券商融资,以创新之名

券商史上最大融资潮已经到来。截至2013年5月底，券商今年以来通过公司债、短融、可转债、定向增发等手段募集资金超过千亿；据各家公布的融资方案估算，2013年度，券商融资规模将超过2000亿元。而在2012年度，券商融资规模只有600多亿元。

这些券商在融资中或多或少是打着“创新”之名，但据记者采访了解，融资融券、股票约定购回和股票质押式回购等“类贷款”业务的巨大利差空间才是吸引各家券商融资资金的主要投向。

券商融资潮到来

5月30日，国泰君安证券传出特批上市的消息，目前该公司已从证监会得到了上市申请受理函。除国泰君安外，目前排队IPO的券商已有6家，分别为浙商证券、中原证券、第一创业证券、东方证券、国信证券以及东兴证券。

2013年5月份，中信证券、华泰证券相继公告称，收到证监会公开发行公司债券的批复，各获准向社会公开发行面值不超过200亿元和100亿元的公司债券。早前3月初，招商证券已完成了3期共计面值100亿元的公司债发行。

此外，海通证券也于3月的2012年年报中称，拟发行期限最高为10年的公司债券，发债余额不超过发行前最近一期末公司净资产的40%，按2012年年报显示的公司净资产589.84亿元计算，公司债发行规模上限达235亿元。

但以上两类偏长期性融资工具受限较大。相比之下，更具行业普及性的短期融资工具——短期融资券（下称“短融券”），成为行业创新以来最受欢迎的融资渠道。截止去年此项融资渠道再次开闸以来，发行呈迅速发展态势，而今更是出现井喷状况。据WIND统计显示，截至2013年5月底，今年共计15家券商发行了47支短融券，融资规模已达1209亿元。

现阶段已有4家券商的短融券发行累计超过100亿元，其中中信证券发行的短融券规模达到250亿元，居首位；广发证券、招商证券及国泰君安也分别达到190亿元、146亿元、130亿元，紧随中信之后。

同比之下，2012年全年度，券商短融券规模还只有531亿元。

无独有偶，在行业现行融资渠道限制较多的监管背景下，上市券商因其在融资上更占优势而增发潮涌。2012年至今，19家上市券商中已有11家券商完成了再融资定增。

而早在去年已经公布的多项增发计划也都将陆续于2013年实行。如果上述募资计划顺利实施，2013年度券商通过定向增发的融资规模将超过300亿元，是2012年增发募资额的两倍以上。

据WIND统计显示，在按照行业统计的总融资规模榜上，以券商为首的多元金融行业的位次逐年上升。2012年排名还位列第7，而截止2013年现阶段，该行业的融资规模已挺进到第5位。

“提杠杆”呼声日隆

尽管券商融资潮来势凶猛，可仍然难以完全满足券商的融资要求。

国泰君安证券董事长万建华就表示，根据中国证券业协会数据计算，去年证券行业的平均杠杆值（扣除客户保证金后）近1.5倍，而国际投行目前在10倍以上，2008年金融危机前曾高达30-40倍。国内券商杠杆过低，一个重要的原因是证券公司负债能力弱、负债渠道不畅，包括拆借、回购业务受到限制、证券公司债、次级债市场偏小、海外债务融资不畅等问题。

持有此观点的，显然不止一家券商。

“券商要改变金融农民、靠天吃饭的现状，就需要大力发展资本中介和投资业务，调降传统通道业务的占比。在这个发展过程中，公司负债率将会提高，杠杆倍数亦会上升。”海通证券董事会秘书金晓斌指出。

兴业证券总裁刘志辉也坦承，“我们当前的杠杆率偏低，只有1.2倍，基本没有什么负债。”

中信证券是业内第一家提出要提升杠杆率的。今年3月，中信证券董事长王东明就在香港宣布未来三年发行400亿元债券，计划将公司杠杆率从1.55倍提升至2倍，将公司ROE（净资产收益率）从去年的5%提高至两位数以上。

“目前中国证监会尚未对券商杠杆率直接设定上限目标。”中信证券副董事长殷可表示，从不同监管指标看，有不同的杠杆率天花板。若从现有的净资本监管要求看，天花板大概在8倍左右；但从另一指标——净资产/负债指标不得低于20%来估计，5倍就已经是上限了。

他说，证监会正在讨论修订净资本管理方案，中信之前曾向监管层提出建议，希望采用类似巴塞尔Ⅱ或巴塞尔Ⅲ的管理方法，这样券商行业内杠杆率的上限可普遍放宽至6-8倍。

有业内人士透露，“其实在3月初，证监会还召集过相关证券公司开会讨论‘关于证券公司风险控制管理办法的修订问题’，按照之前讨论的意见稿，证监会曾打算将证券公司部分资本监管指标进一步放松，例如净资本/净资产比例下限由目前的40%下降至10%。这意味着券商杠杆率的上限有望接近10倍。但随着证监会新一届主席肖钢的上任，该证券公司风险控制管理办法没有了下文。”

但去年创新大会以来，融资融券、股票约定式购回等业务盈利发展可期，提升资本及杠杆的需求凸显。在今年5月份召开的创新大会上，尽管风控当头，多家券商负责人还是极力争取监管层提升券商杠杆率、拓宽券商融资渠道。

中信证券执行总经理李春波表示，目前券商正从“通道”职能向“资本中介”、“信用中介”、“支付中介”职能转变，包括固定收益做市商服务、股票做市商服务、场外交易的发展、国际化的销售平台等成为业务发展的重点。

因此，中信证券此前就建议监管层适当放开证券公司融资，鼓励符合监管要求的负债经营，提高做市交易的能力。

第一创业证券总裁钱龙海也表示，目前券商主要通过短融、次级债方式融资，但在券商看来，短融规模有“待偿还余额不超过净资本的60%”的控制上限，而且，短融期限有“最长不得超过91天”的制约，短融的用途也有“不得用于固定资产投资、长期股权投资等”的限制；次级债融资成本相对较高。

因此，第一创业等券商都迫切希望《证券公司债务融资工具管理暂行规定》、《公司债券相关管理办法》尽早出台，鼓励证券公司发展可转债、受益凭证、垃圾债等多种融资工具，发展资产证券化业务和类信贷融资业务，以改善证券公司缺乏持续有效的长期融资渠道、融资成本高的缺陷。

创新还是圈钱？

尽管相当多券商对于以创新业务为名的融资加杠杆都表达了不小的兴趣，但亦有业内人士指出，做市商、OTC（场外交易市场）等这些所谓创新业务目前的开展都十分有限，很多还处于理论阶段的探讨或者初步尝试。

虽然以创新之名大兴融资，但券商真正需要大量资金的业务，还是融资融券、股权质押回购等创新程度并不高的类贷款业务。“证监会放开了券商的融资限制，只要合规谁都想融资，毕竟年化4-5%的资金成本，放到收益10%以上的类贷款市场，收益是明摆着的。”某券商自营部的投资经理向记者表示。

申银万国分析师何周炎指出，去年证监会出台对券商业务松绑的一系列措施，融资融券、股票约定购回和股票质押式回购、柜台市场及资产证券化等一系列新业务逐步推进，其中融资融券的推广已渐入佳境，多家券商两融业务贡献的收入占比已在5-10%。

其实，融资融券及股票约定式购回等业务等都属于“类贷款”业务，利差收入也较为稳定，现阶段券商利息收入所占营业收入比例更是不断提升。

一位中西部券商的自营投资部人士指出，“融资融券、约定回购等业务拆出年化利率通常在8%-9%之间，而券商今年以来滚动式发行的短融券利率都介于3.5%-4.50%之间，利差收入接近一倍”。华泰证券更是在今年的短融券评级报告中明确提到：“融资融券等业务发展，利息净收入自2010年起已成为公司营业收入的第二大来源，并逐渐稳步增长”。

不仅有利差，融资融券业务还会给券商带来经纪佣金收入，所以券商更为看重。在融资融券业务由试点转常规后，今年前三个半月，融资融券余额已由去年底的近900亿元提高至1700亿元。

广发证券行业分析师潘峰指出，目前国内融资融券业务尚处起步阶段，参照成熟市场，预计国内两融余额短期内有望达2000-3000亿元。总体而言，今明两年国内券商类贷款业务，将为整个行业带来82亿元和144亿元的净利，这相当于去年行业净利的25%和44%。

其实，国际投行近年来已将大量负债投入带来稳定收益的业务。以高盛为例，其2011年杠杆率为13倍，其中10倍杠杆规模用于类贷款业务、做市和自营本金投资两大类业务。中信建投分析师魏涛指出，高盛之所以敢于高杠杆，其根本原因在于其负债资金投向的业务经营风险较小，可以加大杠杆增加收益。

不过一些券商仍抱怨，目前可以用于加杠杆的产品尚未成气候，暂时看不到加杠杆的需要。

“加杠杆只是一个意愿，具体到每家券商能否实现，还要看自身能力。”国信证券行业分析师邵子欣认为，大型券商融资融券等资本中介业务发展比较快，杠杆提升较容易，但中小券商能否抢得那么多业务量，是其未来能不能撬动杠杆的关键。

她指出，虽然目前券商率先进军的是风险较低的类贷款业务，但对于券商而言，类贷款业务毕竟是一个全新领域，券商中后台风控体系的完善仍需要时间。“信托花了六年时间才掌握了类贷款业务，券商没有三年做不下来。”她指出。

虽然相当多券商对于创新业务开展以及加杠杆都表达了不小的兴趣，但亦有业内人士指出，加杠杆亦是一个技术活，背后隐含着不小的风险，因此这种策略并不适用于所有券商。

华中一中型券商高管指出，在开展融资融券业务初期，券商内部有关客户授信、风险监控、平仓流程等一系列制度都需要完善，这可算是一项系统性工程。若是券商今后再介入风险更高的期货期权、做市商等，其内部需要完善的制度更多，这对于中小券商将是一个严峻的考验。