关注长期业绩增长

长期而言，企业业绩增长是决定中国股市发展的惟一因素，而流动性不会影响企业盈利的轨迹，因此也不改变股票的价值

当前中国股市中最受瞩目的数据有两个，一个是居民日均新增开户数，另一个是上市公司业绩增长率。

两个数据都呈现高增长。近期的开户增量达到巅峰，日均开户数从4月初的11万－12万户急升到月底的30万户，今年3月以来的累计开户数已经超过2005年全年。在当前年报（季报）公布的密集期，业绩报告的增长率也创出新高，已公布的900家上市公司每股盈利同比增长超过30％，净利润同比增长超过40％。

对上面两个数据的不同偏重，基本反映了对中国股市的两种分析思路。新增开户数，乃至人口红利和“热钱”等，基本是从流动性的角度来分析对股票的需求。另一种思路则是关心业绩的增长，主要从基本面来着眼。近期人们津津乐道的资产注入和股权激励，也主要是从“潜在业绩”释放的角度来分析股市。

或许人们认为两个思路并行不悖。短期来看，可能的确如此；但长期来看，我还是强调固有的观点：股票价值是未来盈利和分红的折现，而对股票的需求（无论是短期开户数还是长期人口红利所引发的需求增长），都不会影响企业盈利的轨迹，因此，也不会改变股票价值。即使需求暂时推高了股票价格，但这意味着未来股票收益率的减少，从而减少未来的需求，最终股票价格会回落到与价值相符的位置。

美国和日本股市的比较清晰地显示这一点。这两个市场都曾快速上涨，但美国股市在过去30年涨幅远超日本，且整体波动性要小得多，其中的差别就在于盈利增长。

过去30年间，美股指数年均增长率为7.3%；公司盈利年均增长率为7.1％；而日本股市指数增长的年均增长率为6.2%，公司盈利年均增长率只有3.3%。美股基本是业绩推动型的，而日股更多表现为估值扩张型。日本股市在上世纪90年代一度占据全球45％的市值份额，但最终仍然是美国股市稳居全球第一。

中国上市公司的长期业绩增长会是什么态势呢？最近几个季度上市公司的业绩虽有很大好转，但毕竟不能让人放心。中国上市公司业绩的周期性波动是有目共睹的。不过，如果我们观察业绩的长期趋势，可以暂时忽略周期性，将更多的关注点放在影响盈利轨迹的结构性因素上。

首先的一个结构性因素在于企业体系的金融基础。各国的企业体系或建立在银行主导型金融的基础上，或建立在资本市场主导型金融上。银行吸收的存款是短期的，而企业需要的贷款是长期的。随着产业结构日益资本化，存贷期限不匹配的差距越来越大，因此，银行承受风险的能力是有限的。资本市场则主要是吸引那些愿意并且能够承受风险的投资人，并以股东和债券持有人的形式更有效地分散风险。所以，银行对创新的激励往往不足，资本市场则更愿意为创新提供长期资金。

美国和日本分别是资本主导型金融和银行主导型金融的典型。他们在过去15年的产业盈利率在传统产业层面似乎没有太大差异，但在新兴产业（如高科技、信息技术、医疗服务等）上的差距则相当明显，这些新兴产业的盈利差异正是拉开美日股市盈利增长的重要原因。

中国金融体系基本上是银行主导型，但过去两年资本市场的发展走过了发达国家20年走完的进程。2005年初，股市市值占GDP的30％左右，目前已迅速提升到50％；加上H股，则证券化比例已经达到80％以上。中国股市占GDP的比例在两年内基本可以达到发达市场的平均水平，这将从长期趋势上推进企业（特别是创新型企业）的盈利增长。

另一个结构性因素是生产率的持续提高。中国企业生产率的提高得益于产业转移，首先是从农业转向工业，尔后则是初级工业向高端制造业转移。随着资本从低产出率产业向高产出率产业的转移，整体经济的盈利率在不断提高。但净资产收益率在2002年以后基本成上升趋势，工业企业盈利占GDP的比例从2002年的2.9%一直上升到目前的8.9%，表现出波动中的稳态上升。

此外，两税合并后，内资银行将是最大的受益企业，银行所得税下降1个百分点，净利润增长约1.5个百分点。中国银行、工商银行当前名义税率33％，预期税改后净利润提升超过15％。

新税法还取消了内资企业的计税工资制度，这使得实际的业绩增长可能超过20％。而且，目前人们关于减税的效果似乎忽略了两点内容，一是银行已经成为市场的最大利润贡献者（2006年利润贡献超过市场30％），减税后对整体业绩增长的推动不容忽视；二是人们总把减税视为一次性利好，而减税其实会提升今后每个年度的盈利，这对股票价值的提升是长久的。