券商融资余额井喷

最近两年的走势显示，几乎每一轮券商融资月度增量的峰值都对应着阶段性头部，此轮行情要持续上扬，取决于券商融资是否持续攀升，或者场外资金是否积极进入。

7月份以来，A股市场持续走强，与其相对应的是，券商融资余额出现井喷式攀升：6月和7月券商融资余额分别增加了120亿元、366亿元，8月份融资余额骤增801亿元，创券商融资融券业务开通以来的历史天量，8月末，券商融资余额首次突破5000亿元，达到5201亿元。

最近3个月，券商融资余额增加了1286亿元。千亿增量资金入场，其动因何在？能否助力A股市场摆脱此前长达数年的熊市，从此步入新一轮牛市？

券商资金成本下降或是主要动因

统计数据显示，2014年前8个月券商累计发行短期融资券2745亿元，远高于2013年同期的1868亿元。另一方面，最近几个月券商发行的短期融资券的利率也较年初显著回落：以国泰君安为例，1-8月共发行8期短期融资券，1月份的发行利率为6.08%、8月份的发行利率为4.5%，发行利率下降了1.58%。

另一家大型券商中信证券（600030.SH）2014年以来发行了7期短期融资券，1月份发行利率为6.15% ，8月份的发行利率为4.58%，下降了1.57%。

小型券商的融资成本也显著下降，浙商证券的短期融资券发行利率由1月份的6.28%回落至7月份的4.55%，下降了1.73%。

资金成本的下降使券商融资业务的利差收益大幅上升：以国泰君安为例，1月份发债利率6.08%，若以此作为其资金成本，其拆借给客户的利率8.6%，利差为2.52%，8月份发债利率下降至4.50%，若以此作为其资金成本，则利差为4.1%；由于资金成本的下降，其利差收益由2.52%大幅上升至4.1%。

6月份以来，券商融资余额呈井喷式攀升，一方面或受益于股市行情的回暖，但另一方面，受券商资金成本下降、利差收益大幅上升驱动，券商主动推介，或许是融资余额井喷的主要动因。而券商融资持续流入股市，也进一步推动市场回暖。

根据中国证券投资者保护网的证券市场交易结算资金每周余额数据，2014年5月最后一周（05.26-05.30）交易结算资金余额期末数5155亿元、当周日均余额5374亿元，8月份最后一周（08.25-08.29）交易结算资金余额期末数5656亿元、当周日均余额7052亿元（期末余额大幅低于周日均余额，可能是由于场内资金转出、参与网下打新股所致）。

以月末最后一周的日均余额计算，则8月末结算资金余额较5月末增加了1681亿元。在此期间，券商融资余额增加了1286亿元。可见，市场结算资金的增量主要来源于投资者向券商的融资。

券商融资对个股走势的影响

数据显示，月度融资增量最大的前10家股票走势分化，8月份4家下跌，6家上涨。分析显示，股价表现与融资增量绝对值无关，与融资增量占自由流通市值的比例相关：10只股票中，融资增量占自由流通市值比例在10%以上的，股价当月涨幅都在20%以上；而自由流通市值较大的中国平安（601318.SH）、浦发银行（600000.SH）、兴业银行（601166.SH），虽然8月份融资增量都达到10亿元以上，但融资增量占自由流通市值的比例较低，当月股价均出现下跌。

对全部融资融券标的股8月份进行统计分析显示，融资增量占自由流通市值比例最高的前10只股票当月均出现上涨，除华菱星马（600375.SH）外，其他9只股票的月度涨幅均在21%以上；10只股票月度平均涨幅37.22%，远高于同期各指数涨幅（8月份沪综指上涨0.71%、深成指下跌1.45%，中小板、创业板指数分别上涨5.1%和5.94%）。

华菱星马8月最大涨幅也曾达到25.6%，只是由于月末几个交易日下跌，月度涨幅收窄至3.8%。

券商融资增量与市场总体走势

沪市A股8月融资增量资金440.8亿元，当月涨幅0.71%，深市主板当月融资增量资金164.92亿元，当月却下跌了1.45%，中小板、创业板当月融资增量分别为95.57亿元、26.81亿元，当月涨幅分别达5.1%和5.94%。

主板市场融资增量高于中小板和创业板，主要是由于主板市场入选的融资标的股票数量较多；但主板股价表现较弱，原因在于主板市场以大盘股为主，融资增量占自由流通市值的比例较低；而小盘股融资增量占自由流通市值的比例较高，股价表现优于主板；另一方面，主板市场一些大股盘虽然有大量融资资金进入，但股价不涨反跌，说明有一部分资金撤出，这部分从大盘股中撤出的资金也可能流入小盘股中，进一步推升中小板、创业板走强。

从券商融资增量与市场走势的历史表现来看，每一轮月度融资增量的峰值基本上都对应着市场阶段性的头部：

2012年5月，月度融资增量首次达到84亿元，当月沪综指出现高点2453.7点；2013年1月，融资增量出现282亿元的阶段性峰值，次月沪综指出现2444.8的高点；2013年5月，融资增量出现433亿元的阶段性峰值，当月沪综指出现2334.3的高点；2013年9月，融资增量出现342亿元的阶段性峰值，当月沪综指出现2270.3的高点；2014年2月，融资增量出现365亿元的阶段性峰值，当月沪综指出现2177.9的高点。

这说明，其一，近年来市场行情走势高度依赖于券商融资资金；其二，历经多年熊市后，由于A股市场缺乏赚钱效应，加之社会资金成本较高，场外资金入场意愿低。

未来市场走势或取决于两个方面

近期，随着A股市场的持续上涨，牛市的呼声渐起，部分机构已经看涨至5000点。但分析显示，目前市场的增量资金仍然主要来源于券商融资，A股市场能否从此步入新一轮牛市，个人认为，将主要取决于两个方面：

其一，券商融资增量能否继续攀升？最近两年的走势显示，几乎每一轮券商融资月度增量的峰值都对应着阶段性头部，行情要持续上扬，需要券商融资持续为市场注入增量资金。近年来，A股市场每一轮行情基本上都是由存量资金和券商融资推动，随着券商融资的回落，行情随之结束。

其二，能否吸引场外资金入场？长期以来，由于A股缺乏赚钱效应，社会资金成本居高不下，场外资金无意入场，券商融资成为市场反弹的主要动力。由于蓝筹股流通市值高，券商融资的资金无法推升大盘蓝筹股，虽然蓝筹股的估值远低于小盘股，但市场总体表现为大盘股疲弱、小盘股强势的两极分化特征。如果没有场外资金持续入场、接力券商融资资金，大盘蓝筹股恐难以持续走强，牛市梦或将夭折。

当前，随着社会融资成本的逐步回落，券商融资业务的利差收益大幅上升，预期各大券商仍有动力持续推动融资业务的发展，但随着8月份融资余额骤增801亿元，未来融资余额的增速能否保持甚至高于这一金额，面临不确定性。

另一方面，随着社会融资成本的回落，各类理财产品的收益率也大幅下滑，持续火爆多年的房地产市场也渐显疲态，此前投资于理财产品、房市的资金或许会有部分松动，回流股票市场，这或许将成为未来推动市场走强的关键要素。

作者为深圳紫金港资本管理有限公司首席研究员