债务融资对中小上市公司绩效影响的实证研究

[摘要]2009年中国创业板的正式开通，对中小企业尤其是科技型中小企业的融资和发展具有重要意义。文章以2009年底已在创业板上市且到目前都正常运行的36家公司的面板数据为样本，利用主成分分析公司的经营绩效，并运用回归分析模型对研究假说予以相关性检验。研究表明，资产负债率、银行借款率、商业信用率等因素与中小上市公司的经营绩效都呈现出负相关关系。中小企业应加强盈利能力、征信制度建设以提高市场竞争力，同时健全中小企业融资服务体系、加快债券市场发展，以发挥出对中小企业经营绩效的正效应。

[关键词]创业板；公司绩效；债务融资；中小企业

[中图分类号]F272.9 [文献标识码]A [文章编号]1006―5024（2014）03―0094―04

一、引言

现代财务理论研究表明，企业资本结构合理与否，直接关系到其生产经营活动能否顺利进行，关系到企业的盈利状况和企业的生存与发展。对于中小企业而言，其债务融资结构对于实现企业的财务目标和稳健经营起着至关重要的作用。从筹资来源来看，单纯的内源融资对目前很多中小企业来说已经不能满足资金需求，外源融资已经逐渐成为中小企业非常重要的融资方式，而作为外源融资渠道的债务融资，能够对中小企业的资金需求提供很大的支持。近年来，债务融资在中小企业的融资渠道中的比例正在逐步增加，中小企业的债务融资已取得了很大的进步，但经营绩效与大企业存在明显差距。从这一角度出发，分析债务融资与中小企业经营绩效关系，对提升中小企业债务融资能力和经营绩效具有现实价值。本文针对中小企业债务融资对其经营绩效影响这个现实问题予以实证研究，以优化中小企业的资本结构并提升企业的融资能力和经营绩效。

二、理论简析和研究假说

（一）理论简析

国外关于债务融资与公司绩效的研究较早，MM理论最初是由美国教授Modigliani和Miller（1958）…提出的，该理论认为如果不考虑企业所得税，那末企业的资本结构和企业的价值无关；而在存在企业所得税的情况下，企业的债务融资比例越高，避税所得到的利益就越大，企业的价值在资本结构中债务融资为100%时达到最大。Myer和Majluf（1984）研究认为，企业的融资顺序应该是内部融资、债务融资和股权融资。Masulis（1983）通过实证研究，揭示了公司绩效与债务融资规模正相关；企业财务杠杆与企业股票价格正相关。Frank and Goyal（2003）通过对美国上市公司的实证研究发现负债水平与公司价值正相关。Florackis（2008）通过对英国公司的实证研究，发现股东和债券持有者利益的冲突使得债券持有者利益会施加一定的限制使公司能偿还债务以防止它们进行风险投资。Roshan Boodhoo（2009）则揭示了资本结构的影响因素。

国内关于债务融资与公司绩效的研究尚处于探索阶段。朱乃平和孔玉生（2006）通过对在中国证券市场上市的高科技公司进行实证研究，发现公司的资产负债率、长期负债率和流动负债比率与公司绩效负相关。连玉君与程建（2006）研究发现，如果企业的成长机会比较少，则负债水平和企业的绩效负相关；如果企业的成长机会比较多，则负债水平和企业的绩效则正相关。霍增辉（2010）认为中小民营上市公司的债券融资和企业的经营绩效负相关，而商业信用和企业的绩效正相关。胡海青、崔杰和张道宏（2011）发现商业信用的使用具有地域差异性，金融环境会影响商业信用的有效性。

（二）研究假说

本文在已有研究基础上，结合创业板情况，提出了相关假说，并用实证模型检验其影响。根据已有的研究成果，在一定范围内，企业的负债比率与企业的绩效呈正相关关系，西方学者们所得出的结论对我国上市公司是否适合还有待验证。我国企业债务融资来源主要可以分为商业信用、银行借款和应付债券。商业信用主要形式有应付账款、应付票据和预收账款。我国特殊的政治体制背景使得政府在很大程度上能够影响银行的信贷决策，这使得作为债权人的银行对企业的监督积极性不高，因而不利于企业绩效的提高。在我国债券市场上，投资者相对比较分散，单个投资者在企业债务中所占的份额很小。鉴于此，本文提出了以下相关假说：

H1：创业板上市公司的负债比率与其绩效负相关。

P=a0+a1DAR+μ

其中：a0表示常数；P表示企业的经营绩效；DAR表示企业的资产负债率；μ表示随机变量。

H2：公司的商业信用企业与其绩效正相关；公司的银行借款可能与其绩效负相关；公司的应付债券与其绩效负相关。

P=a0+a1BLR+a2BCR+a3PBR+μ

其中：BLR表示银行借款率；BCR表示商业信用率；PBR表示应付债券率；其他同上。

三、样本数据来源与研究方法设计

（一）样本数据来源

2009年10月，28家企业成为创业板首批上市企业，年底共有37家企业，目前仍正常上市的是36家。本文以这36家中小上市公司为研究对象。统计分析2010―2012年36家企业的3年的财务报表和财务指标，异常数据的公司将被剔除。公司的财务报表和财务指标等面板数据主要来源于RESSET金融研究数据库和巨潮资讯网。

（二）研究方法

企业的绩效不仅与资本结构有关，其自身的状况也会影响企业的绩效，企业的绩效水平和企业的盈利能力、营运水平、偿债能力以及企业的发展能力等有关系，因此，本文通过主成分分析方法，采用体现其绩效的盈利能力、营运能力、偿债能力和成长能力四个财务指标，得出企业的综合绩效，便于更全面反映企业的绩效水平。在此基础上，论文又利用SPSS 21.0统计软件对线性模型进行回归分析，把企业的经营绩效作为因变量，以资产负债率和不同方式的债务融资比率作为自变量，分别建立回归模型，实证分析中小企业债务融资对其经营绩效的影响情况，并给出研究结论和建议。

四、样本数据统计分析

（一）变量选择

基于文献及假说命题，本文选取以下各变量作为解释变量和被解释变量（见表1）。

本文对36家样本公司的资产负债率、银行借款率、商业信用率和应付债券率的均值、最大和最小值以及方差进行描述性统计分析（见表2）。2010―2012年间股票市场行情不好，股权融资发挥的作用有限，从而债务融资为企业的发展提供更多的资金，企业的资产负债率在这3年间是不断提高的。从企业的债务融资来源看，创业板上市公司的银行借款率为3.72%。商业信用率为9.86%，这36家创业板公司均没有债券融资，商业信用占的比重较高，且3年的银行借款率和商业信用率呈上升趋势，说明企业的融资状况有所改善。本文所选取的36家企业3年均未发行应付债券。

（三）绩效的主成分分析

与企业的经营绩效有关的财务指标主要体现在盈利能力、营运能力、偿债能力以及成长能力四个方面，它们又分别包括15项二级指标（见表3）。

本文首先通过SPSS21.0对所选取的创业板中小企业样本的财务指标进行因子分析，以确定企业的绩效。通过对36家公司15个财务指标进行分析，KM0值为0.720，Bartlett's球形检验值为2284.988（Sig=0.000）。说明上述指标适合用来进行主成分分析。根据计算结果，提取出了4个主成分，即m=4。这意味着用4个主成分可以代替原来的15个指标变量，前四个主成分的累积贡献率达到83.181%。表4是各主成分对应的初始特征值及贡献率。

各主成分是15个财务指标关于其对应特征向量的线性组合。F1、F2、F3、F4表示提取的四个主成分。根据成分得分系数矩阵（见表5）能够得到因子得分函数：

F1=0.143X1+0.130X2+……+0.116X14+0.172X15

F2=0.020X1+0.035X2+……+O，049X14-0.063X15

F3=0.010X1+0.060X2+…-0.021X14-0.060X15

F4=-0.048X1-0.039X2+……-0.092X14+0.074X15

上述计算结果的综合得分就是4个主成分的加权的和，权重为各主成分方差贡献率占总方差的比重，则可以得到企业绩效综合评价的得分函数。各主成分权重分别是其方差贡献率45.349%、21.014%、9.893%、6.925%占总方差83.181%的比重，即是54.52%、25.26%、11.89%和83.3%。

企业经营绩效综合得分（P）=0.545×F1+0.253×F2+0.119×F3+0.083×F4

五、模型的实证检验

根据上述综合判定函数：企业经营绩效（P）=0.545×F1+0.253×F2+0.119×F3+0.083×F4，与假设模型方程1P=a0+a1DAR+μ、方程2 P=a0+a1BLR+a2BCRa3PBR+μ进行回归分析，结果见表6。

可以看出：企业的资产负债率在1%的水平上，与企业的经营绩效呈显著负相关关系；银行借款率在5%的水平上，与企业的经营绩效呈显著负相关关系。企业的资产负债率和银行借款率这两个解释变量均与本文假说命题一致。

企业的商业信用率在5%的水平上，与企业的经营绩效呈显著负相关，与本文开始的假说命题不一致。这说明代表中小企业商业信用融资的应付票据、应付账款、预收账款等财务指标尚未发挥出其应有的作用。

六、结论

1 对于我国创业板上市公司，其资产负债率与企业的经营绩效呈负相关关系，也就是说，代表中小企业债务融资的借款、应付票据、应付账款、预收账款、应付债券及长期应付款等财务指标没有对公司的治理发挥积极作用，从而不利于中小企业绩效的提高。

2 企业的银行借款率与企业的经营绩效负相关，企业的银行债权人没有对企业管理层进行有效的监督，银行借款未能发挥出其对企业绩效的正效应。

3 企业的商业信用率与企业的经营绩效负相关，造成商业信用没有充分发挥出其效应。