上市公司债务及其绩效研究

摘要：本文运用因子分析法对上市公司盈利能力综合评价指标进行分析后发现，农业上市公司的盈利总体上是下降的，其资产负债率不高，债务期限偏向于短期债务。农业类上市公司没有进行债券融资，其商业信用不足银行债务的一半。银行债务中大部分为短期银行债务，商业信用中则绝大多数均为短期商业信用。同时还发现，资产负债率、长期债务和长期银行债务与盈利正相关；短期债务、银行债务、短期银行债务和长期商业信用与盈利负相关，但都不显著；商业信用和短期商业信用则与盈利显著正相关。

关键词：因子分析　资产负债率　债务期限　绩效

Modigliani和Miller(1958)认为，企业未来收益流只与企业投资行为有关，而与企业资本结构无关。但随着企业理论的兴起，学术界日益认识到企业做为一个黑箱子，并不一定以利润最大化为行为目标。企业价值在一定程度上取决于能否有效降低企业各参与方(经理、股东、债权人等)之间的成本。资本结构通过改变各参与方的目标函数及其行为模式，最终将影响到企业的绩效。农业上市公司是中国证券市场上的一个重要板块，但不可避免地具有大行业本身的脆弱性，如生产呈自然性，投资周期较长，见效较慢，风险较大而行业利润很薄，市场拓展空间不大等。在这样的特殊行业背景下，农业上市公司的债务情况究竟如何，对农业上市公司的绩效又起到了什么样的影响是一个值得研究的问题，这直接关系到了农业上市公司的经营决策和可持续发展。

一、文献回顾

(一)理论研究一般认为，债务融资将减少企业内部人可自由支配的现金流，从而负债可以作为降低企业成本的一种机制，提高企业业绩(Jensen，1986)。但负债比例上升使得内部人更容易获得控股权，从而不易发生企业接管和权争夺等可以改善企业业绩的行为，这又有可能降低企业业绩(Stulz，1988)。Jensen andMeckling(1976)首次从制度层面研究了负债影响公司价值的机理，指出同时使用股权资本和债权资本的公司，存在着管理者与股东之间、股东与债权人之间两类典型的利益冲突。负债以严格的合同条款、特殊的支付方式和治理手段缓解了股份公司的利益冲突和委托矛盾，由于委托矛盾影响公司价值，相应地，负债也影响了公司价值。但一般的研究主要集中于资产负债率的角度，或者说是债务总量的角度，而全面地分析债务不但应包括其总量问题，还应包括其期限和债权结构问题。债务的不同期限同样影响企业的盈利。短期负债强有力的监督控制机制可以约束管理者和股东投资于风险项目的行为，减少资产替代效应，降低成本，对公司价值产生有利影响；长期负债主要借助于高利率，通过避税效应增加公司价值。在委托分析框架和不对称信息理论中，短期负债对公司价值产生更有利的影响。债务的所有者或者说债权结构也是影响企业盈利的一个重要方面。信息不对称、道德风险、企业质量、管理者激励、市场竞争和发行成本导致企业选择不同的债务来源，反过来，不同的债权结构形成之后，又可以通过对成本等反过来影响企业盈利。

(二)实证研究在实证研究方面，Kester(1986)、Titman和Wessles(1988)、Rajah和Zingales(1995)、陆正飞和辛宇(1998)、王娟和杨凤林(2002)、洪锡熙和沈艺峰(2000)、冯福根等(2000)、陈维云、张宗益(2002)等均对负债与盈利之间的关系进行了实证研究，但是实证结论并不一致。资本结构与盈利研究中存在的问题同样存在于对对农业上市公司的检验中，此外，实证研究对于债务期限结构、债权结构与盈利的实证研究仍相当有限。

二、研究设计

(一)样本选取本文考察了2003年至2006年沪深股市的农业上市公司，ST、PT公司存在着较大的异常值不予考虑，当年上市的上市公司同样也不予考虑，最后得到86个有效样本，其中2003年17个，2004年18个，2005年25个，2006年26个。

(二)指标选样与衡量 本文对反映盈利能力和企业债务的指标进行了选择和定义。(1)企业盈利能力指标。由于反映企业盈利能力的一些指标存在局限性，本文采用因子分析法对上市公司的盈利能力进行评价。因子分析方法的计算步骤包括原始数据标准化、建立变量的相关系数、求R的特征根及其相应的单位特征向量、对因子载荷阵施行最大正交旋转、计算因子得分等步骤。由于各因子反映的原始指标信息量的不同，因此，在计算上市公司盈利能力综合评价值时，因子所占的权重与反映的信息量能否一致是综合评价是否有效的关键，可以用各公因子的方差贡献率作为因子相应的权重并据此得到上市公司盈利能力的综合评价指标。本文选取净资产收益率、资产净利率、主营业务利润率、核心业务总资产收益率、资产报酬率、每股息税前利润、每股收益、每股经营性现金等八项反映上市公司盈利能力的财务指标，运用因子分析计算上市公司盈利能力的综合评价指标F。(2)债务指标。债务指标主要分为三类：第一，债务总量。债务总量指企业资产负债表上所有债务的总和，为消除企业之间的规模差异，以企业的总资产进行处理，定义为：资产负债率(LEV)=总负债／总资产。第二，债务期限。对债务期限结构的度量有两种方法：一是加权平均债务期限，二是长期债务占总债务的比重。通常以一年以内(含一年)作为划分短期和长期债务融资的时间界限，短期债务融资包括银行短期借款、商业信用以及一年以内到期的短期负债；一年以上的长期负债为长期债务融资。出于数据的可获得性，本文把偿还期限在一年以上的债务定义为长期债务，定义为：长期债务比率(LDA)=长期债务／总资产；短期债务比率(sDA)=短期负债，总负债。第三，债务人。根据债权人的不同，本文将债务分成银行贷款、公司债券、商业信用和其它债务四类。其中银行贷款包括从银行获得的长期贷款和短期贷款。与资产负债表相对应，银行贷款的数量等于短期借款和长期借款的和。公司债券的数量对应于应付债券一栏的数据，商业信用对应于应付票据、应付账款、预收账款和长期应付款的和。除此之外的其它项目都被归结为其它债务。本文定义如下：银行债务比率(BDA)=银行债务／总资产；商业信用比率(sDA)=商业信用，总资产；债券融资比率(ZDA)=应付债券／总资产。同时，考虑到银行债务和商业信用的期限差异，本文还定义：长期银行债务比率(LBDA)=银行债务／总资产；短期银行债务比率(sBDA=)银行债务，总资产；长期商业信用比率(LSDA)=商业信用／总资产；短期商业信用比率(SSDA)=商业信用／总资产。

(三)多元回归分析采用SPSS进行多元回归，得到(表5)的回归结果，其中的各列与前面的四个模型分别对应：(1)从(表5)的最后几行看，各方程整体显著性F检验都全部通过，模型也不存在着序列相关问题，整体拟合效果较好。在控制变量上，资产规模和成长性都与盈利显著正相关，说明规模越大，成长性越好的农业上市公司，其盈利也越好。(2)从第一列的回归结果看，资产负债率与盈利正相

关，这与此前大量实证研究中资产负债率与盈利负相关的结论并不一致，不过本文也注意到了系数所对应的信很小，没有通过显著性检验。(3)从(表5)第二列的结果来看，长期债务与盈利正相关，而短期债务与盈利负相关，并且系数所对应的t值也很小，没有通过显著性检验。这与西方国家短期负债与企业价值正相关恰恰相反。(4)从(表5)第三列的结果来看，银行债务与盈利负相关，而商业信用与盈利正相关，并且在10％水平下显著，这说明商业信用对农业上市公司起到了正向作用，而银行债务没有起到应有的激励作用。(5)进一步从(表5)第四列的结果来看，银行债务中长期债务与盈利正相关，而短期债务与盈利负相关，商业信用中长期商业信用与盈利负相关，而短期商业信用与盈利显著正相关。综合(表5)的回归结果，在农业类上市公司中，债务起到了一定的正向作用而非相反。不过在债务期限结构中主要是长期债务，在债权结构中主要是商业信用，并且是短期商业信用。从银行债务的角度分析，短期债务对企业盈利的作用在于对经理人非理的制约，但我国上市公司与银行之间的独特关系使得短期债务并不能发挥有效的监管作用，商业银行在发放长期贷款时的条件要比发放短期贷款严格的，事前的审查和事后的监督在发放长期贷款的条件下具有更强的主动性和更好的效果。但由于中国上市公司长期债务的比例很低，所起到的正作用自然也较小。从商业信用的角度分析，短期商业信用与短期银行债务相比，债权人与债务人之间彼此都十分熟悉，短期商业信用的流动性很高，其资本成本明显偏低相应的短期银行债务，因此通过资本成本的节省可以提高企业的盈利，而长期商业信用一方面比例很少，另一方面大量的长期商业信用也有可能是企业周转不灵的结果，过多的长期商业信用限制了企业再融资的能力，对企业的经营也不可避免的产生各种不利的制约作用。

四、结论

本文采用2003年至2006年沪深股市农业上市公司的86个有效样本，实证考察了农业上市公司的债务状况与其盈利之间的关系。并选取净资产收益率、资产净利率、主营业务利润率、核心业务总资产收益率、资产报酬率、每股息税前利润、每股收益、每股经营性现金这八项反映上市公司盈利能力的财务指标，运用因子分析计算上市公司盈利能力的综合评价指标F，实证发现这几年农业上市公司的表现总体上是比较差的，并没有表现出与宏观经济相同的发展态势。农业上市公司的资产负债率大致在46％左右，债务期限偏向于短期债务。银行债务占总资产的比重为25.09％，而商业信用占总资产的比重只有11.53％，不到银行债务的一半。长期银行债务占总资产的比重只有5.87％，而短期银行债务占总资产的比重达到了19.22％，商业信用中绝大多数均为短期商业信用。研究还发现农业类上市公司没有进行债券融资。实证回归结果表明，资产负债率与盈利正相关但并不显著。长期债务与盈利正相关，短期债务与盈利负相关，并且都未通过显著性检验。银行债务与盈利负相关，而商业信用与盈利正相关，并且在10％水平下显著；银行债务中长期债务与盈利正相关，而短期债务与盈利负相关，商业信用中长期商业信用与盈利负相关，而短期商业信用与盈利显著正相关。上述的分析结果表明，农业上市公司在长期银行债务和债券融资上都有较大的融资空间，当然这有待于一系列基础条件的完善，如银行公司治理的改善、债权人保护的加强等。目前，随着我国企业债券市场的改革，农业上市公司应该充分利用这一有利时机来完善债权结构。同时，农业上市公司还应该进一步充分利用短期商业债务来提高盈利。