[关键词] 风险投资 期权定价理论
一、风险投资概述
风险投资是指通过一定的机构和方式向各类机构或个人筹集风险资本,然后将其投人到具有高度不确定性的中小型高新技术企业或项目中,并以一定的方式参与所投资风险企业或项目的管理,期望通过实现项目的高成长率并最终通过出售股权等方式获得高额中长期收益的一种投资体系。对风险投资决策者来说,一个好的投资分析工具尤其重要。
二、风险投资决策传统方法的弊端
风险投资决策传统方法主要包括:IRR法、回收期法、收益指数法以及NPV法,然而由于风险投资高风险、高收益的特性及经济环境的不确定性,运用传统的投资决策方法评价风险投资项日,其局限性越来越来突出:
1.NPV法采用高折现率的方法回避风险。NPV法确定折现率或基准收益率时主观性较强,依赖当前对未来不确定因素的判断,认为未来不确定性越大,相应采用的风险折现率也越大,投资项目价值随之减小,低估了投资机会。同时,风险投资的回报率要求远高于传统项目,以行业平均收益率或社会平均折现率为参考来确定风险投资项目评估中的收益率,远不合适宜。
2.NPV法的假设前提之一是如果投资项目是可逆的,投资前景不好时,就可以中途撤回投资项目,且投资费用可全部收回。但事实上投资项目一旦开工,中途放弃项目,则建设前期投入就会变为沉没成本,这笔成本无法收回。
3.NPV法假设前提之二是如果投资不可逆,项目投资决策不能迟延,只能选择投资或不投资,但事实上投资者具有延期决策的权利。在风险投资过程中,当投资前景不利时,可以终止投资或推迟投资。终止投资,建设前期投人不能全部收回;当投资环境朝着有利方向发展时,初期投资就为延期投资创造了机会。传统方法忽视了风险投资家在投资过程中可以灵活决策这一问题
因此,NPV法难以处理风险投资项目投资的时间选择问题。在风险投资决策中借助期权理论引入实物期权方法以弥补传统NPV方法所忽视风险投资的灵活性问题,它对于有效解决环境的不确定性对决策科学性的影响和改变风险投资家的决策思维方式具有十分重要的意义。
三、实物期权定价模型(布莱克一舒尔斯模型)
期权(Option)是指其持有者拥有一项在到期日或到期日之前以某一预先确定的价格购买或者出售某项资产的权利。期权的实质是赋予持有者一项未来选择权。期权有两种基本类型:看涨期权(Call Option)和看跌期权(Put Option)。看涨期权是指期权的所有者有权在某一确定的时间,以一确定的价格购买标的资产。看跌期权是指期权的所有者有权在某一确定的时间,以一确定的价格出售标的资产。
1973年,美国芝加哥大学的Black教授和Scholes,教授在美国《政治经济学杂志》上发表了一篇《期权定价与公司负债》的论文,奠定了期权定价模型的理论基础。同年,Black教授和Scholes教授创立了基于不支付红利股票的欧式看涨期权定价公式,即今天所称Black一Scholes公式,它与以往期权定价公式最重要的区别就在于它的实际应用价值,即它只依赖于可观察到的或可估计出的变量。如今,B―S模型已经被广泛应用于各种金融衍生工具的定价。由于他们在期权定价和衍生金融产品研究方面所作的开创性研究,舒尔斯被授予1997年度诺贝尔经济学奖。
Black―Scholes定价模型假设标的资产的价格运动为一般化的维纳过程,通过构造标的资产和无风险借贷资产的等价组合,根据无套利思想,推导出Black――Scholes微分方程,得到不支付红利的欧式看涨期权定价公式:
其中,C―看涨期权的价值;S―标的资产的当前价值;X―期权的执行价格;T―期权的到期日,t―当前时刻;r―无风险利率;σ2―标的资产的自然对数方差;N(d1)、N(d2)―标准正态分布概率函数。
由上面公式可知,看涨期权的价值C是由标的资产的当前价格(S),期权的执行价格(X)、无风险率(r)、期权的到期日(T)和标的资产的自然对数方差(σ2)5个变量决定。下面通过一个实例来演示传统投资决策与实物期权投资决策两种决策过程,并加以对比分析。
[例]某企业2000年末投资1000万元上A生产线,2001年开始A的规模生产和销售,A生产线预计到2006年报废(无残值), A生产线营运期间各年预期现金流量从2000年到2005年依次为:-1200万元,320万元,400万元,280万元,460万元,170万元。
假定经过调整的资金成本率为15%,计算净现金流量的总净现值为:
虽然A项目的净现值小于零,但企业的策略是通过A的生产来建设自己的营销网络并提高公司的声誉。同时,公司预计到2003年末,替代A的技术将达到成熟,届时,公司可以抓住有利时机上A生产线,迅速扩大市场份额、占领市场。公司对2003年之后的A销售情况做了较稳健的预测如下:A生产线营运期间各年预期现金流量从2003年到2008年依次为:-1600万元,470万元,340万元,530万元,400万元,600万元。假定经过调整的资金成本率仍为15%,计算净现金流量的总净现值为:
然而,A投资的价值(现在为1013.4万元),在目前仍具有很大的不确定性,假定随着市场的变化其波动率估计为35%,即年标准差为35%。显然,其净现值有大于零的可能性,下面用实物期权方法来分析该项目的可行性。
上述案例说明,在长期投资决策分析时,运用投资决策的期权方法,与单纯运用传统的净现值法所得结论截然不同,按照传统的投资分析方法进行投资决策,有可能使公司丧失许多宝贵的投资与成长机会。而机会价值的概念在投资决策中的广泛使用,正体现了期权理论与传统投资决策方法相结合的现实意义,这种结合不是对传统投资决策方法的简单否定,而是在传统投资决策分析方法的基础上,对传统投资决策分析方法固有的局限性进行了重大突破。
参考文献:
[1]刘守征:浅谈期权在风险投资中的应用.社会科学家,2005,(S1)
[2]王 莉:期权定价理论在风险投资决策中的应用.唐山学院学报,2004
风险投资就是投资者要把资本投向蕴藏着失败风险的项目中,在项目成功的运作中获得高资本收益的一种投资过程。在进行风险投资之前,最重要的就是对所投资的项目进行全面的评估和筛选,具体的风险投资项目的价值评估程序包括:
1.价值评估前的信息收集
风险投资家要对项目进行价值评估首先是要进行信息的收集,包括内部信息和外部信息。
2.评估方法的选择
由于单一的评估方法都有其局限性,因此投资者可以采用多种方法评估,并且要结合企业自身的情况,根据企业的现金流以及市场预期,选择适当的折现率,以降低评估方法本身的缺陷所造成的风险。
3.折现率的选择
被投资者普遍接受的折现率为内部收益率,然而内部收益率会随着不断变化的市场以及不同的投资阶段而有所不同,因此投资者在选用折现率时要结合多种可能的影响因素分析。
二、实物期权在风险投资项目评估中的应用价值
风险投资的评估方法有很多种,实物期权方法可以减少对投资项目价值的错误估计风险,并且还可以为项目的投资和退出选择恰当的时机,从而可以有效的降低投资失败的风险,另一方面还可以有效的激励风险投资家,使得投资项目的价值最大化。从具体的实物期权方法分析过程来看,这种方法可以很好的揭示影响项目价值的各种因素以及所造成影响的程度,为价值评估和管理行为提供了依据。
三、实物期权法在风险投资决策评估中的缺陷和建议
1.实物期权法的缺陷。
实物期权法作为风险投资过程中的一种战略分析思想,不仅是对传统方法的创新,更是一种突破。但是实物期权方法在作为资产定价方法和投资决策方法方面还存在着一些不足:
(1)实物期权和金融期权有本质的区别,实物期权定价方法不能使用金融期权定价模型进行估计,由于实物期权的标的资产不具有非连续性和不可交易性,因此不得使用无风险套利均衡定价原理;
(2)实物期权的某些输入变量不容易被确定,例如波动率等难以观察或处理,而且实物期权没有像金融期权那样成熟的交易市场,另外实物期权比较容易随着时间变化给其时间应用操作带来很大的影响;
(3)复合期权的价值不易被确定,由于复合期权是由多个实物期权结合而成的,所以在确定价值时受多个不确定性因素的影响,增加了确定价值的不易程度;
2.风险投资运作中应用实物期权方法的建议
在风险投资的过程中,理论上实物期权方法可以作为一种科学全面的评估方法,然而在实际运用过程中使用这种方法会遇到很多的困难。对于实物期权方法的运用具有一定的局限性,在项目的筛选阶段可以用这种方法来分析,在项目的评估谈判阶段可以用这种方法决策。实物期权方法在项目筛选过程中的应用在于它可以识别项目全部的潜在价值,是对投资项目价值的一种初步判断;实物期权方法应用于评估阶段是要系统的定量分析评估项目的价值,是对所投资项目的全方位评估和深入理解。实物期权不仅可以帮助投资者合理的安排投资的比例,也可以使投资者正确判断投资退出的时机问题。具体来说,遇到以下这样的情况是,可以应用实物期权的方法进行投资分析:
(1)涉及的投资数额量巨大;
(2)投资项目未来收益不确定性较强;
(3)实物期权的标的在产能够清楚的识别;
(4)有可比较的类似投资项目存在;
(5)投资项目不需要快速做出评估决策;风险投资者在进行项目投资时,选定运用实物期权方法来进行评估决策后,要重点关注实物期权标的资产的识别以及对影响定价的变量要进行合理的估计和预测。对于非关键性环节的工作,比如复杂的计算过程,投资者可以合理的利用计算机来完成计算过程,这样不仅可以减轻投资者的负担,也可以提高计算的准确性。
四、结语
对风险投资项目估计的价值研究绝不仅限于对实物期权方法的研究,而是是一项庞大而系统的工程,实物期权法只是风险投资项目价值估计的其中一种方法。而对风险投资项目的价值进行评估对投资具有非常重要的决定性意义,也关乎风险投资公司自身的生存和发展的问题。由此看来,风险投资不仅有助于促进形成系统而成熟的新型投资机制,而且对促进国民经济发展具有良好的推动作用。
关键词 高科技企业 风险投资 层次分析法 模糊综合评价
1 引言
高科技企业区别于传统企业的最大特点是技术起点高,因此,在技术、产品、生产和市场的成熟度等方面都存在更大的不确定性,即高风险。另外,高科技企业随着规模的扩大,其资金需求量大、增长快速的特点也很明显。风险投资分析风险投资缺乏历史数据借鉴,这给利用已有的风险评价与控制方法给高科技企业进行带来了困难,因为现代风险控制理论往往建立在充分利用历史数据基础上。如收益率均值-方差模型、多因子定价模型、VAR(Value At Risk)风险测定法等均是基于大量历史数据及事前信息的有效性,对事后信息考虑甚少。在高科技企业的投资风险评价方面,国内外研究主要处于定性分析阶段,定量研究较少,且主要集中于风险投资的某一阶段或是仅从风险或价值方面去分析,缺乏从生命周期的宏观和整体上进行的研究,不利于对高科技企业进行全面的评价。
笔者根据高科技企业的特点,对其生命周期的各阶段的主要风险进行分析,找出主要指标,在此基础上,利用模糊层次分析法,建立高科技企业风险投资的分析模型,从整个生命周期对高科技企业的投资风险进行分析,同时结合其他思想,对产品的市场占有率、盈利水平等也做了说明和预测,以帮助进行风险投资决策。
2 高科技企业风险投资分析
2.1 高科技企业的生命周期
科技企业的生命周期一般包括六个阶段,即研究与开发期、创业期、早期成长期、加速成长期、稳定成长期和成熟期。研究开发期要通过市场研究以确定所研究的产品或劳务的市场潜力,此时投资需求较小。创业期要开发出最初产品以向市场展示,并保证第一笔业务成交。这一阶段对资本的需求显著增加,包括工资、设备和推销费用等。早期成长期,企业已完成生产线的开发,市场逐步扩大,然而企业仍然处于亏损阶段,需借外部资金增加设备、招收业务骨干,并着手下一代产品开发。到了加速成长期,企业的产品或劳务已被广大消费者接受,销售额和利润开始加速增长,现金流入可以满足企业大部分需要,但新的机会不断出现,企业仍然需要外部资金来实现高速膨胀,直到企业进入熟期。
2.2 不同阶段的风险分析
依高科技企业的生命周期理论,可把高科技企业的发展分为以下几个阶段来考察风险投资的风险:
(1)种子期(Seed Stage),相当于生命周期中的研究开发期。是技术酝酿与开发的阶段,创业者仅有产品的构想和初步设计,为实现实用化和商品化需进行产品、工艺流程、设备等方面的研究。由于开发高科技并将其转化为现实产品具有明显的不确定性,技术失败是此阶段的主要风险。
(2)创建期((Start-up Stage),相当于生命周期中的创业期。一般指技术创新和产品试销阶段。此阶段的主要任务是市场导入、创立企业和进行规模化生产。此阶段产品的技术风险逐渐减少,但由于市场化过程中新产品的推广和被潜在顾客接受需要时间,企业经营面临许多外部的不确定性因素,市场风险和经营风险成为主要风险。
(3)成长期(Growth Stage),相当于生命周期中的早期成长期。企业已经建立,技术、产品也基本完善,主要任务是产品的市场推广。企业将在本阶段开始产生利润。企业应综合考虑市场容量、市场接受时间、价格因素,确立市场战略,将产品迅速推向市场,避免市场风险。此阶段企业面临的另一重要风险为财务风险,成本的控制至关重要。
(4)扩张期(Expansion Stage),相当于生命周期中的加速成长期和稳定成长期的前期。扩张期是市场份额逐步扩大、经营业绩逐渐上升的阶段,企业在本阶段实现累计盈利。但为进一步扩大生产和开拓市场,还需要更大的资金投入。同时,因技术开发成熟,可能有新的竞争者加入,企业将面临竞争威胁,这将使企业的财务风险成为本阶段的主要风险。
(5)成熟期(Bridge Stage),相当于生命周期中稳定成长期的后期和成熟期。是技术成熟和产品进入大工业生产阶段,企业的产品和市场占有率已得到承认,生产规模扩大,技术、管理日趋成熟,销售和利润大幅增加,已超过盈亏平衡点,开始进入盈利期;企业的技术、财务和市场风险已降得很低,其知名度和社会信誉度开始建立。此时企业利润率已变得不再诱人,风险资本开始考虑为上市做准备,以实现成功退出。
3 风险投资分析方法
3.1 高科技企业风险分析
根据以上分析,可以把高科技企业的风险分为五个阶段,在五个阶段的风险中又可细分。因此,层次分析法(Analytic Hierarchy Process AHP)是一种很好的工具。
3.1.1 建立指标体系
如上所述,可以得到风险投资的综合评价指标(见附图)。
3.1.2 确定权重
设准则层对应的权重为a1,a2,a3,a4,a5,子准则层对应的权重分别为a11,a12,a13,a14,a15,a16,a17,a21,a22,a23,a24,a25,a26,a27,…,a51,a52,a53,a54,a55,a56,a57。记A=(a1,a2,a3,a4,a5),A1=(a11,a12,a13,a14,a15,a16,a17),A2=(a21,a22,a23,a24,a25,a26,a27),A3=(a21,a32,a33,a34,a35,a36,a37),A4=(a41,a42,a43,a44,a45,a46,a47),A5=(a51,a52,a53,a54,a55,a56,a57)。
3.1.3 建立模糊集合
(1)评价指标集合:U={U1,U2,U3,U4,U5},其中U1={u11,u12,u13,u14,u15,u16,u17},U2={u21,u22,u23,u24,u25,u26,u27},…,U5={u51,u52,u53,u54,u55,u56,u57}。
(2)评价评语集:V={v1,v2,v3,v4,v5}。其中,分别表示指标的评语为“优”、“良”、“中”“一般”、“差”,对应的相关投资风险的大小程度为投资风险“低”、“较低”、“中等”、“较高”、“高”。
3.1.4 确定评价隶属矩阵
以上指标虽然可得到确定的评语,但其合理性却有较强的模糊性。因此,在确定各个指标对评语集V的隶属度时,要按一定标志选若干人(专家)组成评价组,采用专家调查和民意测验等方法对子准则层确定等级。若采用简单算术平均数来确定评判隶属矩阵,则方法如下,设uij对评语集V的隶属向量Rij为:Rij=(pij1,pij2,pij3,pij4,pij5),其中,pijk=vijk/n,k=1,2,…,5,n为参评专家人员总数;vik是参评专家中认为指标Uik属于Vk等级的专家人数,评判隶属矩阵为:
Rij=pij1pij2pij3…pijk=pij11 pij12 pij13 pij14 pij15pij21 pij22 pij23 pij24 pij25pij31 pij32 pij33 pij34 pij35… … … … …pijk1 pijk2 pijk3 pijk4 pijk5
因此,影响U1,U2,U3,U4,U5的隶属向量构成5个隶属矩阵,分别为:
RU1=(R11,R12,R13,R14,R15,R16,R17)T
RU21=(R21,R22,R23,R24,R25,R26,R27)T
RU3=(R31,R32,R33,R34,R35,R36,R37)T
RU4=(R41,R42,R43,R44,R45,R46,R47)T
RU5=(R51,R52,R53,R54,R55,R56,R57)T
3.1.5 多因素层次模糊综合评价
在风险投资的综合评价指标图中,把影响高科技企业投资风险Z大小的指标分为2个层次,由于已经确定了第2层次指标对评语集V的隶属度矩阵,所以可通过模糊矩阵合成对第1层次目标进行单因素模糊评价,即确定U1,U2,U3,U4,U5对V的隶属度矩阵,进而就可以确定Z对评语集V的隶属度向量。
(1)准则层模糊综合评价。设Bi=AiRyi,对Bi进行归一化处理的结果记为Bi,则Bi表示Ui对V的隶属向量,其中i=1,2,3,4,5,并记Rz=(B1,B2,B3,B4,B5,B6)T,其中“”是模糊矩阵合成算子符号,其代表的意义是将Aij中第一行的各元素与Rij中第一列的各元素之间进行两两比较,在相应的两元素之间先取最小值,然后在一组最小值中取最大值,并以此类推求得Aij第一行各元素与R其他各列的各元素的比较结果。
(2)目标层模糊综合评价。记R=ARz=(b1,b2,b3,b4),对R进行归一化处理的结果记为R,则R表示Z对V的隶属向量,并记R=(b1,b2,b3,b4),式中,b1,b2,b3,b4便是高科技企业投资风险Z对评语V1,V2,V3,V4的隶属度向量。
3.2 高科技企业投资收益分析
以上分析了高科技企业投资的风险,并给出了一种适合于定量与定性相结合的分析方法,以下讨论一种方法对高科技企业的成长模型分析,从收益的角度来考察风险投资。
高科技风险企业所处的生存空间NES包含自然环境、经济环境和社会环境三个维度,其中间接影响企业生产函数且为只能接受而不可选择的随机变量称为参变量,记自然环境中的参变量为Nα,经济环境中的参变量为Eβ,社会环境中的参变量为Sγ,设企业在某时期所处生存空间参变量Nα、Eβ、Sγ为给定值,风险企业种子期初始为0,成熟期末时点为T。其余变量约定如下:xi为企业投入要素,i=1,2,…,m;yj为产出产品,j=1,2,…,n;Pj为第j种产品的市场价格;ri为第i种投入要素的市场价格;y(pi)为第j种产品的预期市场均衡量;Rj为企业产品j的市场占有率;R为企业产品的综合市场占有率。则单一产品的市场占有率为:Rj=■(1)
因为yj=yj(xi,yj,pj,Nα,Eβ,Sγ)所以
Rj=■yj(xi,yj,pj,Nα,Eβ,Sχ)(2)
高科技企业的产品具有多样化的特点,应用多种产品综合市场占有率表征其成长性为宜。产品j占产品市场总价值的权重为:Rj=■(3)
其中,■为预期市场均衡价格,■(pj)为预期市场均衡产量。其产品综合市场占有率为:R=■wjRj(4)
由于高科技风险企业一般在生存期方能实现盈利,累计实现盈利更是在扩张期后,用企业利润作为其生存能力的判定指标并不适宜,为此选择期权定价方法,将高科技风险企业的股权价值视为期权,采用Black-Scholes公式计算其价值,即
Ve=SN(d1)-Xe-(T-1)N(d2)。
d1=■;
d2=d1-?坠■(5)
其中,Ve为企业股权的看涨期权价值;S为企业股权的当前价值;X为看涨期权的执行价格;T为距期权到期日的时间;R为期权有效期间的无风险利率;σ2为企业股权价格的自然对数的方差。
4 结语
高科技企业的发展需要大量资金支持,而高科技企业投资的高风险性,让人望而却步。从两个方面对高科技企业风险投资进行了分析,即高科技企业的风险及高科技企业市场和收益的预测。笔者涉及到了一些可行的方法,并没有对所提出的方法进行实例论证,但整个分析思路都可以在计算机上实现,具有一定的理论意义。希望通过科学的量化分析为评价投资项目风险从而做出科学正确的投资决策提供依据。使高新科技企业的投资决策更加正规化和合理化,同时也为高科技企业创造条件,为吸引投资提供参考。
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张立辉在投融资、法律事务及公司管理方面拥有丰富经验。在加入中国环保基金之前,他担任方正通信技术有限公司投资部总经理,负责股权融资和战略发展、投资分析以及法务工作。在此之前,他曾在长城宽带网络服务有限公司任职,主管项目投资和并购重组工作。他还在永晖化工集团从事项目投资工作。
张先生获得了对外经济贸易大学经济学博士学位,以及解放军外国语学院法学硕士和科技英语学士学位。
从一开始是寻求投资的项目方到现在成为项目方 “VC”的投资人,张立辉的转行无声地表明风险投资行业对他的吸引力有多大。
与张立辉的见面约在酒店的大堂里。刚结束一天会议的张立辉虽然稍显疲惫,但谦和有礼的笑容一直挂在脸上,感觉特别温和儒雅。记者开始有了错觉,这不像是商人,倒像是学者。在接下去的采访中,才发觉,也许他正是因为有了这份淡定,才能在一个个投资过程中作出超乎寻常理性的分析和决策。
《钱经》:你是怎么进入风险投资领域的?
张立辉:很有趣,我是1996年进入投资领域,刚开始不是做VC,而是代表项目方寻找投资方。随着和VC们交往的深入,我慢慢对这个行业产生了兴趣。因为我是个喜欢接触新鲜事物的人,而风险投资不会局限在某个特定的领域,它永远都是新颖、独特的。
《钱经》:风险投资行业最吸引你的地方在哪里呢?
张立辉:通过风险投资,我能分享别人的事业,分享别人的赚钱梦想,在一起拼搏的日子里,会变成我们共同的梦想。
《钱经》:你能简单介绍一下投资一个项目的大致过程吗?
张立辉:第一,发现项目。将这个项目的领域、财务信息、管理团队情况形成书面报告上交给投资委员会;
第二,投资委员会通过后,继续挖掘项目的深层次信息。包括项目的竞争优势、市场风险和退出方式。
第三,调查市场,提交非常精确的财务数据。
第四,投资人与项目方签约。
第五,对项目进行管理。好像你种了一棵树,你光把它种下去是远远不够的,你还要为它施肥、捉虫子、剪枝杈什么的。
第六,项目上市,或基金卖掉股份退出。
《钱经》:你选定项目的标准是什么?
张立辉:其实,投资项目就是投资人。一般都是先考察创业团队的灵魂人物是否符合我们的要求:首先他是务实的,不是满口大话的;他不仅仅是技术专家,而且要十分清楚公司的价值所在,即能为客户带来什么价值;他必须具备优秀的交际能力和领导能力。
《钱经》:你认为风险投资过程中最有趣的地方是什么?
张立辉:和项目方谈判的时候。这时候我们同事会互相配合,你唱红脸我唱白脸,力争利益最大。
《钱经》:你认为风险投资过程中最难把握的地方是什么?
张立辉:投资的实质是与人打交道。项目方会提供很多信息给你,你要辨别真伪,要快速判断哪些是你最需要的。而且不能停留这些信息的表面,你还得自己调查不断挖掘更深层次的信息,因为有些信息是项目方本身都不知道。
《钱经》:你认为一个优秀的风险投资人应该具备哪些方面的素质?
张立辉:首先要有激情、要热爱这份工作。第二必须要有高效率。因为风投人接触的信息太多,要快速地进行分析,抓住最有价值的信息。第三要加强沟通的有效性。第四是要有正确的判断能力。第五要有公司管理背景,最好还要有财务背景、法律背景。
《钱经》:作为一个帮别人投资的人,自己怎么理财呢?
张立辉:没其他方法,就是存银行外加买保险。
《钱经》:风险投资追求资金回报率,逐利是资本的本性,你会不会失去平衡呢?
【关键词】破产概率;随机微分方程;机构投资;风险比例
在金融与保险行业中,极端事件是指那些发生概率很小,而一旦发生即对整个保险与金融业产生巨大的冲击的那些事件,比如飓风、重大车祸、火灾、大地震、金融危机等,如美国的次级债危机和欧洲金融危机等,这些极端事件的发生常常导致所谓的大宗索赔案发生。所以对于金融保险机构大投资者来说,如何选择合适的投资方法规避风险,获得最大的投资收益成为了机构投资者所面临的重大问题,本文利用随机微分方程理论和一些已开发的模型应用,初步解决了机构投资者风险投资的策略问题。
一、投资控制研究综述
投资是现代保险业的重要组成部分,保险机构工作重心由承保业务转向投资业务,保险公司已成为综合性金融企业。目前,我国保险业在保险投资方面仍然处于起步阶段,现阶段我国金融体制进行全面改革,通过学习发达国家的先进经验,进一步加快我国保险投资发展已势在必行。保险投资基金即保险基金是指扣除保证金、赔款准备金、赔偿、费用开支和缴纳税金后用的部分。大量保险资金的存在使保险投资成为可能,如何投资成为各界研究重点。
马小翠(2008)[1]研究了满足的随机微分方程有限的大偏差速率函数精确表达式。沈辰(2008)[2]进一步研究广义复合泊松风险模型的大偏差问题,理赔剩余过程上得到了一系列大偏差和破产时刻的结果,这些结果应用在某些金融与保险投资风险问题中。徐高林(2006)[3]指出保险机构自2005年2月开始A股直接投资以来,保险业股票投资收益超过10%,这对保险业来说是好事,但就保险市场和资本市场而言,有必要进一步分析保险资金投资的具体构成。
风险理论是随机理论界探讨的一个热点问题,破产概率作为保险风险中的一个重要测度方法,成为风险理论的一个主要研究课题。人们通常给出破产函数的Lundberg指数上界,以此来进行更为严密的投资决策。上世纪七八十年代,Donsker和Varadhan在马氏过程方面的研究以及Wentzell和Freidlin在动态系统随机扰动方面的工作使得保险破产理论得到了巨大的发展。
二、破产概率模型
1.破产概率模型
我们考虑保险机构可投资问题,保险机构允许去投资风险品种如一些股票市场,建立随机几何布朗运动方程:
其中为常数,,是一个标准的布朗运动,为独立的风险储备金,通过在时刻的总资产可得出,保险机构可以在任何时刻投资一笔钱在风险投资如股票,余下的投资于无风险债券。
给出初始资本,和一个可控制投资比例,保险公司的财富形成过程就可以写成;
定义时间风险模型的破产概率:
其中,在破产概率中,依赖于初始财富和投资策略。
我们关心的是保险机构的最小破产概率:
已有的结论为:。
2.破产概率实测
以全国2000年至2011年12年间各财险机构保险收入数据为依据,测算出以上公式中的各数据参数,计算保险机构投资于风险类的破产概率数据范围(表1隐去机构名称)。
图1 破产概率图
由此可得出目前我国保险机构投资破产的概率是非常低的,保险机构投资风险品种是切实可行的。
三、保险基金投资的策略优化
1.投资策略模型优化
文献[5]中给出了保险基金连续随机的模型,应用随机最优控制理论找出最优投资策略。
假设表示保险基金的总资产,基金可投资于两种组合资产:
无风险资产组合和风险资产组合,于是有:
;。
其中是标准的几何布朗运动。在时刻,投资风险资产的比例为;投资于无风险资产比例为。
于是,保险基金总资产的变化过程为:
(4.1)
目标函数为最大化两个阶段的效用函数:
应用最大化的原理,并令:
(4.2)
由最大化原理有:
(4.3)
(4.4)
其中:解出带入可解出最优化策略。
2.指数效益优化模型
取指数型效用函数为:
它的价值函数为:
(4.5)
其中,约束条件为:
应用上述方法可以得到最优投资比例为:
(4.6)
四、机构投资实例应用分析
以全国2000年至2011年12年间各险种保险收入数据为依据,测算出以上公式中的各数据参数,计算保险机构投资于风险类的比例策略。根据统计一般社保基金盈利为;取无风险利率;以一年为期限,取,风险盈利波动不同,
由于保险基金要有40%准备金及日常赔付,实际计算中取总保费收入一半。计算风险投资结果如下表:
可见用公式测算机构投资较为合理的风险投资比例在30%至44%间,符合实际投资情况。
五、保险机构投资政策建议
1.学习国外先进经验,提高我国保险资金运作能力
发达国家保险基金发行债券往往站到30%以上,可以增加债券投资品种,保证保险投资发展过程资金重要来源。不动产投资回报较高,允许保险基金投资不动产,但比例不宜高。
2.建立保险基金管理公司,提高保险资金投资的专业化水评
国外保险资金运作都有专门的管理基金会,保险监管部门应按照国际惯例,允许有条件的保险公司设立基金管理公司并参与资本市场运作,最大效率地运用保险资金。
3.加强保险投资监督管理,争强竞争力
保险公司必须建立起完善的风险监督管理制度。随着外国保险公司加速进入中国市场,保险业竞争日发激烈。中国保险投资与国际保险投资接轨,必须首先加强监管模式和监管水评的提高,否则无竞争力。
4.加强保险投资专业人员的素质,提高保险投资效益
保险投资需要有专门人才策划实施。需要投资家、会计师、精算师等各类专家组成的决策委员会进行决策。所有这些都要求人员必须具有丰富的保险投资等各方面专业知识技能。因此,培养一支德才兼备的高素质保险投资管理队伍,是提高我国保险投资效益实现最大效益的关键。
参考文献:
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基金项目:本文系吉林省科技厅自然科学基金项目部分研究成果(项目编号:20101599)。
关键词:风险投资 注意事项 个人看法
一、风险投资流程
(一)寻找投资机会
市场上的投资途径一般有三种:一是风险投资企业自己搜集到的,二是想获得投资企业的毛遂自荐,三是第三方的中间介绍。风险投资企业初步筛选手中的投资机会,确定后根据收到的投资建议书进行初步筛选,挑出自己感兴趣的进行深入分析调研。
风险投资企业一般会用1.5~2个月对投资建议书中所写的内容进行深入细致的实地考察来判断想获得投资企业提供的资料精准与否,并尽量搜集到更多重要的细节类信息;在多方面了解投资对象后,根据手中掌握的内部资料对投资对象的生产、经营、管理、市场等多方面进行纵向对比,给做出正确投资决定提供依据。
风险投资市场上单打独斗是不明智的,因此风险投资企业通常会拉拢其他投资企业一起,既增加了投资份额,又分散了经济风险,何乐不为呢?辛迪加有利于风险投资企业分享各自领域的一些经验,通过互惠互利实现共赢。投资和融资双方如若对投资项目的具体细节没有异议即可达成初步投资意向,此时牵头的风险投资企业为表诚意会草拟一份“投资条款清单”,一旦事实清楚且各家都同意并签署后即意味着该项投资生效。
(二)考察投资项目
对投资建议书要做到了然于胸,仔细考察投资对象的生产、经营、管理、市场等方面是否符合投资要求。与想获得投资企业的高层管理进行一场深入浅出的交流与沟通,以重点考察投资对象的公司管理是否得当。此外,聘用专业人士或者专家学者作为自己的投资顾问,在他们的陪同下参观想获得投资企业的软硬件环境如何,同时辅以想获得投资企业的财务状况与法律事务,侧面验证自己收到投资建议书中的信息是否精准。
(三)资本投入方式
风险投资企业通常不会一次性将资金全部投入投资对象当中,往往会根据投资项目的运行情况分阶段投资,给每一个阶段设定一个预期目标,每每完成一个阶段的预期目标即为下一个阶段要达成的目标铺垫,但前提必须保证每一个阶段要有足够的资本投入,否则融资企业会因资本不足而无法完成既定目标,不利于实现良性投资。
二、稳中求胜关键
(一)做好心理准备,保证快、狠、准
与时俱进,时刻关注欧美信息,对市场前景是否利好具有明确的判断意识;紧跟时代步伐,时刻关注技术面的发展趋向,具体操作方法如下:基本面形势利空白银且技术面明显下降,在高点位置时大胆做空;基本面形势利空白银且技术面不确定时,建议再多观望一阵子,等候最佳时机入场;基本面未知但技术面确定时,做空或做多轻仓,以免基本面发生突然变化。
大的利润空间意味着大的投资风险,时刻坚持“快、狠、准”的投资思路并做好可能连本带利都收不回的心里准备。打个比方,一个小的投资项目大概需要七千元,这就要求要先做好七百至一千不等的最低亏损额度的心里准备,当挽回部分损失后,要坐下来对白银的趋势走向进行冷静的分析。要是没有强大的心理素质,笔者建议还是不要淌这滩浑水得好。因为一旦承受不起经济损失的打击,就会严重挫伤投资的热情,降低投资者的信心。
(二)吃得苦中苦,方为人上人
风险投资是一项智力大比拼的脑力活动,这就要求风险投资者要有异于常人的努力,能忍常人所不能忍,吃常人所不能吃的苦。不管风险投资分析软件制作得多么精良先进,永远代替不了智慧无极限、潜力无穷尽的人脑。不可否认有个别在这方面天赋异禀的风险投资者,但毕竟是极少数,多数风险投资者还是凭借后天努力才取得今天的成功。俗话说:“只要功夫深,铁杵磨成针”,只要有肯吃苦、肯努力的劲头,翻越名为“困难”的这座大山是迟早的事。而那些想凭借手段、投机取巧的风险投资者即使在市场上获得一时利益,但终究会被激烈的市场竞争所淘汰。
严防贪欲膨胀,时刻保持清醒。风险投资是一场相互博弈的整合游戏,有人盈利就肯定有人亏本,盈利的人大多都想手中的钱像滚雪球一样越来越多,而亏本的人赔钱后担心会赔的更多便畏首畏尾,这两种心理都是要不得的,因为头脑一旦不清醒,对市场的敏感度就会下降,就会严重影响风险投资者对投资市场的冷静分析与科学判断,所以这就要求风险投资者在面对盈利时能做到喜不自禁,在面对亏损时能做到泰然处之。还有一点切记,风险投资者不可故作聪明,逆大流而为之。市场没转势前,轻易地对市场的底和顶做判断是毫无意义的。行情一直在涨,说明市场中买方大于卖方,此时不可轻易言顶;行情一直在跌,说明市场中卖方大于卖方,此时不可轻易言底。
投资市场中要想获得更多经济利益,光有独到的投资眼光还远远不够,还要学会如何随着大流而行。单打独斗地逆势而为意味着与市场为敌,这就是在赤裸裸挑衅自己的资本投入,显然与当初进行风险投资行为的目的背道而驰,所以切勿盲目追涨杀跌。看到行情涨便盲目追涨,此时行情可能急剧下降;看到行情跌便盲目杀跌,此时行情偏偏直线上扬。这正是投资的风险所在,也是风险投资的迷人之处。因此风险投资者在面对高低点时,一定要做到冷静冷静再冷静、全面全面再全面,深入细致地分析基本面与技术面,综合考虑其涨跌的可能性有多大,切忌马虎大意。
参考文献:
[1]周春雷.《企业参与风险投资的对策》[J]市场周刊(理论研究),2013(07)
[2]张所地.《中国风险投资对技术创新推动效应的影响》[J]商业研究,2013(01)
[3]苟燕楠.《风险投资进入时机对企业技术创新的影响研究》[J]中国软科学,2013(03)
关键词:风险投资方法延迟性期权
引言
风险投资(又称为创业投资)是指向主要属于科技型的高成长性创业企业提供股权资本,并为其提供经营管理和咨询服务,以期在被投资企业发展成熟后,通过股权转让获取中长期资本增值收益的投资行为。事实上,风险投资是投资者投资于初创企业(主要是高科技企业),并为所投资的企业提供管理和经营服务,期望通过投资项目的高成长率取得高额收益的投资方式,以高投入、高风险和高收益为特点。
在关于风险投资项目的评价方面,国外许多学者对风险投资者选择投资项目的程序和选择标准进行了研究,其中最著名的是TyebjeeandBruno以及FriedandHisrich的研究。而Dixon通过问卷的形式研究了风险投资者评估风险企业时对各个指标的重视程度,他发现投资者最重视的指标依次:管理者技能、市场容量、营销技能、项目成长性、投资规模和财务技能。具体在模型的构建方面,风险投资项目评价的传统方法是现金流折现法,其中以净现值法(法)最具有代表性。然而,法暗含着两个假设:1)投资者必须立刻决定是否进行投资;2)投资项目完全可逆(即放弃投资项目不花费任务成本)。这两个假设说明了法没有很好地处理风险投资项目投资的时间选择问题。而对风险投资项目而言,收益率变动大,更注重投资时机的选择。仅仅用NPV法无法很好地解决风险投资的时机决策以及评价问题。
目前我国对风险投资项目评价的研究多集中于通过各种手段对净现值法进行改进,如风险调整贴现率法和肯定当量法。风险调整贴现率法是将净现值法和资本资产定价模型()结合起来,利用模型依据项目的风险程度调整基准折现率的一种方法。但这种方法是有缺陷的,因为项目寿命期内各年的净现金流量很难准确估计。肯定当量法是用一个系数把风险的现金收支调整为无风险的现金收支,然后用无风险的贴现率计算净现值,以此作为判断投资是否可行的依据,但肯定当量系数很难科学的确定。所以改良过的净现值法依然不能胜任对风险投资项目进行可行性评价的工作。彭寿康(2000)根据资本资产定价模型()的基本思想提出了一种新的方法:风险补偿率比较法。但笔者认为资本资产定价模型或基于资本资产定价模型的方法(如风险调整贴现率法)很不适合用于风险投资项目的评价。Pindyck指出,在大多数情况下,投资具有不可逆性(Irreversibility)和可延迟性(Delayability)(风险投资更是如此)。这类似与金融学上的期权概念,拥有投资机会就像拥有买方期权一样,通过耗费一定的资本(即支付一定的期权价格),可以选择现在或将来投资,以达到价值最大化。这说明,企业投资的灵活性(Flexibility)或投资机会具有相当的价值。20世纪70年展起来的期权定价理论恰好为这种投资灵活性的评估提供了一种新的思路。
基于风险投资具有期权的性质,本文对风险投资项目的评价方法进行改进,具体安排如下:首先分析风险投资的期权性质;其次利用期权理念进行风险投资项目的评价;最后总结有关结论。
风险投资的期权性质
研究国内外的风险投资以及Pindyck的研究成果就会发现,风险投资具有以下性质:①风险投资具有期权性质。风险投资家对风险企业的投资就像购买了一份期权,一旦成功将获得巨大收益,即使失败其最大的损失也只是投入的风险资本。②风险投资家向风险企业投入一定的风险资本从而拥有一定的股份,但其目的不是为了拥有企业,而是为了在风险企业增值后出售自己所占的股份以获得投资收益。所以风险投资家相当于以投入的资本为期权费购买了一份看跌期权putoption又称卖出期权),它赋予投资家在T时刻T为投资期满日)以某一价格出售自己手中股份的权利。
事实上,风险投资项目的可延迟性Delayability(即风险投资项目的机会价值)在很大程度上类似于欧式期权,我们用下图来表示风险投资中的期权特性。在下图中,期权的标的物是风险投资项目在不同时刻投资后,未来的净营运收入按一定折现率(通常可取内部收益率)折现到时刻的值。假设当前时刻作出投资决策时的净现值是并假设投资者处于风险中性世界里。根据无套利均衡的思想,曲线2的轨迹表示当前投资获得的按无风险连续复利计算的在时刻的值,其中为符合风险中性假设的无风险利率。曲线1表示时刻进行风险投资时,标的物的价值大于风险中性世界中在时刻的值,此时风险投资机会价值可看作一种看涨的欧式期权,执行价为,标的物价格为。曲线3表示时刻进行风险投资时,标的物的价值()小于风险中性世界中在时刻的值,此时风险投资价值可看作一种看跌的欧式期权,执行价为,标的物价格为。
风险投资的期权特性
如果投资项目出现曲线1情况,则可延迟投资;出现曲线3情况,且又满足(为设定的进行项目投资所需的的临界点),则应在当前进行投资。
基本模型的建立
风险投资决策考虑在什么时机投资。假设不同时机风险投资额为,风险投资的现金流入量折现值(指折现值到时刻)为。则表示当前投资时的投资额,表示当前投资时的现金流入量。根据风险投资的特征,高度的不确定性是风险投资项目的主要特征之一。在进行风险投资时,不同时刻进行投资,投资成本和投资现金流入量的不确定性变化主要是由于投入材料、设备、劳动价格及项目产品的市场价格变化造成的,而描述这些价格变化的随机过程主要有几何布朗运动,均值回复过程等。因而,可以假定、的变化是一个随机过程,并服从几何布朗运动。则:
(1)
(2)
式中:、分别表示V、C的期望增长率,符号可取正负;
、分别是V、C变动率的标准差;
、为维纳过程,其中,、满足标准正态分布。根据等式(1)、(2),可得:
令,则。从而有:
(3)
同理:(4)
设表示标的物V的衍生产品的价格,并有:
(5)
式中:;。则表示t时刻投资比当前投资增加的现金流入量。
同理,假设:(6)
式中:;。表示标的物C的衍生产品的价格。则表示t时刻投资成本比当前投资成本的增加额。
由(3)、(4)、(5)、(6)得:
(7)
(8)
根据投资机会价值的含义和风险中性假设,记t时刻的投资机会价值折现到当前时刻的值为则:
(9)
式中:表示欲在时刻拥有该项投资权利,需要付出的费用。若设该项投资权利拥有期限为期,风险投资项目的最大投资机会价值为:
(10)
根据不同的()和的值,在风险投资时机选择时应遵循以下准则:
1),则项目不投资;
2)则项目在当前进行投资;
3),则在取得值的时期进行投资;
4),则项目不投资。
从以上时机选择准则中,认识到准则3)、4)与图1中的曲线1相符合,说明风险投资项目的可延迟性,即存在风险投资机会价值,类似于一种看涨欧式期权。准则1)、2)与图1中的曲线3相符合,该风险投资项目的风险投资机会价值为负。
结论与评价
本文依据风险投资项目的投资机会价值的期权特性,构建了一种新的风险投资时机决策模型,把投资的可延迟性看成期权为风险投资决策提供了一种全新的思路。同时依据以上的分析,我们可以看到基于期权特性的风险投资项目评价过程的方法对于NPV方法而言具有如下优点:①期权定价并不需要知道投资期内各年的现金流量;②由于期权定价公式是利用风险中性定价方法得到的,所以不必进行所谓的风险调整。这两个优点使得期权定价方法与基于净现值法的风险投资评价方法相比更科学、更易于处理。然而,这种方法要成为一种实用的风险投资分析工具,许多方面还有待于进一步研究,其中关键是如何识别t时刻现金流入量V(t)和投资成本C(t)的变化规律。
参考文献:
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【关键词】证券 收益率 标准差 最优投资证券方案
一、证券投资
证券投资(investment in securities)是指投资者(法人或自然人)购买股票、债券、基金券等有价证券以及这些有价证券的衍生品,以获取红利、利息及资本利得的投资行为和投资过程,是间接投资的重要形式。[1]
证券投资具有如下一些特点:第一,证券投资具有高度的“市场力”;第二,证券投资是对预期会带来收益的有价证券的风险投资;第三,投资和投机是证券投资活动中不可缺少的两种行为;第四,二级市场的证券投资不会增加社会资本总量,而是在持有者之间进行再分配。
证券市场:证券投资是通过证券市场的买卖活动得以实现的。证券市场又可分为一级市场和二级市场。一级市场又称发行市场,是筹资人发行新证券时,由投资人、筹资人和发行人(一般是投资银行)共同组成的市场。发行方式通常可分为公募发行和私募发行两种。公募发行由投资银行向社会上非特定的投资人公开出售证券;私募发行则由投资银行或筹资者直接向特定的投资人分配证券。新证券发行时,投资人以低于证券面值的价格购买证券,称为折价发行;投资人以等于证券面值的价格购买证券,称为平价发行;投资人以高于证券面值的价格购买证券,称为溢价发行。但对于股票,则只能平价或溢价发行。二级市场是证券发行以后转让流通的市场。二级市场上证券买卖的价格称为证券行市,它等于预期的当期证券收益与市场利率之比。二级市场还可以根据交易组织形式的不同,进一步分为证券交易所和店头交易市场(over-the-counter market,简称OTC市场)。一般来说,只有那些信誉卓著、资金实力雄厚的大企业发行的证券(或政府债券)才有资格在交易所公开挂牌上市,而那些无资格在交易所公开挂牌上市的证券,只能在店头交易市场上买卖。但是,证券交易所和店头交易市场上各自买卖的证券并非互不渗透。一些有资格在证券交易所公开挂牌上市的证券也开始在店头交易中出现。此外,还有一些大额的证券投资人为了避免过高的交易成本,而直接相互接触买卖证券。 证券投资分析:证券投资既要重视证券的收益性(赢利性),又要兼顾证券的安全性与流动性(变现性)。由于各种证券的收益性、安全性与流动性都不相同,投资者为了少冒风险而获得最大收益,必须在证券之间进行投资分析,然后做出审慎的投资决策。
证券投资分析有广义和狭义之分。广义的证券投资分析是指分析证券发行人的情况以决定投资于何种证券为宜。它包括质因分析和量因分析。质因分析侧重于分析证券发行人的经营状况和一般经济形势,如发行人的营业特性、营业基础、竞争地位等。量因分析侧重于对证券发行人营业状况的数量方面如财务报表等进行分析。狭义的证券投资分析指证券行情分析,以决定在何时入市购买证券,或何时脱手出市等,其传统的方法有基本分析和技术分析。
自改革开放以来.随着国内人均收人水平迅速提高.证券投资逐渐进入人们的视野,越来越多投资者参加到证券投资的行列。但是大多数证券投资者的具有盲目性,缺乏科学的指导选择。文章以单一证券投资分析为重点,以单一证券的收益率和标准差为依据。指导人们如何选择单一证券的投资。
二、单一证券的收益与风险
投资者在进行证券投资时,首要的任务就是要先对每个证券的收益和风险进行评估,以便于决定是否购买该证券,或者是否将该证券加入到投资组合中去。
(一)单一证券的收益
证券投资收益的概念:证券投资收益就是购买某证券所获得的收益(或损失)。投资收益通常有两部分组成:首先,在购买某证券后,可以获得一些直接的现金回报,如现金鼓励和利息收入,这部分收益成为投资收益的直接来源;期次,所购买的证券的价值经常会发生变化,在这种情况下,证券投资会带来资本利得或资本损失,例如购买股票后股票价格的上涨或下跌所引起价值的增加或减少就构成了股票的资本利得或资本损失。[2]
(二)单一证券的标准差
由于证券投资的不确定性,证券的收益率也是不确定的。
当投资者投资某一证券后,未来的投资收益可能会有多种情况出现,这就造成了收益的不确定性,这就是投资风险。例如,购买股票就面临着股票价格的波动,使得股票投资的收益率也不断波动。股票价格波动越大,股票投资的收益率波动就越大,投资者所获得的投资收益就越不稳定,投资风险就越大。
风险与概率直接相关。在未来每种情况发生的概率能够估计出来的情况下,可以利用投资收益分布的标准差来衡量投资风险的大小。标准差反映的时投资收益偏离其均值的离散程度,是一个绝对数指标,其单位与投资收益的单位相同。在期望值相等的条件下,可直接利用标准差比较不同方案投资风险的大小,标准差越大,投资方案的风险越大,反之亦然;在期望值不相等的条件下,则不能直接利用标准差比较投资风险的大小。
根据是否考虑发生概率的连续性,证券收益率分布的标准差可以分为离散型概率情况下的标准差和连续概率情况下的标准差。
参考文献
[1]百度百科.
[2]韩良智,进行高效投资决策.
[3]王丽颖,证券投资学.