债务融资结构对公司绩效的影响研究

[摘 要]自1958年MM理论提出以后，对资本结构与公司价值之间关系的研究成为了理论界和实务界研究的核心。资本结构是公司长期资本的来源与组合，即包括股权和债权。融资结构是公司融资方式和来源的构成，主要有股权融资和债务融资。可以这么认为，资本结构一方面是公司过去融资结构的体现，另一方面它影响公司以后的融资结构。融资结构的合理性与公司绩效之间有着紧密关系，融资结构不同，公司的资本成本也会不同，进而对公司绩效的影响不同。本文主要针对债务融资结构进行分析，通过实证分析得出债务融资结构对公司绩效的影响。

中图分类号：F038.1 文献标识码：A 文章编号：1009-914X（2015）03-0092-02

一、文献回顾

本文中阐述的债务融资结构是指债务融资的期限结构和类型结构两个方面。

国内外对于从此两方面研究债务融资对公司绩效的影响并没有统一的结论。以下分别回顾国内外的研究成果。

1. 国外研究成果

Brick和Ravid（1985）把债务期限结构、利率和税收三者结合起来进行相关研究，他们认为，当利率固定的前提下，债务期限不同，税收对公司价值的影响也不同。由于债务的违约概率随着时间的延长而增长，这使负债前期税盾现值比后期高，因此，长期债务融资由于债务期限长，可以在一定程度上减少公司预期应纳税额，进而可以使提高公司的市场价值。

Diamond（1991）对债务期限结构与公司绩效之间的相关关系进行研究，提出由于存在信息不对称，效益好的公司偏向于短期债务融资，而效益较差的公司偏向于长期债务融资。Bhattacharya和Chiesa（1995）指出，由于信息传递的不公正性和滞后性，因此，当公司处于发展初期和信息不对称可能性较大时，公司更愿意选择少数的私人债权人进行融资，而非银行贷款。Johnson（1997）研究发现，公司成长机会与银行债务融资比例呈负相关关系。

Aivazian（2005）以加拿大上市公司为例研究发现，高成长性公司的长期债务和投资显著负相关，即长期债务比例越高，公司投资会出现不足，降低公司绩效。

2. 国内研究成果

张茂德、张慧（2003）以300家上市公司为样本，收集相关财务数据，对债务融资与公司绩效之间的关系进行实证研究，发现公司长期负债与公司绩效之间是负相关关系，而流动负债与公司绩效之间是正相关关系；发现银行借款与公司绩效的相关关系不显著，而商业信用与公司绩效的关系显著。

陶安（2007）对于公司债务融资期限结构与公司绩效之间的关系重点进行了实证研究，得出短期负债能够在一定程度上激励公司管理者的作用，进而使得管理者更加努力的提高公司经营业绩和效率，提升公司的整体价值。

张顺葆、朱胜德（2008）对制造业上市公司的财务数据为研究对象，研究分析分析了债务期限、债务类型与净资产收益率之间的相关关系，他们认为，短期负债率与公司绩效之间为显著的负相关关系，长期负债率与公司绩效之间为显著的正相关关系；商业信用与公司绩效是正相关，银行借款与公司绩效的关系不显著。

周三深（2009）以在我国沪市、深市上市的公司为研究样本，收集整理2007年的财务数据，并对样本公司的债务融资期限结构与公司绩效的关系进行实证分析，得出以下结论：短期负债与公司综合绩效之间正向变动，长期负债与公司综合绩效之间反向变动。

通过以上的研究结果可以看出，债务融资结构对公司绩效的影响并未得出统一的结论，但是大部分研究证明了短期债务对公司绩效有促进作用，而对于债务融资类型对经营绩效的影响的研究有不同的结论。

二、相关理论分析

公司绩效是指一定期间公司的经营成果和效率。衡量公司绩效的方法有EVA评价法、托宾Q值评价法和财务指标评价法。经济增加值评价法是20世纪90年代以来较为新型的经营绩效衡量方法，但是EVA是绝对数指标，不适用于不同规模的公司进行绩效比较；并且这一指标的评价结果可能与公司实际的绩效水平不同；此外在计算EVA时，对于什么应该包括在投资成本里、净收益应做哪些调整以及资本成本的确定都存在很大争议，可操作性较差。所以此方法不适用。在我国资产都是以账面价值在财务报表中列示，资产的重置成本指标不好获取，并且我国资本市场发展不完善，通过托宾Q值评价公司绩效也不合理。因此，本文就选取了财务指标评价法来衡量公司绩效。

债务融资对公司绩效的影响可以从三个方面进行理论分析。

第一，债务融资的资本成本较低，并且具有财务杠杆所用和税盾作用，有利于公司利润的提高。由于债务融资的成本固定，即从公司利润中扣除的财务成本固定的，当公司息税前利润提高时，单位盈余承担的固定财务成本就会下降，股东盈余也会更多。税法规定利息是在税前扣除的而股利是在税后利润扣除，所以债务融资可以避税。

第二，债务融资通过与债权人之间的契约，给经营管理层造成财务方面的压力，约束其经营管理行为，进而激励管理层努力工作，提高公司的经营绩效使得公司市场价值达到最优。

第三，债务融资结构的不同影响经营管理层对公司的控制权，通过对控制权的控制激励管理层做出正确投资和努力工作来增加公司价值，提高经营绩效。银行是公司比较重要的债权人，应该参与到公司治理工作中。通过银行对公司经营管理和财务状况的监控，既能保证公司在规定的期限归还借款，又很大程度上对公司绩效是一种积极的促进作用。

三、实证分析

1.样本选择和数据来源

本文选择物流上市公司为研究对象，通过剔除ST、*ST的上市公司，以及主营业务不是物流方面的公司，共得到53家上市公司。通过研究这53家上市公司2009年-2013年的数据，得出债务融资结构对公司绩效的影响。数据来源于国泰安数据库。

2.变量设计

3.研究假设

从债务融资的总体结构来研究，前文的相关理论分析以及专家学者已经完成的研究成果都表明了，通过债务融资可以提高经营绩效，也就是表明资产负债率高的公司经营绩效的水平也高。所以提出假设一：资产负债率与公司绩效正相关。

从债务融资的期限结构来研究，短期债务融资对企业资金流动性要求通常比较高，长期债务融资虽然期限长，但是相较于股权融资，还是存在偿还本息的财务压力，对管理层在日常经营活动中盲目扩张和过度投资起到抑制作用，进而促进经营绩效的提高。因此提出假设二：短期债务比率与公司绩效正相关；假设三：长期债务比率与公司绩效负相关。

从债务融资的类型结构来研究，银行作为债权人要向企业收取资金使用成本，并监督着企业的经营状况，管理层进而会努力工作来提升公司的经营绩效。商业信用通常期限短且比较分散，并且不用支付任何资金使用成本，企业无息使用的这部分债务融资获得资金对管理层不会产生很大的财务压力，因此对于管理层的行为约束能力不会太大，甚至有时会损害债权人的利益。所以提出假设四：银行借款比率与公司绩效正相关；假设五：商业信用比率与公司绩效负相关。

4.相关性分析

将本文研究的解释变量、被解释变量和控制变量进行相关性检验，看其是否适合做进一步的回归分析，只有当各变量之间相关性较强的时候，之后进行回归分析才更有意义。

由表2可以看出，资产负债率、短期负债率、长期负债率、银行借款比率和与公司绩效EPS的Pearson相关性系数分别为-0.278、0.206、-0.206、-0.306和0.049，且前四个相关性均比较显著。所以说，进行下一步的回归分析是科学的，并能验证前文提出的假设。

6.回归分析

通过SPSS19.0进行回归分析，结果如表3所示：

通过表3的回归结果得出，模型一中资产负债率的回归系数为-.223，回归系数t检验为-3.660，sig.为0.000，小于0.01，通过显著性检验，即资产负债率与公司绩效之间是显著负相关关系。这一结论否定了假设一，主要是由于我国上市公司有外部融资需求的时候第一选择不是债务融资，这与资本结构相关理论中的优序融资理论相矛盾，物流上市公司债务融资的整体水平偏低，债务融资未充分发挥其对公司绩效的促进和激励作用。

同样根据表3中的回归结果，验证了假设二和假设三，否定了假设四和假设五。

四、研究结论与建议

通过对假设的回归分析，得出了债务融资结构对公司绩效的影响作用，短期负债能促进绩效的提高，而长期负债相反；银行借款抑制了公司绩效的提高，商业信用则在一定程度上促进绩效水平的提升。

物流上市公司的债务融资结构还存在不合理的地方，在公司治理方面并没有充分发挥其作用。我们可以从三个方面不断改善，进而能让债务融资发挥其作用。首先，适当增加债务融资比例；其次，加强银行作为债权人的治理作用；最后，要积极发展债券市场。