破局券商股低ROE之困

当券商股股价弹性与市场交易量的联动关系越来越不明显之时，表明券商业的盈利模式正在转变；从曾经高达50%的roe跌落至现在的10%，随着监管的放松，ROE长期受限的局面将被破解。

2014年以来，在非银金融行业中，证券行业表现相对最差。但从刚公布结束的上市证券公司中报来看，虽然行业整体佣金占比下滑，但上半年净利润仍保持两位数的增长。

受益于IPO重启和融资融券业务的增长，上市券商上半年营业收入同比增长29%，净利润同比增长34%，投行、资管、利息收入大幅增加。从各子业务来看，证券承销业务收入同比大幅增长145%；资产管理业务收入同比大幅增长104%；利息净收入大幅增长42%。但2014年上半年，上市券商买卖证券业务总收入154亿元，占比继续下降至31.7%；相比2013年上半年37.4%的占比下降5.7个百分点，而行业佣金率则由万分之八下降至万分之七点五，仍处于下降通道之中。

不过，从归属于母公司股东的净利润同比增速来看，一些中小券商的业绩增速甚至达到了令人惊羡的三位数，数据显示，净利润增长100%以上的券商有：太平洋证券（602%）、山西证券（151%）、国金证券（117%）、国元证券（105%）。

另一个值得市场关注的指标是券商杠杆水平大幅增加，且大券商的有效杠杆显著高于中小券商。上市券商2014年上半年的总体杠杆水平为3.15倍，较2013年上半年进一步提升，同比增加0.66倍；剔除客户保证金负债之后的杠杆水平为2.4倍，同比增加0.63倍；剔除由于自营业务中债券抵押产生的负债和客户保证金之后的有效杠杆水平为1.75倍，同比增加0.29倍。大券商的有效杠杆显著高于中小券商，中信、海通、广发和华泰的有效杆杠均在2倍左右，远高于行业整体和中小券商的杠杆水平。

券商行业面临转型

回顾历史，券商股也曾有过辉煌。2006-2007年证券行业指数暴涨，申万二级行业证券指数从2005年12月30日的754点上涨至2007年11月最高点14217点，上涨17.8倍，远超银行和上证指数；行业龙头中信证券股价从2005年12月30日的5.16元涨至2007年11月的最高价117.89元，涨21.85 倍。

什么原因导致券商股的涨幅在2006-2007年远超银行和上证指数呢？

有观点认为，由于证券行业的市值远小于银行的市值，这是券商股涨幅巨大的主要原因，但通过数据分析发现，市值小并非导致券商股大涨的原因。首先，券商股的市值在所有102个二级行业中仅排在第37 位，而其涨幅最高，有51个行业的市值小于证券行业（一些行业指数2005年底时没有指数价格），但其涨幅比券商股低；同时，多元金融行业与证券同属一个一级行业，并且市值小于券商股，涨幅也低于券商股；其次，银行股市值在所有二级行业中市值排第5 位，但是有56个市值小于银行业的行业涨幅低于银行。以上事实表明，市值大小不是决定涨幅大小的因素。

归根结底，券商的盈利模式决定了券商股的暴涨。券商属轻资产的盈利模式，在市场需求增长10倍时，其极限ROE水平超过100%，决定了其涨幅空间很大。2005-2007年，证券行业主要有四类业务：经纪业务、投行业务、自营和资产管理业务。其中佣金收入、投行业务和资产管理业务属通道类的轻资产业务，在券商收入结构中占比60%左右，如果考虑佣金业务中客户保证金的利息收入，三项轻资产业务的收入达70%；自营业务收入占比在30%左右。

在2006-2007年，券商的核心业务需求增长10倍以上。经纪、投行两项核心业务市场需求均在10倍以上，经纪业务市场日均交易额从2003-2005年的平均135亿元增加至2007年的1845亿元，增长12.6倍；投行业务IPO的融资额从2003-2005年的平均288亿元增加至2007年的4470亿元，增长14.5倍。

由于市场大涨，券商的自营业务收益率大幅提升，行业整体的收益率在85%左右。券商的业务模式特殊性决定了其在市场需求大增时，极限ROE水平也随之大增。经纪、投行业务均为轻资产的业务，在市场需求大增时，券商只用增加极少的边际成本即可将10倍以上的需求增长全部承接下来，因此当市场需求大增时，ROE水平大幅增加。自营业务虽然消耗公司资金，但是由于市场上行趋势非常明显，这类业务的ROE水平也随之大幅增加。

2007年券商的ROE水平在50%以上，在申万二级行业中最高。2007年证券行业ROE水平为84.4%（在计算ROE时，分母为2006年和2007年的净资产均值；如果以2006年的净资产作为分母计算ROE水平为179%）；上市券商的ROE为51%（在计算ROE时，分母为2006年和2007年的净资产均值，2007年很多券商上市或再融资，因此该数值低于行业整体，如果以2006年的净资产做分母计算，ROE为120%）。券商极高的ROE模式决定了其估值空间的巨大，从而也成为股价涨幅最大的决定性因素。

但好景不长，在经历两年多资本市场盛宴后，随着市场需求的逐渐回落，依靠轻资产盈利模式笑傲市场的券商股仿佛在一夜之间成为市场的弃儿。市场需求滑落带来佣金率的不断下行，使市场看清了券商行业盈利模式的局限性和脆弱性，倒逼券商股盈利模式的转变，但盈利模式的转变非一朝一夕之功。自2008年以来，由于券商行业新盈利模式始终未建立，其极限ROE在遭遇“天花板”后不断下降。虽然近年来有行业创新的利好，但多是对股价有一些刺激，整个行业的市场估值并未获得根本性提升。

自2008年以来，券商行业的经纪业务佣金率大幅下滑，导致行业对于相同的市场交易额水平下降，ROE水平也随之下降。由于佣金率水平的下滑和资金类业务的发展，近年来券商行业经纪、投行业务收入占比逐步下降。

由于佣金率下滑和行业资金类业务占比逐步提升，券商行业的盈利模式也在悄然发生着很大的转变，导致行业ROE水平不断下降，近三年的ROE水平维持在6%左右。行业ROE水平对于市场日均交易额的弹性降至很低的水平，2007年市场日均交易额为1845亿元，行业ROE达85%；2010年市场日均交易额为2229亿元，行业ROE为14%；2013年市场日均交易额为1947亿元，超过2007年，但行业ROE仅为6%。正是由于ROE的严重受限，使得券商股股价和市场交易量的弹性也在下降，券商行业亟须寻找新的可被市场认可的盈利模式。

随着资本市场的逐步改革和证券行业的创新发展，证券公司由传统的以经纪、投行和资产管理等轻资产的业务模式逐步转型为以信用交易、量化投资、衍生品与做市商交易等为主的资金类业务。结合国际投行的经验和中国证券行业创新发展的方向，资金类业务是未来行业发展的重点突破方向，在一定程度上决定着券商行业未来的发展前景。

1975年，美国证券行业业务收入构成与中国当前的情况相当，佣金收入和承销收入占比达60%，创新业务占比较低，而佣金自由化之后，行业的佣金收入占比持续下滑，资金类业务收入大幅增长。美国最大的投行高盛佣金收入仅占9%，投行业务收入占比12%，资产管理业务收入占比12%；资金类业务收入占比则高达50%-60%。

自2012年以来，中国证券行业在资金类业务方面已经发生了较大的变化。最主要的表现是融资融券业务的快速增长，融资融券余额自2010年的100多亿元增加至当前的4000亿元；其次是股权质押融资业务的快速增长，目前行业总体余额约为2500亿元。

ROE严重受限于监管

目前，虽然券商行业对资金业务的发展和盈利模式的转变的重要性已达成共识，但2012年以来，高举创新大旗的行业发展并未获得市场预期的成效。由于监管和制度的原因，整个行业的ROE或多或少受到一定的限制。

在当前的行业管理制度下，至少有以下三个主要因素制约了券商业的杠杆上限：一是资金类业务空间有限制约杠杆的上升；二是券商负债渠道还很狭窄，制约券商的资金来源；三是监管指标体系太严，制约券商杠杆的上限。

由于仍属创新业务，资金类业务发展空间不可避免受到政策的约束，这极大地限制了券商业杠杆的提高。当前资金类业务主要包括融资融券和股权质押融资业务，根据国际经验，中国融资融券余额的上限为6000亿-8000亿元；股权质押融资业务的余额上限为1万亿元，也就是说这两类信用业务的上限为1.8万亿元，当前行业的净资产为7000亿元，这两类业务需求产生的杠杆上限为2.5倍。在国际投行业务中，做市商和衍生对冲业务占比为35%-40%，因此，中国这类信用业务还处于起步阶段。

与银行业相比，券商负债渠道还很狭窄，制约了券商的资金来源。目前券商的融资渠道有公司债、次级债、短期融资券、证金公司转融资。证券公司债务融资受到如下的限制：公司债余额不超过最近一期末净资产额的40%；短期融资券则是待偿还短期融资券余额不超过净资本的60%；次级债的限制在于长期次级债计入净资本的数额不得超过净资本（不含长期次级债累计计入净资本的数额）的50%；转融资的抵押率上限为20%。据此大致计算，上述负债渠道即使在用到极致的情况下，券商业杠杆提高的上限也仅为2.5倍。

现有的券商监管体系包括净资本、净资产、风险资本准备、负债比例等指标，而监管指标体系的过于严格，也对券商业的杠杆上限形成制约。现有监管体系的限制表现在：净资本与各项风险资本准备之和的比例不得低于100%；净资本与净资产的比例不得低于40%；净资本与负债的比例不得低于8%；净资产与负债的比例不得低于20%。在上述三个限制的约束下，券商业杠杆上限为2.5-3倍，业务空间上限为2.5-3倍，负债渠道上限为2.5倍，而监管指标体系上限为3.5-4倍。在上述杠杆倍数下，券商业ROE的上限为10%-11%，券商自有资金放贷出去收益率为8%左右；每增加一倍杠杆收益率提升2%-3%；扣除成本后，在2.5-3倍杠杆下，券商ROE的上限为10%-11%。

而在上述三个制约因素中，业务空间的限制可以通过市场化的机制，由证券公司创新出各类资金类业务模式，逐步拓展业务空间；对于负债渠道的限制，建议鼓励证券公司发行收益凭证和恢复证券公司一般借款人资格；对于监管体系的限制，最先制约券商业杠杆的是净资本/净资产不得低于40%的指标。

实际上，由于ROE的上浮空间受到极大的制约，2012年后证券行业的弹性受到较大影响，一直处于较低的水平，这可以从2012年的两波上涨行情中得到验证。2012年年初，证券行业从2011年底的最悲观情绪转向非常乐观的情绪，行业也获得了历史上规模较大的放松政策，并且召开了首次行业创新大会，上证指数上涨14%，证券行业指数上涨46%，虽然证券行业指数相对上证指数有30%的超额收益，但与房地产行业相比，也仅仅高出12个百分点，弹性显著低于以前。

随后，在2012年年底至2013年年初的一波上涨行情中，上证指数上涨23%，其中权重大且弹性低的银行业指数上涨了41%，而市值相对较小、弹性较好的证券业指数上涨48%，仅高出银行业指数7%，说明证券业的弹性处于较低水平。

我们还可以从券商股的波动区间看出券商股的弹性在大幅下降。自2012年1月6日至今的600多个交易日中，券商股的波动区间很小：（1）在42%的交易日中，券商业指数集中在以4300点为中枢，指数价格上下浮动5%的空间内；（2）在75%的交易日中，券商业指数集中在以4300点为中枢，指数价格上下浮动10%的空间内；（3）在95%的交易日中，券商指数集中在以4300点为中枢，指数价格上下浮动15%的空间内。

在整个证券行业弹性显著降低的同时，作为行业龙头的中信和海通的股价弹性也在下降。2012年以来，中信证券股价在9.29元-15.74元范围内波动，多数时间位于10元-14元以内，PB的波动范围是1.18倍-2.01倍；海通证券股价在7.08元-13.29元之间波动，PB的波动范围是1.29倍-2.17倍。

监管放松打开ROE空间

投资者现在最关心的问题是，未来券商行业业务空间如何才能被打开？

证券行业当前的有限杠杆还很低，资产质量也很高，这决定了券商业资金类业务的价值接近净资产价值，同时经纪、投行和资产管理三项轻资产的业务还具有一定的价值，这决定了券商的估值底线为1.2-1.3倍PB。

根据2014年第一季度的最新数据，券商业总杠杆接近3倍，但有效杠杆仅为1.66倍左右。2014年一季度，上市券商的杠杆水平进一步提升，行业整体杠杆水平为3倍，剔除客户保证金负债之后的杠杆水平为2.2倍，剔除由于自营业务中债券抵押产生的负债和客户保证金之后的杠杆水平仅为1.66 倍，表明券商业有效杠杆水平仍不高，即券商通过公司债、短融、银行拆借、次级债等负债融资产生的杠杆仍很低。

由于当前券商业的杠杆水平较低，且资金类业务大部分资产均以现金、股票自营、债券自营、衍生品投资等流动性较好的金融资产存在，其总体风险较低，资产质量仍很高；虽然近两年增加了一部分融资融券、股票质押和约定购回的资产，但这也是属于期限相对较短，同时质押率较高、风险较低的资产。因此，资金类业务由于其流动性较好，可以给予1倍的PB，也即至少具有保值的功能。

以行业龙头中信证券为例，我们对上述资产负债做相应的抵扣，如在资产和负债中将客户保证金去掉；由于自营负债是因为自营业务而产生的负债，将其从自营资产中扣减掉，我们可以看出中信证券的资产分布如下：净资产890亿元，利用债券和短融负债规模为380亿元，占净资产的43%，而这些资产大部分为自营净现金、自营净资产、融资融券和其他信用（包括约定购回和股票质押），固定+无形+商誉占17%，长期股权占17%，由此可见，这些资产均为流动性良好的资产，即使在清算时仍具有很强的保值功能，因此至少给予1倍PB。

除了资金类业务，再结合轻资产业务的现状，我们认为大券商估值在1.2-1.4倍PB，具有很强的支撑。还以中信证券为例进行分析：中信证券经纪、投行和资产管理三项轻资产业务2012年和2013年产生的收入分别为63亿元和96亿元，二者的均值为79.5亿元，按照30%的净利润率计算，三项轻资产业务的净利润为23.85亿元，给予保守的10倍PE，则其估值为238亿元，对于资金类业务仅给予1倍PB，则公司的总市值为1128亿元，对应每股股价为10.25元。

也就是说，中信证券股价在10元左右时，整体PB为1.2倍，隐含的轻资产业务的PE仅为10倍，对于包括融资融券、股票质押、直投等资金类业务则没有给任何溢价，仅为1倍PB，因此，1.2倍PB已接近清算价值，具有很强的安全性。

证监会近期启动《证券公司风险控制指标管理办法》的修订工作，对证券行业净资本监管体系部分放松，对于现有的监管体系四个指标均有所放松，如净资本与净资产的比例不得低于40%，下调为不低于20%。综合来看，此次监管体系的放松主要表现在两个方面：（1）释放行业净资本约500亿-700亿元；（2）监管放松使行业杠杆监管上限由3.5-4倍提升至5.5-6倍。

券商行业固定资产总额约300亿元；长期股权投资约1500亿元，两项之和约1800亿元，按照新的扣减比例，将给行业新增约700亿-900亿元净资本，相当于行业净资产的10%-13%。行业自营规模（交易性金融资产+可供出售金融资产）约7000亿元，按照新的扣减比例约提升3%-5%，将减少净资本约200亿-300亿元，相当于行业净资产的3%-4%。按照新的扣减比例，行业净资本约增加500亿-700亿元，相当于行业净资产的8%-10%。

而按照当前的监管体系，证券公司的杠杆上限为3.5-4倍，最先触及到行业的监管上限的指标是净资本与净资产的比例不低于40%。如果按照新的监管体系，杠杆的监管上限为5.5-6倍，杠杆的上限可以提升2倍左右。行业的ROE上限可以从原来的10%-11%提升至13%-15%左右。

虽然监管层放松监管体系，尤其是净资本监管体系的打开，券商业杠杆和ROE空间的上限被打开，但与国际水平对比，中国券商行业监管体系仍有较大的放松空间。

中国的净资本监管体系非常严格，按照中国当前净资本的计算方法，我们计算高盛2006年和2013年的年报情况，发现高盛的净资本均为负，在金融危机之前的2006年，高盛的杠杆水平为24.3倍，高盛的净资本/净资产的比例为-142%，与中国要求的不低于40%相差很远。而在金融危机之后的2013年，高盛的杠杆水平下降至11.6倍，其净资本/净资产的比例为-9%，与中国要求的不低于40%的要求仍相差很远。由此可见，中国对于证券公司净资本/净资产不低于40%和净资本/负债不低于8%的要求显然偏高，不利于券商行业创新业务的发展。

而券商行业创新业务的空间一旦被打开，则整个行业的ROE空间也将打开，果真如此，那么券商股的弹性空间也会被市场打开。从券商股的历史走势看，证券行业的ROE在2005-2007年曾经高达50%以上，2008-2012年行业ROE在20%左右；2012-2014年行业ROE上限在10%左右；随着证券行业监管体系的放松，未来行业的ROE将至少升至15%以上。

而监管体系的放松给券商业带来的最大利好是将打开股价的弹性空间。在2005-2007年间，券商业的ROE很高，因此，其股价弹性远高于银行和上证指数；到2008-2012年，行业ROE逐渐下降，股价的弹性也随之下降；2012-2014年，由于行业ROE上限严重受限，券商股股价的弹性大幅下降。而在未来，种种因素表明，监管放松已是大势所趋，行业ROE空间向上打开已成定局，券商股的股价弹性将进一步增加，从而为市场打开券商股上涨的想象空间。