美国的金融危机和中国的股市泡沫

摘要：美国金融危机真正的根源是其虚拟的金融经济和实体经济脱节，金融经济的运行跟实际经济脱离；而中国股票市场股票的价格表现与上市公司的资产质量和真实的公司业绩表现二者是脱节的，业绩好的公司股价会跌的，业绩差的公司股价可以猛涨。这实际上是很荒谬的。这是中国股票市场的根本问题。希望找到问题根源，股市要进行结构改革，国资管理部门与监管部门要关注股价表现与实体经济表现，找出建立联系的钥匙。

关键词：金融危机；股市泡沫；汇率制度；股票资产

文章编号：１００３－４６２５（２００9）02－０003－０3中图分类号：Ｆ831.59文献标识码：Ａ

关于美国的金融危机与中国的股市泡沫，我认为这二者之间有相同的地方，应对之道当然也有共通之处。

美国金融危机的根源是什么呢？实际上从国际货币制度讲，现行的国际货币制度被称为是布雷顿森林汇率制度以后的货币制度，即后布雷顿森林汇率制度或者说浮动汇率制度。布雷顿森林汇率制度是第二次世界大战即将结束的时候，以美国英国等战胜国为主建立的一个新的国际货币制度。这个国际货币制度最典型的特征是所谓的双挂钩，即美元和黄金挂钩、其他国家的货币跟美元挂钩，形成相对固定的汇率制度。那么为什么美元跟黄金挂钩呢？因为当时美国的黄金储备特别多，大概已经占到将近全球的三分之二，所以美元实际上是作为黄金的等价物，也就是说代替黄金行使黄金的货币职能。货币的币制跟黄金储备相联系，就意味着把黄金储备作为一个国家的国力的象征，或是作为一个国家实体经济状况。但是在美元危机以后，上世纪70年代美国政府关闭了黄金窗口，美元与黄金脱钩了，其他各主要工业国家的货币马上与美元脱钩。那么他们的汇率就由固定的汇率制度转向浮动汇率制度，也就是汇率随外汇市场的供求关系决定。照理来讲美元跟黄金脱钩这件事有个非常深刻的含义，就是美元实际上是与美国的实体经济脱离了，并不是像原来那样直接联系了。但是出现了一些现在看起来是比较荒谬的现象，当时美国的银行金融业特别发达，其他国家银行金融业是无法与其相比的，而在布雷顿森林汇率制度上所建立起来的国际货币制度的架构并不因为美元与黄金脱钩而影响根本结构的改变，比如说国际货币基金组织、世界银行等国际金融机构的组成，基本上还停留在原来布雷顿森林汇率制度的架构上。而美元就利用其这种奇怪的力量依然表现为主要的国际结算货币和储备。在这个层面上说，美元的发行已经不再受到黄金储备的制约，实际上也就不再受美国国力的制约，于是就形成了美国一个特殊的货币金融战略。这种特殊的货币金融战略随着上世纪80年代以后的金融自由化、经济全球化、大规模的金融创新以及复杂金融产品衍生市场的巨大发展，美国可以通过这样一种已经变得不合理的货币制度再利用其特别强有力的金融系统向全世界转移风险。而美国转移风险的最根本的一条，就是它有大规模的金融创新。

这一次发生的金融危机的根本原因有很多人说是复杂金融产品，复杂金融产品搞得太复杂了大家都看不懂了；也有人说产品太复杂就不能定价，从而导致了金融危机的爆发。这种说法并不是很准确，专业机构有这种倾向，但实际上还是可以定价的，因为创新金融产品的开发过程本身就是一个定价过程。像清华大学给研究生开了许多年的金融工程案例分析课，可以说，很多金融工程的案例，实际上就是复杂金融产品的设计与开发，进行结构分析和计算。现在出现了一个新的概念，这个概念叫做华尔街的火箭科学家。华尔街火箭科学家的出现是因为美国冷战结束以后，很多原来搞军火的、搞火箭的这些物理学家、统计学家、数学家、力学家都到华尔街去搞金融产品了。但是火箭科学家只是一个泛称，实际上他们是搞非常复杂的金融建模和计算技术，然后设计开发和实施各种各样的创新金融产品，尤其是结构性的复杂金融产品。上世纪90年代后期，在格林斯潘主持美国联储工作的时候曾经采取了非常宽松的货币政策。而且那个时候在衍生金融产品上出现了新的产品，大家知道原来的衍生产品比如说期货、期权、远期互换等等，它主要是转移市场风险的，比如转移利率、汇率风险，比如说股票股指，还有大宗商品石油小麦之类的价格风险。但是90年代后期出现了一个新的衍生品种，叫做信用衍生品种。信用衍生品可以把商业银行的信贷产品所包含的信用风险，通过复杂金融产品的设计特别是结合资产证券化，形成了具有分层结构的和资产证券化结合起来的复杂产品。然后把信用风险从银行系统转移到全世界的资本市场管理，这样就出现了几个比较严重的问题，就是商业银行系统的道德风险问题。既然风险可以转移出去，那么商业银行对他所发放的欠债产品的风险的监控，就比较放松了。这是第一个问题。第二个问题是当这些产品搞得非常复杂以后，大家在市场上交易的时候，包括住房按揭贷款、个人消费贷款都是跟个人的征信系统有关系的，其他的信贷产品和评级系统有关系。比如三大评级公司的评级是信贷产品风险定价的非常重要的依据。但是这个信贷产品搞得很复杂，让人眼花缭乱。大家的关注点就脱离了最基础的东西。实际上，所有的金融产品的定价都是建立在预期的基础上的，也就是他这个预期是建立现代金融经济学理论最基本的问题。

现代金融经济学两大基本的假设是完美市场假设和投资者理性预期假设。最基本的理论受到挑战，金融市场在预期基础上的定价是建立在实体经济基础上还是主观意愿的基础上，而衍生品真正的作用实际上是把问题放大了，因为衍生品高杠杆，很少的保证金可建立很大的仓位。还有衍生品的交易使得问题变得灵敏，因为如果你在高位买了一个股票，现在股价跌了，资金全部被套牢，只要不平仓不割肉，实际上只是浮亏，不是实亏，如果股价又上去了，那么亏损可以补回来。但是衍生品不一样，衍生品是短期的，信用衍生品的合约虽然现在很复杂，但是约定了很多所谓的信用事件，信用事件触发马上要发生现金流交割，使问题变得灵敏，不能够硬撑着，到时就要平仓。

我们可以看出来，美国的货币金融战略是通过金融创新，通过复杂金融产品，把基础资产所承受的风险通过复杂金融产品资产交易，推向全球的金融资产，结果等他出问题的时候，大家都被拖下水，不得不帮他买单，真正的问题出现在最基本的问题上，他的预期是有问题的。当时格林斯潘应该说是犯了一个错误，他的这个错误现在自己也承认了，就是对金融创新采取了放任自流的态度，重要的金融监管没有跟上。复杂金融产品不是每人都能搞明白的，这个问题在商品市场上也存在，比如说买一台彩电，你不可能对彩电的内部结构性能都搞得很明白，但问题是消费品市场形成了一种市场规范，是一种市场的监管制度。比如说，在商场里买彩电，一年两年之内有问题的话商场是要保修的，如果质量不好是可以退货的。但复杂金融产品就不是这么回事，他卖给你以后，就要你自己去承担了。那就说明这个市场本身的交易规范制度建设特别是监管没跟上，这样的话，我们可以看到金融经济学的垄断现在面临挑战。这个挑战就是原来在预期基础上的，预期建立在实体经济基础上，根据实际的需求和供给决定定价，还是完全建立在主观基础上的预期。这可能是现在的经济学和金融学所面临的最大问题。大家知道，近年来行为经济学和行为金融学很热，而且也得了诺贝尔经济学奖。但是实际上，我认为把诺贝尔经济学奖授给行为经济学的创始人，其真正意义还没有完全显示出来，因为现在的行为金融研究，都是鸡毛蒜皮的事情，就是在正常市场状况上，所谓的定价偏误，一些所谓的异象，从金融的研究中发现异象建立行为学的模型来进行解释。但是他同样在新古典理论中，用别的模型理论、信号模型、信息不对称模型等照样可以解释这些异象，那么行为金融的意义就变得非常有限。现在看起来行为金融的真正含义是对传统的古典理论所谓的预期理论提出了重大的挑战，可以说现在经济学面临重大挑战，因为在美国学界已经有人说这是美国政府大规模的救市。20世纪80年代的自由主义经济学，新古典理论的一个政策指导问题，现在已经有人谈论新凯恩斯主义了。所以我认为，美国金融危机真正的根源是其虚拟的金融经济和实体经济脱节，金融经济的运行跟实际经济脱离，总的来看二者是联系在一起的，但是其脱节了。现在这种救市的方案应该说是输血，它可能是个短期的作用，从长期来看，可能要产生结构上的变化。

现在回过头来看中国股市的根本问题是什么？首先大家在股权分置改革以前，认为中国股市最大的问题是国有股流通的问题，因为国有股不能流通，就造成了流通股的股价被炒上去了，一旦国有股减持的时候，股市马上就大跌。股权分置改革对中国股市发展的贡献，在于消除了市场投资者的一个心理障碍。可以说，如果没有股权分置改革，便没有6000点的那个大牛市，这是股权分置改革的贡献。但是，我认为股权分置改革没有从根本上解决问题，那么根本性问题在什么地方呢？在于中国股票市场股票的价格表现与上市公司的资产质量和真实的公司业绩表现二者是脱节的，业绩好的公司的股价会跌的，业绩差的公司股价可以猛涨。这实际上是很荒谬的。股票的价值表现与上市公司的资产质量和实际的业绩是脱节的，与宏观经济脱节，但宏观经济非常好的时候，股市可以一路走低，现在可以说中国股票又一次陷入困境。这是中国股票市场的根本问题，这个问题如果不解决好，我认为所有的救市措施都只能起到暂时性的作用，不能起到根本性的作用。这样看起来，金融理论在中国的资本资产面临的挑战，实际上比美国金融危机爆发还要早。但问题是我们还没有能真正地在理论上更不用说在实际上解决这个问题。同样是金融经济与实际经济脱节的问题，那么如何解决这个问题呢？ 我们正在研究。根据我们对历史的或国外的文献资料初步的研究，我们有一个基本的想法，股票资产和别的基本面之间的连接点在什么地方。真正的连接点实际上在股票的红利政策上。经典的股票定价模型是红利定价模型，在中国的股票市场上大家不关心红利，几十块钱的股票每年分发几分钱的红利，大家根本没把它放在心上。企业也不关心红利，投资者也不关心红利，政策监管部门当然有点重视了，再融资规定至少税后净利润有30%的分红。但是很多上市公司为再融资就先分红，而实际上股票的概念，主要的回报就是分红，而不是这只股票上下波动的差价，而在中国大家都关心差价，大家都想去争这个差价，这个当然是暴利了，大家都不关心分红。而美国的股票市场公用事业公司分红比例在税后利润为70%以上。但是中国不一样,中国现在所谓的盈余管理、红利政策叫做剩余利润分红，即在今年把来年要做的财务计划先做，先从净利润中把它拿走了，然后剩下的那部分再来分红。这是对资本成本和资本结构理论并没有真正理解，照例来说红利应该和融资放到一起进行讨论的，要正确地度量资本成本，尤其是上市公司的实际业绩跟它的股票价格是脱节的，这个问题必须要解决。如果中国股票有大的指数成分股，这样的企业以红利的报酬作为最主要的投资收益，中国的股票就有了稳定力量。现在大家都在看1000点，股市走到何时是个头？股票上完全是依靠人气。人气凝聚很不容易，搞一个股权分置改革把人气凝聚，股指一下子拉到6000点。人气一散一路走下来，再出利好也拉不起来，你稍微拉起来一点就有人逃走，所以要进行根本性的改革。用什么对策呢？我认为，各国政府的救市只能起短期的作用，结构改革势在必行。对于美国来讲，过去过度发展金融的战略可能需要调整，它可能要更多关注它的实体经济，美国的实体经济我认为肯定是和本国高新科技产业结合在一起的，这是其很好的优势。

国际货币制度的改革势在必行，而且在此期间，国家对于人民币的国际化面临非常重大的机会。国际货币改革的取向到底是什么，是不是回到固定汇率制度，再找出一个类似于黄金的东西作为本位，这也是一种观点。但浮动汇率制度已经发展这么多年，这条路是不是走得通。以美元为中心的国际货币制度必须要改革。美国要调整经济发展战略。

中国金融危机向实体经济延伸最严重的是出口市场，我们是否要继续支持出口，比如提高出口退税，从软着陆的角度看有道理，从战略调整看有问题，人家没有钱买了，价格再低也不买。所以我们必须进行结构调整，转向内需。个人认为强调消费内需同时要关注投资内需，但投资方向要转变，首先面向农村。三中全会非常及时提出发展农业，面向社会保障、环境，对教育、卫生需要大的投入。股市下跌使消费受打击，农村本来就没有购买力。好在财政有实力，除货币政策的宏观调控希望财政能有更多举措，希望找到问题根源，股市要进行结构改革，国资管理部门与监管部门关注股价表现与实体经济表现，找出建立联系的钥匙。