债务期限与公司绩效

摘要:文章以沪深两市874家A股公司2005-2008年的数据为样本,通过建立联立方程模型,就债务期限对公司绩效的影响进行实证检验,发现上市公司短期债务的增加具有提高公司绩效的作用。

关键词:长期债务融资率;公司绩效;联立方程模型

一、引言

债务结构主要包括债务期限结构、债务优先结构、债务布置结构等。其中,债务期限结构最为重要,因为期限不同的债务不仅在资金使用时间上存在差别,而且对企业的融资成本、经营绩效和价值等具有不同的影响。

二、理论分析与研究假设

债务期限结构是指企业短期债务和长期债务之间的构成比例。对债务期限结构与绩效关系的理论解释主要来自成本理论。Myers认为在企业拥有较多增长机会时,易产生投资不足问题,借入短期债务可以缓和该问题,股东不会因为债务过多而放弃净现值为正的项目,从而可以提高企业的绩效。Jense认为为了抑制管理者的过度投资动机,企业可以采取增加短期负债的办法。和长期债务相比,短期债务更有利于经常性地削减企业现金收益,从而减少自由现金流。Jensen和Meckling认为股东在投资决策时会产生资产替代而侵害债权人利益。短期债务的价值对资产的风险水平相对不敏感,因此短期债务可以减弱资产替代的动机。

可见,短期债务相对于长期债务而言在降低成本方面具有更积极的作用,本文提出假设:长期债务融资率与公司绩效负相关,即短期债务增加得越多,公司绩效就越好。

三、研究设计

(一)样本选择

本文以2002年12月31日前在沪深两市上市的A股公司为原始样本,选取2005-2008年数据为研究对象。样本选择遵循以下标准:剔除金融、保险类上市公司;剔除ST和PT类上市公司;剔除发行B股和H股的公司。得到874家全A股公司的3496个平衡面板数据作为研究样本,所有数据来自Wind数据库。

(二)自变量的计量

本文将从动态角度研究债务期限对公司绩效的影响,故定义长期债务融资率以度量债务期限结构:长期债务融资率DDM=(年末长期负债-年初长期负债)/年末负债总额。

(三)因变量的计量

本文拟采用主成分分析法构建综合绩效指标。首先从中国财政部颁布的《企业绩效评价操作细则(修订)》中选取具有代表性的7个基本绩效指标,它们分别是:反映财务效益状况的总资产净利率和销售净利率,反映资产营运状况的总资产周转率和流动资产周转率,反映偿债能力的速动比率,反映发展能力的资本积累率和销售增长率。然后用SPSS软件对7个指标进行主成分分析构建全新的综合绩效指标P。

(四)模型设计

用Hausman特殊检验发现长期债务融资率的残差系数T值为-3.992,方程的F值为59.755,P值为0.000,长期债务融资率与绩效间存在显著的内生性关系,因此有必要建立联立方程模型来考察债务期限对公司绩效的影响。

P=α0+α1DDM+α2LEV+α3SIZE+α4M/B+α5LR+α6FSR+α7TSR+α8CC+α9BS+ α10nNDn+ α11nYEARn+μ1

DDM=β0+β1P+β2LEV+β3SIZE+β4M/B+β5AM+β6LIQ+β7CASH+β8AI+β9TAX+ β10nNDn+ β11nYEARn+μ2

公司绩效和长期债务融资率均受到多种因素的影响,设置部分控制变量见表1。

四、实证检验

(一)描述性统计

本文用长期债务比例DM=长期债务总额/负债总额来度量静态债务期限。可以看出,综合绩效指标最大值15.12,最小值-5.22,采掘业最高,农林牧渔业最低,各行业绩效差距较大。长期债务比例均值为0.1513,上市公司债务期限偏短。长期债务融资率均值为0.0088,说明公司的长期债务是逐年增加的,这与长期债务比例的逐年增加一致(年度和行业统计结果略)(见表2)。

(二)2SLS回归分析

对联立方程组进行两阶段最小二乘法回归(2SLS),结果见表3。

可以看出,长期债务融资率与公司绩效显著负相关,长期债务融资率每增长1%,公司绩效降低0.203%。与假设一致,证明了短期债务在增加公司绩效方面的积极作用。资产负债率与公司绩效显著负相关,我国债务的公司治理效应未有效发挥。公司规模与绩效和长期债务融资率均显著正相关,说明大公司绩效越好,长期债务增加得也越快,因为规模大的公司信用好,更易获得银行长期贷款。成长性与公司绩效显著正相关与长期债务融资率显著负相关,证明了Mayer的投资不足理论。第一大股东持股比例与公司绩效微弱负相关,前十大股东持股比例与公司绩效显著正相关,而流通股比例、董事长与总经理兼任、董事会规模均不显著,说明在我国,公司治理机制对公司绩效作用有限。行业虚拟变量和年度虚拟变量的大部分T值均不显著。

五、结论

我国上市公司的长期债务比重不大,仅为15.13%。当期长期债务的增加不利于公司绩效的提升,相反,短期债务起到了加强公司治理、增加公司绩效的作用。根据以上结论,我国上市公司在今后进行债务融资时,应合理配置长短期债务的比例,充分发挥短期债务融资在抑制公司投资不足、投资过度以及资产替代中的积极作用。

参考文献:

1、Myers,S.C.Determinants of corporate borrowing[J].Journal of Financial Economics,1977(5).

2、Jensen,Michael C.Agency cost of free cash flow,corporate finance and takeovers[J].American Economic Review,1986(76).

3、Jensen,Michael C.,William Meckling.Theory of the firm: Managerial behavior,agency costs,and capital structure[J].Journal of Financial Economics,1976(3).

(作者单位:中南大学商学院。其中,田美玉为副教授)

注:本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文`