混合型证券投资基金范文

混合型证券投资基金篇1

好产品总是让很多人喜欢。股市长期低迷以及债券市场去年上半年的强劲走势，使投资人更加看重收益的确定性和低风险，债券型基金在2012年得到了快速发展。统计显示，债券型基金的个数从2011年的141只上升到2012年末的278只。同时，债基管理的份额数和资产规模也都明显上涨，管理资产从1264亿元增长到3916亿元，增幅超过200%。

那么，债券基金的收益到底怎么样呢？Wind数据显示，2012年229只债券型基金平均回报率为6.83%，其中仅6只基金亏损，即97.38%的债券型基金实现赢利。债券基金2012年的表现，再次印证了“股弱债强”的长期规律。从过去多年的经验看，债券基金基本能平均赚取5%-10%的收益，虽然它们在2011年出现过大范围亏损，但是历史上仅此一次。从长期看，债券基金是最安全的，出现极端情况的概率很小，而且亏损只是短期的。

那么，该如何选择债券基金呢？根据投资股票的比例不同，债券型基金又可分为纯债券型基金与混合型债券基金。两者的区别在于，纯债型基金不投资股票，而混合型债券基金可以投资少量的股票。混合型债券基金的优点在于可以根据股票市场走势，灵活地进行资产配置，在控制风险的条件下，分享股票市场带来的机会。

从过去的经验看，混合型债券基金在业绩上有明显的优势。2012年混合型债券基金前10名的收益都超过13%，之前年收益率超过10%的债基，基本上也都是混合型债券基金。它们虽然能投资股票，但非常谨慎，除非很有把握才会出手，因此不像股票型基金那样容易亏损。但是，它们的风险也比纯债券基金大是肯定的。

目前市场上纯债券基金的数量不是很多，经过2012年“”之后，总数依然不足百只。这些基金更适合那些特别保守的投资者。虽然纯债基金2012年前5名的收益率还不错，但多数产品收益率低于5%。

混合型证券投资基金篇2

财富保卫战不期而至，中小投资者不愿继续饲养银行这头“蓝鲸”，但没有百万资产，信托等理财渠道都不会抬眼看你，公募基金作为低门槛、高流动性的理财渠道，曾经颇受中小投资者青睐，然而近些年公募基金的连年巨亏又让投资者怀念起了“蓝鲸”的保本、保息。

帮助投资者获得高于CPI的绝对收益成为公募基金挽留投资者的唯一手段。2012年CPI涨幅为2.7%。各种类型的公募基金，谁守护了基民的财富？谁又挥霍了基民的信任？

咸鱼翻身——QDII称王

QDII“起航赴洋”以来一直颇受争议，近乎屡战屡败的QDII在2012年却从各类型基金中脱颖而出，以9.28%的投资收益首度称王。要说这是QDII投资能力发生“质变”，还不如说是2012年海外证券市场的爆发性上涨成全了它。

数据显示，去年美国的道琼斯指数全年上涨7.3%，标准普尔指数涨幅达13.4%，纳斯达克指数上涨15.9%；欧洲方面，法国CAC40指数上涨15.23%、德国DAX指数上涨29.06%；亚洲市场，日经指数上涨22.94%，印度孟买SENSEX30指数上扬25.7%，香港恒生指数涨幅达22.91%。可见，2012年QDII此轮涨幅显得运气居多，投资能力持续看高似乎还言之过早。

QDII在今年的收益能否继续牛气冲天？国金证券基金研究中心分析师张宇预计今年一季度国际资本市场会有一个好的表现，但外部经济环境并不明朗，不确定性因素仍然较多，太远还看不清楚。

牛气冲天——债券型基金摘榜眼

2012年债券市场延续了2011年底以来的牛市。去年4月山东海龙“垃圾债券”的成功兑付，使得信用债一路走强，纯债型基金平均涨幅达7.82%，重仓持有中低评级信用债的基金投资收益尤为突出。

今年CPI将有所抬头的预期之下，债市能否继续走“牛”？好买基金研究中心研究员卢杨认为，今年宏观经济会是弱势复苏的态势，国家定调也是实行稳健的货币政策，因此今年债券收益率会有所降低，偏债型基金中投资于中低级评级信用债的基金投资收益可能会更好。

顺势而起——指数型基金入前三

2012年A股上证指数全年上涨3.17%，然而指数型基金平均涨幅为5.99%，看似跑赢了大盘，却是另藏玄机。一组数据显示：2012年沪深300指数上涨7.55%，代表大盘股的中证100指数上涨10.77%，但深证成指仅上涨2.22%，代表中盘股的中证500指数仅上涨0.28%，创业板指数、中小板指数分别下跌2.14%、1.38%。可见2012年与大盘股挂钩的指数型基金给投资者带来了不菲的收益。

今年指数型基金能否继续给投资者带来惊喜？浙商证券基金分析师邱小平分析认为，大盘股一旦走强，就会轮番走强。2013年继续看好大盘指数，挂钩大盘指数的杠杆型基金会是个不错的选择。

错失良机——股票型基金翻盘未遂

在“野蛮”的A股面前，股票型基金常常上演悲剧。去年下半年随着A股不断探底，基金也是不断减仓，但12月在大盘蓝筹股的轮番推动下，上证指数硬是走出了14.6%的单月涨幅。悲催的股票型基金大多错失了12月的“小牛”行情，唯有重仓金融、地产等热点板块的基金“撞上”了大运，其中景顺核心竞争力最终以31.70%投资收益成为2012年基金状元，但谁又敢说今天的运气不会成为明天的墓地呢。

股票型基金今年的表现是否值得期待？德邦证券基金分析师胡青认为，今年A股应以上涨为主，大部分跑赢大盘应该没有问题。建议投资者选择成立时间在三年零六个月以上，业绩、基金经理比较稳定的股票型基金，回避过度追求短期业绩的股票型基金。

自掘坟墓——混合型基金再难遮羞

如果说2011年“股债双杀”是混合型基金亏损的主因，可2012年债券市场持续了近一年牛市，混合型基金再次垫底可就说不过去了。在其持股列表中不难看出，投资组合中缺少热点板块，自然难言收益。

去年混合型基金中唯有偏债混合型基金取得了不错的投资收益，投资收益略好于债券基金，此前一年，偏债混合型基金管理规模在混合型基金中也是唯一实现上涨的，可见投资收益才是基金的“招财猫”。今年混合型基金如再不给力，恐怕“瘦身”幅度将越来越大。

华泰证券基金研究中心分析师胡新辉建议投资者应该长线投资基金，但对于单一行业持股过度集中的基金应该回避；规模较大的基金波动较小，仓位往往更加稳健。

稳中求胜——货币型基金“野心渐露”

货币型基金可说是基金中的“乖孩子”，无论“牛、熊”市包赚不赔。另外，不得不提的是近期T+0货币型基金的推出，高流动性、高于银行活期存款等特性或许会为货币型基金管理资金带来新的一轮“暴增”，“熊市”也可能成为它“增肥”的工具。货币型基金规模称王似乎可以预期。

投资者该如何选择货币型基金呢？国金证券基金研究中心分析师张琳琳建议投资货币型基金最好选择基金规模大、实力强的基金品种。因为，其投研能力强，有助于选择投资收益较高的投资标的；其协议存款议价能力强，能够提前锁定较高的投资收益。

隐疾难治——被“遗忘”的保本型基金

既保本又保息？或许你第一个想到的是银行理财产品，作为基金家族中一员的保本型基金近乎被基民所遗忘。虽然其承诺保本、保息，可一大缺陷足以致命——基民提前赎回不但无法获得收益，甚至连本金都有可能亏损。这在CPI高涨的年代又怎会被投资者所喜爱呢？

自2003年至今也仅有39只保本型基金产品，管理资金规模也仅有637.62亿元，仅占中国公募基金管理资产总规模的2.23%，如不创新，保本型基金退出历史舞台就只是时间问题。

颓势尽显——封闭式基金即将“作古”

封闭式基金曾经是基金业的“开国元老”，如今却被后来的“小辈”们远远甩开了，甚至可能消亡。成立至今近15年，不论是管理资金规模，还是中短期投资收益，封闭式基金颓势尽显。虽然从长期投资收益来看，封闭式基金仍占据绝对优势，但健忘且“急功近利”的投资者又有谁会一直记得呢。

混合型证券投资基金篇3

历史上打新往往可以带来不错的收益，但普通投资者想分享打新的收益，其难度不小。

首先，普通投资者申购新股的中签率较低。新股配售有网上和网下两种形式：网上配售主要由普通投资者参与，中签率较低；网下配售的中签率相对较高，但参与者主要是机构投资者，普通投资者参与较为困难。证券业协会的《首次公开发行股票承销业务规范》（以下称《规范》）规定，网下配售比例不低于本次公开发行股票数量的60%—70%，只有当网上配售的有效认购倍数在50倍以上时，才会进行一定比例的回拨。可见，普通投资者在申购中签率上没有优势。

其次，普通投资者申购资格受限。从上交所、深交所的相关配套文件来看，新股发行遵循市值配售原则。即投资者申购的新股数量与T-2日持有的股票市值相挂钩。其中上交所规定，每10000元市值可申购一个申购单位的新股，一个申购单位为1000股；深交所则以5000元为限确定可申购的申购单位数量，每个申购单位也相应下降为500股。此外，《规范》规定，参与的新股发行的个人投资者，应具备至少五年投资经验。这些规定体现了管理层希望引导投资者理性对待新股发行的意图，但客观上限制了不少普通投资者参与新股发行。

在这一情况下，选择能够参与打新的基金可令普通投资者规避上述劣势或限制，分享新股发行的收益。一方面，公募基金作为机构投资者，可有效避免个人投资者所受的限制。另一方面，公募基金参与新股申购的中签概率更大。《意见》和《规范》均规定，网下配售的股票中至少40%应优先向以公开募集方式设立的证券投资基金和由社保基金投资管理人管理的社会保障基金配售，这使得公募基金的中签概率更大。

那么哪些基金适合普通投资者分享投资收益呢？

根据统计，在往年的打新中，债券型基金可谓打新的主力军，打新市场约20%的份额，都被债券型基金占据。不过此次《规范》中限定，债券型基金在内的三类产品不能参与打新，而新股不少于40%的份额将向公募基金和社保基金配售，这客观上大幅提高了其他基金中签率。在这些基金中，新发的混合型基金和部分保本型基金值得投资者关注。

混合型基金不受股票型、债券型基金的仓位限制，资产配置比例更为自由，其中又以灵活配置型基金和偏股混合型基金较为突出，可将大部分资产用于打新。2013年末成立的安信鑫发优选和国泰淘新灵活配置，分别是偏股混合型基金和灵活配置型基金参与打新的代表性产品。二者理论上都能将最多95%的资产用于打新。较之股票型基金由于60%底仓限制，至多只能将35%的资产用于打新，混合型基金的优势尽显。而两类混合型基金于2013年底扎堆募集、成立，与新股发行重启的节奏十分配合，其对于打新的参与意图和热情可见一斑，在债券型基金不能参与打新的情况下，这些新发的混合型基金有望成为打新的新主力。

2013年偏股混合型和灵活配置型基金成立统计

数据来源：Wind、好买基金研究中心

除混合型基金外，部分保本型基金也值得关注。由于部分保本型基金仅限制成立之初的各类资产比例，允许此后根据情况对股票、债券比例灵活调整，能起到和混合型基金类似的效果。如华润元大保本，理论上其也可使用最多95%的资产进行打新，较之混合型基金毫不逊色。

值得注意的是，此次新股发行重启，打新的收益未必如以往丰厚。

首先，新股上市首日的涨跌幅限制较以往更为严格。此次上交所、深交所对新股上市首日，开盘价较发行价涨跌幅、盘中临时停牌等内容，做了较为详细的规定。新股上市首日的价格被限制在了发行价64%到144%的区间内。往年频现的新股上市首日涨幅超60%的现象将一去不复返。这将在一定程度上，限制打新的收益。

其次，此次新股发行较往年更为密集。根据已知信息，今年一月份将有不少于50家公司上市。新股的密集发行，将使得打新基金难以应对：每支新股发行均进行参与，会减少单只新股的申购资金，收益也较为平庸；集中申购某几支新股，一旦所申购新股表现不佳时，基金业绩又将受损。参与打新并非稳赚不赔，存在亏损的风险。统计2010年至2012年，新股上市首日破发的比例分别为8.60%、28.52%和24.67%，明显呈上升趋势，在一定程度上影响打新基金收益。

再次，此次规则增加了中签难度。《意见》指出，网下投资者报价后，发行人和主承销商应预先剔除申购总量中报价最高的部分，剔除的申购量不得低于申购总量的10%。两只新股新宝股份，我武生物，剔除量50%左右，竞争可谓惨烈。这增加了博弈的难度，也增加了中签的随机性。

混合型证券投资基金篇4

关键词：泛资产管理；制度评述；现状分析；混业经营

中图分类号：F830.91 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2013）29-0160-03

2012年是我国资产管理行业历史上划时代的一年。一方面，信托业在一片质疑声中实现了规模和效益的双丰收。截至2012年底，全信托行业资产规模和实现的利润总额分别达到7.47万亿元和441.4亿元，与2011年底相比，同比增速分别高达55.30%和47.84%，在信托资产规模上首次超过了保险业7.35万亿的资产管理规模，一跃成为仅次于银行业的第二大金融部门。对于信托业来讲，具有划时代的意义。另一方面，自2012年5月以来，中国的资产管理行业迎来了一轮监管放松、业务创新的浪潮。新一轮的监管放松，在扩大投资范围、降低投资门槛，以及减少相关限制等方面均打破了金融各子行业之间的竞争壁垒，使资产管理行业进入竞争、创新、混业经营的“泛资管”时代。本文对当前金融机构资产管理相关制度进行梳理和评述，然后通过统计数据分析金融机构资产管理的发展现状。

一、 当前金融机构资产管理相关制度评述

（一）证券公司资产管理相关制度评述

2012年10月18日，证监会修订后的《证券公司客户资产管理业务管理办法》、《证券公司集合资产管理业务实施细则》、《证券公司定向资产管理业务实施细则》。《证券公司资管业务办法》主要从取消行政审批、扩大资管的投资范围和使用方式、取消双10%的限制、允许转让、鼓励自身办理登记结算等方面对证券公司开展资管业务放松管制、放宽限制，使其更有利于客户需求和适应市场情况。这一系列以“松绑”为主题的新法规将推动证券公司资产管理业务的发展，并提升其在资管领域的核心竞争力。

2012年11月2日，证监会《证券公司直接投资业务规范》。该业务规范要求简化直投子公司的设立条件和程序，增加直投业务范围，允许负债经营，也首次明确了直投子公司和直投基金可以参与股权相关的债权投资。以上变化更加符合股权投资行业的市场惯例，为券商直投业务提供了更多的操作空间。

（二）保险公司资产管理相关制度评述

2012年7月16日，保监会了《保险资金委托投资管理暂行办法》，同意符合一定资质的保险公司将保险资金委托给符合条件的投资管理人，开展定向资产管理等投资业务。允许各类资产管理公司参与竞争，不仅能通过竞争机制提升保险资金投资收益率，还能通过机构间的竞争促进保险资管公司的转型发展。

2012年10月12日，保监会进一步了《关于保险资金投资有关金融产品的通知》，明确符合一定要求的保险公司和保险资金可以投资境内依法发行的、符合一定要求的金融产品。这一法规扩大了保险资金的投资范围，拓展了保险业资产管理的发展空间。

2012年10月22日，保监会了《关于保险资产管理公司有关事项的通知》，保险资金的投资范围将首次实现与银行、证券、信托的对接，同时，保险资产管理公司也将借机逐步淡化保险资管的行业局限。保监会新出台的这一系列规定大大扩展了保险资产管理的业务范围，也为保险资金与其他非保险资产管理机构的合作提供了依据。

（三）证券投资基金管理公司资产管理相关制度评述

2012年9月26日，证监会修订了《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》。该办法已于2012年11月1日起施行。根据此办法，证投基金管理公司（以下简称“基金公司”）从事特定客户资产管理业务而设立的资产管理计划可以投资于“未通过证券交易所转让的股权、债券及其他财产权利”，这意味着基金公司首次获准进入PE领域。

2012年12月28日，全国人大重新修订了《中华人民共和国证券投资基金法》（以下简称《证投基金法》）。该办法将于2013年6月1日起开始施行。此次修改的最大亮点是首次将私募基金纳入了调整范围，填补了此前的监管法律空白。《证投基金法》首次将私募基金纳入调整范围，意味着私募基金终于获得合法地位，为将来进一步完善私募基金监管体制打下了良好的基础。

（四）期货公司资产管理相关制度评述

2012年5月22日，证监会《期货公司资产管理业务试点办法》。该办法已于2012年9月1日起施行。该办法允许国内期货公司以专户理财的方式从事资产管理业务，期货公司除了能够投资于商品期货、金融期货等金融衍生品外，还可以投资股票、债券、基金、票据等金融资产。《期货资产管理试点办法》主要从以下方面规定了期货公司从事资产管理业务的活动：一是期货资产管理试点制度；二是业务规范制度。

这一新规将改变目前期货公司单纯倚靠经纪业务手续费的单一盈利模式，有助于推动期货公司向多元化经营模式转型，培养未来新的盈利增长点，适应经济发展的新需要并满足市场的需求。

（五）商业银行资产管理相关制度评述

2005年2月20日，中国人民银行、银监会和证监会了《商业银行设立基金管理公司试点管理办法》，商业银行设立证投基金管理公司就此开闸。2012年5月中旬，人民银行、银监会、财政部联合了《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》。在之前的2005年4月人民银行、银监会的《信贷资产证券化试点管理办法》是中国资产证券化正式开展试点的标志，但受次贷危机的影响，出于审慎，监管机构暂停了资产证券化的审批。这一通知的出台意味着信贷资产证券化大幕终于再次拉开。

二、当前金融机构资产管理的发展现状

当前金融业中可从事或实际从事资产管理业务的行业范围涵盖了公募基金、证券公司、信托公司、保险公司的资产管理公司、期货公司、私募基金等，资产管理业务正跨入全面发展阶段。本部分将主要梳理和对比当前金融行业资产管理的发展现状。

（一）证券公司

证券公司在资产管理业务方面目前获批的有，为单一客户办理定向资产管理业务、为多个客户办理集合资产管理业务（包含大集合、小集合两种）、为客户办理特定目的的专项资产管理业务。自2012年政策放松以来，券商资管集合理财产品发行数量大大增长，创新产品层出不穷。2012年全年，券商资管共计新发了54只创新型产品，其中的量化型产品和分级型产品受到投资者热捧。据WIND资讯统计，今年以来，有数据可查的48只创新型产品平均收益率达到4.47%，其中最高收益率为26.24%。2013年以来，券商资管共发行了549只集合理财产品；而2011年同期仅有不到60只产品。

（二）保险资产管理公司

按照保监会的新规定，保险资产管理公司发行私募产品开闸，包括向单一投资人发行的定向产品和向多个投资人发行的集合产品。产品投资范围限于银行存款、股票、债券、证券投资基金、央行票据、非金融企业债务融资工具、信贷资产支持证券、基础设施投资计划、不动产投资计划、项目资产支持计划及中国保监会认可的其他资产。保险资产管理公司的资产管理业务刚刚起步，保监会新出台的一系列规定大大扩展了保险资产管理的业务范围，也为保险资金与其他非保险资产管理机构的合作提供了依据。今后的发展趋势必然很有潜力，这与发达国家保险资产管理的发展趋势是一致的。

（三）基金管理公司

基金公司主要从事公募基金、社保基金、企业年金、为单一客户办理特定资产管理业务、为特定的多个客户办理特定资产管理业务等资产管理业务。基金公司产品投资的领域也根据产品性质不同而涵盖了包括期货衍生品在内的所有金融市场产品。根据中国基金业协会的统计，截至2012年12月31日，全行业已开展业务的72家基金管理公司管理资产规模合计36 225.52亿元。其中，管理的非公开募集资产（社保基金、企业年金和特定客户资产）规模为7 564.52亿元，占全行业管理资产规模的20.88%；公募基金（封闭式基金和开放式基金）规模为28 661亿元，占全行业管理资产规模的79.12%。

（四）商业银行

商业银行理财产品是当前开展资产管理业务的主战场。据银行业协会统计数据，截至2012年11月末，全国银行业金融机构理财产品余额达7.61万亿元。2012年全年，银行理财产品的发行量超过3.16万元，募集资金规模流量将达到20万亿元以上。银行理财产品作为中国新兴的财富管理工具之一，其市场规模超过了证券投资基金（约3.6万亿）、信托产品（约7.5万亿）和券商集合理财产品（近万亿）等的募资规模，已经成为我国资产管理市场上举足轻重的组成部分。

商业银行的另一个资产管理亮点是重启的信贷资产证券化和资产支持票据。2012年8月3日，中国银行间交易商协会公布《银行间债券市场非金融企业资产支持票据指引》，随后，上海浦东路桥、南京公用、宁波城建、天津房地产信托集团先后发行资产支持票据，规模合计40亿。

三、结论

（一）金融分业体制趋向混业经营的步伐加速

随着对资产管理行业管制的逐渐放松，资产管理行业将逐步进入新的竞争、创新和混业经营时代。当前，分业经营、分业监管的格局已经不能满足当前金融市场的发展需要，打破市场分割状态，建立一个统一的金融市场成为金融业的普遍诉求。信托近几年的飞速发展也说明，混业经营在很大程度上可以有助于提高金融市场的运作效率，符合时代的要求。而如何实现分业经营体制向混业经营体制的顺利转换，这需要有序地分步推进。从2012年资产管理行业的重大变革举措来看，资产管理行业将是这一转变的突破口，资产管理行业的变革正体现了中国混业经营趋势的步伐加速。在此基础上，多种资产管理机构将为投资者带来多元化的投资渠道，有效地实现社会财富的增长，进一步丰富和完善我国多层次资本市场。

（二）各金融行业利润率水平平均化趋势

随着2012年资产管理新政的出台，资产管理行业进入了“泛资产管理时代”。虽然我国资产管理行业的规模和发展水平与发达国家相比仍处于初级阶段，但可以预见，在未来的一段时间，资管行业一方面会出现爆发式增长，另一方面也将由平静的“蓝海”变成竞争激烈的“红海”。随着银行、证券、基金管理公司、保险等多个金融行业参与到资产管理行业中来，信托业的“制度红利”将逐步弱化，产生的替代效应也将冲击信托业当前的固有领地。但可以确定，市场充分竞争的结果是，金融行业各个子市场的利润率将趋于平均化，近年来几乎垄断资产管理行业的信托业的高额利润时代也将一去不复返；与此同时，整个资产管理行业的利润率水平也将逐步下降，资产管理行业将随着竞争由原来的卖方市场变成买方市场。利润率虽然降低，但随着资产规模的增长，利润绝对数额仍然会快速增长。

参考文献：

[1] 巴曙松，陈华良，王超，等.2011中国资产管理行业发展报告[R].北京：中国人民大学出版社，2011.

[2] 巴曙松，陈华良，王超，等.2012中国资产管理行业发展报告[R].北京：中国人民大学出版社，2012.

混合型证券投资基金篇5

一、混业潮进逼中国证券业

1999年11月4日，美国国会参众两院分别以压倒性票数，通过了《金融服务现代化法案》，美国总统克林顿在11月12日正式签署了该法案，从而使其最终生效。该法案的核心内容就是废止运行了66年之久的《格拉斯—斯蒂格尔法》，放宽了对银行、证券和保险机构的行业限制，允许其交叉经营，从而结束了近70年金融分业经营的历史。克林顿称该法案“将带来金融机构业务的历史性变革”。一些经济观察家认为，新法案的通过，标志着全球金融业告别分业经营，重新进入混业经营时代。

2001年底中国正式加入WTO，此后5年间国外银行将彻底进入中国市场和国内金融机构平起平坐、同台竞争。面对这种形势，我国证券业是固守分业经营模式的老路还是加紧步伐实施混业化改革呢？现在时间将要过半，中国的证券业已经走到了一个经营体制的历史岔路口。

站在全球金融史的高度观察，混业经营其实并非新鲜之事。事实上，20世纪世界金融发展史，金融业的经营体制经历了从初级阶段的混业经营到发展阶段的分业经营再到发达阶段的混业经营的一个否定到自我否定的螺旋式上升的发展进程。而我国在改革开放之初实行的是混业经营，到了90年代初，我国出现了银行资金大量涉足证券、期货、房地产等领域，造成了金融风险陡升。为了控制日益严峻的金融风险，1993年国务院颁布《关于金融体制改革的决定》，明确对银行业、证券业、信托业和保险业实行“分业经营、分业管理”的原则。1995年通过的《中华人民共和国商业银行法》更是以法律的形式确立了银行业分业经营的原则。虽然，在我国金融发展过程中混业经营的尝试从未停止过，以致出现光大、中信等模式，但一直到今天这个“分业经营、分业管理”法律框架的未被打破，可以说我国是世界上分业经营的最后一个“堡垒”。

从美国的经验看，金融经营体制的实施也经历了一个“混－分－混”的历史演进过程。20世纪30年代前美国实施混业经营，而30年代的“大危机”砸碎了初级阶段混业经营的梦想。被誉为“分业经营法典”的《格拉斯——斯蒂格尔法》从20世纪30年代开始实施。其隔离措施在当时确实起到了降低金融风险的作用，它在支持经济的发展、维持美元的国际地位方面，都发挥了不可磨灭的作用。但80年代后美国经营体制经受前所未有的挑战。国内，随着全球经济和金融一体化的发展，信息技术进步所带来的交易成本与信息成本的变化，金融创新活动使得投资银行业的收益构成发生了显著变化，传统银行业业务创新能力受阻，竞争力不断降低。与此同时，一直实行全能银行制的欧陆国家的混业经营模式，对美国商业银行的国际竞争力提出空前的挑战。在这种“内忧外患”的形势下美国银行业开始千方百计的寻求出路。他们首先采取兼并和金融创新手段向证券业渗透。政府也心领神会开始放松管制，默许甚至鼓励金融机构的相互渗透。90年代尤其是中后期，随着金融管制的放松和金融创新活动加剧，商业银行和投资银行的业务融合进一步发展，金融业并购风起云涌。而且美国在分业经营道路上的两大盟友英国、日本的相继“变节”更使得分业经营雪上加霜，1999年混业经营在美国东山再起。

那么，这种全球性的“混业潮”是否为一种非理性的跟风，经历了由“混”到“分”转变的全球金融业是又简单回到了起点吗？我们认为，“混业潮”背后有其深层次的推动力量，它是市场分工深化导致的金融功能配置格局重构使然。

按照西方国家尤其美国理论界近来流行的“功能观点（functionalperspective）”，金融业的行业划分是相对的、动态的，金融机构的形式、金融业务范围和产品门类是可变的，但金融基本功能是稳定的。从功能观点看，金融中介机构与市场手段都是实现金融基本功能的载体，在提供金融功能上，不同主体之间存在着竞争，决定竞争优势的关键是比较成本的变化，最优的配置状态是由成本最低的主体提供金融功能。这个过程被称为金融功能的竞争性配置，它导致金融体系结构的变化和金融的成长。从当今金融的发展趋势看，传统行业间界限越来越模糊，有些金融新产品已很难明确地归属于某一传统行业，所以行业的划分是相对的，混业经营是以一种更有效率的分工模式取代了原先的分工模式。金融功能配置模式的变化，导致金融分工模式变化，促进金融体系效率的改进，而这是金融分工深化的表现。我们认为，当前全球金融业混业趋势是比较成本优势竞争法则在重构金融市场中的体现，是市场的必然发展。正是由于分业经营造成的激烈竞争，才使金融业最终走向混业经营时代。

二、中国证券业的两难抉择

在全球金融混业大潮的步步紧逼下，中国证券业何去何从、作何抉择是一个面临紧迫而又难以逃脱的现实难题。面临混业大潮，我国证券业必须正视这样一个现实的两难悖论：是要坚持对现行证券业有利而终将死路一条的分业经营，还是要抉择死而后生的混业经营之路。

其实，“鬼子”悄悄地“进村”了。它已经开始渗入并对我国的证券业造成了一定的冲击。

国有商业银行首当其冲。它们为避开分业经营的政策管理而绕道海外，在那里它们开始操练混业经营的本领。中银国际是中国银行在海外设立的全资附属的全功能投资银行，建设银行与摩根士丹利合作成立的中国国际金融有限公司也可从事投行业务。中国银行和建设银行通过控股中银国际和中金公司，开始了其金融控股公司的经营格局。

而股份制商业银行也不“让贤”，以中信和光大集团为甚。以光大集团为例，目前其所辖的机构不仅有银行、证券、信托，还有在香港上市的光大控股、光大国际、香港建设等公司，还持有申银万国的股份。而这两家机构已初具金融控股集团的雏形。

在混业经营的国际大气候下，国内不论是国有商业银行还是其他的股份制金融机构都纷纷以各种形式尝试混业经营，对现行法律法规形成挑战。而实际上，监管层在政策上也在渐渐发生重大的转变：

——中国人民银行在1999年8月19日颁布了《证券公司进入银行间同业市场管理规定》和《基金管理公司进入银行间同业市场管理规定》，允许符合条件的券商和基金管理公司进入银行间同业市场，进行同业拆借和债券回购业务。

——中国证监会和保监会在1999年10月26日允许批准的保险公司以不超过上半年总资产的5％投资证券投资基金，在二级市场买卖已上市的证券投资基金和在一级市场配售新发行的证券投资基金。

——中国人民银行与证监会2000年2月联合了《证券公司股票质押贷款管理办法》，允许符合条件的证券公司以自营的股票和证券投资基金券作为抵押，向商业银行借款。

——《开放式证券投资基金试点办法》从2000年10月起开始执行，商业银行可以买卖开放式基金，开放式基金管理公司也可以向商业银行申请短期贷款。

——2001年7月4日，人民银行了《商业银行中间业务暂行规定》，首次明确了商业银行可以进行证券业务，似乎在暗示着混业经营将是今后银行业发展的大势所趋。

——2003年8月《中华人民共和国商业银行法修正案（草案）》获国务院原则通过，经过进一步修改，将由国务院提请全国人大常委会审议。据悉，草案对商业银行投资的限制有所放松，国务院得以以专门规定的形式放开银行的业外投资。这实际上为金融混业经营预留了一条“暗道”。

可见，管理层也开始逐渐的缓释分业经营给中国金融业带来的束缚和压力，以给金融机构注入足够的活力，帮助其提高入世后与国外同行的竞争能力。种种迹象表明，尽管一直到目前为止“分业经营、分业管理”的原则还没有改变，但中国金融混业的序幕已在不经意间悄然拉开。

而混业经营对目前中国证券公司的挑战表现在两方面：一是尽管央行出于规避风险的谨慎态度，对形成或有资产、或有负债以及与证券、保险业务相关的部分中间业务采取了审批制，但商业银行迟早将介入到证券业务中来，目前之所以不允许商业银行买卖股票，显然是担心银行资金流入股市。二是在投资基金托管、各类基金的注册登记。认购、申购和赎回业务方面，尽管也被央行纳入了审批制的范畴，但商业银行从事此类业务的希望还是非常大的。商业银行估计很快就可能取得代办开户、基金买卖、代为证券资金清算等业务。

从国际的经验看，关于证券业务，实际上即使在美国1929——1933的“大危机”后，刻板的分业框架也没有将此从商业银行中分割出去。同样，国有银行在机构和经营网点、在民众亲和力和信誉、在服务完善程度和风险内控等方面，可能使得证券公司的证券业务丧失“泰斗”。试想到分布稀少的证券营业部人头济济地看盘、下单和交割，和到星罗棋布的储蓄网点就近炒股票，股民们会选择何者呢？如果商业银行能再下些功夫，提供适当的证券咨询服务，创造更便捷的资金转账工具，那么证券公司在经纪业务上就举步维艰！

在基金管理业务，实际上商业银行也具有证券公司难以匹敌的优势，尤其是像共同基金、开放式基金这样资金来源分散的大众投资工具上。商业银行如果能驾轻就熟的吸储手段，移植到基金份额的出售、转让和托管等方面来，则证券公司和基金管理公司在此类基金方面就可能无所事事！中间业务的放开，就有可能使得商业银行蚀空证券公司现有的经纪业务。而若真正实行混业后，商业银行获得证券承销业务则是如虎添翼

岌岌可危对我国证券业来说已不再是危言耸听！

觊觎我国证券公司多年所习惯的安然厚利和安逸生活，恐怕不仅是商业银行，连四大资产管理公司和国家开发银行等政策性银行均要挤入证券业来分得一杯羹。信托公司则可能通过金钱信托，IT企业则可能通过网上证券交易等方式逐渐渗透到证券行业中来。

在中国证券业发展道路面前，不仅仅有前面有“狼”后面还有“虎”。中国加入WTO已近两年，外国投资银行这些“巨无霸”完全进入中国市场已有指日可待。和国内的商业银行相比，国内证券公司多少还有证券承销和业务的经验积累，还有证券研发和投行人才的点滴积累，而这些优势，在外国投资银行面前则会荡然无存。外资银行大多实行混业经营，往往集商业银行、投资银行以及证券、保险于一身，中间业务发展经过培育、成长、成熟的过程，已经谙熟各国的法律框架和运作惯例，了解全球主要资本市场，握有来之能战的投资银行领域的人才精英，兼具和在华的跨国公司的天然联姻优势，其成形的市场、成文的规章、成套的产品、成功的经验，成名的品牌，都足以使得他们对证券业务的渐次给中国证券公司目前粗放的经营战略产生前所未有的冲击。更让人担心的是，我国证券业在直面外国投资银行时，几乎没有太多的“本土化”优势可言，资本规模小，风险抵御能力弱、业务品种单一、创新能力不足、决策层思维狭隘已被认为是中国证券公司的几大通病。客观地讲，诸多证券公司除了拥挤在承销和经纪两项业务之外，几乎没有足以称道的经营特色。

而混业已是摆在我国证券业面前一场生死攸关的挑战，要么在混业经营重冲出一条血路到达“涅盘”境界，要么就活活地在混业大潮中被无声无息地呛死。

三、走向混业的战略构想和制度安排

面临生存或死亡的两难选择，中国证券业作何战略抉择？面对艰难的竞争格局，国内证券业已经在做一些自救措施：一是证券公司掀起了新一轮规模扩张潮，陆续有多家证券公司增资扩股，以壮未来行色，但其资本金规模，显然无法与国有银行和外国投资银行相比；二是证券公司对兼并重组的空前热情，它们以图大则不倒。而这两招恐怕难以抵挡混业的严峻挑战，而需要更缜密的审时度势和从长计议才可。

借鉴国际经验和结合我国的现实国情，我们有可能找到比较适合我国证券业逐步走向混业的一条“涅磐”之路。目前，国际上的混业经营主要有两种主要模式：一是全能银行制，德国为代表。德国全能银行原则上可以经营所有的银行业务，包括全面的存款、贷款、证券、结算、租赁等各项业务，其融资范围包含了从商业银行、私人债券、国际债券的发行等各种业务，服务对象面向社会所有行业。另一种是金融控股公司制，英、法、日、美为代表。在这种制度下母公司以金融为主导，并通过控股兼营工业、服务业的控股公司。它是产业资本与金融资本相结合的高级形态和有效形式，也是金融领域内极具代表性的混业经营组织形式。其特征是对外是混业经营，对内则是分业经营。尤其美、日商业银行的全能化是通过近年来金融机构兼并和金融业务的综合化不断扩张实现的。

而在目前我国分业经营的政策框架下，各商业银行面对竞争积极探索混业经营的路子，以期壮大实力提高在同业中的竞争力。到目前为止已初步形成了光大、中信、平安等三种比较具有代表性的经营模式。我国虽然形成了上述几种混业经营的“准模式”，但证券业今后的路怎么走，理论界主要有主张建立金融控股公司和发展全能银行两种不同的观点。

中国20多年的经济改革经验表明，适合国情的改革才能取得成功。因此，从国际上混业经营的实践来看，全能银行模式与金融控股公司模式各有优劣，但从中国金融业发展的现实出发，我们认为，我国证券业的发展战略适合走渐进的混业经营和多层次监管的类似金融控股公司模式的特殊道路。

首先，金融机构发展现状是决定选择金融控股公司模式的首要原因。我国金融机构的典型特征业务结构、资产结构、人才结构都很单一。这种状况决定了在混业进程中，它们很难依靠自身的力量重新成立以前完全没有涉及的业务部门，特别是在面临开放压力的背景下，而依靠购并方式，通过收购控股的方式，组建金融控股公司，进入新的业务领域将是最为迅速有效的手段，在人才、客户、经验等各个方面也都将有利于新业务的快速发展。

其次，有效控制金融风险是选择金融控股公司模式的另一重要原因。有效控制金融风险，保持金融业稳定，这是中国金融业向混业之路的先决条件。中国目前分散的机构型监管难以与全能银行模式相适应，必须组建单一功能型超级监管机构才能实现有效监管。但是，在近10年的“分业经营、分业监管”体制下，监管资源的积累十分有限，难以迅速形成这样的监管体系。全融控股公司模式能够与这种现状有效衔接，方法是在组建金融控股公司的同时，遵循“机构型监管——功能型监管——超级功能型监管”的推进思路对监管进行渐进式改革

再次，中国已进行的金融控股公司实践为选择控股公司模式和全面实现向混业经营平稳过渡积累经验。尽管自1993以来我国实行严格的“分业经营、分业监管”，但仍有不少金融机构通过控股公司的方式在进行混业经营实践，诸如光大、中信、平安模式的金融控股公司实践。此外，中行、建行、工行等在香港或内地进行的混业经营实践都采用金融控股公司模式。尽管这些机构的混业经营比较初级，但是，以银行、保险公司甚至实业公司为控股公司所进行的多样金融控股公司实践积累了比较丰富的经验，为采取金融控股公司模式提供了有益的借鉴。

而且，美国的混业化之路给我们提供了一个很好的借鉴机会。美国金融体制结构的变化历程类似于我国，经历了“初级混业——暂时分业——高级混业”的过程。这样，美国在推行混业经营的同时也在某种程度上继承和保留了原先金融分业制的一些好做法，如在金融集团内部建立风险“防火墙”，这些作法值得我们认真学习借鉴。

基于上述理由，我们提出，我国要推行渐进式混业经营的金融控股公司模式和实行多方位监控体系最终要实施分三阶段走的战略规划：

在第一阶段，暂时维持分业格局，暗中推动混业实践，培育混业的成熟环境和条件。

从国外经验看，从严格分业经营体制向金融混业经营体制转变过程中很少搞“一刀切”，如美国在相当长时期是通过在分业经营格局下搞“个案处理”和“特批处理”方式来推进金融混业经营试点的。因此，在该阶段，根据中国金融业开放进程和发展状况，在维持现有金融业分业经营总体格局前提下，在法律和政策允许的范围内，深入推进“交叉经营”，对有条件的证券公司进行金融控股公司的大胆个案实践，同时对现行政策、法律逐项检讨，培育向混业经营过渡的法律环境与金融条件。

而我国证券业在现有法律框架内拓展业务领域，既有利于拓展其生存和发展空间，又能创造向混业经营过渡的条件和基础。证券公司要“内练苦功”，在现行法律框架内进行一系列“帕累托改进”，暗中推进混业经营进程。在这个阶段，首先，我们继续要鼓励商业银行在海外进行业务拓展，收购兼并；其次，要大力提倡和继续推动银证合作。现阶段这种形式多样的银行和证券公司之间的业务合作和创新提升了服务水平，而且银证之间的合作为建立未来的战略伙伴关系奠定了业务基础，也为今后联合组建金融控股公司提供了很好的业务磨合机会；再次，要促进银行和保险公司之间的业务合作。

第二阶段，在建立金融控股公司个案实践的基础上，分梯次、多元路径推进混业经营。

由于中国金融业历史遗留问题很多，金融体系比较脆弱，必须进一步加大规范经营的力度，花大力气清理不良资产。但与此同时，对一些原先业务范围过窄的要适度放松，对相对风险较小、绩效明显的业务交叉方式放松管制，必要时修改相应的法律法规。在该阶段，应以已有金融控股公司的混业经营实践为先行，分梯次推进混业经营实践，积极推进向混业经营的过渡，并为最终全面实现混业经营创造条件。在充分利用现有金融控股公司经验基础上，以现有的股份制商业银行、证券公司、保险公司为核心组建真正意义上的金融控股公司，深入开展混业经营，而国有商业银行等巨型金融机构应以战略联盟、收购兼并等方式渐进向混业经营过渡。在这个阶段初期，可以采取外部战略联盟方式渐进地推进，通过战略联盟可以与其他金融机构包括外资金融机构形成战略合作关系，从而获取混业经营经验，也可以为下一步通过收购兼并组建金融控股公司奠定基础。

在这个阶段，管理层可以考虑对以下几个方面的分业管制可以在条件合适时放开：按照国际上的通行做法，允许信托业进入证券市场、资产管理领域、共同基金领域和风险投资领域等；银行和保险的业务交叉可以进一步放开；从国际经验看，目前全球保险业普遍处于“靠投资收益养活主业”的境地，保险业向投资管理型转变是一个全球性大趋势。从风险控制角度看，保险资金不同于银行资金，期限长，稳定性好，进入证券市场带来的系统性风险要远低于银行与证券的混业经营模式，因此，对保险投资的限制可以进一步放松。

第三阶段，在前一段实践的基础上从法律上确认混业经营，最终过渡到完全意义的混业经营模式。

当前对金融控股公司的性质、法律地位和监管方式等还都缺乏明确规定。到了这个阶段，应根据形势需要，对原先法律框架作较大的调整，建立起符合国际惯例和中国国情的法律体系和监管体系。在这个阶段，根据混业经营实践进程选择适当时点对分业经营进行彻底改革，最终实现全面混业经营。

在这个阶段，管理层要在前两个阶段任务基本完成的基础上，根据相关国际规则，立足中国国情，全面系统地修订、完善和制定金融管理法规，推出金融制度改革的一揽子法案，全面实行“混业经营”制度，同时，改革监管制度与结构，建立与混业经营体制相适应的监管模式。

那么，这个阶段还要涉及一个是继续实施分业监管还是实行统一管理的大问题。从美国的经验看，按《金融现代化法案》的规定，由联邦储备体系（FRS）继续作为综合管制的上级机构，对金融控股公司实行监管，另外由金融监理局（OCC）等银行监管机构、证券交易委员会（SEC）和州保险厅分别对银行、证券公司、保险公司分业监管，因而采取了综合监管与分业监管相结合的模式，该模式通过对金融控股公司的监管实现对金融服务领域的全面统一监管，避免了旧监管体系按金融机构分类监管的弊病，顺应了金融业混合经营的发展趋势。

混合型证券投资基金篇6

一、问题的提出

自2002年中信集团、光大集团和平安集团开始综合金融控股集团试点以来，工商银行、农业银行、中国银行、建设银行、交通银行等大型商业银行陆续通过海外注册或者借助类信托控股等方式开展混业经营。时至今日，各类金融机构获取跨行业金融牌照开展混业经营的努力仍在持续。

现有理论研究表明，混业经营会使金融机构享有规模经济、范围经济和信息优势，对金融机构的绩效具有积极作用。例如，Steinherr和Huveneers（1990）认为，通过混业经营，金融机构可以摊薄固定成本。Llewellyn（1996）认为，混业经营的金融机构利用已有的分支机构和其他销售渠道销售附加金融产品的边际成本较低，因而可以享受潜在的范围经济。Rajan（1996）认为，混业经营的金融机构可以利用一种业务上的优势提高其他业务上的竞争力，其声誉和品牌价值可以因分享而提升。Diamond（1984）、Santos（1998）、Birkbeck（2000）等?J为，在混业经营体制下，金融机构可以满足企业的多种金融需求，金融机构与企业之间的关系得以强化并发展为长期关系，两者之间的信息流动更加充分，有助于克服金融契约中因信息不对称导致的道德风险问题。Ville（2004）认为，混业经营有助于节约对客户和管理层的监控成本。阎彦明（2004）认为，成本、收入、消费者和地理方面的范围经济是金融行业混业经营的主要动因。

上述理论研究成果得到不少实证研究的证实。例如，Clark和Speaker（1994）、Shaffer和David（1988）、Noulas等（1990）、Hunter等（1990）、Saunders和Walter（1994）及Vennet（2002）等通过不同方式提供了金融行业规模经济存在的证据。Hughes和Mester（2006）、Canals（1993）、Gallo等（1996）等从不同视角提供了金融行业范围经济存在的证据。Mester（1993）、Vennet（2002）等证实了混业经营的金融机构相对于分业经营金融机构的信息优势。

目前，国内已经有不少学者从不同角度探讨了金融混业（如宋军，2002；鲁明易，2005；王鹤立，2008；曹建华，2012）或者金融效率问题（如姚树洁等，2004，2011；丁忠明、张琛，2011；王聪、邹朋飞，2006；朱南等，2004；张健华，2003；邱兆祥、张爱武，2009；吴栋、周建平，2007；魏煜、王丽，2000；刘琛、宋蔚兰，2004）。然而，迄今为止国内探讨金融混业及其效率涵义的研究尚不多见。初可佳、洪锐滨（2008）基于38个国家和地区812家商业银行的样本数据研究发现，商业银行从事证券业务、保险业务和非金融企业（房地产企业除外）投资有利于提高效率。薛和生、丁浩舟（2006）认为，银行控股公司的金融混业经营模式有助于降低风险，发挥规模经济和范围经济优势，提高经营效率。

笔者试图通过实证研究探讨混业经营以及资本结构对金融机构技术效率的动态影响。具体而言，笔者基于我国46家金融类上市公司2008―2014年的面板数据样本，利用基于DEA的Malmquist指数，研究混业经营和资本结构是否会对金融机构技术效率的跨期变动产生显著影响。

二、方法与样本

笔者采用Malmquist指数分析金融机构技术效率的跨期变动，采用数据包络分析方法（Data Envelopment Analysis，一般简写为“DEA”）计算Malmquist指数中的距离函数，采用基于平衡面板数据的线性回归分析方法分析混业经营对金融机构技术效率变动的影响。

（一）Malmquist指数

Malmquist（1953）在消费的定量分析中提出了Malmquist指数的雏形。Caves等（1982）将这一思想引入生产的理论分析，并将按照基于Shephard（1970）提出的距离函数之比构造的生产率指数命名为Malmquist（生产率）指数。继Nischimizu和Page（1982）首次在实证分析中应用参数规划方法计算该指数之后，Fare等（1994a，1994b）将两个时期的Malmquist指数的几何平均视为（全要素）生产率在这两个时期之间的变动（亦称为Malmquist指数），并将其分解为技术变动和效率变动两个部分，随后又将效率变动进一步分解为纯技术效率变动和规模效率变动两个部分。

笔者采用Fare等（1994a）对Malmquist指数的定义。根据这一定义，如果记决策单元集合为N={1，2，…，nmax}，投入为X，产出为Y，并且，对于任一给定决策单元0（0∈N）、任一时刻p（p∈{t，t+1}）和任一时刻q（q∈{t，t+1}），以Dp0（Xq，Yq）表示决策单元0的以q时期技术为参照计算得到的p时期距离函数，那么，决策单元0在时间t和t+1之间的生产率变动（即Malmquist指数）可以表示为：

根据Fare等（1994a），EC表示效率变动，亦即同一决策单元相对于生产前沿的距离在前后两个时期的变化。TC表示技术变动或者技术进步，亦即生产前沿在前后两个时期的变化。根据章祥荪、贵斌威（2008）以及吴磊、周洁（2010），技术变动或者技术进步TC对于行业中的追赶者而言是外生的，不可用来衡量决策单元自身技术变动，因此，笔者不考虑这一分解因子而仅考虑效率变动部分。

（二）数据包络分析方法（DEA）

在Malmquist指数的上述定义中，距离函数是一个重要概念，应用Malmquist指数进行决策单元效率变动的实证分析，首先需要对距离函数进行估计。一般来说，对距离函数进行估计，可以采用非参数法和参数法这两类估计方法。非参数法主要包括DEA方法和无成本处置壳方法（Free Disposal Hull，“FDH”）。参数法主要包括随机前沿方法（Stochastic Frontier Approach，“SFA”）、自由分布方法（Distribution Free Approach，“DFA”）和厚前沿方法（Thick Frontier Approach，“TFA”）等。与参数法相比，非参数法无需预设生产函数的具体形式，有助于避免主观因素的影响（Berger和Humphrey，1997），因此，笔者采用非参数法。由于非参数法中DEA方法应用最为广泛，并且，根据Berger和Humphrey（1997）以及邱兆祥、张爱武（2009），DEA方法与FDH方法相比，仅添加了一个生产凸性假设，因此，笔者采用DEA方法进行Malmquist指数中距离函数的估计。

DEA方法存在多种模型。根据在计算任意一个决策单元的效率值时是否允许以该决策单元作为参照，DEA模型可以分为超效率模型和非超效率模型（Andersen和Petersen，1993；Lovell和Rouse，2003）。由于Malmquist指数涉及同一决策单元在前后两个时期的效率的比较，从而有必要以决策单元自身作为参照，因此笔者采用非超效率模型。根据有关规模报酬的不同设定，DEA模型可以分为规模报酬不变（Constant Return to Scale，“CRS”）和规模报酬可变（Variable Return to Scale，“VRS”）?芍中问健＜?于文中不涉及技术变动或者技术进步部分及其进一步分解，故仅考虑规模报酬不变的情形。根据生产分析中产出的最大化和投入的最小化这两种目标中哪一个更多地受到关注，DEA模型可以分为产出导向和投入导向两种形式。根据Coelli和Perelman（1999），在规模报酬不变的情况下，投入导向的DEA模型与产出导向的DEA模型等价，笔者选择投入导向的DEA模型。

具体而言，笔者应用非超效率、投入导向的CCR模型（Charnes等，1978）对距离函数进行估计。根据这一模型，设存在r种投入，s种产出，记决策单元集合为N={1，2，…，nmax}，考察的时期集为T={1，2，…，tmax}，对于任一时期t∈T，投入为r×nmax矩阵Xt，产出为s×nmax矩阵Yt，则对于任意0∈N，p∈T，q∈T，距离函数Dp0（Xq，Yq）可以表示为：

在DEA方法应用过程中，投入和产出的选择是至关重要的一步。在金融机构银行效率评估实践中，为了保障投入和产出的界定和选取的合理性，人们建立了一些基本准则，这些准则主要包括生产法、中介法、资产法、用户成本法和价值附加法等五种（Berger和Humphrey，1997）。其中，生产法、中介法和资产法三者应用最为普遍（Casu和Molyneux，2003）。生产法假设，金融机构作为生产者，向金融账户的拥有人提供包括执行交易指令以及处理贷款申请、信用报告、支票及其他支付工具等文书在内的各项金融服务的生产者，因而用一定时间内处理的交易或者文书的数量和类型或者现有存（贷）款账户数量（如Ferrier等，1990）来衡量产出，同时用资本和劳动力来衡量投入。中介法假设，金融机构（尤其是商业银行）作为将储蓄转化为投资的中介机构，以业务指标（如存款金额和贷款金额）作为产出，投入同样可以用资本和劳动来衡量（如Berger和Humphrey，1991）。资产法也将商业银行视为金融中介机构，但仅将资产项目视为产出，因此产出不包括负债性质的存款（如Berger，1993）。根据Berger和Humphrey（1997），与生产法相比，中介法更适合于商业银行整体而不是其分支机构的效率的评估，而且在评价前沿效率对于商业银行盈利能力的重要性方面效果更好。由于笔者旨在分析金融混业对于金融机构效率变动的影响，所考察的金融机构不仅限于商业银行，因此，笔者参照中介法进行投入和产出的界定和选取。鉴于金融机构在资金经营上的共性，笔者以净资产和营业费用作为DEA模型的投入，以营业收入作为DEA模型的产出。

（三）回归模型

基于研究目的，笔者以金融机构技术效率变动作为被解释变量，以金融机构是否在较大程度上开展混业经营的虚拟变量（以下简称为“混业虚拟变量”）以及其他重要指标作为解释变量，并利用平衡面板数据进行回归分析。由于金融机构（尤其是商业银行）在很大程度上是通过经营负债获取利润的，资本结构及其变动很可能对金融机构的效率变动产生影响。因此，笔者以资本结构及其变动作为回归模型的解释变量。同时，笔者以资本结构与混业虚拟变量的交叉积以及资本结构变动与混业虚拟变量的交叉积作为回归模型的解释变量。

具体而言，记时间参数为t，技术效率变动为EC，混业虚拟变量为MO（混业，则MO=1；否则，MO=0），资本结构为CS。回归模型如下：

ECit=α0+α1×MOit+α2×CSit+α3×ΔCSit+α4×（M0it×CSit）+α5×（MOit×ΔCSit）+εit（7）

（四）样本

笔者以沪深证券交易所上市的49家金融机构2008―2014年的年度数据作为样本。这些样本金融机构包括16家商业银行（即：平安银行，宁波银行，浦发银行，华夏银行，民生银行，招商银行，南京银行，兴业银行，北京银行，农业银行，交通银行，工商银行，光大银行，建设银行，中国银行，中信银行）、4家保险公司（中国平安，新华保险，中国太保，中国人寿）、24家证券公司或者在证券行业拥有重要利益的上市公司（申万宏源，东北证券，锦龙股份，国元证券，国海证券，广发证券，长江证券，山西证券，西部证券，国信证券，中信证券，国金证券，西南证券，海通证券，东方证券，招商证券，太平洋，东兴证券，国泰君安，兴业证券，东吴证券，华泰证券，光大证券，方正证券）、5家其他金融机构（民生控股，陕国投，爱建集团，中航资本，安信信托）。现有的另1家上市证券公司（国投安信）因数据不足原因被剔除。

上述所有样本数据（除混业虚拟变量）都来自Wind资讯。对于混业虚拟变量，笔者利用了来自巨潮资讯的公开信息。如果在样本期内，样本金融机构的业务正式涉及两个及两个以上行业（考虑到分类监管因素，仅考虑银行、保险、证券期货、信托等四类行业），那么，笔者认为该金融机构已经“在较大程度上开展混业经营”，亦即令其混业虚拟变量的当期值为1，否则为0。

三、实证结果与分析

（一）模型设定

为了检验序列的平稳性，分别针对变量EC、MO、CS、ΔCS、（MO×CS）、（MO×ΔCS）进行单位根检验。涉及面板数据的单位根检验的方法主要包括LLC（Levin-Lin-Chu）检验、Breitung检验、Hadri检验、Im-Pesaran-Skin检验、Fisher-ADF检验和Fisher-PP检验等6种。其中，前三者假设各截面序列具有相同的单位根过程，后三者则允许各截面序列具有不同的单位根过程。鉴于技术效率数据生成机制的复杂性，笔者选择不考虑前三者而选择后三者中应用最为广泛的Fisher-ADF检验。单位根检验方程分为不包含截距项和趋势项、只包含截距项、同时包含截距项和趋势项三种形式。笔者通过曲线图识别上述变量的单位根检验应当采用哪种形式，检验结果见表1。从表1中可以看出，在5%的显著性水平下，可以认为上述变量都是平稳的。

面板数据模型需要在固定效应模型和随机效应模型之间作出选择，为此通常采用Hausman检验和Breusch-Pagan检验。笔者选用现有文献通常采用的Hausman检验，并在5%的显著性水平下选择固定效应模型。

（二）回归结果

由表2回归结果可以认为，在5%的显著性水平下，混业经营并不会有助于提高金融机构的技术效率，恰恰相反，混业经营会显著地抑制金融机构的技术效率改善。在横截面上，经营杠杆越高，金融机构的技术效率改善越受到显著的抑制，但是，与非混业经营相比，混业经营下经营杠杆的使用对于金融机构的技术效率改善具有显著的正面影响。与此相反，经营杠杆的跨期正向变动，能够显著地促进金融机构的技术效率改善，但是，与非混业经营相比，混业经营下经营杠杆的跨期正向变动对于金融机构的技术效率改善具有显著的负面影响。

四、结论

混合型证券投资基金篇7

关键词：混业经营；全能银行；金融控股公司；启示

中图分类号：F830.3 文献标识码：A 文章编号：1672-3198(2009)24-0142-02

1　金融业经营模式的演进

分业经营和混业经营是金融业经营的两种模式。分业经营有利于金融业的稳定与安全，混业经营则有助于效率提高和风险分散。各国根据自身的特点，在不同的历史时期选择不同的经营模式。1933年之前，世界上大多国家都实行混业经营；但在1933年后，这些国家开始出现分化，美国、英国等国开始实行分业制度，德国、瑞士等国则始终实行混业制度。但是到了1999年，实行分业经营的国家也大多转向了混业经营。

1929年～1933年爆发的金融危机使许多银行倒闭。事后，有关国家政府认为，危机爆发的原因之一是商业银行卷入了风险较大的证券市场，而一旦其在股市崩溃中亏损以至破产，就会不可避免的影响到整个经济。因此，美、英等国政府颁布法令将商业银行业务和投资银行业务严格分开。1933年美国出台的《格拉斯一斯蒂格尔法》规定，商业银行不得包销和经营债券，仅能购买由美联储批准的债券。英国金融业的分离不是由法律规定的，而是以行业自律为基础的，但是得到了监管部门的支持。也有德国、瑞士等国政府并没有实施这种分离，而是将混业经营保留了下来，其结果是形成了全能银行模式。这些国家更多是通过加强监管来应对危机。1934年修订的德国银行法提出，建立一个独立的，对银行有强大监管力量的机构来约束银行业行为。

20世纪70年代以来，由于金融业竞争的加剧以及金融自由化的冲击，很多实行分业经营的大国在国际竞争中逐渐处于不利地位。因此，商业银行和投资银行的障碍逐渐被打破，分业经营模式日益向混业经营模式靠近。

(1)美国：从1987年开始，美联储先后批准了一些银行持股公司经营证券业务，1989年又批准花旗等五大银行包销企业债券和股票，从而使美国商业银行重新进入投资银行领域。1998年，花旗银行与旅行者集团合并，业务涉及银行、保险、证券等多个领域，开创了美国银行全能化经营的先河。1999年，美国颁布了《金融服务现代化法案》，其核心内容是废除《格拉斯一斯蒂格尔法》，建立一个允许银行、证券、保险和其他金融服务提供者之间联合经营、审慎管理的金融体系。这标志着由美国创立、后来又被许多国家效仿的金融分业经营、分业管理时代的终结。美国混业经营的主要形式是纯粹控股模式。

(2)英国：1971年，英国政府实行了竞争与控制政策，鼓励银行业在更广泛的领域内竞争。英国的清算银行(商业银行)由此打破了只经营短期信贷的传统，开始经营消费信贷、单位信托、商人银行(投资银行)、保险经纪等业务。1986年，英国进行了一场“大爆炸”式的金融改革，废除了禁止混业经营的各种条例。改革是从允许清算银行兼并证券公司并直接参与证券交易活动开始的，一批提供多种服务的金融集团由此形成。英国混业经营的主要形式是混合控股模式。

(3)德国：在大多数国家因规避风险选择分业经营的时候，德国金融业也一直坚持混业经营制度。1975―1979年间，德国政府组织专家对本国金融业进行了全面评估，结论是完全没有必要对全能银行模式进行改变，这一制度是保持德国银行竞争力的基础。根据德国的《银行业务法》，银行的准备金必须以现金缴纳，银行必须持有相当数量的易变现证券，以此来保证银行体系的稳定。

可见，分业和混业是在市场机制与政府管制的不断融合中形成的，政府倾向于防范风险。市场倾向于提高效率。在市场化进程中，政府的干预会越来越少，但不会完全消失，因此，有管制的混业经营是国际金融业的最终导向。

2　混业经营模式的优势

2.1　规模经济

混业经营的规模经济被定义为：在投资规模或经营成本既定情况下，业务量越大，单位成本越低，从而效益越高。在混业经营中，一家金融机构同时进人银行、证券、保险等多个领域，往往通过并购而来，规模也普遍较大。

2.2　范围经济

规模经济并不是混业经营的突出特点，因为分业经营也存在规模经济。而范围经济是混业经营成本优势和风险规避的主要来源。主要表现在以下几个方面：(1)内部交易成本降低。各部门在管理层的统一指导下协调业务，而非通过外部金融市场。(2)固定成本因分摊而下降。如商业银行的经营网点可代销基金产品或保险产品。(3)获取信息成本降低。对同一公司客户，即提供贷款、结算等商业银行业务，也提供承销、并购等投资银行业务。(4)可规避非系统风险。由于业务的多元化和收入的多渠道，一项业务的亏损可由另一项业务的盈利来抵补，从而对冲风险。(5)存在声誉外溢，便于低成本收购。这在国际银行业并购中既有体现。

3 国际主要混业经营模式

3.1　德国的全能银行模式

全能银行也称综合银行，主要运用在德国、瑞士等国家。在德国，银行可以全面经营各种金融业务而不受限制，包括商业银行的传统业务以及证券、保险等跨业业务，甚至是实业投资，其特征是一个法人、多张执照和多种业务。德国银行的全能性体现在：一是经营范围的广泛性，基本涵盖了金融业的所有业务。二是作为金融中介的主体，德国银行业基本控制了本国证券市场，三是德国银行可以购买股票，对许多企业的股权份额都超过了25％。此外，与瑞士全能银行相比，德国全能银行从事更多的传统商业银行业务。

3.2　英国的混合控股模式

英国的混合控股模式，即允许银行在符合一定条件时成立子公司，或由其控股母公司成立其他子公司，从事证券、保险等非银行业务，其特征是多个法人、多张执照和多种业务。金融控股公司包括混合控股模式和纯粹控股模式两大类。与全能银行模式相比，金融控股公司内部信息交流的限制使信息优势降低，不同部门之间的隔离使规模经济、范围经济的程度降低，而管理成本则增加。但是，与全能银行相比，金融控股公司的“防火墙”控制避免了不同部门之间的利益冲突和风险传递，其透明度更高，受到监管当局的推崇。

3.3　美国的纯粹控股模式

美国的纯粹控股模式，即银行本身或与其有直接投资关系的子公司不得经营非银行金融业务，但银行控股公司的另设子公司，可以在限定范围内经营证券或保险业务，其特征是多个法人、多张执照和多种业务。与英国模式不同，

美国控股公司的母公司本身不从事业务，而是通过其从事不同业务的子公司来实现混业经营。银行控股公司可以收购证券、保险等非银行子公司，同样，非银行的证券、保险控股公司也可以收购商业银行。

美国的金融控股公司，以花旗银行为典型代表。1968年，花旗银行通过换股方式成立了单一银行控股公司――花旗公司，以此作为花旗银行的母公司。花旗公司共有13家子公司，分别提供银行、保险、证券、信托等多种金融服务。花旗银行和花旗公司拥有同样的董事会，两个机构是一个班子、两块牌子。这样，通过花旗公司这块招牌，花旗银行扩大了其经营范围和利润来源。1998年，花旗银行与旅行者集团合并成立花旗集团，成为美国第一家集商业银行、投资银行、保险公司、基金管理于一身的金融集团，也成为世界上规模最大的全能型金融集团之一。

4　我国混业经营模式的选择――金融控股公司

4.1　非银行金融机构成立金融控股公司

在我国，由于商业银行不得投资于非银行金融机构，金融控股公司是以非银行金融机构为基础的，典型代表是光大集团和中信集团。光大集团是在一个金融控股公司之下，银行、保险、证券、信托等分业经营，但又在一个利益主体下彼此合作、优势互补的经营模式。目前光大集团拥有光大银行、光大证券、光大信托三大金融机构，同时持有申银万国19％股权，持有光大永明人寿保险公司80％股份，此外还拥有香港上市的三家子公司：光大控股、光大国际和香港建设公司。中信集团是一家经营性金融控股公司，其业务集中在金融业、实业和其他服务业领域，其中，金融业是中信集团的重点，资产占到集团总资产的81％，其控股或全资的金融子公司有中信银行、中信国际(海外业务)、中信证券、中信信托、信诚人寿、中信资产管理公司等。目前，中信正在对拥有的银行、保险、证券业务进行整合，拟合并成立金融控股公司，不具有实体产业。

4.2　国有商业银行成立海外金融控股公司

国有商业银行可以利用海外允许混业经营的规定，采取并购或合作方式，成立境外控股公司，重点发展其投资银行业务，以中银集团典型代表。1996年，中国银行在伦敦注册成立了中银国际控股有限公司，这是中国银行的投资银行业务向海外发展的重要一步。1998年，中国银行重组其投资银行业务，将中银国际的总部迁至香港。1999年，中银国际与英国保诚集团合资成立资产管理公司和信托公司，共同开拓香港基金市场。在发展证券业的同时，中银集团的全资保险公司1992年在香港注册成立。2001年，中银国际和中银保险先后以外资身份在内地组建合资公司，由此进入内地市场。此外，中国工商银行于1998年与东亚银行合作收购了西敏证券公司，从事香港和内地的投资银行业务。中国建设银行于1995年与摩根斯坦利合作成立中国国际金融有限公司，从事股票承销等投资银行业务。

4.3　银行业与证券业、保险业的业务合作

对于短期内无法成立金融控股公司的金融机构来说，可以进行浅层次业务合作。在银行业和证券业合作中，银行可为证券公司提供融资，扩大利润来源，如股票质押、同业拆借等。在银行业和保险业合作中，银行可为保险公司代销产品，保险公司可为银行产品提供保险。

混合型证券投资基金篇8

2010年投资基金的思路，既要积极进取，把握股市带来的机会，也需要增加防守性。本刊经过多方调研，得出的结论是：紧紧盯住“进可攻、退可守”的基金。在震荡市中，仓位弹性特较大、选股选时能力强的基金，最有可能给你带来满意的收获。

对于风格进取的投资者，建议重点配置“进可攻，退可守”的混合型基金，并辅以股票型基金和指数基金，再适度配置QDII。对于风格稳健的投资者，建议以“进可攻，退可守”的混合型基金为主，加上部分保守配置混合型基金。而对于风格保守的投资者，建议配置股票仓位弹性比较大的保守配置混合型基金，再加上部分增强型债券基金。

首选“进可攻，退可守”基金

单边上涨的牛市将一去不复返了!这是2010年投资面临的最大难题。

市场究竟将如何上演，决定了基金该如何配置。尽管大多数分析师都认为指数最终将会上涨，不过这一年的不确定性因素很多，很可能会呈现先震荡上行，后回调震荡运行的态势，波动将非常剧烈。经济刺激政策什么时候退出?包括中国、美国的经济是不是会出现二次探底?国际热钱对A股冲击力度究竟有多大?通货膨胀是否会来?……这些因素都会影响到市场。

券商对上证综指合理波动区间的预测弹性都非常大。长城证券就认为，经过2009年单边上涨的激情一年后，2010年市场的波段化特征增强，预计20lo年全年上证综指合理波动区间在2800-4200点之间。这个预测具有一定的代表性。

震荡市考验基金投资能力。市场最高可能涨过4000点，如果发生极端情况，也可能会跌到2800点以下，在这样情况下该买什么基金呢?

首选“进可攻，退可守”的基金，这是本刊给投资者的建议。

“进可攻，退可守”的基金一般股票仓位的弹性都比较大，它们的股票最高可以达到95％，仓位最低可以降到20％甚至是0。在优秀基金经理的“调教”之下，如果市场上涨，这一类基金可以帮你获取比较好的收益；如果市场发生极端情况，这些基金也不用像那些有高仓位限制的股票型基金一样，只能眼睁睁看着下跌而无能为力。比如，一般股票型基金的仓位最低为60％，指数型基金一般在90％以上，如果市场发生2008年那样的极端情况，这些基金遭受大损失在所难免。

这种操作显然很考验基金经理的管理能力，不过，已经有部分基金经理在震荡市验证了自己的能力。比如，华夏红利和华夏蓝筹的股票仓位限制都是20％～95％，新华优选分红的股票仓位限制是20％～90％，兴业趋势股票的投资比重为30％～95％，华夏大盘精选和易方达价值成长的股票仓位弹性则为40％～95％，这些基金过往的业绩都很优秀。另外，富国天鼎、汇添富优势精选等基金也具有同样的优势，过往业绩也非常不错。

优秀股基仍值得信赖

对于激进的投资者来说，可以选择一部分优秀的股票型基金。毕竟，这些基金尽管风险比较大。但是收益与风险成比例，也永远是最大的。选择此类基金，关键看基金经理的选股和择时能力，看它的历史表现是否优秀。

多年的历史事实证明，优秀的股票型基金是值得人长期信赖的，只要经历一个牛熊市的轮回，这些基金依然可以为投资人取得非常好的回报。比如华夏红利、银华优选、中信红利精选、博时主题行业、景顺内需增长、泰达荷银精选等基金，成立以来的总收益均超过400％，这些基金已经被市场验证了它的能力。另外，华夏复兴、新华优选成长、华商盛世成长、兴业社会责任等基金2009年的表现非常出色，也很值得关注。

另外，一些主题性基金可能也存在比较大的机会，比如中海能源基金、长城消费增值等。能源和消费将是2010年的热点，这些基金预计也会有不错的表现。

指数基金可以做波段

2009年被称为“指数基金年”。这一年指数基金收益可喜，甚至翻番，让人刮目相看。那么，新一年是否还应该继续投资指数基金呢?本刊综合分析师们的观点，认为指数基金值得买，但是要在合适的时机买，在跌的时候捡“便宜”买。

长城证券的基金分析师阎红认为，2010年A股市场可能前高后低，指数型基金存在阶段性投资机会。在2010年1季度的市场高点，建议投资者减持涨幅较高的指数型基金，待市场回稳后增持与市场热点行业相符合，或者对经济有较好代表性的指数型基金，享受阶段性收益。

国海证券的分析师建议，对于那些能很好把握市场节奏的投资者来说，利用指数型基金特别是ETF基金对市场进行波段操作，将会获得更加丰厚的收益。

对于普通投资者来说，择时也许太过复杂，如果长期持有，最好该什么时候买呢?国金证券基金研究中心的张剑辉建议投资者要么在低点买入，要么选择定投，定期定投对于投资者而言，不失为可取的投资理财方式。

本刊建议进取型的投资者可以重点关注易方达深100ETF或其联接基金、华夏上证50ETF。在10多只沪深300指数基金中，华夏沪深300、易方达沪深300、嘉实沪深300、工银沪深3D0都不错，另外可以重点关注国富沪深300指数基金，因为该基金是其中唯一一只增强型基金，应对震荡市能更主动一些。

保守好基最稳健

还有一些保守的投资者，他们希望稳健，不希望承担太高的风险。对于这部分投资者来说，选择一些比较稳健的好基金是最放心的。由于2010年市场可能会非常震荡，股债平衡的特点，将使这些牛市被人认为太“保守”的配置混合型基金受到更高的关注。

根据测算，配置型混合基金的风险水平要明显低于偏股型混合基金和股票型基金。配置混合型基金强调股债平衡、灵活配置的特点，迎合了2010年股票市场和债券市场的运行特征，这使得基金的收益和风险将大体在一个比较窄的范围内波动。

在此类基金中，博时平衡配置和泰达荷银预算的表现一直不错。它们的共同特点是风险比较低，但是对投资把握得非常不错，过往业绩也非常不错。

债基要选“增强”型

债券基金在2009年经历了惨败，2010年还能买债基吗?

其实，尽管债券市场低迷，能投资股票的增强型债券基金在2009年还是有着不错的表现。股市和债市之间的跷跷板现象一直存在，在股市不好的时候，债券型基金总会成为投资者避险的首选。另外，对一些只想赚取比利息高一点收益的保守投资者来说，他们也最喜欢债券基金。

分析师普遍认为，随着宏观经济的逐步复苏，2010年我国或步入加息周期，债券市场将面临较大的下行压力，因此，债券型基金想要取得超越同类基金的收益，只能依靠其权益类资产。也就是说，选择2010年债券基金，依然应当首选能投资股票的债基。

从控制风险角度出发，在债券基金选择上侧重持仓久期中短或者适当配置浮息债的产品，如华夏债券基金、中海稳健收益、建信稳定增利、易方达稳健收益等操作稳健、持仓久期适中的债券一新股申购型产品。进取操作思路下，可关注工银信用添利、富国天利增长、鹏华丰收、银华增强收益、中信稳定双利、交银施罗德增利、博时稳定价值等债券基金。

关注封基分红行情

传统封闭式基金年度分红行情已经开始“准时”上演，二级市场价格相对净值明显走强。由于年度分红通常到次年4月份才相对集中实施，分红是近期封闭式基金的最主要话题。

国金证券基金研究中心张剑辉认为，比较过去5年分红行情，并参考各年度可分配收益累计情况和股票市场走势，当前20％折价已经反映“可以看到的分红”，因此一季度在封闭式基金投资选择上，一方面建议保持中性配置，等待分红行情波动下或者全年分红能力进一步明朗下的系统性超配机会；另一方面，要从四季度收益兑现情况、历史剩余分配能力等角度寻求分配能力超预期的基金产品。他认为，基金普惠、基金景宏、基金裕阳、基金金泰、基金兴华等具备一定的优势，值得关注。

银河证券基金研究中心的胡立峰则建议投资者选择好的封闭式基金长期持有，他认为关注分红没太大意义，因为分红预期已经体现在折价率上，投资者难以“捡便宜”。那么，如果长期参与封闭式基金，该选择哪几只基金呢?