（PRmax-PRmin）/PRt-1 （11）
EFVt表示有效流速，该值越大，股票流动性增加；AMt表示振幅，该值代表股票价格波动幅度，该值越大，股价波动性越大，说明投资者对于市场中股票价格判断存在明显差异，信息不对称程度越高，买卖报价价差扩大，股票流动性降低；Vt表示成交量；NUSt表示流通股数量；PR表示价格；TURNt表示换手率，该指标从数量上度量股票流动性，成交量越大，股票流动性增加；EFV表示1单位股票价格波动能够引起成交量的变化，该指标从成交量与价格方面综合反映股票流动性，即从市场深度与宽度两个方面度量，综合反映了股票流动性影响。因变量采用EFVt；自变量采用DISi，t-1、AC、AC×DISi，t-1；控制变量采用交易特征变量：ln（V）、ln（P）与ln（W）；公司特征变量采用LEV、ln（AT）与MB，之后进行回归分析，回归结果与上述实证结果没有显著差异，再次证明H2、H3是正确的。
六、研究结论与政策建议
本文对定向增发过程中是否存在盈余管理进行研究，通过配对样本均值比较，以及多因素综合分析，表明了定向增发公司在增发前一年和当年进行了向上盈余操纵。就盈余管理行为与股票流动性关系进行回归分析，结果表明：与非定向增发公司相比，定向增发公司股票流动性更好；定向增发加大盈余管理对股票流动性下降影响程度。这一发现补充了定向增发时盈余管理相关的研究。在实践中，该研究可以为相关的政策主管部门提供参考、指导与建议，便于其加强监管，完善上市公司的治理结构，进一步抑制定向增发过程中的盈余管理行为，促使上市公司健康稳步发展。
基于此本文提出如下政策建议：
第一，机构投资者具有先进管理经验与技术，有能力解读与理解上市公司财务与经营情况，促进市场对信息正确反应，有效缓解大小股东之间问题，缓解信息不对称，提高股票流动性。因此，政策主管部门应制定政策鼓励机构投资者购买上市公司股票，减少机构投资者购买上市公司股票的成本，让机构投资者积极参与公司治理，改善我国上市公司“一股独大”现象，从而优化股权结构，提高上市公司信息披露质量，提高股票流动性。
第二，盈余管理增加外部投资者与大股东之间信息不对称成本与成本，降低股票流动性。为了加强对盈余管理行为监督，政策主管部门应加强对上市公司财务信息披露监管的同时，还应要求上市公司完善非财务信息的披露，除应披露上市公司会计政策等影响企业盈余信息之外，还应对缺乏会计原则与基础会计处理事项，比如会计人员职业判断原则与基础等做出充分披露，以充分反映交易事项的本质。
参考文献：
[1] Healy，PM， Wahlen，JMA Review of the Earnings Management Literature and Its Implications for Standard Setting[J]Account Horizons，1999，13（4）：365-383
[2] Marciukaityte，D，Szewczyk，SH， Varma，RInvestor Overoptimise and Private Equity Placement[J]Journal of Financial Research， 2005，28（4）：591-608
[3] 章卫东，邹斌，廖义刚定向增发股份解锁后机构投资者减持行为与盈余管理[J]会计研究，2011，（12）：63-69
[4] 李增福，黄华林，连玉君股票定向增发、盈余管理与公司的业绩滑坡――基于应计项目操控与真实活动操控方式下的研究[J]数理统计与管理，2012，（5）：941-950
[5] Teoh，SH，Welch，I， Wong，TJEarnings Management and the Long Term Market Performance of Initial Public Offerings[J]The Journal of Finance ，1998，53（6）：1938-1974
[6] 陆正飞，魏涛配股后业绩下降：盈余管理后果与真实业绩滑坡[J]会计研究，2006，（8）：52-59
[7] 张祥建，郭岚大股东控制与盈余管理行为研究：来自配股公司的证据[J]南方经济，2006，（1）：72-86
[8] Field，LC， Sheehan，DPIPO Underpricing and Outside Blockholdings[J]Journal of Corporate Finance ，2004， 10（2）：263-280
[9] Wu， YLThe Choice of Equity Selling Mechanisms[J]Journal of Financial Economics，2004，74（1）：93-119
[10] Wruck，KH， Wu，YLRelationships， Corporate Governance， and Performance： Evidence from Private Placements of Common Stock[J]Journal of Corporate Finance，2009，15（1）：30-47
[11] 邓路，王化成，李思飞上市公司定向增发长期市场表现：过度乐观还是反应不足[J]中国软科学，2011，（6）：167
[10] Ascioglu，A，Shantaram，PHEarnings Management and Market Liquidity[J]Review of Quantitative Finance and Accounting，2012，38（2）：257-274
[11] 韩国文，谢帆，陆菊春盈余管理和市场流动性的关系――基于深圳A股市场的实证研究[J]北京理工大学学报（社会科学版），2012，（5）：19-24
[12] Bartov，E，Gul，FA， Tsui，JSLDiscretionary-Accruals Models and Audit Qualifications[J]Journal of Accounting and Economics，2000，30（3）：421-452
[15] Kothari，SP， Leone，AJ， Wasley，CEPerformance Matched Discretionary Accrual Measures[J]Journal of Accounting and Economics，2005，39（1）：163-197
[16] Watts，RL，， Zimmerman，JLPositive Accounting Theory： A Ten Year Perspective[J]Accounting Review，1990，65（1）：131-156
[17] 陈辉，顾乃康，万小勇股票流动性、股权分置改革与公司价值[J]管理科学，2011，（3）：43-55
[18] 魏明海，雷倩华公司治理与股票流动性[J]中山大学学报，2011，（6）：181-191
[19] 胡啸兵， 何旭静，张成虎中国股票市场流动性与收益率相关分析――基于Copula-GARCH模型的实证研究[J]大连理工大学学报，2012，（2）：49-53
[13] Merton，RCA Simple Model of Capital Market Equilibrium with Incomplete Information[J]The Journal of Finance， 1987，42（3）： 483-510
投标公司的盈利模式篇5
【关键词】 未盈利IPO公司 亏损原因 创业板IPO标准
一、未盈利上市方兴未艾，行业分布特征明显
近年来未盈利企业（指上市时净利润为负的企业，也被称为亏损企业）上市的现象越来越引起关注和重视。未盈利上市的公司分布广泛，涵盖从小型科技企业到Twitter、京东等较大的公司。事实上，未盈利上市并非近年来才出现，只不过与以往相比更加引人注目。通过彭博的数据统计，2000年至2014年6月之间美国提交IPO申请的公司4900多家，在能够获取提交招股书信息的3700多家公司中，约38%的公司提交前一年尚未盈利。同期，有3000多家公司实现IPO（即发行状态为“交易”的公司，界定为完成IPO），其中能够获取数据且未盈利的公司占比约为33%。据Tableau Software分析师丹尼尔・霍姆（Daniel Hom）的小样本统计，2011―2012年上半年IPO的科技公司中，未盈利公司占比高达73%，而在截至1999年1季度市值最大的前100家软件公司，其中上市前大多数已经盈利，未盈利公司占比仅为27%。同样值得瞩目的是，2012年Facebook上市后，科技股上市再次燃起热潮，其中不乏一些市值较大但仍处于亏损状态的企业，如社交网站Twitter、团购网站Groupon等。
如火如荼地亏损上市，宏观层面主要来自两大方面的驱动：一是新经济的影响，特别是互联网、生物医药等行业掀起的创新创业热潮，催生了一批创新型成长型企业，从前端PE＼VC 到后端的股票一、二级市场都对其表现出极大的热情。传统行业依然注重上市前的盈利，未盈利IPO公司主要来自新兴行业。根据彭博可获取数据的1000多个未盈利IPO样本统计，来自互联网、生物医药、生物技术、软件等10个行业的公司占全部亏损公司的62%（具体见图1）。二是2009年以来美国出现连续多年的牛市，投资者处于相对乐观的情绪状态，有助于未盈利公司的上市。有统计显示，未盈利公司与盈利公司上市后的投资者收益在短期内不相上下（未盈利公司在短期内比盈利企业甚至略高），乐观情绪下无疑加大了投资者对未盈利企业的热情，超过15倍的超额认购;而Twitter由于面临超额认购，将发行价从最初拟定的17美元至20美元一路上调，最终以26美元发行。
二、对企业评价的多维度降低了利润指标的短期重要性
利润旨在反映企业收支相抵后的最终结果，但市场对企业的评判并不局限于此，尤其对一些高速成长的科技型企业，应当结合更能体现其成长性和市场地位的指标进行判断，这与纽交所、纳斯达克设置收入/市值/利润等多套平行上市标准不谋而合。
收入规模是投资者判断未盈利企业价值的重要参照依据，收入持续增长至少表明企业已经在商业模式上获得了市场的认可。典型如亚马逊，公司成立于1995年，成立后经历了长达8年的连续亏损，但是这期间公司营业收入年复合增长率超过50%，不仅其新型的商业模式得到消费者的认可，公司股票也赢得资本市场的接纳与青睐。2013年以来中国亏损互联网公司境外上市热潮再现，究其原因，宏观上看是投资者认可中国互联网的巨大市场和高景气状态，具体至公司层面，必然表现为公司营业收入的持续增长。利润未盈利上市的京东商城、去哪儿网，在上市前2年的收入增速分别达到229%和320%。
对于尚未盈利的公司的价值度量，除收入指标之外，其他会计和非通用会计（Non―GAAP）指标不胜枚举，会因行业和企业特征而异。典型如经营活动现金流、息税折旧摊销前利润（EBITDA）、合约的保留价值（Retained Value）等财务类指标。针对不同行业，还有诸多的非财务指标，如互联网的活跃用户、每用户平均收入（ARPU）、生物医药子行业的潜在市场规模（特别是0收入重度研发的新药研发企业）等。
三、市场对企业投资未来而导致的亏损予以正面对待
企业亏损上市的同时，亏损背后的原因同样值得关注。因为研发、快速开拓市场、人才激励等原因导致亏损或亏损扩大，与管理粗放、存货积压、债务繁重等造成的亏损，显然不能等同视之。实践中，前者更能为市场所接受。首先如股权激励产生的财务费用，一般不会被视为资源的损失和消耗，而是被视为人力资源投资的一部分。在互联网、科技类公司股权激励盛行，由此也经常导致不菲的激励费用，例如：2013年Twitter上市当年前3季度亏损1.34亿美元，其中股权激励费用7917万美元。
研发是另一项增加企业亏损但是投资者十分看重的项目，典型的特点之一是研发成功可能会获得可观的市场空间，但是前期的投入巨大、时间漫长，往往导致数年没有收入且持续处于亏损状态。例如MannKind（代码MNKD）主要进行糖尿病胰岛素以及抗肿瘤药物的研发，2004年公司上市。在2002―2004年该公司没有任何收入，但每年均保持高额的研发支出而“入不敷出”连续亏损。
投标公司的盈利模式篇6
【关键词】股利政策 上市公司 创业板
一、创业板上市公司股利分配政策的特征
（一）股利支付方式多样性
通过对现存的496家上市公司主要财务指标的统计和整理分析得出。2013年、2014年、2015年分别有379家、424家、108家上市公司在年报中公告了股利分配政策，其中有175、197、34家采用直接分配现金股利的方式，146、169、51家公司派现并转增，其中2013年发放现金股利的上市公司占已宣告或已分配股利公司的88.65%，发放现金股利并用资本公积金转增股本的公司占公告分配股利公司的38.52%。
从上统计分析可以总结出，板上市公司所采用股利分配方式有派现、、派现并送股、转增、派现送股并转增、派现并转增五种模式，所表现的是传统股利分配方式相互组合形成的分配模式，
（二）每股现金股利支付率高
根据创业板上市公司从2013-2015年年报公告中，对股利分配的相关数据统计。2013年度现金股利分配水平平均每股分红0.1344 元，股利分配率平均达31.1301%，分配比例较高。2014年的每股分红水平有一点下降，平均为每股分红0.1227元，股利分派率率也略下降为30.4128%。2015年每股分红又呈现上升水平。但整体分析每股股利分配率都呈现较高水平，说明上市公司股利分配基本都处于高股利分配水平。
由此表明，派现在创业板上市公司股利分配中是普遍选择的方式，派现公司数目所占比重也较大。这与我国主板市场现金分红少的现象形成鲜明的对比。
（三）转增比例高
按照国际惯例，上市公司每10股转增5股及以上的股利分配行为都属于高比例转增。由数据分析可得，在2013年有167家在年报中公告转增股本，其中每股转增在0.5-1之间的公司数占所选转增方式公司总数的57.49%，所占比例较大超过总数的一半；2014年年报中公告转增股本的194家公司中，每股转增在0.5-1.5之间的公司数占所选转增方式公司总数的75.78%，超过总数的一半；2015年年报中公告转增股本的66家公司中，每股转增在0.5-1之间的公司数占所选转增方式公司总数的39.39%，超过转增比0.5的总比例和为84.85%，远超过总数的一半。
以上分析说明：我国创业板上市公司大多偏向于以资本公积转增股本的方式向分配股利，其中大多数的上市公司都使用高比例转增方式。
二、影响创业板上市公司股利政策选择的因素
（一）公司的盈利能力
盈利能力是指公司创造利润的能力。盈利是公司发展的目的，同时也是发放股利的基础。公司盈利能力的大小直接影响股利的支付水平：如果公司的盈利能力很强，则说明有较多的可供分配的利润，因此股利支付率水平也随之较高，反之，股利支付水平就较差。
（二）公司规模
公司的总资产能够直接的代表公司的规模，通常可以用公司的总资产这个指标来衡量公司成长能力。公司在不同的成长周期，对规模的要求也不同。当公司处于成长期且规模较小，此时正是需要规模扩大的时期，需要大量的资金来满足扩大需求；成熟期或衰退期的较大规模的公司，这时不需要再扩大规模，且可以从其他渠道获得资金。公司规模和公司股利政策的选择基本正比例相关，即在其它条件一定的情况下，公司规模越大，发展越稳定，更倾向于选择分配现金股利的方式。
（三）货币资金充足率
公司有充足的现金的条件下，就有能力发放现金股利，同时也可以将这些现金运用于公司的日常运转，以致于获得更多的现金。如果公司持有这些现金却不进行新的投资的话，可以向股东发放较高的现金股利，这样也可以减少财务风险；相反，如果公司没有足够的现金，则倾向于选择低股利政策。
三、政策建议
（一）提高公司自身的盈利能力和盈利质量
公司的盈利能力和盈利质量直接关系到其分配股利的情况。一般情况下，公司的盈利水平高，管理者就会选择分派高比例的股利，以此来向市场提供良好的业绩状况，吸引更多的投资者。但是与此同时，一些盈利能力不好，甚至出现负值的公司有时也会分配股利，这样的信息可能会误导投资者的短期决策，而对于长期而言，若公司不加以改善，则最终会损害投资者利益。因此，创业板上市公司应该不断地提高经营能力，扩大规模，在提高自身盈利水平的同时保障盈利质量，实现企业价值和股东权益最大化。
（二）根据企业规模和成长周期选择股利政策
创业板上市公司在选择股利政策时要结合公司规模和所处的成长周期。对于规模较大且发展较稳定的企业来说，不用再考虑筹集资金来扩大规模，而对于获得的充足的资金可以支撑现金股利的需要，这时，公司一般应选择较高比例的现金股利分派方式；对于规模较小且处于成长期的企业，公司需要筹集资金来扩大规模和稳定增长，这时没有过多的资金来支撑现金股利的分配，这时公司一般不分配或低股利分配现金股利；对于处于成熟期或者衰退期，且公司规模达到最大，这时公司可以通过更多的途径获得资金。
（三）进行现金分红应充分重视企业的现金流水平
上市公司在进行分红决策时，要考虑公司是否持有充足的现金流量。根据上述分析，一些企业经营现金流量为负值却仍进行高比例派现，这样会影响公司股息持续性和长远发展。正确认识现金流量和现金股利的关系，确定公司有充足的先进支撑现金股利时才可以进行分红，当然，若公司盲目的将闲置的多余的现金分配掉，可能容易损害内部小股东的利益，激化股东间的矛盾。因此，合理的安排现金流进行分红是非常重要的。
四、结束语
投标公司的盈利模式篇7
［摘 要］市盈率增长率 理论研究 实证研究
一、引言
市盈率增长率（PEG）是目前国内外投资者考察股票投资价值和成长能力的常用方法之一，是对PE估值方法的一种补充。其常用简单表达形式为市盈率除以预期投资盈利增长率。PEG最先由英国著名投资大师Jim Slater（1992）在他的著作“The Zulu Principle”中提出，后来由华尔街投资大师彼得•林奇则发扬光大。他指出PEG等于市盈率除以每股收益增长速度，一般来说PE值小于盈利增长率的一半的公司是非常值得投资的公司，而大于盈利增长率的2倍的公司则建议被卖出。随着PEG的投资有效性在实践中得到检验，目前国内外对其的研究也越来越多。本文拟从国内外关于PEG的理论研究和实证研究两个方面进行总结，并提出简单的评述和探讨。
二、关于PEG的理论研究
目前国内外对于PE（市盈率）的理论研究比较成熟，但是对于PEG的理论研究比较少，并且大部分集中于其公式的推导方面，但没有得到统一的PEG估值理论。
La Porta（1996）运用推断假设的方法得出在存在高预期收益增长率的时候卖出股票，并且买入低投资收益增长率股票获得额外收益。他认为PEG是经价值增长手段调整后的PE。他的这一结论后来被其他研究者广泛运用。
Peter D Easton（2004）对PEG进行了较为系统的研究并推导出PEG模型，得出PEG等于无风险利率平方的倒数。
韩艳春（2008）基于NPVGO模型，通过一系列严格的假设对PEG模型进行推导，最后得出一个PEG标准。他认为正确估计盈利增长率或者投资者的收益增长率是推导模型的关键。因此，他建议将每股净利润的历史数据和预期数据相结合来估计增长率。在他的研究中认为PEG小于1/100r2是一个较为适宜的标准。
樊越（2010）认为建立PEG模型关键是在认识到短期盈利预测的作用。他研究出一种由股票价格和盈利预测估计出期望回报率和长期收益异常增长率的方法，然后最终确定PEG模型。最后结论得出，从PE评价股票过度到PEG评价股票能更好的预测未来盈利。
综上所述，国内外关于PEG模型并没有统一的定论，基于不同的角度可以推导出不同的模型。但是他们都有一个共识，即正确估计收益增长率是模型估计的关键。也就是说，学者们对于模型的推导都是对PEG简单公式（PEG=PE/G）的深化。
有的学者把市盈率分为动态市盈率和静态市盈率，并且把动态市盈率定义为每股市价与预期每股收益的比例。可以看出，动态市盈率是PEG的另一种表达方式。朱永明、苏海燕（2010）从三个角度计算了我国的动态市盈率，认为我国目前的市盈率范围为15-55倍之间，中间值为35。以美国市盈率作为参照得出，我国股市市盈率的合理区间为21-49。其实早在2004年韩冰和闫冰就通过修正静态市盈率指标构建了动态市盈率指标，并确定了合理的市盈率指标。张志强（2008）通过讨论市盈率与增长率的关系推导出合理市盈率模型，并进一步推导出股票定价模型，称之为回收期模型。
总之，目前国内外关于PEG的理论研究不是很多，且没有形成系统的理论，但是大体上都是基于市盈率模型的深化研究。
三、关于PEG的实证研究
对于PEG的实证研究主要可以分为两个角度：第一，基于其投资有效性的角度；第二，基于其影响因素的角度。
1.投资有效性角度
Peter D Easton（1991）对PEG的投资有效性进行了研究。他比较了1982年―1989年不同PEG组 合的收益情况，得出低PEG股票组合的收益率要明显高于高PEG股票组合收益率的结论。Peter（2004）对PEG的经济含义进行了有意义的分析。通过对PEG比率和市盈率进行选股构造投资组合，并对投资收益进行回归分析。实证结果表明，市盈率与投资组合收益率的相关系数为-0.48，而PEG比率与投资组合收益率的相关系数为-0.9，表明PEG比市盈率指标更具有有效性。
Salin Chahine（2004）通过对欧洲地区进行实证研究得出，欧洲地区的增长战略表现为高收益增长率的价值战略。并且最优的投资策略为卖出高PEG组合获得短期收益，买入低PEG组合的策略。
Sun（2001）通过实证研究分析得出PEG与股票回报率之间呈倒U型的相关性，低PEG组合和高PEG组合的收益率相比适中的PEG组合而言要低。
Mark T Bradshaw（2000）对PEG估值方法和剩余收益估值模型进行模拟。并通过推导的方法最后得出结论，认为PEG定价方法倾向于高估公司价值，尤其对于具有成长性的公司，认为该方法没有足够的理论依据。
叶焕青（2008）认为单独比较两家成长性不同的公司的市盈率大小来评判两者的投资价值是不科学的，而只有PEG指标在衡量价值时才能同时体现公司的成长性和收益水平。并且，PEG比率选股的收益的波动小于按照市盈率选股的波动性，也就是PEG选股策略更具有稳定性和安全性。他通过实证研究验证了这一结论。
樊越（2010）对PE和PEG的投资有效性进行了分析比较，认为两者都是判断股票投资价值的依据，但是PEG具有比PE更有效的评估价值。
韩艳春（2009）在其学术论文中对PEG的投资有效性进行了分析，通过实证研究认为较低的PEG具有较高的投资收益。这与许多研究者的结论一致。通过进一步研究作者PEG在牛市中更具有投资参考价值。同时，不同PE在较少的年份里有着较显著的投资收益率差异，这表明PE的有效性不及PEG。
综上所述，对于PEG有效性的研究结论有很大的差异，大部分学者肯定了PEG的投资有效性，但是也有少数学者认为PEG高估了公司价值。目前投资实务界对PEG的运用越来越多，许多券商的研究报告中都运用改比率来分析公司和行业的成长性。广发证券2011年1月的研究报告就建议投资者增加对低PEG行业的关注。
2.影响因素角度
影响PEG的因素主要分为三个方面，宏观因素、行业因素、微观因素。
韩冰、闫冰、钱峰（2005）通过构建有效的动态市盈率模型，以我国1995―2000年4月深市平均市盈率作为样本，考察合理市盈率的影响因素。最后结论得出，预期增长率、市场利率、通货膨胀率和风险系数是影响合理市盈率的关键因素。但是叶焕青通过实证研究认为PEG值的大小与风险系数没有明显的相关性。
韩艳春（2009）根据其推导出的PEG模型可以看出，最直接的影响因素有盈利增长率和投资者预期的内在收益率。
赵晓光（2007）对市盈率的影响因素进行了分类，认为影响平均市盈率的因素宏观方面有GDP、利率，市场方面有上证指数和换手率等，公司自身方面有公司自身的发展能力、盈利能力、偿债能力等、以及公司的股权结构等。而PEG是由PE推导出来的，因此这些因素同样也影响PEG。
综上所述，对于PEG指标的影响因素主要包括两类，外生影响因素和内生影响因素。外生因素主要是宏观的因素，内生因素包括行业因素和公司内部因素。
四、对PEG的评价
投标公司的盈利模式篇8
【关键词】 公司市盈率 影响因素 沪深300
一、引言
所谓市盈率，就是指在一年内，股票的价格与每股收益的比值。这里的每股收益理论上来说应是未来一年的预期收益，但在实际股票市场的操作中，投资者所使用的市盈率指标是根据过去一年的每股收益计算得来的。它最早是由享有“华尔街教父”之称的本杰明·格雷厄姆在《证券分析》一书中提出的。市盈率给证券投资者提供了一个进行股票价值判断的依据，同时金融监管部门也可据此判断股票市场是否存在泡沫，所以市盈率从一开始出现就一直被学术界和股票市场的实务界所关注和研究。
国外对市盈率影响因素的研究由来已久。Beaver、Morse（1978）认为一国的股市氛围、经济周期、通货膨胀、利率水平和股息发放等因素都会影响到市盈率的高低。Reilly、Griggs（1983）等人利用标准普尔400指数对1962到1980年的所有季度数据进行实证分析，发现商业周期与每股收益离差系数对市盈率解释作用有限，而如果在回归分析中使用滞后的回归量时，它们对市盈率起主要的解释作用，且是正相关的。Nikbakht、Polat（1998）研究发现股票的市场价格风险是影响市盈率的决定性因素。White（2000）采用1926—1997年的数据进行回归分析，结果表明股利收入、通货膨胀率和10年期债券收入的倒数与市盈率的倒数呈正相关关系，而每股收益、标准普尔500整体回报率以及实际GDP增长率都与市盈率的倒数呈负相关关系。
我国股票市场相比国外而言起步较晚，所以国内学者对市盈率影响因素的关注与研究基本是在2000年之后。白娜、顾卫俊（2002）采用上证30指数相关数据进行实证研究，发现派息比率、每股收益增长率和行业平均市盈率与公司市盈率相关性显著，而股本规模与市盈率相关性很弱。刘秀丽、王安静（2003）认为交易费用的存在，使换手率极大程度地影响了投资者的收益率，进而影响了市盈率水平。陈占锋、张忠占（2005）等人从多角度研究影响市盈率的因素，并利用上交所数据进行验证，发现市盈率大小主要由每股收益的倒数决定，与股票价格的相关性很微弱，而且板块的市盈率与每股收益、流通股规模、流通市值具有负相关关系。朱微亮、刘海龙（2008）利用2004—2006年全部A股的数据，通过基于每股盈利预测的市盈率模型，实证分析发现公司的盈利预测、上一年度的股价及预测时间可以解释当年市盈率水平的64%。
二、理论分析与研究假说
参阅国内外的文献，可以发现大多数对市盈率的研究都是从戈登模型开始的，本文也认为戈登模型对于揭示市盈率的影响因素提供了一个重要的理论依据。下面就是对戈登模型的简要介绍和理论分析。
戈登模型又称为不变增长模型，它是股息贴现模型的第二种特殊形式，一般股息贴现模型可以表示为：
V=■+■+■+……=■■
其中，V代表普通股的内在价值，Dt是普通股第t期支付的股息和红利，y是贴现率。如果股息的支付在时间上是永久性的，且股息的增长速度是一个常数，而且模型中的贴现率大于股息增长率，则上式可以演变为：
V=■+■+…+■
= D0[■]
=■=■
假定市场是有效的，那么股票价格就应该等于股票的内在价值，所以不变增长的市盈率模型的一般表达式为：
■=■ （b=D？鄢E）
在派息比率固定不变，恒等于b，且净资产收益率固定不变，即ROE等于一个常数，而且没有外部融资的情况下，股息增长率g=ROE？鄢（1-b），所以■=■=■。
对上式分析可知，派息比率与市盈率之间的关系是不确定的，如果y>ROE，则市盈率与派息比率正相关；如果y
根据资本资产定价模型yi=rf+（rm-rf）？鄢βi可看出，贴现率取决于无风险资产的收益率，市场组合的平均收益率和证券的贝塔系数等三个变量，并且与无风险资产的收益率、市场组合的平均收益率以及证券自身的贝塔系数都成正比。市盈率与贴现率是负相关的，因此这三个变量与市盈率也是呈负相关的。
市盈率有平均市盈率与公司市盈率两种，而本文只研究公司市盈率，虽然宏观经济因素比如经济周期、GDP增长率等对整个行业市盈率有着重要影响，但是这些因素对每一个上市公司这种个股的影响是一样的。同样的，无风险资产收益率在我国一般使用一年期存款利率，所以本文不予以考虑。由于本文采用沪深300指数，所以市场组合的平均收益率对这300只股票的个股市盈率影响是一样的，也不考虑。
除了理论模型推导总结出的因素外，本文还考虑资产负债率、流通股比率和换手率这三因素对公司市盈率水平的影响。其一，资产负债比率越低，则权益资本的比重就越大，进而每股收益越小，在公司股票价格不变的情况下，市盈率越大，也就是说资产负债率与市盈率水平负相关。其二，股票可以分成流通股和非流通股，流动性越高的资产，它的价值也越高，所以流通股的每股股价要高于非流通股的，也就是说流通股比率越高，其股票价格就会越高，进而导致该公司市盈率水平提高；反之，公司市盈率水平降低。即流通股比率与公司市盈率水平正相关。其三，换手率是在一定时间内股票市场中股票转手买卖的频率，换手率高，也就反映出股票交易量大的信号。而股票价格与交易量是正相关的，所以换手率高的股票价格就高，在每股收益一定的条件下，市盈率水平就高，即换手率与市盈率是正相关的。
基于上述讨论，本文一共选择了6个因素变量，理论假设如下：市盈率与净资产收益率（ROE）和换手率这两个变量正相关，与贝塔系数、资产负债比率和流通股比率负相关，而与派息比率关系不确定。
三、实证分析
1、数据来源与样本筛选
沪深300指数是反映上海和深圳两个证券市场整体走势的“晴雨表”，指数样本选自沪深两个证券市场中代表性好，流通性高，交易活跃的股票，而且覆盖了大部分流通市值。此外该指数与上证指数、深成指数等相关性很高。所以本文采用沪深300指数2012年的数据，来考察各因素对公司市盈率水平的影响。市盈率数据是由2012年12月31号的收盘价除以2012年度的每股收益计算得来的。原始数据均来自炒股软件和华西证券网。
从理论上说，市盈率应是正值，如果是负值就没有任何经济意义，所以剔除样本中所有每股收益为负的，此外，为了规避新股的影响，排除2011年12月31号以后加入沪深300的股票。经过以上的筛选，最后样本一共有213家，其中上交所上市的有141家，深交所上市的有72家。
2、回归分析
本段考察市盈率（syl）与净资产收益率（jzc）、贝塔系数（bt）、资产负债率（zcfz）、派息比率（px）、流通股比率（ltg）、换手率（hsl）之间的定量关系。首先先建立公司市盈率与其影响因素的多元线性回归模型，通过多次对样本数据的模拟和试验，发现对所有变量的样本数据取对数后，线性回归模型的拟合优度明显提高，所以本文采用各变量样本数据的对数做回归分析。由于贝塔系数反映的是个股与大盘的相关性，数值的正负只是表达个股与大盘变动的方向是否一致，所以取对数前，先将贝塔系数绝对值化。对此，建立了如下模型：
lnsyl=a0+a1lnjzc+a2lnbt+a3lnzcfz+a4lnpx+a5lnltg+a6lnhsl+u
其中u为随机干扰项。
其次检验各变量之间的相关性，通过excel数据分析软件得到表1，可以发现自变量之间相关性很弱，所以可以认为不存在多重共线性问题。
最后，利用excel数据分析软件对上述模型进行回归分析，各项检验参数如表2所示。
由表2可以看出调整后的判定系数为71.09%，这表明净资产收益率和资产负债率等6个变量的变动能解释公司市盈率变动的71.09%，所以回归方程拟合的比较好，此外从方差分析表中可以看出，significance F为4.61314E-54
lnsyl=1.699-0.720lnjzc-0.091lnbt-0.228lnzcfz+0.128lnpx+
0.197lnltg+0.232lnhsl
3、结果分析与解释
由以上方程可知，净资产收益率相比其他因素对市盈率的影响最大，其对数的系数为负的0.72，表明某上市公司净资产收益率的对数每变动一个单位，则该公司的市盈率对数会以相反的方向变动0.72个单位，显然这与理论假设的相反。除此之外，按照上面的理论假设，派息比率与市盈率之间的关系应该不明确，但是经过实证分析发现派息比率与市盈率是正相关的，虽然影响力比较小，派息比率的对数每变动1个单位，该公司市盈率的对数以相同的方向变动0.128个单位。当然，其他4个因素与理论假设的一致。
一般股票收益来自于公司派发的股利和买卖股票的差价利得，但是在我国，投资者通过采取投机性和炒作的方法，赚取的几乎都是差价收入，而在国外成熟完善的股票市场，投资者注重的是公司的成长性和盈利性，股票价格可以很好的反映公司的经营业绩。所以说，正因为我国股票市场的不完善、不成熟，才导致净资产收益率与市盈率之间负相关。
派息比率与市盈率的正相关关系在95%的置信度下通过了显著性检验，这与理论假设是不一样的，可能的解释就是，通常上市公司的派息比率越高，投资者认为所能获得的预期收益就越高，所以投资者会争先恐后地买入该股，进而引起该公司股票价格飙升，所以该公司市盈率水平就会提高。反之，市盈率水平则会降低。
四、结论
通过本文的分析，找到了影响公司市盈率水平高低的一些关键性因素，并且确定了公司市盈率决定模型。在本文的包含净资产收益率、贝塔系数、资产负债率、派息比率、流通股比率和换手率六因素的回归分析模型中，这六个因素对市盈率变动的解释度调整后达71.09%，从实证的角度来讲，本文的回归模型是有效的，是有一定现实意义的。此外，实证结果表明对市盈率影响最大的是净资产收益率，但是与理论假设的方向相反，其次按影响程度大小分别是换手率、资产负债率、流通股比率、派息比率和贝塔系数。
用市盈率作为投资的判断标准，是有其现实意义的，但是针对我国市盈率与公司经营业绩相背离的情况，我们应该加快完善股票市场法律法规体系，减少股票市场的过度投机行为，提高投资者的综合素质，促进投资者由投机向投资转变，以便市盈率真实地反映出公司经营的好坏，从而进一步引导投资者理性、正确地投资，如此良性循环下去。
【参考文献】
[1] Beaver W.，Morse D.What determines Price-Earnings ratios？[J].Finance Analytical Journal，1978（34）.
[2] Reilly，Frank K，Frank T.Griggs、Wenchi Wong，Determinants of the aggregate stock market earnings multiple[J].Journal of Portfolio Management，1983（10）.
[3] Nikbakht E.，Polat C.A global perspective of P-E ratio determinants：the case of ADRS[J].Global Finance Journal，1998（92）.
[4] Barry White.What P/E will the U.S. stock market support？ [J].Financial Analysts Journal，2000（56）.
[5] 白娜、顾卫俊：上证30指数股市盈率实证分析[J].浙江大学学报（人文社会科学版），2002（2）.
[6] 刘秀丽、王安静：与换手率对应的合理市盈率波动范围上限[J].重庆工商大学学报，2003（2）.
[7] 陈占锋、张忠占、刘力：股票市盈率水平的决定因素——上海证券交易所的数据验证[J].数理统计与管理，2005（2）.