风险投资制度范文
时间：2023-10-23 07:56:51
风险投资制度篇1
一、我国风险投资的现状
风险投资起源于2O世纪中期的美国，20世纪70年代之后才得到公众和政府的支持，从此开始迅速发展。我国的风险投资起步于20世纪8O年代中期，由于政策、制度的原因，发展较为缓慢，与发达国家相比仍然存在较大的差距，目前仍处于探索期。随着中国经济的快速发展、受政府鼓励自主创新、大力发展高科技产业政策的影响，国内自主创新企业、高科技企业曰益增多，对风险投资的需求也越来越大。当前，风险投资越来越受到国人的关注，这是因为风险投资的发展，在一定程度上可以直接反映一个国家或地区高新技术的整体水平、经济实力和国际竞争力。据中国风险投资研究院统计，2010年第三季度，中国内地已完成和正在募集的资本额达1742035亿元。其中，37家机构／基金已完成募集的风险资本额达559．928亿元，与2010年上半年完成的募资总额基本持平；平均每家机构基金募集的风险资本规模达1513亿元，仍处于2003年以来的高位(见图1)。2010年第三季度，在披露募资规模的60家机构／基金中，新募集风险资本额在1O亿元及以上的最多，占比45％；其次是新募资本在2亿～5亿元的，占比3333％；新募资本在1亿～2亿元的，占比10％；新募资本在5亿～1O亿元的，占比5％。可见，风险资本平均募集规模明显偏大。已完成募集的37家机构／基金规模在10亿元以上的有14家，规模在2亿元以下的仅有6家。2010年第三季度，人民币基金资本规模进一步增加，内地VC／PE机构已完成和正在募集的人民币基金资本额达1484．049亿元，占新募资本额的比例为8519％，与上半年的78％相比，增长逾7个百分点(见图2)；外币基金资本额占新募集资本额的比例降为14．81％。此外，人民币基金的数量比例为8361％，与上半年的82l5％相比也略有上升。这充分显示人民币基金在数量和规模方面均超过外币基金。同时，据中国风险投资研究院统计，2010年第三季度完成募集的37家机构／基金中，人民币基金有30支，外币基金有7支。从完成的募资规模上来看，人民币基金完成的募资规模达349．949亿元，占已完成募资总额的625％，一改以往规模上逊于外币基金的历史标志着行业格局发生了逆转。
二、风险投资退出方式的一般性选择
不同国家和地区风险投资的发展历程不同，其风险投资的退出方式也不尽相同。目前，较为常见的风险投资退出方式主要有以下四种：IPO；企业并购；股份回购；破产清算。每种风险投资退出方式都存在一定的优势和劣势及其应用条件，因此风险投资家应根据内外部条件，趋利避害，做出正确的选择。
1．1PO
IPO是指通过使风险企业公开上市，企业的股权实现流通而适机选择退出，来实现资本增值。公开上市一般分为主板上市和二板上市。主板上市即创业企业在股票市场上挂牌上市；二板上市又称为创业板上市，主要服务于中小企业，其相对于主板市场而言，上市的条件比较宽松，企业进入的门槛较低，较适合新兴的中小企业，尤其是具有增长潜力的高科技企业。目前许多国家和地区都设立了创业板市场，如美国的纳斯达克市场、加拿大温哥华股票交易所的创业板市场、英国的AIM市场，以及中国香港的创业板市场等。其中以美国的NASDAQ市场最具代表性，约30％的美国风险投资资金都通过该市场退出。风险投资企业通过发行股票收回投资成本，使得许多风险投资机构和创业家获得了巨额收益。如早期的苹果、微软和英特尔等计算机软硬件公司；近期的雅虎、亚马逊等电子商务类企业。上述成功范例使企业上市成为风险投资机构首选的资本退出方式。IPO因能实现风险投资家和风险企业的双赢而被称为最理想的退出方式，其平均回报率远高于企业并购和股份回购。但企业公开上市也是有弊端的，比如：上市企业经营透明度的不断提高使得企业的自主性逐步下降；企业公开上市将耗费大量精力和财力，不适合规模较小的企业采用。同时，为了维护投资者的信心和维持市场的秩序，证券管理部门、证券市场都会规定创始人股权需按一定的条件并在一定的时限后才能出售，这就使得发起人的投资不可能立即收回，也就拖延了风险投资的退出时间。高科技企业作为小盘股．流动性差，其未来股价的波动较大，创业投资不能在股份上市的同时变现，无疑增加了投资风险。2009年中国资本市场创业板大门开启，为中国风险投资机构提供了最为重要的市场退出通道。但我国真正实现IPO退出的风险企业却不多，其主要原因是我国证券市场还处于较低发展水平，在政策法规等方面无法完全与IPO退出机制实现对接。
2．企业并购
企业并购退出方式是指风险投资者通过另一家企业兼并收购风险企业以实现风险投资退出的方法。兼并收购方可以是风险投资公司。也可以是一般的企业。风险企业被兼并收购通常可以分为两种方式，即一般收购和“二期收购”。一般收购，是指创业者和风险投资者将风险企业完全卖给另一家公司。这种方式通常是高科技创业者不愿意接受的，这意味着将完全丧失独立性。而“二期收购”则是指风险投资者将其所持有的股份卖给另一家风险公司，由其继续对风险企业进行后续投资，创业者并不退出风险企业。这种退出方式可以让风险投资者直接获得现金或可流通证券。同时并购交易花费的成本也相对较少，风险资本可以实现迅速撤出。适用于不同规模的各种风险企业，具有较大的灵活性，可以在短时间内收回资本，大大降低风险。但相对于公开发行来说，并购的收购者较少，获得价值相对较低，采用并购退出方式，管理层有可能失去对企业的控制权，难以保证并购前后经营管理策略的连续性。从我国风险投资短暂的发展历史看，企业并购依然是国内风险资本退出的主要方式。这是因为，一方面，股票上市及升值均需要一定的时间。而兼并收购的退出方式可以较快收回投资，使得风险投资者能够快速、安全地从风险企业中退出；另一方面，并非所有企业都能达到上市要求，风险投资本身具有高风险性，这就使得一些风险投资者在权衡各种利弊得失后，毅然选择采用并购的方式来实现其风险资本的退出。
3．股份回购
股份回购是指被投资企业的创业企业家或者公司高管将风险投资机构所持有的公司股份进行回购的方式，主要包括公司回购、管理层收购。很多投资项目在订立投资协议之初，就签订了回购协议。此方式大大降低了风险投资者的风险，因此备受风险投资机构的青睐。这种退出方式对风险企业的经营状况有相当高的要求，其优点是风险企业可被完整保留下来，风险企业家可以掌握更多的主动权和决策权。其缺点在于：风险投资者的产权界定比较难，如何划分产权结构成为回购行为中常见的难题；股份回购一般会采用长期应付票据等非现金结算模式支付回购，还会涉及变现风险问题。如果风险企业在度过了技术风险和市场风险，已经成长为一个有发展潜力的中型企业后，仍然达不到公开上市的条件，它们一般会选择股权回购的方式实现退出。然而我国目前以此种方式退出的案例并不多，但是从发展趋势来看，股份回购应该是未来我国风险投资基金退出的一种现实选择。
4．破产清算
破产清算是在风险投资不成功或风险企业经营受挫、未来收益不乐观的情况下所采取的一种退出方式。以清算方式退出会造成部分投资资本的损失，但仍不失为明智之举。因为创业资本一旦投入不良项目，与其被套牢而不能发挥作用，倒不如采取果断措施及时将资金收回再选择有利时机投入到另一个更有希望的项目中去。据统计，美国创业资本所支持的企业中，投资失败率占20％-30％；另外有60％左右无法获得预期收益；仅有不到10％的创业企业可以获得成功。当某一项目缺乏足够的成长性或可能遭遇投资失败时，风险投资者应该及时果断通过破产清算等手段退出，将资金投向有着更好预期的项目，以便获得更多收益。
三、完善我国风险投资退出机制的相关建议
风险投资退出是风险资本运作过程中的最后一个环节，也是最为关键的一个环节，以何种方式退出对风险投资效益影响重大，所以发展和完善退出方式是我国当前发展风险投资业的重要任务。而我国目前风险投资退出机制存在诸多问题，如：资本市场不够完善；法律法规不健全；中介服务不够成熟等，因此，针对我国目前状况。我们应当针对存在的问题着手进行改善。
1．完善产权交易市场
风险投资的退出机制是通过产权交易来实现的。从国外风险投资的运营机制和发展过程来看，发达的产权交易市场是风险投资赖以生存和发展的必备条件。通过产权交易，风险投资资本才能形成正常的资本增值和循环发展。目前，我国建立可行的风险投资退出机制的重要步骤是建立产权交易市场。产权交易形式有集中交易和分散的个别交易市场两种形式。分散的个别交易常见于大企业对新创企业的收购及新创企业经营失败破产清算等。市场集中制交易是建立并完善创业板市场，将达不到主板市场上市指标要求的中小高新技术企业集中在此进行交易。
2加快法制建设的步伐，完善法律法规体系
风险资本如果通过兼并收购和破产清算的方式退出风险企业，法律法规的保障就显得尤为重要。因此，我们要根据风险投资的运行规律，特别是针对风险投资不同退出方式的特点，尽快完善法律制度为风险投资的进一步发展提供更广阔的操作空间。同时，对风险投资立法的完善，要特别注意与《公司法》、《证券法》、《合伙企业法》《税法》等的协调，避免相互冲突，为我国的风险投资退出机制提供切实可行的法律保障。
3．培育、健全风险投资业的中介服务体系
我国应当大力发展中介机构，提高中介机构人员素质。加强对中介机构的监管，规范中介机构的运作。为风险投资提供专业服务的中介结构可分为两类：一般中介机构和专门中介机构。前者包括律师事务所、会计师事务所和资产评估事务所等。后者包括风险投资行业协会、标准认证机构、知识产权评估机构、科技项目评估机构、督导机构、专业性融资担保机构等。此外，对现有的为风险投资提供专业服务的中介机构，要根据需要对其人员加强培训，包括执业道德的培训，针对实际操作中出现的违法违规现象，要对责任人员进行相应的处罚，监督其规范执业，以促进我国风险投资业的健康有序发展。
风险投资制度篇2
一、《日本风险投资研究》的创新性贡献
透过《日本风险投资研究》一书，可以感受到这部著作凝结着天津社会科学院日本研究所平力群副研究员无数的智慧与心血，书中随处闪耀的创新思维光芒折射了作者3年潜心治学的艰辛历程。这部新著的问世，为中国日本风险投资研究领域做出了令人赞叹不已的创新性贡献。
（一）理论创新
作者将日本风险投资制度的初期选择、行为特征本源探究、产业特征与组织行为及演化趋势，全部纳入了新制度经济学的制度选择框架中，同时又在日本经济体制演化源流中融入了真知灼见。反观国内学术界有关日本风险投资研究，多集中于日本风险投资的典型化事实，而缺乏对日本型风险投资现象的深层次剖析。书中构建的“制度选择——组织行为——创新绩效”分析框架，凸显了理论方面的创新。此外，作者深刻意识到一国的风险投资模式与该国社会意识、经济技术发展水平、法律制度环境以及市场条件密切相关。因此，结合日本等级观念、垂直系列组织结构、银行中心型间接融资结构、产业组织结构集团化与关联性等特征，作者将日本型风险投资模式特点概括为“依附型”与“非经营参与型投资，这无疑是理论创新方面的又一深刻洞见。
（二）视角创新
此书采用历时性与共时性相结合的考察视角，建立了美国风险投资典型化制度安排参照系，体现了研究视角的创新。作者对美国风险投资的组织结构、政府有形之手的环境优化作用、有限合伙制的市场选择、构筑命运共同体的制度安排以及准“委托—”关系下的风险治理机制等进行了深入剖析，这令读者可以在与美国型风险投资模式的比较中领会到日本型风险投资模式的本质特征，进而避免了以偏概全和管中蠡测。通过比较，作者发现日本风险投资阶段成本高于美国，日本型风险投资机构存在诸多不足之处，如风险投资事业部制条块分割不足，日本风险投资缺少发现革命性创新项目能力，大部分风险投资公司所承接的业务是母公司金融业务的延伸，重视风险企业而轻视风险资本，风险投资规模小，宁愿长期持有僵尸企业的股份也不愿退出风险企业，等等。总之，日本与美国在风险投资的筹资阶段、投资阶段和退出阶段均存在着较大差别，日本是债权融资，不同于股权融资，因而更具有保守性。此外，作者还观察到日本虽然还未建立起完善的二次流通市场，但已经出现了二次购买基金，也出现了不少通过二次出售实现退出的案例。
（三）观点创新
关于日本风险投资问题，作者提出了很多颇具创新的学术观点，让笔者有拨开云雾清亮之感的创新性观点体现在如下3方面。一是作者提出日本风险投资处于系统型技术创新体制之中，这正是其无法完成破坏性创新的症结所在。一国创新类型按照是否独立于其他创新标准可分为“自治型创新”与“系统型创新”两类。属于法人资本主义的日本，大企业内部形成的官僚体制不仅控制了内部研发系统，而且也控制了日本社会，形成了日本特有的“系统型创新”体制。“系统型创新”体制将本应最具冒险精神与发现破坏性创新项目的风险投资纳入进来，在资金、信息和人才等方面，母公司全面控制风险投资公司，使其失去了发现革命性创新项目的能力。作者的这一观点向世人展现了日本创新缘何不同于美国创新的最新解。二是作者认识到制度多元化具有重要意义。作者研究了一国经济制度与风险投资制度之间的关系、经济发展水平与创新需要之间的关系、风险投资制度与创新类型之间的关系，进而指出制度多元化的重要意义。制度需要多元化，多元化是一种强大的抗危机冲击能力，制度之间的碰撞也是制度创新的动力[5]449。三是作者认为日本风险投资模式正处于新旧交易模式的并存阶段。作者认为交易模式是组织行为在适应环境的调整过程中，在选择行为规则的动态过程中而实现的一个暂时平衡，交易模式将随着环境的变化而变化，环境虽然不停变化，但只有约束形成组织选择规则的环境发生根本性变化时，平衡才会被打破，此时旧交易模式开始瓦解，新交易模式逐渐形成。在新交易模式确立之前，新旧交易行为将同时存在并表现出交易行为多样化形式下的杂乱状态，缺乏明显而统一的特征，日本当前的风险投资模式正处于这一阶段。此外，作者还观察到日本型投资过度依赖IPO的诸多弊端，尤其是在雷曼金融危机中暴露出的脆弱性证明了这一见地。
二、揭示日本风险投资诸多现象的原因与最新进展
除以上创新性贡献之外，作者的研究还鞭辟入里地阐释了日本风险投资诸多现象背后的深层次原因，并为学界呈现了泡沫经济崩溃后日本风险投资的最新进展。
（一）日本第一代风险投资公司失败原因
所谓“第一代风险投资公司”是指1972年—1974年陆续成立的8家公司，作者指出商业模式拖累风险投资公司陷入资金链困境的缺陷、多重投资目标彼此之间的矛盾性、短期投资与长期投资之间的矛盾性、非金融机构业务盈利模式与高风险之间的矛盾性、社会环境因素（中小企业不愿接受外部股权而拒绝公开上市导致风险投资资金难以收回）等，是第一代风险投资公司投资绩效较差的根本原因。这一揭示让读者能够深刻理解日本风险投资的发展历程。
（二）日本风险企业“少生少死”的原因
作者指出日本风险企业属于“少生少死”类型，这一点与美国“多生多死”截然相反，其原因在于：一是日本风险投资所投资企业已经进入了成熟期，所以风险较低；二是日本风险投资公司很难通过清算来收回资金，即使不盈利，没有上市希望，风险投资公司依然与所投融资企业尽量保持现有的关系。
（三）难以向美国型风险投资模式转型的原因
作者揭示日本型风险投资模式难以向美国型风险投资模式转型的制度性原因，在于日本发达的以银行为中心的中小企业融资体系使风险企业创业者至今对风险投资并不适应，主要是不适应风险投资公司以参股形式为企业提供资金并参与企业管理的模式。
（四）揭示日本型风险投资发展的最新特点
20世纪90年代以后，日本风险投资显示出很多新特点和新趋势，作者敏锐而且准确地捕捉到了这种新变化。一是风险投资行为并不是向高风险项目发生单方向偏移，而是投资范围更宽泛，包括了企业生命周期各个阶段及不同风险程度的投资；二是呈现出以依附性为主的传统风险投资机构与独立型新型风险投资机机构并存的多元化局面；三是在2007年金融危机压力下，日本风险投资机构业务呈现了这样一个过程：由“非银行金融机构业务”转为“风险投资业务”，再转为私募基金业务。日本风险投资范围更为宽泛，投资方式多样，投资后管理由放任型转为管理型；四是日本风险投资公司内部组织结构正由事业部制向团队制转变。一项风险投资包括从搜寻项目到收回投资等诸多环节。事业部制按功能划分，各事业独立完成风险投资的各个环节存在条块分割的弊端。团队制则按项目划分，是指一个风险投资项目从开始到结束均由该团队负责完成，克服了事业部制的条块分割弊端；五是日本风险投资公司开始注重借助契约，以保障自身的权益，而不再是仅仅依赖于各种关系；六是日本风险投资管理者纷纷摆脱原来大风险投资公司的束缚，从“职员风险投资者”转为具有自主决策权力的真正风险投资者，独立创立风险投资机构，即表现为脱组织化的新特点；七是在银行重组背景下，风险投资机构向大型化发展，风险投资业的集中度有所提高。
三、日本风险投资研究的未来
研究空间此书展现了日本近半个世纪以来日本风险投资的发展源流，详尽深入地分析了过去日本风险投资发展缓慢的制度性原因，紧握当今日本风险投资跳动的新脉搏，却也仍然留下了一些值得我们继续探知的研究空间。
（一）新会计制度改革背景下的新影响
新会计制度改革背景下的新影响主要是指新时价会计制度下日本风险投资退出机制呈现出了新的进展。作者观察到日本风险投资退出机制出现了障碍，缺乏实施清算的激励机制，但是那是在日本原价会计准则下存在的问题。进入21世纪，日本导入了时价会计准则[6]。新的会计制度是否对日本风险投资退出机制产生有利影响还需要再做探讨。
（二）需要客观评价VC的历史作用
1947年，日本为扫除立法对成立风险投资公司造成的制度障碍，以《垄断禁止法》的特例形式，制定了被称为“VC”的《风险投资运作及经营指导方针》。关于VC的作用，一方面作者分别从社会观念、政策目标与制度规范等三个视角解释了日本风险投资机构发展不畅的根本因素，指出VC的出台“歪曲了资本的本性，束缚了风险投资的发展”[5]127，是在日本传统经济、政治体制框架内，各利益集团为了各自目标，通过博弈而选择出来的风险投资制度。但是，另一方面作者也认为在特定历史时期，它为中小企业提供资金的同时，防止了金融资本对中小企业的控制，成为了日本创新体系的重要组成部分[5]127。由此可见，关于VC的历史价值仍值得继续研究，理解了这一问题也就理解了日本风险投资发展的历史。
（三）进一步实证检验
日本风险投资绩效也许是由于风险投资公司内部数据的非公开性及统计数据欠缺的缘故，此书对第一代风险投资公司的投资绩效研究明显缺乏实证方法的定量研究。不仅如此，20世纪90年代初期小成气候的日本风险投资绩效研究比较缺少具有说服力的定量研究。因此，继续客观评价日本风险投资绩效问题是大有文章可做的。特别是对日本风险投资机构IRR（内部收益率）的定量研究，以及影响风险投资绩效因素等进行实证研究将是非常有意义的。当行为体自我意识到他们认为是“成功”的行为时就会模仿，通过模仿可以获得身份和利益[7]。如果能够通过研究结果得到日本风险投资经过改革绩效有明显提高的结论，则可以对日本风险投资机制设计加以模仿，再根据中国国情设计更适合国内环境的风险投资模式。如果研究结果表明日本风险投资者的个人收入与风险投资绩效不具有高度相关性，则表明日本风险企业不发达的原因之一很可能是日本风险投资者缺乏激励机制。那么，作者的研究将为中国设计风险投资机制时提高风险投资者个人激励机制提供有所裨益的启示。
（四）展开对日本风险投资机构的案例研究
JAFCO公司是日本风险投资公司的元老，早在1973年得以组建，该公司隶属于野村证券的依附型风险投资机构。如今该公司已经形成了JAFCO模式，即通过公开上市，从证券市场筹集资金，然后将所筹集到的资金投入到本公司运营管理的基金中进行一体管理。JAFCO公司虽然一直关注并试图导入美国型风险投资模式，但是在日本传统经济体制的硬约束条件下，还是被打下了典型的日本型风险投资烙印。直到20世纪90年代中后期，才开始向美国型风险投资模式转型。类似JAFCO公司的案例还有很多，如果能够对此类公司追踪研究，则可以掌握日本风险投资模式的转型动向。此外，作者还可以对日本独立系、银行系、保险系、租赁系、商社系等风险投资机构分别进行案例研究[8]。
（五）并购浪潮下IPO是否仍是唯一退出途径
进入21世纪，日本控制权市场呈现了并购类型由“内—外型”转为“内—内型”，敌意并购有所增加，但仍以善意并购为主等新特点[9]。在此背景下，日本风险投资机构是否仍将IPO作为唯一的退出途径？此外，日本相互持股也发生了变化，即呈现显著下降趋势[10]，日本股票市场逐渐发达，大风险投资公司从股票市场筹集资金出现的短期收益与长期投资矛盾是否已经解决？日本风险投资机构不愿对早期风险企业进行投资的现象是否已得到缓解？日本学者清水健太曾将日本风险投资机构分为直接投资型与间接投资型两种[12]。那么，日本不同类型的风险投资机构各自起着何种作用？诸如此类，日本风险投资未来走势与新特点，日本风险投资机构的内部风险，日本风险投资机构对企业监控模式，日本风险投资与日本知识产权制度之间的关系，以及日本风险投资发展支持系统，等等，尚处于黑箱状态，有待于进一步加以研究。中国自1991年引入风险投资以来，风险投资已经步入了全新的发展阶段。回首当年中国引入风险投资的初衷还仅仅是为了稳定和丰富资本市场，发展至今风险投资已成为推动资本市场健康发展的重要载体，并且也成为建设创新型国家创新体系的重要一环。如何有效地将资本、管理与创业精神结合起来，形成高科技产业发展的关键要素，是关乎能否促进中国经济创新发展的一项长期的、具有战略意义的重要举措[11]。在此背景下，加强对日本风险投资的研究有利于中国从中寻求到宝贵的经验并加以借鉴。
风险投资制度篇3
「关键词风险投资主体法律制度 有限合伙 公司制风险投资机构
风险投资主体是指从事风险投资活动的自然人，法人，及非法人组织，即风险投资机构。风险投资机构将凭借自己的信誉筹集到的出资人的资本，以权益资本的形式投入到预期可获得巨大收益但蕴藏着高风险的项目或企业中，并以其丰富的资本运营和管理的经验对创业企业提供技术、经验及资本支持，期望实现投资项目高增长预期并最终通过股权转让获得巨额收益。风险投资主体在整个风险投资体系中起着决定性作用，她负责风险资本筹集与运营，是风险投资的主动参与者。风险投资的成败主要决定于风险投资主体运作的成败。风险投资主体法律制度就是关于风险投资机构组织形式及运作机制的制度，以期保护风险投资的出资人、资本运营者以及其他相关主体的合法权益。
培育和发展风险投资体系首先要培育和发展适合我国的风险投资主体制度。为此我们应该借鉴其他国家尤其是风险投资已经取得巨大成功的国家的风险投资主体法律制度。
一、 各国风险投资主体法律制度
（一）主要发达国家和地区的风险投资主体法律制度
从世界范围看，不同国家在技术创新的力度、政府参与风险投资业的程度、资本市场的融资方式和相关法律等方面各不相同，因此各国结合自己的国情形成了各具特色的风险投资主体法律制度。
1、美国：
美国是最早开始风险投资的国家。1946年世界上第一个风险投资公司美国研究发展公司（ American Research & Development Corp.）成立，标志着风险投资开始专业化和制度化[1].美国的风险投资主体有以下几类：
（1）、独立的有限合伙制风险投资机构，美国国会制定了《统一有限合伙企业法》规定以有限合伙形式设立的风险投资机构，无须受1940年《投资公司法》和《投资顾问法》的制约，可以获得高额业绩增长报酬，而且免缴公司税，这样极大的刺激了有限合伙的建立。
（2）、金融公司附属的风险投资公司，包括金融机构管理的风险资本有限合伙和银行持股公司附属的小企业投资公司。
（3）、工业公司附属的风险投资企业包括工业公司附属的小企业投资公司。
（4）、独立的小企业投资公司。为了克服高新技术企业中资金不足的障碍，1958年，美国通过了《中小企业投资法案》（Small Business Investment Act 1958）规定了中小企业管理局审查和核发许可证的小企业投资公司可以从联邦政府获得非常优惠的信贷支持，这极大的刺激了美国风险投资的发展，使得大量的小企业投资公司涌现。但是到1990年为止，由于有限合伙几乎垄断了美国80%的风险资本，小企业投资公司逐渐在减少。
美国的风险投资总量迅速增长的同时，资金来源始终保持着多元化的特色。美国的风险资本主要来自机构投资者。1979年美国国会对1978年《雇员退休收入保障法》ERISA谨慎人（prudentman ）条款进行修改，允许养老基金介入风险投资，使之成为最主要的资金提供者。其次是基金会和捐赠基金，再次是银行和保险公司以及家庭和个人。美国的风险投资业一开始就定位于私人商业化运作，因此绝大部分风险资本是由风险投资机构筹集，以民间资本的形式运营。美国政府只在法律、政策上给予引导、扶持。例如：在税收方面，1975年，美国修改《国内收入法》（Internal Revenue Code ）第1224条，允许向新兴风险企业投资达2.5万美圆的投资者从其一般收入中冲销由此项投资带来的任何资本损失，从而降低了其税收负担；1978年的ERISA、 1981年的《经济复兴税法》、1986年《税收改革法》和/:请记住我站域名/1987年《投资收益税降低法案》先后大幅度降低投资收益税。在其他方面，1980年《小企业发展法》给予风险投资机构更多的义务豁免。1982年《小企业股权投资激励法》允许小企业管理局为风险投资机构提供发行长期证券担保。1981年《股票期权激励法》（ISOL） 允许风险企业以及风险投资机构采用股票期权作为酬金且给予大量税收优惠。可见美国的风险投资主体法律制度具有官助民营、多元化投资主体、多元化融资渠道等特点[2].
2、日本：
日本的风险投资业与其他商业领域一样，政府在其中扮演了极其重要的角色。为了解决高技术企业资金不足的情况，1951年日本政府成立风险企业开发银行，向高技术企业提供低息贷款。1963年，日本仿效美国制定了《中小企业投资法》成立了“财团法人中小企业投资育成社”。1974政府成立了风险投资企业中心，而后政府又出资成立了信用担保协会，为高新技术小企业提供信用担保，并全额出资组建中小企业信用保险公库，对担保协会进行再担保。在民间1972年成立了“京都企业开发社”为日本第一家民间的风险投资机构[3].然而日本的风险投资机构多属于大财团、银行、证券公司或贸易商的附属机构，最早6家风险投资机构出自三菱银行、野村证券、第一劝业银行等大财团。就出资者而言，日本绝大多数是金融机构及企业，个人也有出资，但银行所属的风险投资机构占这个行业的75%左右。长期以来日本在法律上不承认有限合伙，几乎没有其他机构投资主体参与风险投资，结果70%的风险投资方向是贷款而不是股权投资，提供资金的金融机构实际上承担了无限责任。因此，日本大量风险投资追求短期利益在效果上不如美国成功。日本为了克服这种局面 ，1998年11月在立法上正式承认有限合伙制，也开始风险投资主体多元化进程。总之，经过近半个世纪的发展，日本的风险投资主体法律制度的特点是官民结合、主体单一、以公司制为主，资金投入短期性特点。
3、欧洲：
欧洲的风险投资不发达，政府参与、主体单一，大企业联合[4].投资主体往往限于公司制投资机构，资金多来自大企业及银行。养老基金这样长期资金不投向风险投资领域。政府一般把贷款、贷款贴息、担保和股权投资作为支持风险投资业发展的重要金融手段。例如：英国为了推进风险投资业的发展实行了税收减让为核心的《企业扩张计划》（BES）；意大利根据第317/91号法律规定，国家扶持高技术产业和风险投资业的发展，除了提供贷款外，更多的采用减税的措施。英国1981年推行了具有法律效力的信贷担保计划（LGS）支持银行为风险企业提供中长期贷款。法国、德国、瑞典等国家也向中小企业提供担保或者低息贷款。可见欧洲的风险投资趋向于提供贷款而非股权投资，这是欧洲风险投资业不发达的原因之一。
4、我国台湾地区：
台湾风险投资自80年代开始，其主管机关是财政部，管理机构是由财政部委托行政院开发基金管理委员会代管。台湾的风险投资都是以投资公司形式设立和运作的。一般来说，私人创业投资公司是风险资本运作的主要载体。风险投资公司的模式有3种[5]：（1）、自设经营团队，自行管理投资（2）、不设经营团队，委托另一家管理顾问公司管理投资（3）、不设经营团队，委托另一家自行拥有经营团队的风险投资公司管理投资。资金来源为台湾岛内法人（77.43%）且主要来自产业界，并逐年上升，国内个人（15.56%）、国外法人（16.65%）和国外个人（0.37%）。1994年起台湾当局允许保险公司，民间银行投资风险投资领域。台湾政府以奖励和管理并行的方式推动风险投资事业，主要从租税减免和资金融通方面给予支持。因此，台湾的风险投资形成了以公司制为主的投资主体，资金来源趋向于多元化，政府大力扶持的风险投资主体法律制度。
（二）、风险投资主体的组织形式
综观世界各国的风险投资主体法律制度，风险投资主体依据组织形式可分为公司制、合伙制两类。采用公司制的国家比较多，有限合伙制的国家目前只有英美法系的国家，尤其是美国最为成功，但有限合伙制被认为是最适合风险投资的组织形式。
1、公司制风险投资机构
公司制是出资人发起设立有限责任公司或股份有限公司，通过公司机构的商业化运作运用自有资金进行风险投资，出资者作为公司股东分享公司利润的一种形式。
公司制风险投资机构资金规模比较大，运作稳健且透明度比较高，运作风险小，资金安全。公司制的缺陷表现在以下几个方面：
（1）、制约与激励机制不健全，成本高，运作效率低[6].公司制有董事会、股东会、监事会三方共同保证公司的安全稳健运营，因此运作时趋向于规避风险，寻找那些风险小且能产生正现金流的项目投资，这就违背了风险投资的初衷，因为风险投资承认项目的风险，投资于高风险带来的高收益，一般投资于中小高新技术企业，这些企业在长时间里是不能产生正的现金流，且潜在风险巨大。公司制激励机制不足，员工利益与公司利益衔接不紧密，加上信息不对称导致的各种风险，使得公司制风险投资机构运作效率比较低。
（2）、不利于培养投资家阶层。风险投资是专业投资行为，需要投资者具有金融、科技、法律等多方面的知识以及敏锐的洞察力和丰富的投资经验。目前我国极需这样的职业投资家，而公司制是一种机构决策机制，且没有很好的激励机制，不利于风险投资家的培养。
（3）、双重纳税义务。由于公司是一个法人实体，股东和公司要对公司的利润交纳双重的所得税，无疑对于鼓励更多的资金介入风险投资领域不利。
2、有限合伙制风险投资机构
有限合伙制是美国最主要的风险投资主体。在美国近些年的经济和科技发展中起了举足轻重的作用。无论是政府支持的风险投资，还是有独立市场主体运作的风险投资，有限合伙都成为发展风险投资的主要的组织形式。有限合伙一般由风险投资机构发起，作为普通合伙人，吸收其他出资者如企业、社会保险基金、保险资金、银行、私人投资者的出资，作为有限合伙人，同公司的股东一样，只承担有限责任。有限合伙制是最适合风险投资的组织形式，它克服了公司制的上述缺陷具有以下优点[7]：
（1）、机制灵活、效率较高。有限合伙制不需要专门的董事会、股东会、监事会这样的制约机构，其运营机构由普通合伙人组成，有限合伙人只负责出资，而普通合伙人都是由专业的风险投资家组成，人数上无固定限制，但比起公司制来说要少得多，这样在决策上十分迅速，效率非常高。
（2）、有利于培养风险投资家阶层。
（3）、税收优惠。有限合伙不是独立的纳税主体，只有出资人对合伙的收益缴纳所得税。这样避免了双重纳税义务。
（4）、有限合伙最大的优势在于其完善的激励和约束机制。有限合伙制通过对出资、管理、风险及收益、承担责任的设置来实现激励与约束，使得成本降到了最低点。普通合伙人全面负责资金的使用、经营和管理，可以从每年的经营收入中提取相当于资金总额3%左右的管理费，项目成功而收益倍增时，可以从收益中分得20%左右。普通合伙人因参加管理而承担无限责任，有限合伙人不参加管理只以出资额为限承担有限责任。这种责任设置恰恰解决了出资者与资产管理者的信息不对称而产生的各种成本和风险，使得出资人与资金管理人的利益都得到了有效保护。另外普通合伙人往往都是具有丰富经验的职业风险投资家，良好信誉使其筹集到资金与其他有限合伙人合伙。一旦其投资操作失败，风险投资资金亏损严重，那么他将可能再也筹集不到足够的资金进行投资。因此这种机制完美地解决了出资人与管理者之间的矛盾，更有利于风险投资的运作，有利于培养风险投资家阶层。
有限合伙制也有一定的缺陷，其资金风险比较大，存在时间比较短，往往和特定的投资项目共存。需要专业从事风险投资且拥有一定资产和信誉的风险投资人才，对于中国这样资本市场不健全，投资人才缺乏的发展中国家来说，成立有限合伙制风险投资主体需要更多的软件准备。
随着社会及经济制度多元化进程以及社会各个方面不同程度的需要，风险投资领域也呈现多元化特征，投资主体组织形式和融资渠道趋向于多元化，各国风险投资主体制度先后确立了公司制、有限合伙制等组织形式，政府参与与政府扶持相结合，先后允许多种资金进入风险投资领域，发挥各方面的优势，共同推动风险投资事业的发展。
二、 我国风险投资主体法律制度现状及目标模式
（一）、我国风险投资主体法律制度现状及其缺陷
我国的风险投资开始于80年代中期，1985年9月，国务院批准成立了我国第一家风险投资公司-中国新技术创业投资公司，开始了风险投资的探索。经过十几年的探索，我国风险投资体制形成的基本特点是：国家参与，主体单一。目前我国风险投资机构都是政府拨款成立的公司制投资机构，有的甚至没有合法规范的组织形式，而采取了计划经济条件下事业制组织形式。这种出资者为国家，资本运营者为公司的模式，目前表现出如下缺陷：
1、资金来源主要集中与国家财政，导致资金严重不足，政府职能划分不清，政企不分。
2、公司制或事业制组织形式导致资金运作效率低下。
3、民间资本介入太少，导致整个社会闲置资本太多。
4、制度上力求规避风险，导致介入高科技领域资金太少。
5、配套制度不完备导致风险投资没有发挥应有的作用。
（二）、我国风险投资主体法律制度的目标模式
我国正在实施科教兴国战略，风险投资作为科教兴国战略的一个组成部分，已引起社会各界的高度重视。加大科技投入，引导社会资金参与科技开发，建立和完善发展高新技术产业的风险投资机制，逐步形成多元化的风险投资体系，已提上了党和政府的议事日程，这是我国顺应时代潮流的必然要求。风险投资主体制度，是风险投资体系中的重要组成部分。我国现行风险投资主体制度不适应经济的发展，需要培育和发展全新高效的风险投资主体制度，这也是建立有中国特色的风险投资体系的基本目标之一。新的风险投资主体法律制度一直是理论界及实践界探讨的焦点，我们认为应该建立一个官助民营，政府适当参与，多元化的风险投资主体法律制度。
在这一主体制度中应该呈现如下特点：
1、商业化运营。保证风险投资主体和其他商业主体一样平等地参与市场竞争，以盈利为目的参与风险投资。
2、国家支持但不控股，引导但不干涉。国家尤其是地方政府应该明确在风险投资中的作用，应该通过立法、税收及各种金融政策支持促进风险投资的发展，引导风险投资的流向，建立多元化的投资退出机制，规范完善中介服务市场，提供完备的信息服务体系。总之，政府不应该直接以财政或行政性贷款直接参与风险投资。
3、出资人多元化。让风险投资的筹资渠道多元化，逐步放开各种保险资金，社会养老保险金，医疗保险金及其他资金进入风险投资领域的限制，鼓励民间闲置资本投向风险投资领域。
4、风险投资主体组织形式多元化。允许公司制、有限合伙制投资机构发挥各自的优势，适应市场的不同需要，参与风险投资。
三、我国有关风险投资主体的现行法律之缺陷
一套新的制度的建立，是一个长期的过程，在这一过程中需要各方面的配合，法律上的认可是极其重要的方面。我国风险投资立法一直落后于风险投资实践，在相当长的时间里风险投资一直无法可依，无法实现法律的规范、保护作用，同时风险投资各方当事人的合法权益也无法得到保障。显然，这一新的主体制度与我国现行的部分法律是相冲突的，换句话说现行的部分法律不适合新的风险投资主体制度的建立，在现行法律条件下无法建立起适合我国经济发展的风险投资主体制度。
新的风险投资主体制度需要确定的法律制度以及我国现行法律与之的冲突主要表现在以下几个方面：
（一）规范公司制风险投资机构的法律制度。
公司制风险投资主体主要依据《公司法》成立，其创立、经营、解散以及各方面的权利和义务都要依据《公司法》。我国《公司法》并没有考虑风险投资的特殊性，它所规定的一些具体的制度不适合风险投资的运作。主要表现在以下几个方面：
1、注册资本制度。我国《公司法》推行的是实缴资本制，固然实缴资本制确保了公司资本的真实可靠，有利于保护债权人利益，维护社会经济安全，防止公司设立中的欺诈、投机等不法行为。但是，由于实缴资本制要求在公司设立之初，股东按公司章程规定足额缴纳各自认缴的出资额或全部认足股份或全部募足股款。这一制度对于风险投资来说是不适合的，主要表现在两个方面：（1）风险投资机构进行风险投资时首先要对若干创业项目进行评估，选出其中的几个进行投资，投资额大小要根据具体项目来确定，那么公司需要的资金数量是不确定的，采取实缴资本制对于投资机构来说将导致部分资金闲置，不利于社会资源的有效配置。风险投资机构一般在确定投资项目后再向出资者请求出资，这样避免了大量的资金闲置。也有利于其他资金如保险基金、社会保障资金介入公司制风险投资机构。（2）实缴资本制将导致风险投资机构资本闲置而从事证券、房地产投机等非法经营活动，同时阻碍风险投资家根据风险经营项目进展情况，盈利能力和经营目标是否实现来决定是否继续投资及何时投资、投资多少等，因此，有必要创新股东出资制度，用折衷资本制取代实缴资本制。折衷资本制介于实缴资本制与授权资本制之间，公司设立时，须在公司章程中确定注册资本总额，但股东只需认足法律所要求的最低数额，公司即可成立。其余的注册资本，由各股东作出缴款承诺，并授权董事会根据风险投资的实际情况分次募足。
2、公司资本运作制度。我国《公司法》第12条规定“公司向其他有限责任公司、股份有限公司投资的，出国务院规定的投资公司和控股公司外，所累计投资额不得超过本公司净资产的50%.”对于风险投资机构来说，其对外投资额肯定会超过净资产的50%，而且也不限于投资有限责任公司和股份有限公司。因为风险投资公司的宗旨就是将筹集到的风险资本以股权资本的形式向风险企业投资，且在选择投资企业时以能够取得最大利润为标准而不是以企业责任形式为标准。因此，现行《公司法》关于公司对外投资对象的规定以及对外累计投资额不得超过本公司净资产的50%的规定不利于风险投资主体制度的建立。
3、股权分类。我国现行《公司法》只允许发行普通股，虽然普通股可以分享企业增长带来的收益，受资企业也不用付固定的利息，但普通股权益方面不够灵活，安全性较差，普通股权也容易稀释。为了调动风险投资者的积极性，有效保证投资者的利益，同时便于风险投资家监控企业经营，尽可能控制风险，有必要设置灵活多样的股权形式。这方面，美国的做法值得我们借鉴，美国高科技公司股份分为风险投资人股、创办人股和雇员股[8]，其中投资人股为可转换优先股，后两者为普通股。优先股与普通股相比，投资风险小，它具有优于普通股的财产权利，包括约定的股利率优于普通股领取固定股息，若当年可供分配的利润不足以支付时还可从以后年度的可供分配的股利中领取（称累计优先股），当公司终止清算时，优先股优于普通股股东取得公司剩余财产。优先股依据不同的标准，可以进行不同的分类：以是否享有表决权，分为有表决权优先股和无表决权优先股：以优先股股东是否参与固定股息之外的盈余分配分为参与优先股和非参与优先股；以优先股的股息能否可以跨年度积累，分为累计优先股和非累计优先股；以优先股能否按规定的条件转换为普通股分为可转换优先股和不可转换优先股。风险投资高风险高收益、分阶段投入及退出机制的特点，要求《公司法》规定多种形式的优先股，以方便风险投资的进行。
4、股票期权。公司制风险投资主体最大的缺陷是没有完善的激励与约束机制。为克服这一缺陷，近些年来产生了一种新的制度，即股票期权制度[9].股份期权或者股票期权特别是高级管理人员股票期权已被国外实践反复证明是一种有效的激励制度。股票期权是一种未来以确定的价格购买公司股票的权利。倘若公司股票价格上涨，超过确定的认购价格，股票期权享有者可以以确定的价格购买股票，因而获得收益。可见，股票期权制度可以激励高级管理人员包括风险投资运作人员努力工作，注重公司长远利益及中长期发展规划，这样更加有利于培养风险投资家，提高风险投资的成功率。我国目前许多公司也实行股票期权制。但是现行《公司法》还找不到此项制度的法律依据。
（二）规范合伙制投资机 构的法律制度。
1997年2月23日第八届人大常委会第24次会议通过了《中华人民共和国合伙企业法》，同年8月1日起实施。然而由于种种原因，该法没有对有限合伙作出规定，使得有限合伙没有法律上的存在依据。然而当我们在讨论高科技风险投资企业组织形式时发现，有限合伙是高科技风险投资的最好形式，于是对有限合伙的立法呼吁越来越大，针对高科技风险投资的客观紧迫性，有限合伙立法也被再次提上立法日程。为了有利于新的风险投资主体法律制度的建立，应该确立以下几个重要方面与现行《合伙企业法》相区别。
1、允许法人成为出资人。我国现行《合伙企业法》不允许法人和非法人组织参与出资建立合伙，只允许自然人之间设立合伙，这是为了落实合伙人的无限责任。而对于有限合伙，由于需要至少一名有限合伙人和至少一名普通合伙人发起，而有限合伙人只承担有限责任，且以出资额为限。因此，允许法人或非法人组织作为有限合伙人参与建立有限合伙并没有损害有限合伙的责任设置，导致不了规避法律，况且有限合伙创立原因是为了筹集大量资金，而法人及非法人组织占有大量资金。因此，除了自然人外应该且必须允许法人、非法人组织作为有限合伙人组建有限合伙，这样有利于以后保险资金及社会保障基金的介入。至于普通合伙人一般也允许有限责任公司和有限合伙企业担任。
2、严格成立制度。有限合伙的成立应该有严格的程序[10]，以区别与普通合伙，应该有类似公司章程那样的成立文件-有限合伙证书，并且公示。根据有限合伙证书中的规定确立权利和义务。同时设立顾问委员会以考察投资项目并解决利益冲突。
3、有限责任与无限责任的设置。普通合伙人参与合伙的管理与运作，对合伙债务承担无限责任，而有限合伙人不参与合伙的管理与运作，只负责出资，以出资额或者承诺出资额为限承担有限责任。一旦有限合伙人参与了管理与决策，那么有限合伙人也将承担无限责任。为了保护有限合伙人的利益有限合伙人拥有对合伙事务的监督检查权，一些涉及有限合伙人重大利益的事务必须征得有限合伙人的同意。同时给予有限合伙人可以以合伙名义权，以保护有限合伙人及合伙的合法利益。
4、出资与收益比例。普通合伙人出资1%左右，但可计提资金收入总额的2%-3%左右的管理费，如果项目成功，可以从收益中分得20%左右的报酬；有限合伙人出资99%左右，如果项目成功，可以从收益中分得80%左右。双方也可以通过协议约定出资与收益分配比例。通常情况下相当于投资额100%的利润将按照投资比例在普通合伙人与有限合伙人之间分配。额外的利润首先分配给有限合伙人，直到达到双方约定的某一投资额的百分比。接下来的利润被分配给普通合伙人直到他们得到扣除投资后所有利润的一定百分比。接下的利润在普通合伙人与有限合伙人之间按预先决定的方式进行分配。
5、税收优惠。与普通合伙一样，有限合伙不应该成为独立的纳税主体，只应该有普通合伙人与有限合伙人交纳各自的个人所得税，以避免双重征税[11].
6、普通合伙人其他权利与义务。不禁止普通合伙人个人的共同投资，但必须时间与价格和合伙的投资保持一致。禁止普通合伙人利益转让。在本基金的投资额达到一定比例后，通常允许普通合伙人筹集其他合伙制基金。普通合伙人必须全力投入基金的管理。新增普通合伙人通常需要得到顾问委员会或大多数有限合伙人的同意。普通合伙人通常趋向于利用债务资金增加基金的投资收益，因此要对债务资金占基金资本的百分比、债务期限及债务担保等问题作出限制。同时也要限制单笔投资额数量、与前期设立的基金共同投资、收益再投资、投资于其他基金以及投资于公共证券。
7、有限合伙人的其他权利与义务。按照协议投入资金，通常不允许有限合伙人权益转让，设置有限合伙人违约的责任和后果，如果有限合伙人利益被出售和转移，其他有限合伙人享有优先购买权。
8、合伙终止。如果普通合伙人死亡或者基金业绩较差，通常允许合伙制基金提前终止。依据合伙协议规定及其他法律规定合伙终止。
（三）其他法律
除了以上几类法律之外，还有一些法律的某些规定限制了风险投资主体制度的建立。如：《保险法》104条规定“保险公司的资金运用，限于在银行存款、买卖政府债券、金融债券和国务院规定的其他资金运用形式；保险公司的资金不得用于设立证券经营机构和向企业投资。”还有《所得税法》《个人所得税法》等部分法规。
四、完善我国的风险投资主体法律制度
针对我国现行法律与新的风险投资主体法律制度的冲突以及我国现行法律制度的缺陷，我国应该从以下几个方面作出改进和完善我国现行法律以促进新的风险投资主体法律制度的建立。
（一） 修改公司法以规范公司制投资机构，保护各方利益。
主要涉及以下内容。
1、在风险投资公司等投资类公司的设立时采用折衷资本制取代现行的实缴资本制。
2、投资类公司中取消累计投资额不超过其净资产的50%的限制，同时为了防范风险，可以对一个项目的最高投资额比例作出限制。
3、允许股份有限公司发行优先股，并对优先股种类作出更加详尽的列举。为了更加灵活的满足风险投资的需要，应该允许投资者与被投资者协议创设特殊股份类别，但应该给予一定的限制，如必须公示等。同时对优先股的权利与义务作出详细规定。
4、 许公司特别是投资类公司及高科技创业企业用股票期权作为报酬，以激励公司高级管理人员，并给予税收优惠。
5、 许风险投资类公司以所获利润弥补以前年度的亏损后再行缴纳所得税。
（二） 尽快出台有关有限合伙的法律。
无论是修改《合伙企业法》还是单纯制定有限合伙法，或者是暂时由国务院颁布暂行条例确定有限合伙制度，给有限合伙的建立提供法律依据。
（三） 增加风险投资主体的融资渠道。
采取积极措施逐步取消保险基金、养老基金、银行、证券、捐赠基金等资金进入风险投资领域的限制，为风险投资主体提供长期稳定的资金来源，以避免其追求短期利益，忽视长期利益，违背风险投资的初衷，为创业企业提供长期的股权投资。
随着知识经济时代的到来，科学技术尤其是高新技术真正成为了第一生产力，日益成为社会经济发展的第一决定力量。风险投资制度是高新技术产业化的有效支持系统，为高新技术转化为生产力提供了大量的资金支持，成为当今社会经济发展的不可或缺的制度体系。为了保持我国经济高速发展的态势，我国正在实施科教兴国的战略，正在努力培育和发展我国的风险投资体系。风险投资主体法律制度是风险投资体系中重要的制度之一，多元化的主体制度体系已成为当今世界风险投资主体法律制度的必然趋势，但是多元化的主体法律制度与我国现行的法律制度相冲突，我国现行的部分法律阻碍了风险投资的发展，因此在下一步的立法中我们应该对其作进一步修改，并尽早出台相关的法律调整风险投资领域。我们应该认识到一个制度的建立需要各种相关制度的配合，风险投资主体制度的建立也是如此，它需要整个风险投资体系的协调发展。因此，我们应该积极的培养和发展自己的风险投资体系，加速我国高新技术的产业化进程，促进我国经济的高速可持续发展。
「注释
[1] 赴美创业投资基金考察团，《美国创业投资基金产业的发展及其借鉴意义》《证券市场导报》，1999.6。
[2] 戴盛仪，《我国风险投资机制的建立与立法研究》，人大复印资料经济法2001.1。
[3] 章彰、付巧灵，《日本创业投资体系研究》，《证券市场导报》，2000年1月。
[4] 季敏波著，《 中国产业投资基金研究》，上海财经大学出版社2000年版，P50-P51。
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[7] 张树中，《从委托关系角度分析美国创业资本的组织结构》，《世界经济》，1999.5。
[8] 谢商华，《风险投资亟待企业法律制度创新》，《财经理论与实践》，2000.11。
[9] 谢商华，《风险投资亟待企业法律制度创新》，《财经理论与实践》，2000.11。
[10] 江平、曹冬岩，《论有限合伙》，《中国法学》2000.4。
[11] 夏先国，《有限合伙在我国的现实意义》，《财经理论与实践》，2000.11。
「参考文献
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[6] 戴盛仪，《我国风险投资机制的建立与立法研究》，人大复印资料经济法2001.1。
[7] 国家计委经济研究所，《台湾创业投资的发展经验及其启示》，《广东金融》1999.7。
[8] 赴美创业投资基金考察团，《美国创业投资基金产业的发展及其借鉴意义》，《证券市场导报》1999.6。
[9] 王松奇、李扬、王国刚，《中国创业投资体系研究（上）（下）》，《财贸经济》1999.1/2。
[10] 张树中，《从委托关系角度分析美国创业资本的组织结构》，《世界经济》1999.5。
[11] 郭丽红，《我国风险投资的退出机制研究》，《财经理论与实践》2000.9。
[12] 胡旭鹏，《我国风险投资机构组织形式之缺陷及其完善》，《经济与法》2000.9。
[13] 张东生、刘健钧，《创业投资基金运作机制的制度经济学分析》，《经济研究》2000.4。
[14] 成思危，《论中国风险投资的机制创新》，《投资与证券》2000.12。
[15] 李海红，《创业投资发展中的政府与市场》，〈投资研究〉2000.5。
[16] 江平、曹冬岩，《论有限合伙》，《中国法学》2000.4。
[17] 章彰、付巧灵，《日本创业投资体系研究》，《证券市场导报》2000.1。
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著作：
风险投资制度篇4
一、初始的和表层的制度条件
风险投资在一国的兴起与发展，除了中小本身创新的初始要求外，政府持续的政策支持和推动模式是十分重要的方面，并将最终企业的创新结果和新的经济增长因素在一国的形成。适宜的制度安排，包括既有经济制度环境对风险投资的接纳程度和弹性大小，以及政府在其中的鼓励与推动作用。这样的基本条件应该包括制度、技术观念、结构、对风险投资者的激励等主要方面。美日在发展风险投资上的不同效果首先就反映在既有经济模式的差异上。
美国模式的优点在于它的弹性很强的劳动力和产品市场、低税、激烈的竞争和股东资本主义，股东资本主义对管理者施压，要求他们使利润最大化；缺点在于收入差距悬殊，低福利经济、“公共物品”——比如初等和中等——质量差、低投资率和很低的储蓄率。日本模式的优点是它的终身雇佣促进了忠诚和高熟练度，公共物品（特别是教育）质量高，银行和其它工商企业关系密切，公司交叉持股使管理者受到保护，这可以免遭失去耐心的股东影响，从而对投资采取长期观点；缺点是大股东没有高效率利用资本的压力，终身雇佣制极大地阻碍了人才流动，企业间相互持股虽然有效地阻止了外资收购日本企业，但却人为地抬高了股价，使日本的市场经济扭曲成大财阀垄断的畸形市场经济，大股东不注重投资回报，而只是一味地追求相互间发展业务关系。在日本，大企业是国家产业政策扶持的主要对象，而作为大企业供货单位的小企业往往受制于大企业，基本上被镇定在经济链条的最低端难以自拔。大企业要求为其供货的小企业不得对其他企业供货，大企业还千方百计地压低价格，使小企业经常面临破产的威胁。近年由于日本经济持续低迷，日本国内大公司纷纷转向开发国际市场，也引起了日本国内产业空洞化，中小企业大批破产，使日本经济元气大伤。从简单的模式比较来看，风险投资对美国模式具有更强的适应力，而在日本模式下则很容易受到非市场力量的排斥和抑制。但这仅是初始状态的判断，而不是决定性的。从风险投资的兴起与前期的发展规模来看，美日并没有太大的差距。
从比较的结果来看，制度空间的持续拓展是十分重要的因素，即更重要的是一国对发展风险投资的态度和对制度条件进行改善和调整的能力。美国在发展风险投资上采取了十分积极的态度，并显示出制度调整的迅捷与灵活，在历经半个世纪的经验积累和法律规范后，美国的风险投资活动已经成为美国国民经济运行系统中一个至关重要的部分，形成了经济制度层次的管理程序和管理效率。美国风险投资的制度框架可以概括为：以民间资金为基础、以私人风险投资公司为主要投资主体、以高新领域为主要投资方向、以股票上市为主要退出方式、以高预期回报为激励动力，市场交易自由化与外部环境支持相互配合的多层次的综合体系。关于该体系的内部结构，可归纳为图型（见图表1）：而日本则更多迁就或迫于既有制度的压力，面对风险企业发展的要求反应迟缓。
图表1 美国风险投资制度框架的简洁表述
二、持续的和深层的制度安排差异
现在我们深入到风险投资内部的制度框架及运作层次，比较两种不同制度安排下的效率差异。
1．法律制度方面。日本没有对法律条文进
行必要修改，原有规定不利于风险投资主体的
创新。以SBIC（小企业投资公司）的投资自由度
为例，日本《小企业投资法》规定SBIC必须投资
经过审计的企业，而通常情况下每半年才能收到一次企业报告，只有出现才能要求企业提供每月或每季的管理报告，并且日本是不鼓励企业家主动提供创业计划的。这与美国不只SBIC而是所有的风险投资公司可以自主评估筛选项目从一个新产品的构想或新服务的发明设想，形成天壤之别。卡尔·考普顿在筹组ARD公司之前并没有企业家的经历，但他后来成为风险投资业的第一位成功实践者。被作为案例广泛引用的美国波特公司那位发明人，凭着数枚小电池样品的展示被评估价值30万美元并很快获得5万美元先期投资，这时发明家本人也就成为雏形企业的创业者。相比而言，美国的风险投资孵化新型企业的过程同时又是一个对专业投资家传业管理者进行优胜劣汰的过程，日本则是按既有的标准审查既有的符合这一标准的旧企业。旧人员使其进入创新过程，二者创新的内生动力和创新品质肯定不会一样。
2．对风险投资者的激励方面。日本没有给风险投资者提供获得高利润回报的制度和运行机制方面的保证。这只要列举两点就可以看清楚：第一，直到1995年8月以前，日本《反信托法》都是对风险投资的持股比例加以限制的，即规定风险投资者最多只能持有风险49％的股权，并且不允许其人员进入风险企业的董事会。这不仅限制了投资方协助改善雏形企业经营管理的努力，而且也剥夺了投资方关注资金安全、掌握资金流向以便相机决策的监护人的权利。而在美国的投资活动的合作过程中，表现为投资方与用资方完全不受外界限制的谈判达成谅解的过程，并且投资方的权利是首先得到尊重的；第二，日本证券交易所公开交易的门槛高，风险投资公司蜕资困难。举例说，按1983年11月以前的旧标准，要获准在 TSE（东京证交所）上市交易，必须是：（l）发行1000万股份；（2）2000个外部股东；（3）净资产15亿日元；（4）上市前3年每股5日元红利；而获准在OTC（柜台交易市场）交易必须是：（l）从成立起有2年交易；（2）每股5日元红利；（3）每股税后利润10日元。 1983年11月修改后的新标准如规定TSE交易必须发行500万股份，1000个外部股东，净资产10亿日元，上市前支付过红利、上市后达到每股5日元红利；OTC交易不设最低交易期、不设红利要求、每股税前利润10日元等。一般认为，日本的风险企业从创业起成功运作不出任何差错，至少也要15－12年才能达到上市标准。以上所说OTC（柜台市场）即1983年日本政府在大饭、东京和名古屋设立的“第二证券市场”，它设立后对于日本风险资本撤出渠道的畅通起到良好作用，但与美国纳斯达克二板市场相比，显然门槛还是高了一点。
3．结构方面。日本进入风险投资领域的主流资金没有受到风险投资创新机制的激励和约束从而产生高能量聚集和整合生产要素的效用。资金来源的不稳定性，可能使其中一部分资金的使用效率降低。这需要列表加以比较（见图表2、图表3）：
由于风险投资的资金运用方式的特殊性是较长时间难以流动，因此是否有一个稳定的并且不妨碍普通投资领域资金运行的风险资金来源，或表述为不因普通投资领域资金运行的牵扯而妨碍风险资金自身运行的资金来源，就显得至关重要。从图表3可以看到，美国风险投资所依凭的资金渠道中，个人及家庭占了一个相当稳定的份额，退休基金、有实力大公司创办的基金、捐赠基金构成其中的主体，而普通投资领域常规投资者投资银行和保险公司一开始比重就不大，并且从1996、1997年降到5％、1％的情况看，表现为逐步从这一领域撤出的趋向。而图表2所列示的情况与此相反，日本的风险投资公司基本上是由银行、证券公司、保险公司。财团发起，个人鲜有出资，退休基金（在日本称为年金）因政府历来就有限制它投资于风险类型企业的规定，至今未能在风险投资领域涉足。据调查，由上述发起者所组建的风险投资公司所使用的资金中，3／4属于这些机构原来的自有资金，以基金方式新募集来的资金仅占1／4。这意味着其中3／4的那一部分资金，具有不稳定性．有可能因银行、保险公司、证券公司。财团经营的困难或需要而从风险投资领域抽离，回到传统投资领域，不再具有孵化新型企业的职能。还不仅于此，我们再引申一下，简单说说风险投资业的整体风险与不同金融结构的支持能力的关系。先来看一道模拟的算式：
500 × 0． 80 ×（－ 0． 70）=一 280亿美元
这道算式所表示的含义是，在美国风险投资业的全部风险投资公司中，limited Partnerships（有限合伙制）类型的独立的私人风险投资公司占80％，1999年度美国风险投资业实际向风险企业投入的Capital（资本）总额为500亿美元，按“成三败七”的概率会有70％的投资出现Profit negative(负利润)，那么，这一年独立的私人风险投资公司账户上的capital rewards to （资本的报偿）科目记为一280亿美元。这里重要的不是数字的准确性，而是其背后隐含的可能发生的金融问题。假设该项资本金支出不是以私人权益资本的方式支付，而是以别的方式例如韩国的财阀投资背后实际是政府担保的投资，例如传统计划体制下政府通过计划、财政部门统收统支所构建的投资体制的投资，例如泰国、马来西亚、菲律宾、新加坡等国家发生金融危机前的金融体制下的投资，这个负利润带给中央银行、商业银行乃至整个金融业的后果。进一步带给整个国民宏观层面的后果会是怎样的？对于经济秩序和稳定层面的又会是怎样的？况且(capital×O． 80)×(一0． 70）这样的后果是一年累计一年的发生着，不过是capital的投入者的具体投资人有了变动而已。答案是不难给出的：企业财务问题——信贷清偿问题——银行坏账问题……信用问题的累加，终归要由金融系统来承载的矛盾集中爆发了。
日本结构的缺陷带来了风险资本分布结构的不合理。据日本开发型培育中心调查，由于投资主体的避险行为，日本风险投资业的资金投向分布越来越向即将上市、风险很小、相当成熟的企业集中：投向设立未满5年的企业的比例仅占16％，而设立5—10年的占21％、设立 10－20年的占 27％、设立 20年以上的36％。后面两类总计占63％的企业肯定不属于风险资本所要孵化的雏形企业，设立5一10年伪21％比重的企业中也并非全部属于雏形阶段的新型企业。这个折扣一打下来，日本风险投资对技术创新、新兴产业的推动作用也就很有限了。
4．技术观念即技术革命的理念方面。近年来美国有一批学家注重从技术革命的理念上阐述两国经济在竞争层次上的差异。莱斯特·瑟罗（Lester Thurow）教授认为，“日本有很好的研究能力，就是拿到一样成熟技术，然后每年把它改善1％，他们只是没有能力发展全新的东西……他们开创新事物，尤其是全新的事物很慢，他们擅长于把旧事物改进一点点。他们擅长利用成熟的技术，但很不擅长发展革命性的技术。”
风险投资制度篇5
关键词：制度距离；跨境风险投资绩效；中国市场；Probit模型；Cox Hazard模型
中图分类号：F832.48 文献标识码：A
文章编号：1000-176X（2017）07-0034-09
一、问题的提出
随着风险投资（Venture Capital）国际化的不断深入，跨境风险投资的目标从培养市场回到成功退出实现回报的根本。作为一种以高回报为目的的投资行为，跨境风险投资的绩效关系到跨境风险投资的募集、投资、管理和退出各个环节，只有足够的回报才能保证这种投资模式的可持续发展。研究跨境风险投资的绩效，找出对绩效有影响的因素，以及这些因素的作用路径，就是找出风险投资国际化的可行路径。
Sahlman[1]认为风险投资行业建立在不确定性和信息不对称的基础上。跨境风险投资的不确定性和信息不对称由于投资国与被投资国之间的距离而放大，当跨境风险投资进入东道国时必然受到外来者劣势的影响，包括对当地制度环境、商业准则的不熟悉和网络的匮乏等。本文从制度距离视角出发，根据Lerner和Tag[2]将制度距离分为法律质量、金融市场和科技发展三个子维度，来考量制度距离对跨境风险投资绩效的影响。
从法律质量维度来看，Armour和Cumming[3]研究发现，法律环境对风险投资的发展非常重要。因为从新古典主义经济学理论出发，发达经济市场中的风险投资是建立在一系列强假设上的，这些假设与制度环境和经济参与者的行为有关。包括：一是投融资双方相信法律体系是理性、透明和公平的，这让经济参与者之间的合同能够以一个合理的成本来执行。二是经济存在充分的竞争，这让经济参与者有动力去追求边际效用的最大化。Jensen 和Meckling[4]提出的在投资者（主体）和企业家（人）之间存在冲突时可以通过风险投资合同中的激励结构设计来解决。对投资人的保护主要来自充分的竞争和执行合同的能力，而这又取决于法律制度。因此，以上的假设在很多发展中国家都有可能不成立。所以法律制度本身会成为风险投资家判断投资的基础，Shen[5]认为法律制度（即公司治理、投资者权利保护、执法和司法）较弱时，风险投资就不能持续活跃，即如果法律制度对投资人保护得更加完善，法律的执行效力越高，那么其投资的可能性应该也就越大。
从金融市场维度来看，
Li和Zahra[6]证明经济增长与风险投资活动有着密切的关系。国家经济发展越好，行业发展越活跃，就会创造越多的投资标的。同时，在快速增长的经济体中，被投资企业也会加速增长，这会提高风险投资的回报，吸引更多的投资者。而经济体的金融市场发展与风险投资的活跃程度更是密切相关。股票市场缺乏深度和流动性，那么风险投资就不能持续活跃。如Shen[5]提出美国是以股票市场为中心的资本市场体系，其风险投资市场非常活跃；相对来说，德国和日本都是以银行为中心的资本市场体系，其风险投资市场都不活跃。Schertler和Tykvová[7]证明资本市场的繁荣有利于基金融资和寻找投资机会。
从科技发展维度来看，
科技水平是一个国家创新系统的体现，其创新水平会影响到创业活动，而创业企业是风险投资的标的。Aizenman和Kendall[8]提出美国几乎所有高科技行业都获得过风险投资，Guler和Guillén[9]也证明一个国家的科技水平与外资风险投资正相关。风险投资家进行跨界投资的动因主要是寻求更多的机会和目标，来获得更高的回报。全球创业观察（GEM）的全创业活动（TEA）数据显示，亚洲发展中国家的创业指数最高，为外资风险投资提供了充足的投资机会，并更为重视以创新为基础的创业企业。
进一步查看制度距离对跨境风险投资绩效的影响。Li等[10]认为制度距离会造成跨境风险投资退出困难，降低退出成功率，影响跨境风险投资的绩效。详细来看，对于法律质量因素，Nahata等[11]认为可以通过改善法律权利（和执法）来减弱制度差异造成的负面影响，来提高跨境风险投资绩效。对于金融市场因素，Wang等[12]认为自由市场为早期未盈利企业提供了更多的机会，并且自由市场的政府往往起到帮助而不是掠夺的作用，这对风险投资的生存和成功至关重要，即经济自由度（IEF）越高，拥有外资风险投资背景的企业通过IPO或M&A退出的可能性越大，并且投资持续时间越短。另外，市场回报率与跨境风险投资成功退出可能成正比，东道国风险投资的总融资量与信息披露质量与跨境风险投资绩效成正比，东道国人均GDP与跨境风险投资成功退出可能成反比。对于科技发展因素，创业活动本身是科技活跃的表现，Wang等[12]认为东道国的创业活动与跨境风险投资成功退出可能成正比。
以上的文献分析均基于全球数据，制度距离会对跨境风险投资绩效有直接的负面影响，但通过改善和发展被投资国的投资环境、退出环境和科技环境可以缓解这种负面影响。本文采用中国作为实证研究的对象，来查看作为发展中国家代表的中国，在制度距离影响方面的特异性。这有利于观察风险投资向发展中国家扩散的过程、可能的发展路径、遇到的障碍和解决的方法，对跨境风险投资机构，尤其是中国的跨境风险投资机构向东欧、拉丁美洲和非洲的投资发展有指导性意义。
二、研究假设
（一）法律质量
法律质量主要体现在腐败、政府效率、政治稳定性和是否存在暴力/恐怖主义、立法质量、民众的发言权和问责权以及法治能力（包括合同执行力、产权保护力和执法能力等）六个方面。当一个地区的腐败度很低、政府效率很高、政治稳定、没有暴力/恐怖主义、有很好的立法质量、对于政府的行政和执法民众有较高的监督权、商业的合同可以得到良好的执行、私有财产受到法律保护时，这个地区的企业会更有效地通过政府的审批，减少时间和人力成本，违约等问题造成的成本会降低，因暴力等造成的“黑天鹅”事件成本降低，并更愿意将资金投资于创新，也就是说未来发展的可能性会提高。因此，本文提出：
假设1：东道国法律质量越高，跨境风险投资绩效越高。
Wang等[12]指出东道国与投资国的法律质量呈互补关系。当投资国的法律质量高于东道国时，在条件相同时，风险投资家更愿意投资法律质量好的本国企业，那么跨境风险投资机构选择去法律质量相对差的东道国投资必然需要相对的补偿。因此，本文提出：
假设2：投资国与东道国的法律质量水平差异越大，跨境风险投资的绩效越高。
Porta等[13]指出不同的法律渊源会有不同的法律质量，即普通法国家向投资人提供最好的法律保护；德国和斯堪德纳维亚法系国家居中；而法国法系国家向投资人提供最差的保护。在法律实施质量方面从高到低的排序则为斯堪德纳维亚、德国、普通法和法国法系。既然不同的法律渊源代表着不同的法律质量，而东道国和投资国之间法律呈互补关系，因此，本文提出：
假设3：投资国与东道国的法律渊源越不同，跨境风险投资的绩效越高。
（二）金融市场
东道国经济规模越大，其金融市场越发达，创业者越容易获得资金，其体量也就越大，为风险投资提供优质项目的可能性越大。Black和Gilson[14]提出美国风险投资行业成功的主要原因之一就是其拥有繁荣的资本市场。Wang等[12]提出通过东道国的市场自由度、资本市场回报率、风险投资融资总量和人均GDP几个指标来衡量金融市场的发展。
Kanovsky[15]J为欧洲市场一体化和美洲共同市场的成功是源于创业者和外来资金的自由性，这扩大了投资和生产的市场范围，而苏联经济一体化和东欧经济发展失败的原因可部分归咎于政府的控制和对外资风险投资的排斥。自由市场为早期未能够获得盈利的大量企业提供了更多的机会，并且拥有自由市场的政府对于企业来说往往起到帮助而不是掠夺的作用，这对风险投资的生存和成功至关重要。由此可见，经济自由度（IEF）越大，拥有跨境风险投资背景的企业通过IPO或M&A退出的可能性越大，并且从投资到退出所需时间越短。因此，本文提出：
假设4：东道国的经济自由度（IEF）越高，跨境风险投资的绩效越高。
东道国资本市场回报率越高，说明通过IPO退出的收益越高，风险投资进行再投资的资金就越充裕，可以形成良好的投资循环。另外通过资本市场发行股票进行融资，转而用于并购的资金越多，并购也就越活跃，退出的可能性也就越大。因此，本文提出：
假设5：东道国的资本市场回报率越高，跨境风险投资的绩效越高。
东道国风险投资总额越高，说明风险投资在该国越活跃，在经济活动中起到的作用越大。Schertler和Tykvová[7]认为繁荣的风险投资市场，会拥有更为有效的信息和竞争环境，有利于跨境风险投资机构寻找优质项目和降低投资及监督成本，进而提升跨境风险投资的绩效。因此，本文提出：
假设6：东道国的风险投资总额越高，跨境风险投资的绩效越高。
根据Solow[16]、Koopmans[17]与Cass[18]提出的新古典主义增长理论，一个国家的人均增长率与人均收入水平成反比。简单地说，在一定条件下，如相似的科技或偏好，较穷国家的增长速度要比富裕国家更快，即Barro[19]所说对于穷国来说，人工成本较低，所以产品的边际收益就会更高。那么对于跨境风险投资来说，东道国人均GDP越低，其可能产生的边际收益就应该越高，即与跨境风险投资成功退出可能成反比。因此，本文提出：
假设7：东道国的人均GDP越低，跨境风险投资的绩效越高。
（三）科技发展
风险投资的本质是对高额资本回报的诉求，使其更青睐于风险较高的创业早期和高科技企业，这样的企业更具有高成长的潜力。Black和Gilson[14]证明东道国的创业水平与风险投资活力息息相关。虽然很多创业与科技本身无关，但新的科技成果往往都是通过创业来实现产业化，所以可以用创业水平来衡量科技发展水平。因此，东道国科技发展水平将直接影响跨境风险投资潜在标的的数量与质量。也就是说，东道国科技发展水平越高，优质项目的数量越多，跨境风险投资可成功退出的项目也就越多，其绩效也就越高。因此，本文提出：
假设8：东道国的创业水平越高，跨境风险投资的绩效越高。
三、变量选取与模型构建
本文数据来源于1985―2015年投中CVsource数据库、清科数据库、中国风险投资研究员（CVCRI）数据库和公开数据，为避免联合投资行为对结果的影响，本文只选择了跨境风险投资单独投资于中国企业的项目，共获得跨境风险投资机构投资的项目3 985个，以此为样本展开实证研究。
（一）变量选取与说明
因变量Ysuccess（i）是虚拟变量，是对在第t年投资的项目i是否在第T年成功退出的衡量，用Y1表示。Yduration（i）是成功退出所用的时间，按照投资年份与成功退出年份之间的差值来计算，用Y2表示。当被投企业在2015年12月31日前通过IPO或者M&A方式退出，则认为此项目成功退出。当一个企业接受同一个基金的多轮投资并成功退出时，几个轮次将分别计算成功次数。理想的状态下，可以通过计算跨境风险投资基金的直接回报率来衡量跨境风险投资的绩效。但是，由于风险投资属于私人投资，不需要向公众公布其具体收益，所以利用前人的研究成果，本文采用成功退出（包括IPO和M&A）的可能性来间接地计算跨境风险投资的绩效。这种方法被Hochberg等[20]、Sorensen[21]、Zarutskie[22]与Nahata[23]等应用。
自变量共8个，由于不同变量对跨境风险投资退出的影响可能是在投资前、投资中或退出时，所以根据不同的需求选择不同时间的数据。
Xlegal（T）是对中国法律质量的衡量，用X1表示，数据来源于最新版本的Worldwide Governance Indictors（WGI），如Li和Zahra[6]用六个维度的平均数来衡量法律质量。选择退出年份是因为本文查看的是法律质量对退出的影响。由于WGI数据是从1996年开始计算，所以1996年前跨境风险投资退出的项目数据缺失。同时1997年、1999年和2001年没有数据，本文分别采用1996年、1998年和2000年的数据来补充这三年的数据。这三年选择前一年的数据是因为退出时间分布在第T年全年，而第T-1年的状况与退出时的状况最为相近。
Xdlegal（f，T）是跨境风险投资机构所属国f的法律质量与中国法律质量的差值，用X2表示。数据同样来源于WGI。
Xlorigin（f）是衡量投资国f与中国法律渊源差异的虚拟变量，用X3表示，如法律渊源一致，那么取值为0，不一致则取值为1。本文采用Porta等 [13]的分类方式将中国内地的法律体系归属于大陆法系，非大陆法系的投资国均取值为1。
XIEF（t-1）是中国的经济自由度指数（Index of Economic Freedom，简写为IEF），用X4表示，由Wang等[12]采用，这一指数是美国传统基金会（The Heritage Foundation）和华尔街日报在1995年创建的，用来衡量世界各国的经济自由程度。1996年前投资的项目，此项数据缺失。Xrstock（T-1）是退出年第T-1年在中国上海交易所股票市场的回报率，用X5表示。Xrstock（T-1）=（最后交易日收盘指数-上一年最后交易日收盘指数）/上一年最后交易日收盘指数。数据来源于中国国家统计局。由于中国股票市场于1990年12月9日正式开始，所以1990年按照12月9日的开盘指数与1990年12月31日的收盘指数来计算市场回报率。XVCinvest（t）是中国风险投资行业在投资年份第t年的投资总额，用X6表示，这一数据衡量的是风险投资行业的整体活跃程度，对投资的成本产生影响，所以选用投资年份的数据。数据来源于整理后的数据库。XGDPc（T-1）是退出年第T-1年中国人均GDP，退出前的经济状况影响退出的可能，用X7表示。数据来源于中国国家统计局。
XGEM（t）是对投资年份第t年中国创业水平的衡量，使用全球创业观察（GEM）的数据，用X8表示。2002年和2008年数据缺失。
（二）模型构建
本文模型（1）―模型（6）采用Probit模型，以及替代的多元回归模型。之后采用相同对应变量进行Cox Hazard检验。为了避免自变量间的内生性问题，选择不相关的自变量建立检验模型来验证假设。具体如下：
Prob（Y1=1）=α0+∑αnXn+ε（1）
h（Y2）=h0（t）exp（∑βnXn）+ε（2）
Y1=γ0+∑γnXn+ε（3）
其中，Prob（Y1=1）是跨境风险投资成功退出的可能概率，α0是常数项，αn是自变量的系数；h（Y2）是跨境风险投资成功退出所需时间的生存函数，h0（t）是常数项，βn是自变量的系数；Y1是成功退出因变量，γ0是常数项，γn是自变量的系数。Xn是相对应的自变量，ε是残差。
四、描述性统计与相关性分析
（一）描述性统计
从1988―2015年，有外资参与的风险投资共有3 985起，涉及金额达到635.71亿美元，共涉及26个外资来源国/地区。成功退出数量最多的是美国，达到346起，包括202起IPO和144起M&A。所有机构的平均投资退出比为17.79%，即将近18%的项目投资后可以成功通过IPO或M&A完成退出。其中，俄罗斯的投资退出比最高达到50%，其次是加拿大达到46.67%。投资退出比最低的是南非，仅有3.28%。而美国作为成功退出项目最多的国家，其投资退出比仅有16.00%，低于平均值。
如果风险投资投资的年份和退出年份相同，那么其退出时间按照0年算。根据统计，所有机构的平均成功退出时间为2.8500年。平均退出时间最高为丹麦的12年，最低为澳大利亚的0年，即在投资当年实现成功退出。一般风险投资基金的存续期为3―5年，退出时间也一般保持在存续期内，如基金到期还无法实现退出，那么基金就需要考虑延期，或者以其他方式退出，包括清算等亏损方式。实现退出的时间太长则会影响资金的利用效率，增加机会成本；实现退出的时间过短，则很可能是IPO或M&A前的突击入股，帮助企业实现上市或并购，但其为企业提供的其他增值服务相对较少，对企业实际增长的作用不大。
本文涉及的上市企业分别在17个不同的交易所上市，分布在9个国家或地区，包括中国香港、美国、中国、新加坡、英国、中国台湾、马来西亚、德国和日本。外资机构占IPO总数的55.15%，比中资机构占比更多。同时，外资机构更青睐于中国境外市场，在境外市场上市占比达到79.56%。相对来说，中外合资机构也以境外上市为主，但在选择在中国境内主板、中小板、创业板和新三板上市的数量占比要比外资机构高13个百分点。这可能是因为中外合资机构对中国法律和文化更为了解，相对来说拥有更好的境内网络资源，所以更愿意在中国境内上市。但总体上，境外上市是IPO的主流，这也证明了有外资参与的机构可以更好地帮助企业扩展境外市场。
本文共涉及因变量2个，自变量8个。对这10个变量的统计性描述如表1所示。共有3 985个观测值，其中709个成功退出。
从表1可以看出，X1所代表的中国法律质量均为负值，最高为-0.4213，最低为-0.5972。相对来说，投资国或地区的法律质量与中国相差（X2）较大，好的比中国高2.3900，差的比中国低0.3026，均值为1.7688，说明绝大多数的投资国或地区的法律质量远好于中国。在法律起源方面，X3的均值为0.8891，说明绝大多数的投资国或地区的法律起源与中国不同。X5是中国证券市场的回报率，最高为130.43%，最低为-65.39%，平均回报率为47.56%，回报率的波动幅度较大，这说明中国证券市场并不稳定，还处于发展的初期，可能受到境内外经济与政治的多种因素影响。中国的人均GDP（X7）变化较大，从1 663元增加到47 203元，这代表着中国从1988―2015年经济的迅猛增长。风险投资的总金额（X6）变化巨大，从1个项目没有投资额记录，增长到年投资5 715个项目，金额达到990.7312亿美元。
（二）相关性分析
表2是各变量间的相关性和显著性统计，因为变量较多，可能出现多重比较谬误（Multiple Comparison Fallacy），所以使用Sidak方法进行相关显著性调整。
从表2可以看出，很多自变量之间显著相关，不能在同一模型中测试这些自变量，会造成多重共线性影响。所以本文对每个检验的变量进行筛选，在测试不同假设时选取不显著相关的变量。
五、实证结果与稳健性检验
（一）Probit模型实证结果
表3是利用Probit模型得出的各因素对跨境风险投资绩效的影响。
从表3可以看出，模型（1）中，中国法律质量与跨境风险投资绩效在1%的水平上显著负相关。这与Nahata等[11]的结论相反，也与假设1相反。可能是因为所采用的数据对中国的法制评分皆为负数，虽然可能存在衡量偏差，比如国际上对中国的制度和法律存在误解或误判，但这可以说明中国的法律质量在国际世界的眼中较差，所以中国的法律质量成为了逆向指标。当中国的法律质量越差时，通过其他方式，如“关系”等越容易帮助跨境风险投资机构退出。相对来说，当中国的法律质量越好时，其他方式难以施展，而走正规途径又面对法律效率低下、门槛和审批过多等问题，造成退出困难。所以在中国东道国的法律质量越低，跨境风险投资绩效越高。模型（2）中，法律质量差异与跨境风险投资绩效在1%水平上显著正相关，支持了假设2的推断。当跨境风险投资放弃本国的投资机会，选择在中国投资时，跨境风险投资所在国的法律质量越好，那么他们在中国会寻求更高的绩效，来弥补其放弃本国项目的机会成本。这一变量可以作为制度距离的变量，因其最能反映投资国或地区与中国的制度差异。
模型（3）中，法律渊源与跨境风险投资绩效在1%水平上显著正相关，即投资国或地区与东道国的法律渊源不同时，跨境风险投资的绩效越高。这与法律质量差异的影响一致，当法律渊源不同时，跨境风险投资就需要更高的回报来弥补其放弃在法律渊源相同国家投资的机会成本。同时中国经济自由度与跨境风险投资绩效在1%水平上显著正相关，与Wang等[12]结论一致。中国经济自由度越高，那么跨境风险投资的绩效越好。可以看出，对产权的保护、对商业和财政等约束的放宽有利于跨境风险投资在中国的投资运作，对成功退出起到了显著的促进作用。另外，中国市场回报率与跨境风险投资绩效在1%水平上显著负相关，这与Wang等[12]结论相反。因查看的是退出前一年的投资回报率，所以看做投资回报率越高，在退出当年通过IPO市场退出的需求越高，这增强了IPO市场的竞争强度，而有外资背景的企业与中资企业在中国面临的行政审批力度不同，外资在中国IPO市场上处于劣势，所以资本市场的回报率高对并购产生的影响不足以抵消IPO竞争产生的负面影响，造成结果的不同。
模型（4）中，中国风险投资总额与跨境风险投资绩效在1%水平上显著负相关，与假设6的推论相反，即当中国的投资总量越大时，中国风险投资市场越繁荣，但跨境风险投资的退出可能越低。这可能是因为，当中国风险投资市场繁荣时，可投资的资金增加，中国也会出现钱多项目少的现象，造成投资的成本上升，竞争加剧。同时，可投资项目数量一定时，投资机构数量的上升会导致项目筛选门槛降低，项目质量下降，从而降低了成功退出可能。
模型（5）中，中国人均GDP与跨境风险投资绩效在1%水平上显著负相关，即中国人均GDP越低，边际收益越高，跨境风险投资越容易实现成功退出。或者说，在中国人均GDP较低时，跨境风险投资机构所带来的资金对中国更为重要。因为中国本土缺少资金来支持项目，所以跨境风险投Y机构的资金利用效率和效用也就越高。同时来自本土的竞争也较低，项目资源充足，可以让跨境风险投资机构以更低价钱，选择更为优质的项目，这些都会提高跨境风险投资绩效。同时，中国创业水平与跨境风险投资绩效在1%水平上显著正相关，符合Wang等[12]的结论，即中国创业水平越高，可投资项目的数量越多，跨境风险投资可筛选的范围越广，投资项目的质量越高，其绩效也就越好。这说明中国推动大众创业有利于跨境风险投资在中国的发展。
模型（6）中，中国的法律质量、股票市场回报率和人均GDP都在1%水平上保持负相关，创业水平在1%水平上保持正相关，与前面的分项证明结果相同，说明这些结果非常稳健。但法律质量差异不再显著可能是与法律渊源显著相关造成的。但本文通过vif检验（最高值3.5500，平均值1.7500）证明模型（6）不存在多重共线性。
（二）Cox Hazard模型实证结果
利用Cox Hazard模型对退出所需时间进行进一步的论证。在用Cox Hazard模型处理数据时发现，当退出年份为0年，即当年退出时，模型会按照截尾数据去除掉，所以为了扩展可用数据，将所有的退出年份增加1年，这样可用观测数据达到709项。Cox Hazard模型的实证结果显示，模型（2）的主变量均不显著，即法律质量差异、法律起源均无法影响机构成功退出所需的时间，对退出的效率不产生影响，说明法律质量差异对成功退出的可能产生影响，但并不影响退出所需的时间，也就是说退出的时间长短更多地取决于东道国本身的变量。其他变量的实证结果如表4所示。
从表4可以看出，模型（1）中，中国法律质量越高，越会降低近期成功的可能，并且降低的概率达到约95%。这进一步证明了，在法律质量较差的国家，法律质量的提升会严重影响跨境风险投资机构利用其它非正规渠道退出的可能，也就是说随着东道国法律质量的改善，跨境风险投资在旧有退出方式受到冲击时，还无法在新的法律制度框架下找到符合法制改革的退出方式。模型（3）中，中国的经济自由度越高，跨境风险投资近期退出的可能越低，降低约10%。这可能是因为自由度提高后在给跨境风险投资提供更为可靠的投资和退出环境的同时，也增加了退出市场的竞争程度，所以减缓了退出的速度，但在整体上仍然促进成功退出的实现。同时，中国的资本市场回报率越高，跨境风险投资在近期退出的可能越高，约提高17%。也就是说，在资本市场回报率较高时，跨境风险投资机构会尽可能在回报率高时退出，这符合资本市场的基本诉求。相对来说，当资本市场回报率低时，机构会延迟退出，等待更好的退出时机，以提高实际投资回报率。
模型（4）中，中国风险投资总额越高，跨境风险投资在近期退出的可能越高，符合假设6。笔者认为风险投资总额越高说明在项目投资时市场上的资金足够充足，投资市场的繁荣促进信息的透明和交流，这有利于加快项目的退出速度。
模型（5）中，在东道国人均GDP较低时投资，不但退出的可能增加，退出的时间也会缩短。这既因为投资时竞争较低，可以选取优质项目，还因为退出时的竞争也较低，有利于加快项目的退出。但这一系数为0.9999，所以人均GDP提高对降低近期退出的概率仅为0.01%。所以虽然人均GDP的影响很显著，但是效果并不明显。同时，中国创业水平的提高不仅可以提高退出可能，还可以加速退出可能，提升的概率达到了9.94%。进一步证明了“大众创业”政策对跨境风险投资绩效的重要性。
模型（6）中创业的影响与模型（5）的结果相反，其原因是纳入的经济自由度指标与创业指标显著负相关，在纳入统一模型后加强了经济自由度的影响程度，对退出速度降低约60%，同时改变了创业指标的影响方向。
（三）稳健性检验
为了消除由项目选择带来的偏差，和同一基金多轮投资重复计算带来的偏差，本小节仅选用第一轮投资项目（包括天使投资和A轮投资）数据进行稳健性检验。最多包括观测项目2 344项。在对筛选过的数据重新进行检验后发现，对于Probit模型来说，除法律渊源不再显著，即不支持原假设外，其他变量结果均一致，并且显著性均达到1%的水平，所有模型的R2也均有所增大。对于第一轮投资的项目来说，法律渊源并不能影响跨境风险投资的成功退出。对于Cox Hazard模型，中国的法律质量不再显著，即法律质量的改善不会降低第一轮投资项目的近期退出可能。这可能是因为第一轮项目的投资时间较长，其平均退出年限为3.6880年，而所有项目的平均退出年限为2.8520年，中国法律质量改善对长期项目来说，他们可以通过更长的时间来适应新的法律法规，找到合规的方式来实现退出，所以中国法律质量对近期退出可能的作用不再显著。同时，中国的经济自由度和市场回报率也不会影响第一轮投资的项目在近期退出。
六、结论与建议
本文对影响跨境风险投资的制度距离进行多维度分析，得到以下结论：法律质量距离越大，跨境风险投资成功退出的可能也就越大，绩效越高，但并不影响退出所需的时间，退出的时间长短更多地取决于东道国本身的金融市场和科技发展水平。本文关于法律质量方面的结论与前人根据全球数据得出的结果相反，这证明中作为发展中国家与以发达国家为主的跨境风险投资输出国在法律质量方面的影响有显著的差异。特别是中国的法律质量越好，跨境风险投资的绩效越差，与Nahata等[11]利用全球数据得到的结论相反，这可能是因为中国在国际上的法律质量评分长期处于负值状态，所以通过“关系”等非正规途径退出在中国比较流行，但随着中国法律质量逐步改善，非正规途径不再适用，而正规途径又存在审批环节繁杂和门槛过多等问题，使得退出更为困难，降低了跨境风险投资绩效。但笔者认为这种影响在短期内更为明显，随着中国法律质量的不断完善，法律执行效率的不断提高，跨境风险投资通过对正规途径的不断学习和深入了解，可以更好更快地通过正规途径实现退出。
本文两个模型（Probit模型和Cox Hazard模型）得出的结论很多都是相反的。经济自由度可以提高退出的可能，但会降低近期退出的可能，也就是说这些因素对退出的影响是长期的，而并非短期的。反之，市场回报率和风险投资总额会降低退出的可能，但会提升近期退出的可能，也就是说这些因素对退出的影响是短期的。从上述变量可以看出，经济自由度代表的需要长期积累、政策变化才能实现的长期变量在短期内影响有限；相对来说，市场回报率的短期经济表现只在短期可以对绩效产生影响，在长期来看，短期的刺激往往可能产生相反效果，即在长期降低绩效。特别是人均GDP在两项检验中得到一致的结果，即人均GDP越高，跨境风险投资退出的可能性越小，近期退出的可能也越低。这就说明，人均GDP较低的国家在短期和长期均可获得更好的回报。其次，创业指标也表现了对绩效促进的一致性，即创业水平越高，跨境风险投资退出的可能越大，近期退出的可能也越大。这说明投资创业活跃的国家，可以带来更高的回报。
本文根据实证结果提出如下建议：为了吸引跨境风险投资，中国应该继续推动“大众创业”政策，鼓励跨境风险投资延长持有投资项目的时间，以适应中国法律环境的改变和改善，这样跨境风险投资就可以切实地提高投资绩效从而增加其投资意愿；对于中国风险投资机构对境外进行投资，应该选择人均GDP较低、但创业活力较高的国家进行投资，这有利于机构在境外较快地实现退出，有利于中国风险投资机构在境外市场建立声望和发展网络，为提高长期的绩效和影响力打下基础。
本文由于篇幅所限，没有考虑文化距离、地理距离和网络距离对跨境风险投资绩效的影响，另外联合投资、多样化投资等不同机构采用的不同投资方式也可能对制度距离产生影响，继而影响跨境风险投资的绩效。未来可以将这些因素加入到考察因素进行进一步的论证。
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风险投资制度篇6
面临较高的偿债风险。目前,我国正处于新一轮的高速公路建设投资高峰期,“九五”、“十五”时期公路建设贷款已开始进入还贷期,使得公路交通建设部门近期还贷压力很大。加上近年来原材料价格上涨、建设成本提高,后续建成项目的交通流量下降,一些项目已经出现了偿债困难的情况,甚至已形成不良贷款,这在一定程度上也加大了银行系统的金融风险。2011年审计署的《全国地方政府性债务审计结果》显示,部分地区的高速公路处于建设期和运营初期,其收费收入不足以偿还债务本息,主要依靠举借新债偿还,全国高速公路的政府负有担保责任的债务和其他相关债务借新还旧率达54.64%。2010年,全国高速公路累计债务余额为1.879万亿元,而当年全国高速公路收费总额为2386.28亿元,收费额绝大部分用于还贷。高速公路需要通过收费来偿还贷款,而高额收费会加大运输成本,直接后果是使“超载问题”愈演愈烈,超载又使高速公路的维护成本大大增加,也加大了偿还银行贷款的难度。
经营与维护风险较高。在高速公路项目的运营维护过程中,由于运营管理模式的选择不当、专业人员的技术能力和经营管理水平不够等原因,出现国有资产流失、设备使用不当、服务质量低劣、车流量和收入下降、维护费用增加等经营风险。我国把收费公路划分为政府还贷和经营性公路。两种公路有着不同收费年限,政府还贷公路收费最长不得超过15年,中西部地区的政府还贷公路收费期限最长不得超过20年,经营性公路则分别为25年和30年。这种分类管理方式使得许多政府还贷公路在收费期限将至时,采取经营权转让等办法使之成为经营性公路,从而延长收费年限,由此引发了税收征管、权益分配、权力寻租、国有资产流失等问题。表现为:一是用银行贷款抵顶转让金。受让方以被转让公路作质押取得银行贷款,这不仅未达到吸引社会资金参与公路建设的目的,而且让一些单位以较低的代价控制了巨额公路国有资产,并从中获取巨额利益。二是经营权转让程序不合规。一些项目招投标流于形式,不经评估或压低转让价格等对外转让,造成国有资产损失。再就是部分高速公路过路费的收取不规范,特别是长途客运车辆和长途货运物流集装箱卡车收费流失较为严重。
环境保护风险更加严重。我国高速公路大规模建设对环境产生了一定影响,特别是大量土地资源被违规征用或闲置。2008年审计署公布的《18个省市收费公路建设运营管理情况审计调查结果》显示,17个省(市)667个收费公路项目,共征用土地272万亩,其中违规审批,未经批准占用,以绿化及服务区建设等名义多征占和闲置土地达96.2万亩,占征用总量的35%。且多数项目未按照“占一补一”原则补偿占地数量,地方政府越权审批立项和征用土地。这种超越资源承受能力发展公路的做法,不利于地方经济可持续发展。而近年来因高速公路停工导致大量农田荒废。
我国高速公路投融资风险根源于投融资体制改革滞后
经过了20多年的投资体制改革,我国高速公路已基本形成了“国家投资、地方筹资、社会融资、利用外资”的投融资体制特点,投融资模式也在不断创新和完善。但制约投融资体制改革的体制障碍依然存在,新的投资调控体系尚未完全建立,行政力量干预投资的现象仍然存在,与之相配套的政策法规尚未完善,与投资相关的各个管理部门职能划分模糊不清,投资领域尚缺乏严格的责任约束等,由此引发了当前我国高速公路建设较高的投融资风险。
1.民间资本进退机制亟待完善
尽管我国出台了一系列政策鼓励私人资本投资公路基础设施建设,但仍然存在着制约民间投资进入的“玻璃门”或“弹簧门”问题,如收费年限、捆绑招标等,再加上审批程序复杂时间长、进入条件苛刻,严重阻碍了民间资本进入高速公路建设领域。同时,一些地方政府为筹集建设资金,将一些效益好的高速公路项目转让给私人投资者经营,却没有对其合理投资回报加以限制,致使投资者攫取大量的超额利润,损害公共利益。于是又引发政府对民营资本进入高速公路建设领域的担忧,如2008年3月,上海市出台公文规定,上海的高速公路将不再面向社会招商建设经营性的公路,全部改为政府收费还贷公路。因此,现行投融资体制的行政垄断和封闭性使得民间资本进退高速公路建设领域存在较大障碍,社会资本对公路的融资作用有限。并在一定程度上排斥了资本和产权交易市场的作用,不同项目和企业之间的资产兼并、重组、收购和回购等障碍重重,股权的转让与变现十分困难。这样的资产经营水平必然会降低初始投资的收益率,而且不能有效地“盘活存量、形成增量”,实现“投入-运营-退出-再投入”的投融资良性循环。
2.资金来源结构仍较单一,银行贷款比例过高
从建设资金构成结构来看,我国公路建设资金主要由四部分构成:国家投资、国内贷款、利用外资、自筹资金。虽然银行贷款、资本市场发行股票和债券、转让经营权、BOT等多种融资方式应用越来越多,但总体结构比例并不合理。一是国家财政的投入偏少。我国公路建设资金中的国家投资来自国家预算内资金和车购税,其中主要来自于车购税。表1显示,2006年国家投资只占到位资金的10.5%,其中车购税占到位资金的9%,2011年国家投资占到位资金的比例提高到20.2%,其中车购税占到位资金的18.6%。但与美国等发达国家相比仍存在较大差距(见表2)。美国联邦政府及州政府的资金投入约占公路建设全部资金的88%,由中央政府资助地方建设,建成后交地方管理,采取9:1的比例资助各州建立高速公路。
我国地方自筹占了较高比例,2011年地方自筹占到位资金的比例为31.5%。税费改革使地方政府筹集公路建设资金面临更大压力。二是银行贷款比例过高。截止2010年底,全国30个省份高速公路建设投入的银行贷款总额占累计投资总额的比重达到66%。由于高速公路本身就存在着建设期限长,收益滞后的特点,这就使得高速公路面临较高的偿债风险。三是利用外资比例低且呈逐年下降的趋势。2006年外资占公路建设到位资金的比重为0.9%,到2011年这一比例下降到0.5%。
3.项目运行机制欠规范,建设运营管理主体不明确
我国高速公路运营管理模式大致可分为两种类型:一类是事业型管理模式。即集高速公路建设、养护、管理于一体,高速公路管理局为事业单位,直属交通运输厅管理,目前我国大多数省份收费还贷型的高速公路管理属于这种模式。随着高速公路建设管理任务日益繁重,高管局肩负建设和管理两大重任,势必影响管理效率和管理质量。并且由于投资决策权、经营权和所有权相对集中,缺乏投资风险和竞争压力,导致管理单位内部机制缺乏活力,难以建立起投资风险机制和责任约束机制,在一定程度上形成了“重建轻管”、“建管脱节”的局面,不利于及早收回投资。另一类是企业型管理模式。我国经营型高速公路的管理属于这种模式,一般采取高速公路集团公司形式,即在政府监督下,组建高速公路公司负责筹资、建设、经营管理。这种公司一般是对高速公路管理局进行集团化改制后所形成的国有独资有限责任公司,而原有的各路段收费经营公司则成为这类公司的子公司。但这种“一路一公司”容易导致多头经营,缺乏统一管理,造成规章标准不一、宽严不准、松紧失当,各高速公路公司自行管理,自成体系,重复配置,造成浪费。
4.规划实施缺少制度保障,法规政策有待完善
在国家高速公路网规划中,并没有十分清晰地划分中央与地方的权责,中央政府对国家高速公路投资的标准、方式没有统一。在规划实施中,国家高速公路与地方高速公路的建设时序、资金支持、线位选择等方面时常出现冲突。此外,我国公路投融资法律法规还有很大的完善空间。我国目前仅有《公路法》、《公路经营权有偿转让管理办法》、《收费公路管理条例》和一些由部门颁布的专项政策规定,还没有形成-套完整的公路投融资政策法律体系,这就导致了在实际操作中缺乏政策性指导以及法律的保障。一是法律法规一些原则性陈述缺乏相应的实施性规定。二是存在法律空白,高速公路建设缺乏稳定可持续的财务基础。一些公开上市或转让给私人企业的高速公路,虽然投资成本早已收回并取得了巨额利润,但是现有法规既难以约束其降低标准或停止收费,又使行业统贷统还丧失了财务基础。三是法律法规条文之间存在不一致。统贷统还是提高高速公路还款能力、降低债务风险、提高融资能力的重要工具。但《收费公路管理条例》没有提出实施统贷统还的操作措施,相反是限制了这一做法。条例强化了按照单个项目、单个站点核定收费期限的原则,这就使得地方政府在安排高速公路建设资金时难以做到以丰补歉,偏远地区、车流量低的路段面临较高的债务风险。
改革高速公路投融资体制防范投融资风险的政策建议
1.大力推行特许经营制,积极吸引民间资本进入高速公路建设领域
当前应通过国家政策的支持,大力推行特许经营制,吸引民间资本进入高速公路建设领域。一是通过政府补助的方式使财务效益不好的项目对民间资本具有吸引力,同时也可以一定程度缓解民营资本“进门难”的问题。如北京地铁四号线建设就已经采用了这种方式并取得了不错的效果。该项目总投资153亿元人民币,其中政府投资107亿元的土建工程,项目公司投资46亿元的设备购置。二是可以适当延长一些财务效益不好的高速公路的收费期限,尤其是在偏远地区。如美国有的特许经营道路的期限长达99年,我国可借鉴此类方法吸引资金投入到高速公路建设。同时政府也要制定相关的法律法规,既要保护国家与社会公众的利益,又要使投资者有利可图。
2.建立公路建设专项资金,多种融资方式并存,形成稳定的高速公路建设资金来源
国外高速公路建设和养护资金的来源主要是通过公路税收建立专门基金、发行债券和公路收费。我国公路建设的专项资金仅来源于车辆购置税这一税种,很难保证公路建设的资金需求。可以适当的扩大公路建设专项基金的来源:一是借鉴国外公路税种设计,适当降低购置环节的税费,完善保有和使用环节的税种,如车胎税、重车使用税、行驶里程税等,从而构建起多税种的公路税收体系,增强政府对高速公路的投资能力。二是可将一些和公路发展联系紧密的税种如汽车配件销售税、土地增值税等也纳入到专项基金中,为公路建设提供稳定的资金收入。三是开辟新能源的税种来弥补资金缺口。充分利用发行公路债券融资方式。当前一是要保持一定比例国债资金的投入,提高公路项目的融资能力及带动社会资金向公路建设的集中。二是为保证地方配套资金及时足额到位,地方政府在当年财力不足的情况下,可以适度发行公路建设债券,募集的资金用途只能是国家财政投资地方项目的配套工程,实现地方财政与中央投资项目的同步配套。推进收费公路资产证券化。通过资产证券化可吸引中小投资者和国外资金进入高速公路行业。国家应该加快资产证券化融资的立法工作,规范各主体的行为,使资产证券化操作有法可依、有章可循,为资产证券化融资提供法律保障。建立公路产业投资基金。公路产业基金应由政府设立的特定部门作为国有资产的代表进行控股,同时广泛吸纳包括保险基金在内的机构投资者和社会资金投资于公路建设。因其具有专家理财的特点,可以避免项目投资的盲目性和重复性。并且使用公路产业投资基金在项目建设中不必集中偿还大量本息,有利于降低项目的负债率,达到降低项目融资成本的目的。
3.实行“投资、建设、运营、监管”四分开,明确管理主体和层级间职责
我国高速公路项目建设往往投资、建设、运营甚至监管不分,这种项目运作体制不利于专业分工,容易造成效率低下。因此,要将项目建设的四个环节分开,对于投资,建设和运营三个环节,以公司的形式存在,明确各自的责、权、利。监管环节由政府行使,投资、建设和运营环节分开运作后,有利于政府监管和开展资本经营,如进行经营权转让等。通过深化改革、加快改制,加速高速公路由“收费还贷型”向“企业经营型”转变,最终形成以政府宏观调控、专门机构管理、企业特许经营的模式。高速公路管理局应作为专业管理机构具体实施对高速公路的行业管理。主要贯彻落实国家宏观产业政策方针和规划、法律法规、技术标准和规范。高速公路管理局应担当政府管制者的角色,从市场准入、市场结构、收费标准、投资预算、服务质量等方面对高速公路经营企业的经营活动进行干预和指导,从而达到维护社会效益的目的。通过业主招标制、特许经营制、养护公司制等措施的实施,在高速公路建设、运营、养护等领域充分开展竞争,最大限度地发挥市场机制对高速公路行业调控的作用,从而实现高速公路行业“人、财、物”的有效配置和充分利用。
4.加强政府宏观调控,完善我国公路建设领域的法律体系
高速公路网作为重要的基础设施归国家所有,由国家进行统一规划和宏观管理,而不论其由谁出资建设。其中,国家重要干线公路的规划,相关法律、规范、发展政策等的制定,以及管理机构的授权由国家交通主管部门组织实施。从体制机制建设给予资金、审批相应的制度保障,确保国家高速公路网规划目标有序、如期地实现。随着省管县体制的推进,应落实各级地方政府的建设主体责任,明确干线公路建设的职责分工。修订完善公路投融资法律法规,提高其可实施性。在《公路法》的基础上,出台一些相关法律法规,在遵循灵活、适宜的原则下允许各地方政府根据本地区实际情况制定符合实际的地方性法规及融资政策,充分发挥地方积极性,确保公路事业的发展。完善高速公路定价机制,建立收费标准动态调整机制,从而能够及时调整使用者的通行费负担,提高消费者对收费公路的接受度。在项目招标方案中明确风险分担机制和超常收益的分配机制,并通过相应的治理安排,给特定条件下调整经营期限、收费标准和处置风险、收益留下一定的灵活性,以平衡投资方、政府和公众的利益,减少利益失衡带来的资源浪费。
风险投资制度篇7
关键词：风险投资；优先股；应用环境；代表性条款
一、 引言
风险投资是由专业化人才管理下的投资机构（以下统称为风险投资家）向具有高成长性发展潜力的高新技术企业投入风险资本的过程。由于风险投资家和风险企业家的目标函数并不完全一致，两者之间存在利益冲突，在风险投资十分发达的美国，风险投资家通常采用融资工具的灵活设计和复杂契约的条款安排来解决此种冲突。经过美国风险投资家与风险企业家之间不断反复的利益博弈，这一套融资工具的设计和契约条款的安排逐步演变成为极具灵活性且行之有效的优先股制度。
优先股通常是指在公司分配股息红利时或者在公司破产分配剩余财产时优于普通股的股份，但在美国的风险投资实践中，通过风险投资家和风险企业家双方协商缔结的风险投资契约的规定，优先股还可以被赋予特定事项否决权、回购请求权以及新股优先购买权等一系列的特定权利。美国的优先股制度以其特殊权利安排的形式，在调整风险投资家与风险企业、风险企业家之间的利益冲突方面起着重要作用，在美国风险投资实践中得到广泛应用，并逐渐成为世界各国在制定本国优先股制度的重要参考范本。
本文首先解析美国风险投资中优先股的融资设计优势及其应用环境，然后考察美国优先股的代表性条款设计，最后比较美国的应用经验来探讨如何完善我国小规模非上市公司的优先股相关制度。
二、 美国风险投资中优先股的融资设计优势及其应用环境解析
1. 优先股的融资设计优势。如何解决风险企业天然存在的发展不确定性、信息不对称、成本问题以及激励问题等方面的固有问题，平衡风险投资家和风险企业家之间的利益关系，控制投资风险从而维护风险投资家的利益，成为风险投资融资工具设计中的重要考量因素。在美国的风险投资实践中，可供选择的融资工具主要有普通股、普通债券、可转换债券以及优先股等多种方式。
采用优先股的方式，对于风险企业而言，通常优先股的价格高于普通股的价格，发行优先股可以募集到更多的资金，同时，引进外部的专业投资机构也可能使企业获得专业机构的经营支援和销售渠道等增值服务。另一方面，对于通常是风险企业大股东的风险企业家而言，采用发行限制表决权股等优先股的方法，则可在维持自己对风险企业的支配权的同时，募集到所需资金。此外，风险企业还可采用在向投资者发行优先股的同时，向通常是风险企业经营者的创业者及其他高级管理人员发行行权价格较低的新股预约权，这种方法不仅可以防止原有股东的股权比例被稀释，还可以促使经营者为通过行使新股预约权获得较高的收益而努力提升企业价值。对于风险投资家而言，优先股的灵活性有助于其处理对风险企业的控制权、分配权和与风险企业的创业者之间关系。风险投资家可以通过设定一系列的优先权和保护性条款，最大限度地降低投资风险，维护自身利益。
因此，与其他融资工具相比，优先股更能契合风险投资的高风险特征，因而得以大量应用于美国风险投资实践之中。
2. 美国风险投资中优先股的应用环境。在美国法中，对于小规模非上市公司的企业治理结构安排的强制性规范较少，小规模非上市公司的股东有权根据意思自治原则通过章程自主决定不同股东、不同组织机构（股东大会、经营机构及监督机构）的权利义务等公司治理结构安排，调整不同股东之间的利益关系以及股东与经营者之间的利益关系。公司章程中明确规定的优先股股东的优先分红权、优先清偿权以及特定事项否决权等优先权利会受到法律的保护。
由于公司经营环境的瞬息万变，作为纲领性文件的公司章程的规定不可能涵盖公司内部不同利益主体之间的所有利益冲突。通常不参与企业经营、缺乏影响控股股东以及经营者手段的优先股股东在无法通过章程的规定维护自身权益的情形下，可以通过法律的强制介入保护自身权益也是风险投资家采用优先股的必要条件之一。美国判例法通过长期的积累，形成了公司经营者对公司及股东负有信赖义务（Fiduciary Duty），控股股东对公司及中小股东负有信赖义务的强制性法律体系。信赖义务要求企业经营者在公司的经营管理中，应毫无保留地以公司和股东的利益最大化为行事原则，不得损害公司和股东的利益。同样，信赖义务也要求控股股东应以公司和全体股东的利益最大化为行事原则，不得损害公司和其他中小股东的利益。
三、 美国优先股制度的代表性条款设计
1. 分红优先与清算优先分配条款。分红优先条款是在风险投资契约中，赋予优先股股东优先获得公司分红权利的条款，确保权利人在收回初始投资的同时还能够获得一定的内部收益率。这一条款设计的表层含义是基于风险企业发展的不确定性及其创业者可能存在的道德风险，而向优先股股东提供优先获取分红的权利；其深层目的则是遏制风险企业的分红动力，鼓励其扩大再生产，防止风险企业的创业者出现谋取分红而危及公司长远利益的行为。
清算优先分配条款是在风险投资契约中，赋予优先股股东在风险企业破产清算或被其他企业收购时，具有优先于其他普通股股东获得公司剩余财产分配权利的条款。清算优先权的设计目的一方面在于尽量保证风险投资家的投资损失最小化，为投资者提供针对投资失败的最基本的保护；另一方面在于防止创业者的融资目的不为发展而是欺诈。
2. 表决权条款。表决权条款是在风险投资契约中，赋予优先股股东就一些特别事项拥有表决权的条款。表决权的内容主要包括董事选任条款和保护性条款。美国公司治理结构中，董事人选通常由普通股股东选任，但在风险企业中通常会赋予优先股股东选任一定数量的董事的权利。保护性条款的内容则涉及否决权，这是在资本多数决原则下对公司事项的反向决定权。美国公司治理结构中，股东大会对公司事项的决议要获准通过，通常需要已发行股份的过半数的支持。当风险企业中的风险投资家属于少数股东时，为便于优先股股东维护其自身利益，有效管控投资风险，风险投资契约往往通过约定保护性条款，赋予优先股股东对公司的重要事项，如增资扩股、股权转让、合并分立、收购兼并、引入新投资者、更改公司章程及清算解散等拥有否决权。
3. 优先股价值稀释防止条款。为避免投资风险和资金闲置而增加成本，同时形成对风险企业的有效制约，风险投资家通常会根据风险企业的资金需求和发展阶段进行分阶段注资。但与之相伴的便是股权价值的稀释，也就是新股发行后原有投资者的权益价值和控制力的减弱。股权价值的稀释是风险投资项目中一个不可避免的问题，由于风险投资的分阶段注资特性使得新一轮融资和新投资者的引入成为必然，原有投资者对作为投资标的的风险企业所享有的权益比例必然面临削弱。为防止优先股的价值稀释，风险投资家一般会要求在风险投资契约中设置优先股价值稀释防止条款，根据该项条款的设定，风险企业向新的投资者募集资金时，所发行的股票价格低于原有优先股的发行价格的，需要调整原有优先股转换为普通股时的转换比例。如当风险企业向其后的投资者发行新股，其后续融资价格低于先前融资时，必须同时无偿给予风险投资家一定的股份，以确保其权益比例不因发行新股而降低。
4. 回购请求权条款。在优先股的制度设计中，风险投资家通常被赋予回购请求权。当风险企业出现不能上市或放弃上市等预期值无法达成的情形时，优先股股东有权要求退出，从而实现投资回收。回购请求权条款就是在风险投资契约中，赋予优先股股东享有要求风险企业以事先约定的价格回购优先股的权利的条款。该项权利的行使或放弃由回购请求权的权利人自主选择判断。在风险企业的发展不足以达到上市条件或不足以吸引潜在的收购者，风险投资家通过回购请求权条款可以获得有效的退出途径。特别是当风险企业在从风险投资以外的渠道难以获得融资时，回购请求的压力将使其经营管理层受控于风险资本家。
5. 共同出售权与强制出售权条款。共同出售权也称为跟随权，是指风险企业的创业者打算转让其持有的股份时，各优先股股东可以按照其持有的股份比例，以创业者与受让方约定的转让价格和条件，和创业者同时向受让方出售的股份的权利。在信息严重不对称的现实背景下，创业者是否留在风险企业是企业质量是否可信的外显性信号，其退出必然影响到部署投资的整体计划，观察创业者是否继续留在风险企业因而成为风险投资家作出投资判断的一个重要参考因素。设置共同出售权条款的目的就是为了向优先股股东提供回收投资的途径，通过绑定风险投资家与风险企业的创业者之间的利益，使得两者在出售企业时也能尽量保持利益一致性。
强制出售权也称为领售权，是指作为优先股持有人的风险投资家在转让其所持股份时，可以强制参与风险企业的其它股东同时出售其所持股份的权利。强制出售权与共同出售权结构相似，但前者更为苛刻，在风险企业业绩欠佳的情形下，风险投资家通过增值服务寻求到合适的受让方，但风险企业的创业者或其经营管理层不愿认可而成为交易障碍时，根据事先约定的强制出售条款，风险投资家可要求风险企业的创业者及其经营管理层，按照风险投资家与受让方约定的转让价格和条件，向受让方售出一定数量的股权。风险投资契约中的强制出售权，作为风险投资家的特定权利，赋予其出售公司的控制权，因而也构成风险投资家交涉的有力杠杆。
四、 结论与启示
优先股制度的实质是风险投资家与风险企业的创业者之间的博弈结果。风险投资市场作为一种典型的非充分有效市场，每项风险投资交易都反映着特定的风险资本家和创业者之间特殊的相互关系。它可以保护风险投资家的投资权益，促使风险企业的创业者勤勉、善意地进行管理，增加创业者与风险投资家之间的合作互信。经过长期的积累和发展，美国风险投资实务界形成的优先股制度成为风险企业募集资金的主要资本补充工具，极大地推动了美国风险投资的发展。综观美国风险投资实务中的优先股制度，可以发现美国的优先股制度具有两大特点：
第一，意思自治原则得到充分的尊重。优先股制度设计中的优先权种类及其具体内容，由风险投资家和风险企业双方根据自己的实际需求自行协商决定，并通过风险投资契约予以明确规定，法律原则上不予干预。
第二，具有极高的兼容性和灵活性。风险投资家和风险企业可自由设计优先股的种类及其具体内容，风险投资家可同时享有多种不同的优先权，不同的优先权之间并不相互排斥。
我国经过2005年的公司法修改，根据《公司法》第35条和第43条以及第132条和第167条的规定，分别为有限责任公司发行与普通份额的权利内容不一样的类别份额，股份有限公司发行与普通股的权利内容不一样的类别股预留了空间。相对于公司法的规定，部门规章则对优先股作出了比较明确的规定。2006年3月发改委及科技部等部委联合了《创业投资企业管理暂行办法》，根据该暂行办法第15条的规定，相关政府部门允许风险投资家和作为投资标的的风险企业双方在投资契约中对优先股、可转换优先股作出规定。但该办法属于效力层级较低的部门规章，且内容过于简单，在实务中难以操作。
2013年11月国务院颁布了《关于开展优先股试点的指导意见》，根据《公司法》132条的规定对大规模股份公司的类别股作出详细规定：优先股是指依照公司法，在一般规定的普通种类股份之外，另行规定的其他种类股份，其股份持有人优先于普通股股东分配公司利润和剩余财产，但参与公司决策管理等权利受到限制。同时，该指导意见还明确规定了优先股发行人的范围：公开发行优先股的发行人限于证监会规定的上市公司，非公开发行优先股的发行人限于上市公司和非上市公众公司。但对于风险企业通常采用的组织形式――有限责任公司以及小规模未上市股份有限公司的优先股，则没有做出明确的规定。
根据上述公司法及行政法规的规定，不难发现有限责任公司股东可以通过约定或公司章程自行设计分红请求权、新份额预约权以及表决权，而小规模未上市股份有限公司的股东可以通过公司章程自行设计利润分配请求权，除此之外，在国务院更为细致的规定出台之前，有限责任公司以及小规模未上市股份有限公司发行其它类别的优先股的空间基本不存在。相比美国种类繁多的优先股的条款设计，我国关于优先股的规定还是显得过于简单和难于操作。
通过对美国为优先股制度的应用提供支持的公司治理结构及权限分配等相关制度的研究，可以发现美国的小规模未上市公司通常可以根据意思自治的原则在章程中对公司的治理结构及权利义务分配作出规定。而我国公司法对有限责任公司及股份有限公司的治理结构和权利义务分配作了严格的限制，股东难以根据意思自治的原则在章程中对公司的治理结构及权利义务分配作出安排，股东按照公司法的规定选择不同的治理结构及权利义务分配模式的空间也较小。笔者就此有如下建议：
第一，基于契约中的意思自治原则，大幅放宽对非国有有限责任公司发行类别份额及非国有小规模未上市股份有限公司发行类别股的限制。
现代社会中的各个民事主体之间的利益平衡主要通过以意思自治为基本原则的契约得以实现。同样，在风险投资中，风险投资家和风险企业之间的利益平衡主要也是通过风险投资契约得以实现。由于不同风险企业的经营状况、引进外来投资者的急切程度以及目的各不相同，仅凭法律规定几种简单的优先股制度无法同时满足风险企业的创业者维持对企业的支配地位的愿望以及风险投资家最大限度地维护自身权益的愿望。在进一步完善经营者的信赖义务、控股股东的信赖义务以及公司法人格否认等维护公司股东、中小股东以及债权人权益的制度的前提下，应该基于契约中的意思自治原则，大幅放宽对非国有有限责任公司发行类别份额及非国有小规模未上市股份有限公司发行类别股的限制，使投资者和风险企业在投资契约中自行对类别股作出安排。
第二，基于意思自治原则，重新设计公司法中关于非国有有限责任公司和非国有小规模未上市股份有限公司的治理结构及权利义务分配模式。
即使大幅放宽对公司发行类别份额或类别股的限制，如果公司的治理构造及权利义务分配模式依然僵化，不能享有充分的意思自治的话，那么发行类别份额或类别股的效果也会大打折扣，其结果必然会阻碍风险资本投资于采用公司组织模式的风险企业。因此，在确保公司股东及公司债权人有充分的法律手段维护自身权益的前提下，应该基于意思自治的原则重新设计现行公司法中非国有有限责任公司和非国有小规模未上市的股份有限公司的公司治理结构及权利义务分配模式。
参考文献：
1. 姚佐文，陈晓剑，崔浩.可转换优先股与风险投资的有效退出.管理科学学报，2003，（1）：92-93.
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3. 胡海峰.美国创业投资行业区域集聚特征与集聚效应.中国社会科学院研究生院学报，2008，（5）：62-66.
4. 林崇诚.创业风险投资与中国法律政策.长春：吉林大学出版社，2009：13-15.
5. 石育斌.中国私募股权融资与创业板上市实务操作指南.北京：法律出版社，2009：223.
6. 刘小勇，周朴雄.创业投资中类别股份的利用与公司法制的完善.证券市场导报，2011，（6）：57-58.
重点项目：上海市教育委员会科研创新项目“资本市场国际化路径选择及其法律问题研究”（项目号：09YS182）。
作者简介：高岚，上海师范大学法政学院副教授、硕士生导师，中国人民大学法学博士、华东政法大学经济法博士后；刘凤元，华东政法大学国际金融法律学院教授、硕士生导师，上海交通大学金融学博士、华东政法大学经济法博士后。
风险投资制度篇8
股市大幅调整以来，基金风险事件频发，引发市场和监管层强烈关注。证券时报记者就此采访了基金业内人士，揭示基金运作中面临的风险状况，以有助于基金行业完善预防和风控措施。
今年1月份，随着股市大幅下跌，基金重仓股跌幅较大，抱团取暖的基金也遭受重创，净值回撤幅度一度超越主流市场指数。
多位接受证券时报记者采访的业内人士表示，公募持股集中导致个股抛压严重，基金净值也产生较大回撤，但个股和基金的流动性风险不大，以后会更加强化投资管理制度，完善组合投资、分散投资等管理制度。
基金开年普遭重创
2019年，A股市场开局惨淡，个别基金重仓股出现雪崩式暴跌。
数据显示，截至2019年1月末，上证综指、中小板指、创业板指分别下跌22.6%、25.3%、26.5%;跌幅小于上证指数的行业只有3个，分别是煤炭(-13.7%)、银行(-14.0%)和食品饮料(-20.8%);基金去年底50大重仓股中，除航天信息、乐视网等停牌外，其余44只重仓股1月份平均跌幅达到25.38%，其中有多达18只重仓股1月份跌幅超过30%，跌幅超过创业板指数，而跌幅超过40%的重仓股也有8只。
北信瑞丰基金副总经理、投资总监高峰表示，这种现象的出现是以极端的市场行情为背景的。他认为，新年伊始，大盘就出现两次熔断，市场的暴跌给投资者的信心带来沉重打击。
在投资者信心极度缺乏的情况下，市场成交低迷，绝对收益产品的止损、融资盘主动清理加上被动爆仓带来的抛压让市场雪上加霜。
部分基金重仓股正是原来的热门股，累计涨幅较大，积累的获利盘以及绝对收益产品持有也较多，在部分基本面暴跌的市场中，自然会成为抛压最为沉重的板块。高峰称。
益民旗下绩优基金益民服务领先基金的基金经理李道滢发现，剔除停牌股，A股涨跌幅的中位数为-31.2%，而可比的偏股型基金涨跌幅的中位数为-23.8%。
买基金进可攻退可守
李道滢认为，这表明：一是大部分行业及个股的跌幅都大于大盘指数;二是作为一个整体，偏股型基金的业绩并没有明显弱于指数，并且要好于全部A股的中位数水平;
三是个别跌幅较大的基金重仓股是基金行业内个别基金的个别现象，具有数据选择性偏差，并不代表基金的整体状况。
李道滢说，在任何一个时期都会有大幅跑赢和跑输特定指数的基金，而绝大部分基金的业绩和指数的表现应该不会有可持续型的显著差异。
公募称流动性风险可控
有市场人士认为，基金重仓股大幅下挫与基金持股集中有关，而在恶劣的市场环境下，基金遭遇赎回，又会加剧重仓股下跌和基金流动性危机等踩踏式风险。
李道滢认为，下跌赎回卖券下跌赎回卖券的可能性在理论上是存在的，个别基金卖重仓股时确实存在一定程度的流动性不足。
也有业内人士注意到，由于机构风险偏好相似，抱团持股的不止公募。
高峰表示，由于公募基金风险收益偏好类似，本来就较为容易形成抱团取暖的现象。但仔细分析就可以注意到，很多跌幅较大的个股前10大流通股股东中，除了公募基金外，也有私募及信托产品的身影。
集中持股和分散持股历来都是投资理论界和实务界争论的焦点。在李道滢看来，集中持股和分散持股孰优孰劣主要取决于特定的市场环境，一般而言，牛市中高仓位集中持股好，熊市中低仓位分散持股好。
集中持股是一把双刃剑，运用得当有利于组合净值的快速增长，运用不当则会导致净值的快速下跌，甚至有可能会产生个股的流动性风险。
李道滢认为，基金重仓股的大幅下跌，确实对组合业绩形成较大负面影响。此外，资产配置、行业配置、行业集中度等也是影响基金组合业绩的重要因素。
对于基金集中持股导致的流动性问题，多位业内人士表示，整体风险不大。
高峰表示，长期来看，只要投资标的基本面良好，增长能够兑现，短期个股的流动性风险并不是严重问题，至于基金本身的流动性风险，主要还是取决于赎回压力和仓位情况。
北京某中型公募基金经理透露，在市场大幅下跌期间，确实有部分资金在赎回避险。我们的仓位本来就偏高，只能被动卖股。但这次只是流动性不足，不像去年股灾期间千股停牌导致的流动性枯竭，整体的流动性风险没有那么大。
李道滢也称，流动性不足并不等于没有流动性，相对于2019年6、7月大面积股票停牌而言，目前流动性风险总体还是可控的。
将完善投资管理制度
对于本轮基金持股集中导致的净值大幅回撤和流动性风险等问题，多位业内人士表示，基金公司应建立完善的投资管理制度，监管层也应采取有效举措，避免市场恐慌情绪的蔓延。
李道滢认为，应在事前、事中做好风险防范，一是在持股集中度上，应完善投资备选库制度以及投资比例权限审批制度，对不同投资备选库中个股的投资比例以及基金经理授权范围内的个股持仓比例进行规范，在事前防范持股过于集中的风险;
二是应由金融工程部量化分析师定期测算投资组合中重仓个股的变现能力，协助基金经理及时了解持仓个股的流动性，并根据组合特点和市场状况，适当调整以防范个股的流动性风险;三是应树立组合投资理念。
李道滢称，应建立一套完善的投资管理制度，对投资决策各个环节、流程进行合理的约束和规范。基金经理更重要的工作是管理好整个投资组合，防范伴随组合可能产生的各种风险，选股只是一部分工作。