继续看好H股

强劲基本面及充裕流动资金继续支持市场重估，但大市在上涨过程中波幅将会扩大

正如我们所作的牛市预期，H股继今年2月底及3月初的暴跌后大幅回升。H股指数已自3月初的不到8500点回升，突破10000点的重要心理关口。尽管上个月市场已大幅上升，我们仍然认为中国股市将维持牛市格局。

鉴于H股在过去数年间，尤其是在2006年大幅上升，很多人开始怀疑，进入2007年后牛市格局能否持续。我们预期，2007年第一季度将是股市关键的检验期，因为期间中资股企业开始公布2006年下半年盈利，这也为2007年及以后的盈利提供参考。鉴于大部分H股上市公司均已公布2006年度的盈利情况，我们现在可以确定中资股企业已通过了基本面测试。

迄今为止，在所有已公布2006年业绩的企业中，近90％企业所公布的盈利均优于或与摩根大通的预期相符。2006年整体实际每股盈利增长率为22.6％，与摩根大通最新预测的20.4％相若，高于19.6％的最新市场预期。其中，保险、银行、能源、消费品、材料、科技及公用事业股等重要行业股份均公布优于预期的盈利增长。

基本面强劲应可为牛市之持续带来有力支持。中资股直至最近两年才开始跑赢其它新兴市场，主要受周期性及结构性因素持续改善推动。

但最重要的是，中资股的盈利增长持续加快，股东权益回报率及企业利润率亦不断上升。过去数年，中资股企业的强劲利润增长更超过了持续居高的生产力增长（过去五年均在15％以上）。我们想象不出现阶段还有什么因素可以扭转如此强劲的增长势头。在亚洲各新兴市场中，H股的估值确实相对较高，但中资股的盈利增长速度亦是当中最快的。

中资股企业股息支付率及股息收益率不断上升是支持牛市及重估的另一个重要因素。

根据摩根士丹利资本国际（中国）之数据显示，平均股息支付率从2004年的22％，2005年的27％一直增长到2006年的31％，而股息收益率则由2004年的1.6％，2005年的2.4％一直上升到2006年的3.0％。这种增长势头从一个重要的角度表明，现金充裕的中资股企业越来越关注投资者的利益。

流动资金持续过剩亦将继续支持相对较高的市场估值以及重估。流动资金过剩不仅仅是一个周期性问题，也是一个结构性问题；这是一个全球性问题，而不仅仅是中国独有的问题。

全球流动资金过剩的三个主要原因是：

第一，没有发生全球性通胀，尽管部分国家央行近期上调利率，但全球利率水平一直处在历史低位。以G7国家的货币供应量增长为例，与名义/实际国内生产总值增长相比，其货币供应量一直维持在相对较高水平；

第二，由于油价持续高涨，石油美元一直在全球范围及新兴市场寻觅投资机会；

第三，受日圆利率持续低企影响，日圆利差交易带来大量流动资金。

全球流动资金过剩导致多个国家的资产（包括房地产以及股市）价格暴涨。例如，近期欧洲各大股指均创新高；甚至是在经济放缓、企业盈利增长放慢的美国，道琼斯工业平均指数近日亦录得历史新高。欧洲及亚洲的房地产价格持续上涨，尽管出现轻微调整以及发生次级按揭问题，美国的房贷市场仍一直坚挺。

除了全球性流动资金过剩问题，中国还遭遇了具有中国特色的流动资金过剩问题。国内储蓄率居高不下。例如，银行系统内的储蓄总额现已超过35万亿元，与此相比，中国A股市值总额约为11万亿元，流通部分仅有约4万亿元――只略高于中国储蓄总额的10％。

此外，由于经常账户顺差不断增加，中国的财富亦以每月超过200亿美元（相当于1600亿元）的速度增长，官方外汇储备总额现已超过1.2万亿美元，人均近900美元。

拥有如此巨大的过剩流动资金，即使不是现在，中国的资产价格也总有出现泡沫的风险。我们认为，要消除此风险，中国必须通过扩大QDII规模、允许更多国内投资者投资海外等途径，将“过剩资金”引导外流。由于H股的总体估值要比A股低30％到40％，因此扩大QDII规模将利好H股。

综上所述，我们继续看好H股市场。我们近期在摩根大通投资组合模型中逐步加大了银行股、保险股以及地产股的持股，同时亦继续看好消费股以及拥有资产注入题材的个股。然而，我们预期大市在上涨过程中波幅将会扩大。H股最大的风险来自近期一直近乎直线上升的A股市场的突然调整。