债务融资与公司绩效关系的研究

摘要：资本结构是公司治理理论的基石，资本结构代表了长期债务与股权的分配比例情况，而债务融资作为长期债务的来源，对于完善公司治理制度，提高公司的绩效具有重要的意义。本文首先对相关概念进行了基本界定，然后对国内外相关的研究理论进行了综述，并对债务融资对公司绩效的影响进行了分析，最后提出了本文的研究结论。

关键词：债务融资；公司绩效；关系

中图分类号：F83 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2012）02-0-02

一、引言

一家公司的资本主要包括长期负债与权益两部分，债务资本是企业资本结构的一个重要构成方面，因此，资本结构理论是研究债务融资与公司绩效的重要理论基石。公司绩效反映了企业在一定时期内利用自身有限的资源从事经营活动所取得的成果。资本结构是影响公司绩效的重要因素，资本结构比例的变化代表了企业控制权在股东和债权人之间的分配和转移，从而在很大程度上决定了公司经营绩效的差异。本文将从资本结构理论出发，在资本结构的基础上探讨债务融资与公司绩效的关系。

二、相关研究理论综述

现代资本结构理论的研究始于Modigliani和Miller提出的MM理论。MM理论提出在一系列严格的假设条件下，企业的资本结构与自身的价值是无关的。但是鉴于MM理论的假设条件严重不符合资本市场的现实，后来的学者们逐步修改了假设条件的限制，使资本结构理论更加符合现实情况。根据学者们的研究结果可知，税收、信息的不对称性、成本、企业控制权的转移与市场的低效率等均会对资本结构与企业的价值产生影响。

权衡理论(Trade-off theory)强调了债务资本的税盾效应，认为企业可以通过增加债务来增加企业的价值。该理论中，最优的资本结构即存在于税盾效应与债务比率上升所带来的破产成本相等时。

Jensen和Meckling(1976)提出的成本理论指出股东与经理人之间存在冲突。经理人会侵占企业资源用于自我消费，从而侵犯股东利益。因此，适当的负债会提升企业经理人持有的股票比重，使经理人与股东的利益一致性增强，降低其侵占公司利益的可能。Jensen(1986)发现债务融资的引入降低了由自由现金流带来的成本，经营者可以掌控的现金流量减少，这使得他们不得不放弃一些低收益的投资项目。Harris，Raviv(1990)和Stulz(1990)对控制权转移带来的成本进行研究分析，其分析结果显示，当企业破产更有益于投资者的利益时，经理人却宁愿选择让公司继续经营，而不愿意选择破产，这使得经理人在经营过程中会出现过度投资行为。经理人因为债务资本的注入，使得他们可以利用的企业资源减少，当公司的现金流量不足时，债权人可以通过接管或者对其进行清算，申请破产，从而进一步的保护投资者的利益。

Ross(1977)提出的信号理论强调了信息不对称性的存在，企业的债务资本可作为投资者判断业绩好坏的信号。Ross认为，由于信息是不对称的，公司内部人员比外部人员拥有更多的有效信息，而外部投资者经常选择公司的资本结构作为评判指标，低债务比率被视为“坏”信号。高债务比率被视为“好”的信号，因此他认为，债务资本对公司的价值产生积极的影响。

Myers和Maljuf(1984)的研究认为，企业的融资顺序应为内部资金、债务与股权。由于信息不对称性的存在，新股的价值极易被低估，新股东从低估的价值中得到更大的收益，老股东的权益就会因此而受到损害，则通过发行新股来进行新项目投资的计划被拒绝的概率会很大。

产品市场理论提出债务使得公司的控制者在与公司供应商交易时更加谨慎。Sarig(1988)指出，若交易失败债务人会承担大部分的损失，若交易成功，债务人亦得不到额外好处。因此，债务能够使公司控制者在与供应商谈判时努力增加交易成功的可能性，进而增加公司价值。

我国对债务融资结构的创新性研究不是很多，现有的大多数研究都是在国外已有的研究体系下进行的。总体来看，国内外的学者主要是通过委托理论、信息经济学理论等，分析不同的债务融资结构对降低或增加成本等的影响，并进一步通过定性、定量的分析检验债务资本规模对公司治理绩效和公司价值的影响。

三、债务融资对公司绩效的影响

(一)债务融资的积极效应

1.股权结构效应。债务资本的引入主要从以下两个角度影响公司的股权结构，从而影响公司的绩效水平。(1)持股比率提高引致的成本下降。在其他条件保持不变时，债务的增加可以优化股权结构，降低股东与经营者之间的成本，提高公司绩效，这就是股权结构效应。1976年，Jensen和Meckling指出在现代股份制企业中，由于经营者会基于自身的利益最大化来管理运营企业，可能会导致经营者浪费公司资产以满足个人利益。公司规模一定、经营者对公司的绝对投资不变的情况下，提高债务融资的比率可有效降低公司对外部股权融资的需求，相当于提高了经营者的持股比率，经营者的挥霍成本提高，侵占行为有所减少。由此，债务融资的存在使经营者与股东的目标趋于一致。负债越多，经营者的持股比例会越高，由此带来的缓和效应就越加突出。(2)股权集中的监督效应。Berle，Means认为股权的分散会导致“搭便车”现象的存在，给管理者的监督带来难度。增加债务资本可以增加股权的集中程度，以便增加大股东的监督强度。Shleifer和Vishny提出，大股东的存在可以有效抑制经营者的机会主义行为，减少了经营者与股东之间的冲突。因此，债务资本的引入可以降低股东和经营者之间的成本，公司的业绩可以有效提高。

2.控制权转移效应。1982年，Grossman，Hart提出，经营者个人所面临的破产成本非常高，可能使其个人的名誉和威望受到损害，或者使其失去对公司的经营、控制权。债务的增加由于增加了公司破产的可能性，可以有效激励经营者努力工作。现代企业理论中，公司所有权是一种状态依存所有权，企业剩余控制权和剩余索取权的分配会随着企业财务和经营状况的变化而变化。当企业资不抵债、无法偿还债务时，债权人对企业的控制由法律规定的破产程序实现，包括清算与重组两种方式。但无论是哪种方式，结果都是使经营者失去对企业的控制权，并面临失业困境。因此，债务资本的注入使经营者倾向于做出更有利于提高企业价值的投资决策，更加保护股东的权益，减少对自身利益的追求。从这个意义上来说，债务是一种缓和经营者与股东利益冲突的担保机制，它对经营者形成了无形的监督作用。

3.自由现金流量效应。债务的存在可以通过管理者对未来现金流量的支付承诺，即按期还本付息的承诺，来约束管理者，避免其对企业自由现金流量的低效投资。1986年，Jensen指出公司股东与管理者在对自由现金流量的使用上存在利益冲突。管理者不愿意将现金流以股利的形式返还给股东而宁愿将其浪费在低收益项目上。只要进行了投资，管理者就能扩大企业规模，其个人声誉与职能消费都会增长。1990年，Harris、Raviv及Stuzle提出研究结论：债务的增加可以牵制管理者在自由现金流量上的自行支配权。鉴于债权人有权要求管理者按时用现金还本付息，管理者出于衡量破产成本的考虑必然会减少一些无效率的自由现金流。Jensen也提出，虽然股东也可以要求管理者定期返回现金股利，但法律约束力不足，债务融资比股利政策更有助于防止企业在低收益项目上产生的浪费。

4.监督效应。债权人在借出资金前，会详细了解企业对资金的使用方式、用途及收益状况，并根据资金使用风险的大小来确定借贷利率。债权人在借出资金后，为确保资金的安全会即时考察企业是否具有按时还本付息的能力，并确保企业不会将资金用在约定以外的低收益或者高风险项目上，债权人会定期查看企业的财务报表，无形中起到了监督作用。

(二)债务融资的消极效应

债务融资虽然可以有效降低股东和人之间的利益不一致，但是也会导致股东和债权人之间利益产生不一致。

1.资产替代效应。由资本资产定价模型可知，投资项目的风险越大，期望收益分布的方差就越大，这会导致股权价值升高和债权价值降低，财富将从债权人转移到股东的手中。Jensen、Meckling提出，当公司的投资项目获得大量收益时，股东可以得到超过债务价值的大部分收益；但是，当投资项目失败时，股东却受到有限责任的保护，项目失败的后果完全由债权人来承担。在企业进行贷款时，理性的债权人会理性而准确的预期股东未来的投资行为，从而要求较高的回报率，这即为防止资产替代所发生的成本。另外，债权人还会同通过在债务契约中增加附加条款，来防止股东侵害自己的利益，这些附加条款无疑会给企业带来监督和执行方面的成本。

2.投资不足效应。债权人具有对公司剩余资产的优先索取权及优先求偿权，换言之，股东承担公司投资的全部成本，却只能获得投资经债权人索取后的那部分投资净收益，而且他们获得的收益会与公司的负债比率成反比。因此，在这样的情况下，即使公司面对着一个净现值为正的投资项目，如果股东不能够从中获得与之承受的风险相对应的报酬，就会拒绝投资这个净现值为正的项目。当理性的债权人预期到这种情况时，就会对公司可能出现的这种非最优决策行为要求获得价值补偿，这就是由防止投资不足引发的另一种成本。债务融资引起投资不足还有另一种表现，公司管理者为了使公司能够平稳运营，趋向于选择相对安全、能保证还本付息的项目，而放弃有风险却可实现利益最大化的项目。另外，公司良好的偿债信誉也能降低未来债务融资的成本，这也促使管理者选择相对安全的次优项目。从这个角度看，债务融资会导致管理层缺乏创造性和进取心。

除了以上两点，债务资本的成本还可能由以下几种情况引起：第一，过度的发放现金股利，进行变相撤资行为；第二，资产的转移；第三，大规模举借新债；第四，信息不对称引起的成本。

四、结论

通过债务融资对公司绩效影响的作用分析可知，债务融资对公司业绩产生影响的效果最终取决于其积极作用与消极作用的综合效果。当债务融资的积极效应超过消极效应时，债务资本的增加可以有效提升公司的业绩，反之则会降低公司的业绩水平。

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作者简介：刘 （1990-），陕西人，西安交通大学经济与金融学院08级本科生，专业：国际经济与贸易。