中外证券市场中小投资者保护机制比较

［摘 要］保护证券市场投资者尤其是保护中小投资者，是各国政府证券市场监管的核心内容，也是证券市场健康运行的基础。国际上证券投资者保护已经有很长的历史，有很多经验值得我们借鉴。本文对国际上主要国家和地区的证券投资者保护机制进行了比较研究，并结合我国证券市场特征，对我国证券投资者保护机制的建立和完善提出若干建议。

［关键词］政府 证券市场 中小投资者保护 比较

对证券市场投资者保护是关系到资本市场健康稳定发展的关键，也是经济健康增长的关键。中小投资者是证券市场中弱势的一方，其在资金量、证券知识以及自身法律保护意识方面存在很多局限性，在金融危机的大背景下，保证证券市场中小投资者尤为重要。

一、中外证券市场投资者结构的区别

美国股票市场以机构投资者为主导。美国机构投资者主要是养老基金、共同基金、保险公司等。在美国股市中，个人直接持有的股票只占股票总市值的20％，个人通过共同基金持有的股票占股票总市值的27％；机构直接持有的股票占股票总市值的28％，机构通过共同基金持有的股票占股票总市值的25％；共同基金持有的股票占股票总市值的比例约为55％；英国机构投资者持有的股票占上市股票总值的79.5％；日本的机构投资者持股比率到81％以上。

而我国截至2009年初，有证券公司106家，基金管理公司60家，管理证券投资基金359只，基金资产接近3万亿元。证券投资基金、保险资金、社保年金、QFII等机构投资者持有流通市值的比例接近50%。虽然我国机构投资者在市场中的作用逐渐增强，但是我国证券市场仍属于中小投资者为主体的“散户”市场。目前我国63%的投资者股票资产在10万元以下，67%的投资者月均收入在3200元以下，同时个人投资者每年平均交易50次，为欧美投资者的9倍。与国外成熟证券市场相比，我国证券市场投资者主体偏向个人投资者，投资理念不成熟。

二、中外证券市场中小投资者保护机制比较

国外证券市场经历了几百年的历史，发生了许多象南海事件、经济大危机等给投资者带来惨重损失的教训。因此，经过近百多年来的实践，很多发达国家逐步完善了对证券市场中小投资者的立法保护。总结国际市场对投资者保护措施，大致分为两种模式：一种是以国家依法设立以保障证券市场稳定运行的公共保障基金――平准基金。另外一种是以投资者赔偿制度为基础，以国家法律保障为依据设立的投资者保护基金。目前国际市场上设立股市平准基金的国家和地区并不多，主要有韩国、日本、中国香港和中国台湾。从股票市场的长期发展角度判断，平准基金带来的更多是负面影响。我国一直对是否设立平准基金存在争论，并没有出台。

而证券市场投资者保护基金出现较早，从20世纪60年代末，一些国家（地区）保证证券市场稳定发展，逐步开始建立保护中小投资者利益的投资者赔偿制度。加拿大于1969年建立了“加拿大投资者保护基金”；美国于1970年通过《证券投资者保护法》，并成立了“证券投资者保护公司”；80年代后期，英国、澳大利亚、香港等国家和地区也先后建立了投资者赔偿计划；1997年欧盟制定了《投资者赔偿计划指引》，建立了统一协调的欧盟内部投资者赔偿制度；亚洲金融危机后，许多亚洲新兴市场国家和地区，如泰国、菲律宾、印度、土耳其和我国台湾地区也纷纷建立了各具特色的相应机制和机构，加强对投资者的保护。我国于2005年6月，国务院批准中国证监会、财政部、人民银行《证券投资者保护基金管理办法》，同意设立国有独资的保护基金公司保护中小投资者。针对这些不同投资者保护基金，可以归纳出它们的异同。

1.所依法律依据比较

根据国外对投资者保护所依法律的不同，主要分为以下三类：第一，在基本法律的基础上，制定投资者保护组织专门立法。如美国、澳大利亚、欧盟、德国、爱尔兰、印度和台湾地区。美国国会在1970 年通过了《证券投资者保护法案》。第二，未制定投资者保护组织专门立法，只在综合性法律中规定投资者保护组织的相关条文或直接依托于证券法或公司法。如英国、日本和香港地区。第三，根据其他法律作为投资者保护依据，如加拿大主要遵循加拿大破产清算法及其他适宜的法律。我国依据《公司法》、《证券法》，制定《证券投资者保护基金管理办法》，设立国有独资的保护基金公司进行运作。

2.保护组织及监管模式比较

目前，各国家（地区）组织模式可分为两种：一种是独立模式，即成立独立的证券投资者赔偿（或保护）公司，由其负责证券投资者保护基金的日常运作，美国、英国采用了这种模式；另一种是附属模式，即由证券交易所或证券商协会等自律性组织发起成立证券投资者保护基金，并负责基金的日常运作，如澳大利亚、香港、台湾等采用了此种模式。

监管模式可分为四种：一是由证券监管当局认可并监管，如美国证券投资者保护公司受证券交易委员会监管；二是由自律组织的行业协会监管。如日本的证券投资者保护基金由日本证券经纪商协会监管；三是由交易所运作并监管，如澳大利亚的国家担保基金由澳大利亚证券交易所独资公司――证券交易担保公司运作；四是由行业协会和交易所共同监管，如加拿大投资者保护基金由多伦多股票交易所、蒙特利尔交易所、加拿大风险交易所和加拿大投资经纪商协会共同设立并监管。

我国的证券保护基金采用第一种组织模式和监管模式，成立国有独资的中国证券投资者保护基金有限责任公司由证监会监管，负责基金的筹集、管理和使用。

3.经费来源比较

国外投资者保护基金一般都会强制要求有关经营机构成为基金的会员，定期缴纳会费，作为投资者保护基金的经常性资金来源，也根据各自情况规定了其他的资金来源，总体来看有以下几种：

（1）会员缴纳的会费；（2）投资收益；（3）借款，大多数国家规定投资者保护基金有权向政府、银行或者其他金融机构借款，并用将来会员缴纳的会费担保偿还；（4）罚金；（5）官方拨款；（6）其他方式。

我国的证券保护基金的经费来源是：(1)上海、深圳证券交易所在风险基金分别达到规定的上限后,交易经手费的20%纳入基金；(2)所有在中国境内注册的证券公司,按其营业收入的0.5%～5%缴纳基金；(3)发行股票、可转债等证券时,申购冻结资金的利息收入；(4)依法向有关责任方追偿所得和从证券公司破产清算中受偿收入；(5)国内外机构、组织及个人的捐赠；(6)其他合法收入。

与发达国家相比较，我国证券投资基金成立较晚，资金规模有限，资金筹集渠道不多，增长缓慢。

4.赔偿对象比较

发达国家（地区）证券投资者保护基金的赔偿对象一般只针对指定产品的散户投资者。投资者一旦成为基金会员的客户，就享受保护基金的保护。被保护的客户包括个人、有限公司、合伙公司、信托人、受托人以及其他机构，但破产公司的合伙人、对破产公司的管理层和公司政策能够实施控制性影响的人、导致公司破产的其他机构的有关人员等不在保护之列。

而我国证券投资保护基金赔偿的对象是证券公司被撤销、关闭和破产或被证监会实施行政接管、托管经营等强制性监管措施时，按照国家有关政策规定对债权人予以偿付；国务院批准的其他用途。我国保护基金赔偿的对象主要是针对证券公司问题而引起的对其债权人的保护，对上市公司问题等其他原因引起的投资者损失没有明确说明如何补偿。

5.赔偿限额和比例比较

从发达国家（地区）证券投资者保护基金的运行情况来看，各国（地区）都对基金的最高赔偿金额有所规定，有的国家（地区）还有赔偿比例的限制。我国证券投资保护基金没有明确说明。

三、我国中小投资者保护措施的改进

1.健全法律法规。投资者保护的法律制度和环境不够完善，《证券投资者保护基金管理办法》是一部行政法规，建议尽快出台《证券投资者保护基金条例》，强化赔偿基金运用的可操作性。我国缺少专门针对中小投资者保护的专业立法，现行法律法规对中小投资者保护存在不足。

2.《证券投资者保护基金管理办法》加强了对证券公司的监管与问题处理，而缺少对作为市场基石的上市公司的监管与问题处理办法。上市公司对投资者保护意识欠缺，相应加强对上市公司的约束、处罚力度和投资者保护力度。

3.扩大证券投资者保护基金管理办法的资金来源渠道，扩大资金规模；明确证券投资保护基金的赔偿对象、赔偿范围、赔偿比例，加大对中小投资者的实际赔偿。银广夏等造假给投资者带来巨额损失，而投资者打赢官司却得不到实际部偿的现象应该早点结束。

4.建立集体诉讼或帮助应诉制度。部分国外组织还有代为集体诉讼或帮助应诉功能。中小股东单独对公司提讼的费用并非一般小股东所能承受，而且个人相对于公司处于弱势，如由专业机构组织中小股东集体诉讼，有利于平衡双方在诉讼中的地位，保护中小股东利益。

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